吳斌 張雪瑩 石羞月

【摘要】政府背景風險投資的參與是否對企業(yè)創(chuàng)新效率發(fā)揮了積極的影響值得探討。本文探索性地將政府背景的風險投資區(qū)分為中央和地方層級， 結合資本市場的經驗證據(jù)， 實證考察不同政府層級的政府背景風險投資的參與與企業(yè)創(chuàng)新效率的相關性。結果顯示： 相較于非政府背景風險投資， 政府背景風險投資更能有效地提升被投資企業(yè)的創(chuàng)新效率， 且政府背景風險投資的政府層級越高， 對企業(yè)創(chuàng)新效率的促進作用越顯著。與中西部地區(qū)相比， 東部地區(qū)的地方政府背景風險投資的參與對企業(yè)創(chuàng)新效率產生了更積極的影響。

【關鍵詞】政府背景風險投資；創(chuàng)新效率；政府層級；地區(qū)差異

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）11-0023-8

一、 引言

政府建立風險投資推動企業(yè)轉型升級以及促進區(qū)域經濟高質量發(fā)展， 正成為中央與地方政府廣泛采用的一種財政性手段。針對發(fā)展政府背景風險投資的政策梳理顯示， 我國政府背景風險投資先經歷了起步和探索階段， 自2010年開始邁入蓬勃發(fā)展期。在此期間， 國家先后設立多項具有中央性質的投資基金， 并且中央以及地方政府也紛紛出臺了多項鼓勵政府風險投資發(fā)展的指引， 政府背景風險投資的規(guī)模由此快速擴大。數(shù)據(jù)顯示， 截至2021年， 我國共累計設立1988只政府投資基金， 規(guī)模累計約12.45萬億元。在鼓勵發(fā)展的同時， 為加強對政府背景風險投資的監(jiān)管和規(guī)范， 財政部分別在2010年、 2015年出臺《政府性基金管理暫行辦法》和《政府投資基金暫行管理辦法》， 2016年國家發(fā)展和改革委員會出臺了《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》， 2020年財政部發(fā)布了《關于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》等。與此同時， 地方各級政府近年來也高頻次出臺有關政府背景風險投資的政策。以江蘇省為例： 2010年年底， 江蘇省財政廳、 省發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《江蘇省新興產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金管理辦法》， 并決定設立江蘇省新興產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金以培育壯大地方戰(zhàn)略性新興產業(yè)； 2015年江蘇省政府投資基金設立， 截至2020年年底， 該基金已與394個市場投資主體合作， 擁有74只子基金， 認繳規(guī)模達2181.69億元。為應對復雜的國際經貿局勢， 中央提出雙循環(huán)新發(fā)展格局， 集中力量做好自主可控的“中國創(chuàng)造”。政府背景風險投資的政策初衷強調加大力度做好重大創(chuàng)新。不難看出， 發(fā)展政府背景風險投資以拉動民間社會資本形成合力來促進中國經濟的高質量發(fā)展已經成為一種國家戰(zhàn)略。

針對發(fā)展政府背景風險投資的動因和效果， 學術界進行了廣泛的探討， 相關的研究主要聚焦在： 第一， 發(fā)展政府背景風險投資的必要性尤其是邏輯的合理性（陳少強等，2017；趙玉海，2003）?？紤]到企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新所產生的外部性及其溢出效應， 通過財政投入構建風險投資基金是一種有效的管理方式。在國外， 政府背景風險投資的主要目標是扶持新興產業(yè)的發(fā)展。不僅如此， 有研究表明， 政府風險投資基金還具有信息傳遞功能， 即， 包括風險投資在內的社會資本投資者會因為政府背景風險投資的投入而加入政府支持的創(chuàng)業(yè)項目中， 從而實現(xiàn)政府風險資本的引導作用， 并促進地區(qū)經濟發(fā)展（Leleux和Surlemont，2003）。在國內， 以財政為主體出資建立的政府背景風險投資更強調其引導功能。目前， 國內大部分政府背景風險投資將引導社會資本支持科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新、 著力改善創(chuàng)業(yè)融資環(huán)境作為基本定位（陳旭東和劉暢，2017；楊大楷和李丹丹，2012）。

