尚航標(biāo) 李寧

【摘要】以2013 ～ 2020年我國(guó)A股上市公司為研究樣本， 考察企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響， 探究戰(zhàn)略如何影響企業(yè)與外界的溝通方式。實(shí)證結(jié)果表明： 企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)， 管理層語(yǔ)調(diào)操縱水平越高；戰(zhàn)略激進(jìn)度可以通過(guò)融資約束影響管理層語(yǔ)調(diào)操縱， 且融資約束發(fā)揮中介作用；機(jī)構(gòu)投資者與分析師跟蹤會(huì)抑制戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響。本文為企業(yè)建立完善的內(nèi)部審計(jì)制度和監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)督與審查提供了依據(jù)， 對(duì)外部投資者合理地進(jìn)行投資決策具有一定啟示意義。

【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略激進(jìn)度；管理層語(yǔ)調(diào)操縱；融資約束；機(jī)構(gòu)投資者持股；分析師跟蹤

【中圖分類號(hào)】 F270? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）11-0039-8

一、 引言

財(cái)務(wù)報(bào)告中的非標(biāo)準(zhǔn)化文本信息是企業(yè)對(duì)外戰(zhàn)略溝通的主要方式， 近來(lái)受到學(xué)者和實(shí)踐者的廣泛關(guān)注。其中， 非標(biāo)準(zhǔn)化文本信息中語(yǔ)調(diào)所傳達(dá)的樂(lè)觀或者悲觀的情感信息作為財(cái)務(wù)信息的重要補(bǔ)充， 向外界傳達(dá)了管理層對(duì)企業(yè)過(guò)去發(fā)展的總結(jié)和企業(yè)未來(lái)發(fā)展的規(guī)劃， 廣泛影響著企業(yè)的股票價(jià)格表現(xiàn)（Jiang等，2019）、 債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)（林晚發(fā)等，2022）、 企業(yè)績(jī)效（謝德仁和林樂(lè)，2015）、 盈余管理（朱朝暉和許文瀚，2018）。在企業(yè)實(shí)踐過(guò)程中， 由于非標(biāo)準(zhǔn)化的文本信息內(nèi)容更豐富、 更好理解， 缺乏專業(yè)分析能力的中小投資者更加關(guān)注文本信息（Baginski等，2016）， 所以文本信息語(yǔ)調(diào)會(huì)影響中小投資者的投資決策。此外， 文本披露的信息難以被審計(jì)， 管理者對(duì)其敘述中強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容以及使用的語(yǔ)言和寫作風(fēng)格有自由裁量權(quán)（Henry和Leone，2016；Loughran和McDonald，2014）， 文本信息具有違規(guī)成本低、 不易被發(fā)現(xiàn)的特點(diǎn)。這些給予了管理層很大的操縱空間， 容易成為管理層進(jìn)行印象管理的一種手段， 即“語(yǔ)調(diào)操縱”（Huang等，2014）。

大部分關(guān)于管理層語(yǔ)調(diào)操縱的現(xiàn)有研究主要關(guān)注其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果， 而對(duì)其產(chǎn)生影響的諸多因素探究相對(duì)較少。通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的總結(jié)， 發(fā)現(xiàn)對(duì)于管理層語(yǔ)調(diào)操縱影響因素的研究大多是從外部治理和監(jiān)督的角度， 從政治關(guān)聯(lián)、 社交媒體報(bào)道與資本市場(chǎng)制度來(lái)進(jìn)行分析?，F(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有基于企業(yè)本身戰(zhàn)略這一影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的最根本因素來(lái)考察對(duì)管理層討論與分析中（MD&A）語(yǔ)調(diào)操縱的影響。企業(yè)戰(zhàn)略是在企業(yè)發(fā)展初期確定的， 其在根本上決定著企業(yè)的產(chǎn)品、 市場(chǎng)定位與組織架構(gòu)。所以當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度存在差異時(shí)， 公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)也會(huì)有很大的差距。由于管理層在MD&A的內(nèi)容上有自主決定權(quán)， 戰(zhàn)略激進(jìn)度不同的企業(yè)， 管理層是否會(huì)策略性地披露管理層討論與分析的內(nèi)容？即更多地披露企業(yè)積極的一面， 在內(nèi)容上渲染一種積極樂(lè)觀的基調(diào)？本文聚焦于探索企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度是否以及如何影響管理層語(yǔ)調(diào)操縱的。