第二， 考慮到我國特有的財政管理機制以及區(qū)域間的經濟發(fā)展差異， 針對政府背景風險投資參與是否能夠達到預期的促進企業(yè)創(chuàng)新效率提升的效果這一問題， 學術界得出了不同的結論?？隙ㄔ撚^點的學者大多數(shù)基于認證監(jiān)督說和融資造血說進行理論詮釋與實證檢驗（程聰慧和王斯亮，2018；叢菲菲等，2019；宮義飛等，2021）， 同時， 政府背景還可以為企業(yè)帶來稅收優(yōu)惠、 融資支持等政治資源， 減少行政的過度干預， 為企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境（吳斌等，2011）。否定該觀點的文獻則是基于委托代理理論， 認為政府背景風險投資由于存在多層委托代理鏈（田增瑞， 2001；燕志雄等，2016）， 一定程度上抑制了其“認證效應”和“融資造血”功能的發(fā)揮（Brander等，2015）， 相關文獻對此的解釋是政府背景風險投資管理者的缺位與市場化程度不夠， 由此產生代理成本并弱化對企業(yè)創(chuàng)新效率提升的積極作用（錢蘋和張幃，2007；余琰等，2014）。

如何有效評估及衡量政府背景風險投資的效果是否實現(xiàn)了推動創(chuàng)新的政策初衷？這一問題是目前利益各方及學者們關注的焦點。我國國情決定了風險投資和資本市場在我國的發(fā)展均有其獨特的形態(tài)和路徑， 使得我國風險投資行業(yè)呈現(xiàn)復雜多樣化， 不同層級的政府背景風險投資在投資動機和投資行為上均具有明顯差異， 然而鮮有文獻專門針對政府背景風險投資的內部異質性展開研究。本文可能的貢獻在于： 第一，將政府背景風險投資區(qū)分為中央與地方層級， 實證檢驗了不同層級政府背景風險投資的參與是否以及如何影響企業(yè)的創(chuàng)新效率， 籍此考察政府背景風險投資的內部異質性與企業(yè)創(chuàng)新的相關性。第二， 基于地區(qū)差異視角， 分析政府背景風險投資提升企業(yè)創(chuàng)新效率的不同效果， 對探索政府背景風險投資結合地區(qū)稟賦差異高質量促進創(chuàng)新發(fā)展的政策有現(xiàn)實價值。第三， 基于高質量發(fā)展政府風險投資視角， 立足于本文實證檢驗的發(fā)現(xiàn)， 提出規(guī)范政府背景風險投資行為的政策建議， 為政府背景風險投資基金的有效投放提供參考。

二、 機理分析與研究假設

（一）政府背景風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率的作用

政府背景風險投資成立之初即帶有濃厚的政治色彩。與非政府背景風險投資相比， 政府背景風險投資更多地被視作戰(zhàn)略性投資， 其創(chuàng)立之初隱含著解決市場失靈的使命， 目的是扶持創(chuàng)新產業(yè)， 引導社會資本， 解決中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)在科技創(chuàng)新上的資金困境。政府背景風險投資更注重投資的社會效益， 能夠對初創(chuàng)科技企業(yè)的創(chuàng)新產生顯著的激勵效果（黃嵩等，2020）。

與非政府背景風險投資相比， 政府背景風險投資往往具有如下特點： 首先， 政府背景風險投資在發(fā)揮資源聯(lián)結等增值服務時擁有得天獨厚的優(yōu)勢， 因為政府背景風險投資往往占據(jù)了更多的政治資源并具有更廣泛的影響力。相較于非政府背景風險投資， 政府參與投資的企業(yè)能夠與科研院所等區(qū)域創(chuàng)新體系內其他參與者更頻繁地互動， 從而加速信息傳遞， 有效促進技術擴散， 提高創(chuàng)新效率（Pierrakis和Saridakis， 2017）。同時政府背景所帶來的政治關聯(lián)能夠為企業(yè)提供融資支持、 稅收優(yōu)惠等額外資源， 對企業(yè)創(chuàng)新投入產生積極影響（吳斌等，2011；王德祥和李昕，2017；任躍文和張偉 科，2023）。其次， 政府背景風險投資明確或隱含地具有支持發(fā)明和創(chuàng)新的使命， 以推動整體創(chuàng)新產業(yè)發(fā)展為目的， 而不是獲得巨額回報（Gompers，1996）。因此， 政府背景風險投資支持的企業(yè)自主創(chuàng)新傾向會更加明顯， 具體來說， 非政府背景風險投資只有在創(chuàng)新能增加投資回報時才會積極地推動創(chuàng)新， 而政府背景風險投資會持續(xù)對發(fā)明和創(chuàng)新本身感興趣。最后， 政府背景風險投資具有強烈的“信號傳遞”和“質量認證”作用， 政府參與投資即相當于為創(chuàng)業(yè)企業(yè)背書， 有利于增強民間其他投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資信心， 引導社會資本跟隨投資， 緩解企業(yè)面臨的融資約束并促進創(chuàng)新。Guerini和Quas（2016）的研究表明， 政府背景風險投資可以緩解科技型初創(chuàng)企業(yè)的信息不對稱， 得到政府投資支持的初創(chuàng)企業(yè)獲得非政府背景風險投資的可能性比其他創(chuàng)業(yè)企業(yè)高出3倍以上。

本文認為， 政府背景風險投資能夠實現(xiàn)其扶持創(chuàng)新的政策初衷， 這主要有三點原因： 第一， 相較于非政府背景風險投資機構單一的財務性目標， 政府投資者帶有更多的政治色彩， 往往帶有促進發(fā)明創(chuàng)新的明確或隱含的目標。基于知識的“正外溢性”， 技術創(chuàng)新的價值會溢出企業(yè)， 推動整個社會的進步， 創(chuàng)造出巨大的社會價值?；?“溢出效應”巨大的本地成分， 創(chuàng)新的正外部性將使本地受益最大， 因此政府背景風險投資為了推動地區(qū)發(fā)展， 有強烈的創(chuàng)新動機。第二， 企業(yè)創(chuàng)新活動具有周期長、 資金投入大、 不確定性高等特征， 非政府背景風險投資的投資期短， 退出需求的存在導致其往往僅關注短期利益和退出回報， 甚至會限制企業(yè)的研發(fā)投入； 政府背景風險投資者擁有更長的投資期限和更強的創(chuàng)新導向， 更愿意投入資源進行高風險的探索性活動。第三， 政府背景風險投資具有一定的政治關聯(lián)， 有充足的政治資源和合作網(wǎng)絡， 對我國中小民營企業(yè)而言， 通過政治關聯(lián)更容易獲得政策優(yōu)惠、 財政補貼以及銀行貸款等資源， 可以借助政府的力量助力企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新。綜合上述分析， 本文提出：

H1： 相較于非政府背景風險投資， 政府背景風險投資可以更好地促進企業(yè)創(chuàng)新效率。

（二）政府層級對政府背景風險投資作用的影響

由于所選擇研究樣本的時間和地域不同、 數(shù)據(jù)處理方式不同等原因， 目前有關政府背景風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率影響的研究并未達成一致結論， 這也突顯了對政府背景風險投資主體內部進行進一步分類的必要性。余琰等（2014）根據(jù)投入國有資本主體的層級， 將政府背景風險投資劃分為六個層次， 采用離散變量計量國有關系強弱， 實證發(fā)現(xiàn)政府背景風險投資的政治層級與被投資企業(yè)的研發(fā)支出正相關。

政府背景風險投資具有扶持創(chuàng)新產業(yè)、 解決市場失靈的戰(zhàn)略目標， 但在實際中， 戰(zhàn)略與執(zhí)行之間或多或少會存在偏差， 而這種偏差的大小又會受到政府背景風險投資的政府層級的影響。中央與地方政府在投資目標、 動機、 政治資源等方面均存在差異， 因此對不同政府層級的政府背景風險投資進行分類， 研究政府層級對政府背景風險投資作用效果的影響是有必要的。具體來說， 就投資動機而言， 按照公共產品層次性的理論， 中央層級風險投資者主要基于國家戰(zhàn)略， 科學規(guī)劃國家的研究與創(chuàng)新方向， 加強對高科技基礎創(chuàng)新項目的研發(fā)， 主要目的是建立國家創(chuàng)新體系， 推動國家整體創(chuàng)新產業(yè)的發(fā)展， 財務性動機較弱， 更符合社會價值假說。地方層級政府風險投資機構也兼顧調整區(qū)域產業(yè)結構， 促進產業(yè)升級、 鼓勵區(qū)域創(chuàng)新的目的， 但是因為其受到地方財政資金預算總額的束縛， 出于國有資本保值的壓力以及地方財政收支不平衡等問題， 使其不得不關注投資回報， 財務性動機強于中央級投資者， 偏向私人利益假說。在政治關聯(lián)方面， 中央層級風險投資依托中央各部委及部屬大學， 政治關聯(lián)度較高， 擁有更強的經濟、 政治資源； 地方層級風險投資規(guī)模較小， 政治層級低， 擁有的政治資源相比中央層級要少， 其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持和影響也會受到限制。此外， 地方層級風險投資通常受到政績要求的約束， 需要側重當?shù)亟洕l(fā)展， 解決區(qū)域內就業(yè)問題， 顧及整個地區(qū)經濟和產業(yè)的共同繁榮， 廣泛而不清晰的投資目標會降低地方層級風險投資的投資效率。這可能會導致風險投資戰(zhàn)略目標和執(zhí)行之間產生較大偏差。