具體而言， 本文主要探究企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度是否以及如何影響管理層語(yǔ)調(diào)操縱。同時(shí)， 考慮到戰(zhàn)略激進(jìn)度不同會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)， 對(duì)于戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)開拓新的市場(chǎng)需要大量的資金投入， 因此現(xiàn)金流水平較低， 融資需求較高， 所以進(jìn)一步探討融資約束的中介作用。此外， 考慮到外部治理可能會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部控制， 因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者和分析師跟蹤作為企業(yè)外部治理重要組成部分， 也是企業(yè)外部監(jiān)督的重要手段， 所以引入機(jī)構(gòu)投資者和分析師跟蹤作為企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度和管理層語(yǔ)調(diào)操縱關(guān)系之間的調(diào)節(jié)變量?？偟膩?lái)說(shuō)， 本文基于外部監(jiān)督視角， 構(gòu)建了包括企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度、 融資約束、 機(jī)構(gòu)投資者、 分析師跟蹤以及管理層語(yǔ)調(diào)操縱的理論模型， 一方面探討戰(zhàn)略激進(jìn)度如何影響管理層語(yǔ)調(diào)操縱行為并進(jìn)一步探討融資約束的中介作用， 另一方面探究機(jī)構(gòu)投資者與分析師跟蹤在戰(zhàn)略激進(jìn)度與管理層語(yǔ)調(diào)操縱之間發(fā)揮著怎樣的作用。

二、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

管理層語(yǔ)調(diào)， 即文本信息中所使用的積極詞匯和消極詞匯所構(gòu)造出來(lái)的感情基調(diào)。文本信息主要集中在MD&A部分， 主要包括公司治理、 過(guò)去總結(jié)、 未來(lái)展望、 社會(huì)責(zé)任等內(nèi)容。MD&A語(yǔ)調(diào)能夠傳遞信號(hào)， 即語(yǔ)調(diào)積極程度越高， 越能揭示企業(yè)隨后增加的內(nèi)外部投資活動(dòng)（Berns等，2022）， 還能緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題（邱靜和楊妮，2021）。此外， MD&A語(yǔ)調(diào)還會(huì)對(duì)同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)生影響， 即語(yǔ)調(diào)積極程度會(huì)提高同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的投資效率和創(chuàng)新投資水平， 正面溢出效果明顯（Durnev和Mangen，2020；李姝等，2021）。 目前， 對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的研究呈現(xiàn)出信息增量和信息操縱兩種觀點(diǎn)。

信息增量觀點(diǎn)認(rèn)為， 與財(cái)務(wù)信息不同， 文本信息不僅包含了對(duì)財(cái)務(wù)信息的總結(jié)， 還包含了管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)的展望。管理層作為企業(yè)內(nèi)部管理者掌握了外部無(wú)法獲取的信息， 但文本信息的語(yǔ)調(diào)可以向外部投資者傳遞管理層對(duì)未來(lái)發(fā)展態(tài)度從而影響投資者的投資決策（Francis等，2003）。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 文本語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有預(yù)示作用， 會(huì)提高下一期的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（謝德仁和林樂(lè)，2015）， 影響股票市場(chǎng)收益（Jiang等，2019）。MD&A語(yǔ)調(diào)的積極程度會(huì)對(duì)投資者和資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響（Huang等，2014）， 在文本信息中透露企業(yè)未來(lái)的投資計(jì)劃， 會(huì)給外部投資者提供與企業(yè)未來(lái)發(fā)展有關(guān)的增量信息（Li，2010）。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， MD&A 語(yǔ)調(diào)越積極， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況越好（周建等，2021）。

信息操縱觀點(diǎn)認(rèn)為， 由于文本信息操縱空間大、 成本低， 且管理層與股東之間代理問(wèn)題嚴(yán)重， 管理層會(huì)出于個(gè)人目的進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱。比如當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)較差時(shí)， 出于個(gè)人職業(yè)發(fā)展的考量， 管理層會(huì)使用更多積極的詞匯進(jìn)行敘述， 表達(dá)企業(yè)未來(lái)發(fā)展十分樂(lè)觀來(lái)誤導(dǎo)投資者（Huang等，2014）。此外， 管理層為了滿足個(gè)人利益和企業(yè)利益也會(huì)對(duì)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行操縱， 例如管理層進(jìn)行向上語(yǔ)調(diào)操縱時(shí)， 會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響， 公司內(nèi)部人會(huì)出售股票獲得收益（曾慶生等，2018）， 進(jìn)行盈余管理（朱朝暉和許文瀚，2018）， 還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)文本語(yǔ)調(diào)越積極， 債券信用等級(jí)越高（林晚發(fā)等，2022）。