綜合上述分析， 中央層級的風險投資促進創(chuàng)新的目標更純粹， 擁有的政治資源更豐富， 受到區(qū)域內其他目標的扭曲程度更小。因此， 本文提出：

H2： 政府背景風險投資的政治層級與企業(yè)創(chuàng)新效率正相關。

（三）地方層級政府背景風險投資的地區(qū)差異性

進一步地， 地方層級政府背景風險投資的目的和動機在實際投資過程中， 受到所處地區(qū)經濟發(fā)展水平的影響， 會產生不同程度的扭曲。在經濟較為發(fā)達的地區(qū)如東部地區(qū)， 地方政府的資金更加充足， 對投資回報的要求低， 且風險承受能力較高， 更可能投資于處于早期創(chuàng)業(yè)階段的科技企業(yè)， 可以顯著緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束且能夠更好地發(fā)揮對社會風險資本的“引導效應”（徐明，2021）。而在欠發(fā)達地區(qū)， 如中西部地區(qū)， 地方政府本身面臨著較高的資金壓力和業(yè)績壓力， 在投資時更關注投資回報， 財務性動機較強， 通常會選擇發(fā)展較為成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資。另外， 在經濟發(fā)展水平較高的地區(qū)， 地方政府對于科技創(chuàng)新的重視程度往往更高， 其政府背景風險投資的目標更貼近中央層級的政府背景風險投資， 即以推動地區(qū)創(chuàng)新產業(yè)的整體發(fā)展為使命， 更關注創(chuàng)新本身。在經濟發(fā)展較為落后的地區(qū)， 地方政府往往面臨著比科技創(chuàng)新更緊迫的問題， 如就業(yè)、 民生、 脫貧等， 導致該地方政府背景的風險投資在投資時隱含了較多其他的政治目標和經濟目標， 這些隱含的目標使得其偏離了原始的政策初衷， 并因此削弱了風險投資對創(chuàng)新績效的促進作用。綜合上述分析， 本文提出：

H3： 地方層級政府背景風險投資的作用效果存在地區(qū)差異， 相較于中西部地區(qū)， 東部地區(qū)的地方政府背景風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率的促進作用更顯著。

三、 研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010 ～ 2018年在中小板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行、 創(chuàng)新活動較為活躍、 信息披露相對充分的11個行業(yè)（剔除批發(fā)和零售業(yè)等創(chuàng)新活動開展較少的行業(yè)）的企業(yè)作為研究樣本。中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)多是具有“高科技、 高成長、 新技術、 新產業(yè)、 新業(yè)態(tài)、 新模式”特征的“兩高四新”企業(yè)， 創(chuàng)新活動較為頻繁， 且中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)往往由于規(guī)模較小而導致傳統(tǒng)融資渠道受限， 高風險與高收益并存， 因此樣本企業(yè)與風險投資機構間存在雙向吸引力， 具有較好的合理性和代表性。剔除數(shù)據(jù)缺失等不合格樣本后， 論文共篩選出666家風險投資支持的企業(yè)①， 有政府背景風險投資參與的共189家， 其中， 中央層級政府背景風險投資支持的有83家， 地方層級政府背景風險投資支持的有106家。風險投資數(shù)據(jù)通過CV-Source、 清科私募通以及《招股說明書》手工整理獲得， 其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量設置

1. 被解釋變量： 企業(yè)創(chuàng)新效率（RDEF）。企業(yè)創(chuàng)新效率指標可以將企業(yè)的創(chuàng)新投入與產出相結合， 構建相對數(shù)指標， 以此來規(guī)避絕對數(shù)指標的局限性。由于風險投資進入企業(yè)的時間數(shù)據(jù)較缺失， 且在被投資企業(yè)IPO后有至少一年禁售期， 考慮到創(chuàng)新產出的時滯效應， 本文的創(chuàng)新產出數(shù)據(jù)選擇截至IPO下一年。其中， 創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)源于國泰安數(shù)據(jù)庫， 創(chuàng)新產出數(shù)據(jù)通過查詢國家知識產權局數(shù)據(jù)庫獲得。本文選擇SFA方法進行效率評價， 使用Frontier 4.1軟件進行測量， 企業(yè)創(chuàng)新效率的基本模型如式（1）：