（二）戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響

Miles和Snow 等（1978，2003） 將公司戰(zhàn)略分為三種類型， 包括進(jìn)攻型、 分析型和防御型， 其戰(zhàn)略激進(jìn)度也由大到小。戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)熱衷于研發(fā)創(chuàng)新， 開拓新的市場(chǎng)， 使企業(yè)在行業(yè)中具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。相反， 戰(zhàn)略保守型企業(yè)對(duì)自己的市場(chǎng)定位十分準(zhǔn)確， 更強(qiáng)調(diào)企業(yè)的生產(chǎn)效率和穩(wěn)定性， 降低企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有大量文獻(xiàn)研究戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)企業(yè)行為的影響。從管理決策角度看， 戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜、 內(nèi)部控制較弱（Bentley-Goode等，2017）， 管理層變更速度快， 對(duì)管理層約束較小， 管理層會(huì)為了謀取私利進(jìn)行過(guò)度投資（王化成等，2016；Navissi等，2017）。從財(cái)務(wù)信息披露角度看， 戰(zhàn)略激進(jìn)度高的企業(yè)在產(chǎn)品投入和新市場(chǎng)的開發(fā)上投入更多的精力， 需要更多的資金來(lái)滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)， 更容易因?yàn)楝F(xiàn)金流短缺而使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境（Ittner等，1997；Hambrick，1983）， 出于融資的需要， 管理層會(huì)進(jìn)行向上盈余操縱（孫健等，2016）。管理層語(yǔ)調(diào)作為企業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露的一種衡量方式， 本文認(rèn)為， 戰(zhàn)略激進(jìn)度影響著管理層語(yǔ)調(diào)操縱， 有如下三個(gè)原因。

第一， 戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)為消除激進(jìn)戰(zhàn)略不確定性所產(chǎn)生的不利影響， 會(huì)傾向于語(yǔ)調(diào)操縱行為。戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)具有冒險(xiǎn)精神， 熱衷于探索新的領(lǐng)域， 在創(chuàng)新上投入大量的精力， 以提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但由于市場(chǎng)具有不確定性， 消費(fèi)者的消費(fèi)需求不斷變化， 使得競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變得愈發(fā)復(fù)雜。復(fù)雜的環(huán)境使創(chuàng)新活動(dòng)的成功變得更加困難， 根據(jù)歸因理論， 創(chuàng)新活動(dòng)容易產(chǎn)生代價(jià)巨大的失?。℉uang等，2008）。若在企業(yè)文本披露中陳述了與失敗相關(guān)的負(fù)面信息， 會(huì)引起外部投資者的恐慌和股票價(jià)格的波動(dòng)。因此為了避免讓投資者產(chǎn)生恐懼心理并達(dá)到穩(wěn)定股票價(jià)格的目的， 企業(yè)在進(jìn)行文本信息披露時(shí)會(huì)傾向于闡述企業(yè)未來(lái)發(fā)展積極樂(lè)觀的一面， 更容易對(duì)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行操縱。

第二， 戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)為吸引大量的資金投入， 會(huì)傾向于語(yǔ)調(diào)操縱行為。激進(jìn)型企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的要求較高， 為了維持企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)， 戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)對(duì)融資的需求更大?；谛盘?hào)傳遞理論， 當(dāng)管理層在年報(bào)中使用積極樂(lè)觀語(yǔ)調(diào)向外界傳遞信息時(shí)， 會(huì)調(diào)動(dòng)外部投資者的投資情緒。在企業(yè)面對(duì)較差的財(cái)務(wù)績(jī)效時(shí)， 為了挽救這種局面也會(huì)進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱。除了定量的財(cái)務(wù)信息， 積極的語(yǔ)調(diào)也是企業(yè)向外界釋放信號(hào)的一種方式， 外部投資者在接收到企業(yè)釋放的積極信號(hào)后會(huì)做出一系列的反應(yīng)， 也會(huì)更看好企業(yè)的未來(lái)發(fā)展并加大對(duì)企業(yè)的投資力度（劉建梅等，2022）。所以， 當(dāng)企業(yè)有更大的融資需求和較差的財(cái)務(wù)績(jī)效時(shí)， 管理層都會(huì)傾向于通過(guò)語(yǔ)調(diào)操縱來(lái)引導(dǎo)外部加大投資， 緩解企業(yè)遇到的資金問(wèn)題。