其中， yi表示產出項， xi表示投入項， β為模型參數(shù)， vi代表隨機誤差的影響， ui表示技術的無效率， vi、 ui、 xi三者相互獨立。

2. 解釋變量。（1）風險投資機構的政府背景（Back）。本文主要借鑒黨興華等（2008）和吳超鵬等（2012）的方法， 將《招股說明書》披露的前十大股東中有風險投資機構持股的企業(yè)認定為有風險投資支持企業(yè)， 進一步地， 參考吳超鵬等（2012）和余琰等（2014）的標準， 如果風險投資機構的出資人中有政府、 事業(yè)單位、 國家部委等國有資本的投入， 無論比例多少， 均將其視為有政府背景風險投資， 賦值為1， 否則為非政府背景風險投資， 賦值為0。（2）政府背景風險投資的層級（Level）。本文借鑒余琰等（2014）的研究， 若風險投資機構的股東中包含國家部委、 部屬高校、 中央企業(yè)、 科研院所等中央政府背景的， 則將其界定為中央層級政府背景風險投資（如中國風投、 國投高科、 中國文化產業(yè)投資基金）， 賦值為1； 若風險投資的政府股東僅包含地方政府、 省屬院校、 地方事業(yè)單位、 地方國企， 則將其界定為地方層級政府背景風險投資（如深創(chuàng)投、 浙江科投、 江蘇高新投）， 賦值為0。（3）風險投資機構所處地區(qū)（Location）。若風險投資機構所在地為北京、 天津、 河北、 遼寧、 上海、 江蘇、 浙江、 福建、 山東、 廣東和海南11個?。ㄊ校?， 則劃為東部地區(qū)， 賦值為1； 否則劃為中西部地區(qū)， 賦值為0。

3. 控制變量。 參考宮義飛等（2021）、 許昊等（2015）的研究， 本文選取了控制變量， 同時控制年份和行業(yè)固定效應。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

針對H1， 在控制行業(yè)效應和年份效應等的基礎上建立模型（2）：

RDEFi，t=α0+α1Backi，t+αj∑Controls+Year+Industry+εi，t （2）

針對H2， 構建模型（3）檢驗政府背景風險投資的政府層級對被投資企業(yè)創(chuàng)新效率的影響：

RDEFi，t=φ0+φ1Leveli，t+φj∑Controls+Year+Industry+εi，t? （3）

針對H3， 構建模型（4）檢驗地方政府背景風險投資的地區(qū)差異性對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響：

RDEFi，t=?0+?1Locationi，t+?j∑Controls+Year+Industry+εi，t （4）

四、 實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量全樣本描述性統(tǒng)計。表3分別報告了政府背景風險投資支持和非政府背景風險投資支持的兩組企業(yè)樣本的描述性統(tǒng)計， 并進行了組間均值差異檢驗。表3顯示， 政府背景風險投資支持的企業(yè)創(chuàng)新效率均值為0.656， 比非政府背景風險投資的均值高出0.041， 且從t檢驗的結果來看， 兩組樣本的企業(yè)創(chuàng)新效率均值在1%的水平上存在顯著差異， 初步印證了政府背景風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效率的促進作用。

（二）隨機前沿分析

變差率γ是判斷是否適合使用SFA模型的關鍵參數(shù)， 表示無效影響因素對個體效率差異的解釋程度， 當其接近于1時， 說明其主要受技術無效率的影響， 隨機誤差對其影響較小， 如表4所示， γ值為0.84， LR值約為51.34， 服從混合卡方分布并通過顯著性檢驗， 說明運用SFA模型是合理的。企業(yè)創(chuàng)新效率的測度結果見表5。

（三）實證結果

1. 政府背景風險投資與企業(yè)創(chuàng)新效率。本文參考譚小芬等（2019）和余琰等（2014）的方法， 在公司層面上聚類， 采用聚類穩(wěn)健標準誤進行檢驗， 同時控制行業(yè)和年份虛擬變量后， 回歸結果見表6第（1）列。變量Back的系數(shù)為0.068， 表明政府背景風險投資對被投資企業(yè)創(chuàng)新效率的促進作用高于非政府背景風險投資， 且在1%的水平上顯著， H1成立， 即相較于非政府背景風險投資， 政府背景風險投資能更好地促進企業(yè)創(chuàng)新， 實現(xiàn)了政策初衷， 通過發(fā)揮“認證效應”和“資源效應”， 為企業(yè)創(chuàng)新提供了良好的環(huán)境。

2. 政府背景風險投資的政府層級與企業(yè)創(chuàng)新效率。本文將政府背景風險投資按照政府層級細分為中央層級政府背景風險投資和地方層級政府背景風險投資， 考察風險投資的政府層級對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響， 回歸結果見表6第（2）列。結果顯示， 政府背景風險投資的政府層級與企業(yè)創(chuàng)新效率在1%的水平上顯著正相關， 即相較于地方層級政府背景風險投資， 中央層級的政府背景風險投資能更好地提升企業(yè)創(chuàng)新效率， H2成立。這說明， 中央層級的政府背景風險投資能更好地貫徹政策目標， 受其他因素干擾和扭曲的程度較低， 且政府層級越高， 風險投資的政治關聯(lián)優(yōu)勢越明顯， 認證和引導的作用越權威， 促進企業(yè)創(chuàng)新的動機也越純粹。實證結果同樣表明， 對政府背景風險投資的內部異質性進行研究具有實踐意義。

3. 不同地方層級政府背景風險投資與企業(yè)創(chuàng)新效率。地方層級政府背景風險投資與中央層級政府背景風險投資都是以推動創(chuàng)新產業(yè)發(fā)展為初始政策目標， H2已經證實中央層級的政府背景風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更為顯著， 這表明在實際執(zhí)行和落實過程當中， 地方層級的政府背景風險投資行為受到了一定程度上的扭曲， 本文認為其中的一個原因是與風險投資機構所在地區(qū)的經濟發(fā)展水平有關。因此， 本文引入地方層級政府背景風險投資機構所處地區(qū)（Location）指標進行檢驗， 以東部地區(qū)表示經濟較發(fā)達地區(qū)， 賦值為1， 以中西部地區(qū)表示經濟欠發(fā)達地區(qū)， 賦值為0。為保證結果的準確性， 本文剔除了異地風投的樣本， 僅保留風險投資機構和被投資企業(yè)所在地區(qū)一致的受地方層級政府背景風險投資支持的樣本， 共97個， 回歸結果見表6第（3）列。變量Location的系數(shù)為0.194， 在5%的水平上顯著， 證實了地方層級政府背景風險投資所處地區(qū)的經濟發(fā)展水平與企業(yè)的創(chuàng)新效率正相關， 即相較于中西部地區(qū)， 東部地區(qū)的地方層級政府背景風險投資能更好地完成政策目標， 發(fā)揮對企業(yè)創(chuàng)新效率的促進作用， H3成立。結論表明： 在經濟欠發(fā)達地區(qū)， 一方面， 地方政府所承受的經濟壓力使其不得不關注風投的資金回報， 并因此更傾向于投資發(fā)展較為穩(wěn)定的成熟期的企業(yè)， 從而弱化其對企業(yè)創(chuàng)新的積極作用。另一方面， 地方政府風險投資的目標會受到地區(qū)脫貧、 就業(yè)等其他政治目標的異化成為扶貧基金， 從而扭曲了政府風險資本的資源配置， 削弱政府風險投資的預期效果?？陀^上來看， 政府背景風險投資帶動產業(yè)發(fā)展需要長期投入和穩(wěn)定的政策支持， 部分地區(qū)對于政府背景風險投資的“神奇功能”期望過高， 特別是各地財政資金近年來不斷承壓， 對于投資收益、 產業(yè)落地、 招商引資的訴求變得更加苛刻， 部分風險投資基金成為招商工具， 偏離了其設立的內在規(guī)律和發(fā)展的底層邏輯。

五、 穩(wěn)健性檢驗

（一）PSM檢驗

參考學者宮義飛等（2021）、 強皓凡等（2021）的研究， 考慮到政府背景風險資本在選擇被投資企業(yè)時的信息優(yōu)勢， 其可能在事前就選擇了研發(fā)基礎較好的企業(yè)， 而并非政府背景風險投資的參與提升了企業(yè)的創(chuàng)新效率。同樣地， 中央層級和地方層級的政府背景風險投資在選擇被投資企業(yè)時也可能由于信息差的存在導致一方在事前就選擇了創(chuàng)新更強的企業(yè)， 為避免由于這種非隨機選擇所帶來的內生性問題， 本文采用傾向得分匹配（PSM）進行補充檢驗， 排除樣本選擇偏誤。針對模型（2）， 將有政府背景風險投資支持的企業(yè)作為實驗組， 將非政府背景風險投資支持的企業(yè)作為對照組。針對模型（3）， 將有中央層級政府背景風險投資支持的企業(yè)作為實驗組， 將有地方層級政府背景風險投資支持的企業(yè)作為對照組。本文采用了最近鄰匹配和核匹配兩種匹配方法， 以減小匹配方式對回歸結果的影響， 匹配后的回歸結果如表7所示②。匹配后， 所有變量的標準化誤差均小于10%。結果顯示， 兩種匹配方式下， 模型（2）、 （3）的回歸結果均與前文保持一致， 本文的結論得到進一步支持。

（二）數(shù)據(jù)縮尾

為了有效控制極端值的影響， 本文通過Winsorize方法分別在1%、 99%分位數(shù)上對連續(xù)變量進行雙側縮尾處理， 回歸結果如表8所示。模型（2）、 （3）、 （4）的回歸結果也均與前文保持一致， 本文研究假設再次得到驗證。

六、 結論與啟示

（一）結論

政府背景風險投資的蓬勃發(fā)展推動了資金進實體， 已成為行之有效的政策性金融工具。政府通過財政出資、 市場化運作， 彌補資金缺口、 引導投資方向， 兼具“政策導向”與“市場運作”雙重屬性。本文基于我國資本市場的經驗數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)： 相較于非政府背景風險投資， 有政府背景風險投資支持的被投資企業(yè)表現(xiàn)出更好的創(chuàng)新績效， 且政府背景風險投資的政府層級越高， 對企業(yè)創(chuàng)新效率的促進作用越顯著。進一步針對地方層級政府背景風險投資的研究表明， 地方層級政府背景風險投資的投資效果因地區(qū)經濟發(fā)展水平不同而存在差異。綜合三項實證結果來看， 政府背景風險投資具有社會公共產品的屬性， 通過向有發(fā)展?jié)摿Φ母哔|量企業(yè)提供資金和政策幫助， 實現(xiàn)了其促進創(chuàng)新的政策初衷。這證明了政府背景風險投資具有“認證”作用和“信號”作用， 政府背景的光環(huán)效應可以顯著緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束和研發(fā)投入不足情況， 其擁有的政治關聯(lián)、 對多方利益的協(xié)調和長期成長性也有利于促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新效率的提升。更值得一提的是， 在我國經濟轉軌過程中， 政府背景風險投資的政治層級越高， 其政策優(yōu)勢、 資源優(yōu)勢、 信息優(yōu)勢越明顯， 促進企業(yè)創(chuàng)新的動機越強烈， 對企業(yè)創(chuàng)新的培育效果就越突出。

（二）啟示

政府背景風險投資正逐步進入規(guī)范化發(fā)展階段， 成為股權投資行業(yè)未來發(fā)展最重要的驅動力量。為推動政府資本增強可持續(xù)發(fā)展能力和實力， 基于上述研究結論， 本文對高質量發(fā)展政府背景風險投資以促進創(chuàng)新引領產業(yè)轉型升級、 助力我國邁向“創(chuàng)新強國”提出相關的政策建議。

第一， 以政策引領助推政府背景風險投資向精細化管理方向不斷發(fā)展， 聯(lián)合社會資本， 聚集優(yōu)質資源， 形成發(fā)展合力。著重優(yōu)化政府風險基金體系的頂層設計， 充分挖掘其深層次的引導作用， 以政府參股的形式參與風險投資， 控制政府資本持股比例， 積極引入社會資本， 發(fā)揮“傘型”投資方式產生的放大倍數(shù)效應， 實行以社會資本為主、 政府資本為輔的混合所有制的風險投資股權結構， 引導和推動社會資本投向初創(chuàng)期的優(yōu)質企業(yè)。通過探索股權份額轉讓、 針對性收益讓渡、 提前轉讓退出等方式， 鼓勵管理人“投本地、 投早期、 投特色”， 提高資金使用效率。政策層面， 以政府背景風險投資的規(guī)范發(fā)展為抓手， 不僅要在私募股權投資行業(yè)管理制度上進一步豐富并完善政府背景風險投資的行業(yè)規(guī)范、 配套細則等， 更要加快構建多層次的科技金融體系， 統(tǒng)籌金融政策、 產業(yè)政策、 財政政策等宏觀政策， 用好政府背景風險投資這一政策性金融工具， 積極穩(wěn)妥地推動借助政府背景風險投資引導資金進實體、 為我國創(chuàng)新產業(yè)發(fā)展賦能的政策目標的實現(xiàn)。

第二， 各級政府背景風險投資應各有側重， 協(xié)調發(fā)展， 根據(jù)自身情況扮演不同的角色。政府背景風險投資應緊密結合“十四五”規(guī)劃等國家戰(zhàn)略目標， 統(tǒng)一籌劃。中央層級的政府背景風險投資尤其適合去承擔和引導國家級的攻關項目， 如長三角一體化戰(zhàn)略投資， 在新能源新材料等戰(zhàn)略新興領域形成重點布局， 組建一支強有力的國家隊。我國在2017年12月設立了“中國制造2025發(fā)展基金”， 在2018年成立了“國家級戰(zhàn)略性新興產業(yè)基金”， 明確規(guī)定投資領域為新一代信息技術、 新能源、 數(shù)字創(chuàng)意、 高端裝備等戰(zhàn)略性新興產業(yè)。針對地方層級的政府背景風險投資， 地方政府需要在考慮本地區(qū)實際情況的基礎上， 決定地方風險基金的規(guī)模、 投向以及后續(xù)監(jiān)管， 兼顧扶持發(fā)展地方特色產業(yè)。地方層級的政府背景風險投資是各地產業(yè)和經濟發(fā)展的重要抓手， 明確的產業(yè)支持方向能夠使政策目標更清晰， 也可能使政府風險投資更具競爭力。管理上， 需進一步提升地方層級政府背景風險投資運營的專業(yè)化， 因地制宜地創(chuàng)新政府背景風險投資的管理模式， 可以通過設立專項子基金的方式， 精準達到培育相關產業(yè)的目的， 同時應注意對政策性和市場化子基金實施差異化管理。此外， 利用完善本地團隊要求、 鎖定關鍵人、 明確過往業(yè)績標準以及政策性一票否決權等條款， 可以加強對專項子基金的管理和風險控制， 提升政府背景風險投資的市場化運作程度， 避免地方政府的風險基金被異化扭曲為扶貧基金， 保障其政策目標得以實現(xiàn)。

第三， 政府背景風險投資在投資和運作過程中要緊密結合供給側結構性改革的時代背景， 重點支持能夠推動產業(yè)轉型和新興產業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新型企業(yè)。我國財政部2015年發(fā)布的《政府投資基金暫行管理辦法》規(guī)定： 政府基金主要用于支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)、 中小企業(yè)發(fā)展以及產業(yè)轉型和升級等； 2016年國家發(fā)展和改革委員會印發(fā)的《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》劃定了政府產業(yè)引導基金投資方向的白名單， 鼓勵具有政府背景的金融資本主要支持新興產業(yè)， 引導包括信息通信、 新材料、 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、 新能源等在內的重點發(fā)展領域的企業(yè)和項目的發(fā)展。政府風險資本應充分發(fā)揮其在社會服務、 市場監(jiān)管、 經濟調節(jié)等方面的主導作用， 克服資源錯配、 市場失靈、 擠出效應等問題， 撬動產業(yè)生態(tài)， 以專業(yè)化、 市場化方式助力區(qū)域創(chuàng)新性新興產業(yè)發(fā)展。

第四， 基于投后管理視角， 政府背景風險投資要“因企制宜”， 既要注重事前甄選， 更要重視事后培育。政府背景風險投資應根據(jù)被投資企業(yè)的治理情況和自身的角色定位， 決定參與企業(yè)管理的形式和程度。一方面， 要充分利用政府背景風險投資優(yōu)質的管理資源、 政治資源、 社會資源， 派駐董監(jiān)高參與企業(yè)管理。如浙江省通過建立省產業(yè)基金投資運作聯(lián)席會議制度， 統(tǒng)籌協(xié)調推進省產業(yè)基金投資運作， 并充分調動各部門在政策解讀、 產業(yè)資源和市場資源調配等方面提供投后服務， 更有效地發(fā)揮了政府背景風險投資帶動產業(yè)的效能。另一方面， 政府背景風險投資在投后賦能過程中也要防止過度干預， 避免較強的政治關聯(lián)帶來的尋租行為、 目標異化、 組織惰性等負面影響， 真正落實投后管理對于投資價值實現(xiàn)與提升的重要輔助功能。

【 注 釋 】

①由于2012年國內外金融市場波動較大，2012年10月暫停IPO，直至2014年重啟，因此2013年在中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)數(shù)量為0家。

②由于模型（4）對應的樣本均為地方層級政府風險投資參與的企業(yè)，不適宜采用PSM分析方法，因此本文采用其他的穩(wěn)健性檢驗方法對模型（4）進行補充檢驗。

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