第三， 戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)的管理層出于個(gè)人目的， 會(huì)傾向于語(yǔ)調(diào)操縱行為。戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷， 人員變動(dòng)頻繁， 企業(yè)承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。管理層負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)， 也要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)委托代理理論， 現(xiàn)代企業(yè)兩職分離， 代理問(wèn)題嚴(yán)重， 存在對(duì)管理層監(jiān)督不到位的問(wèn)題。所以管理層出于個(gè)人利益和未來(lái)的職業(yè)規(guī)劃， 會(huì)在MD&A中更多地使用積極樂(lè)觀的詞匯， 從而進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱。此時(shí)的文本信息語(yǔ)調(diào)成為管理層進(jìn)行印象管理的工具， 通過(guò)積極的語(yǔ)調(diào)向外界傳達(dá)企業(yè)發(fā)展情況， 以誤導(dǎo)投資者達(dá)到個(gè)人的目的。此外， 若管理者為自戀型管理者則會(huì)更愿意在年報(bào)中使用異常積極的語(yǔ)調(diào)。

綜上所述， 從企業(yè)外部環(huán)境的不確定性、 對(duì)資金的需求以及出于管理者自身的考量， 本文認(rèn)為， 戰(zhàn)略較激進(jìn)的公司更傾向于進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱。因此， 提出假設(shè)：

H1： 公司戰(zhàn)略越激進(jìn)則管理層語(yǔ)調(diào)操縱水平越高。

（三）融資約束的中介效應(yīng)

融資困境在我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中是一個(gè)普遍存在的問(wèn)題， 對(duì)于戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)來(lái)說(shuō)， 其研發(fā)創(chuàng)新、 開拓市場(chǎng)等活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、 風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)， 使其更容易受到融資約束。首先， 戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)在資本市場(chǎng)上具有較大的不確定性（Habib和Hasan，2017）。一方面， 戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)設(shè)立了大量的分支機(jī)構(gòu)， 高度分散且人員流動(dòng)性比較大， 內(nèi)部控制較弱。另一方面， 戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)力度和頻度都很大， 面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高， 使得外部投資者對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景抱有不確定的態(tài)度。且公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)的不穩(wěn)定性會(huì)進(jìn)一步加劇公司與外部資金供給者之間的信息不對(duì)稱， 從而使企業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的外部融資困境（楊沛璋和李英，2022）。其次， 戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)熱衷于探索新的領(lǐng)域， 注重研發(fā)創(chuàng)新， 由于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)周期長(zhǎng)、 風(fēng)險(xiǎn)高且需要大量資金的投入， 企業(yè)需要持續(xù)的資金支持， 僅依賴于公司內(nèi)源資金來(lái)支撐公司研發(fā)創(chuàng)新是難以維持的， 需要借助外部融資。銀行作為外部資金供應(yīng)主體（張璇等，2017）， 在對(duì)戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)進(jìn)行信貸評(píng)估時(shí)， 考慮到其可能存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 往往會(huì)增加公司融資成本， 從而導(dǎo)致融資約束問(wèn)題。

為了實(shí)現(xiàn)拓展新市場(chǎng)的目標(biāo)、 解決融資成本高的難題并順利籌集到所需要的資金， 激進(jìn)型企業(yè)更有可能進(jìn)行管理層語(yǔ)調(diào)操縱來(lái)獲得所需要的資金。此外， 戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)的管理層薪資合約更加注重企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展， 一般都與資本市場(chǎng)業(yè)績(jī)相聯(lián)系且在形式上以股票薪酬為主（Rajagopalan， 1997）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明， 股權(quán)或期權(quán)在管理層激勵(lì)中占比越大， 管理層操縱財(cái)務(wù)績(jī)效的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈（Bergstresser和Philippon，2006）。戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)由于融資成本高， 會(huì)使企業(yè)內(nèi)部計(jì)劃的實(shí)施受到阻礙， 進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。管理層為了避免個(gè)人利益受到影響， 會(huì)傾向于進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱， 向外界釋放企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好、 未來(lái)發(fā)展前景樂(lè)觀的信號(hào)， 來(lái)吸引外部投資者進(jìn)行投資， 從而緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題， 同時(shí)也能實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化。因此， 提出假設(shè)：

H2： 戰(zhàn)略激進(jìn)度通過(guò)加劇融資約束影響管理層語(yǔ)調(diào)操縱。

（四）外部監(jiān)督（機(jī)構(gòu)投資者與分析師跟蹤）的調(diào)節(jié)作用

管理層既是企業(yè)的管理者又是決策者， 在獲取信息方面存在著天然的優(yōu)勢(shì)， 而外部投資者獲取企業(yè)信息的主要途徑是企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告， 二者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。在資本市場(chǎng)中， 機(jī)構(gòu)投資者和分析師是企業(yè)外部治理的重要組成部分， 也是外部利益相關(guān)者獲取企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況的重要渠道。

機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)外部治理的重要組成部分。一方面， 由于代理問(wèn)題嚴(yán)重會(huì)加重信息不對(duì)稱等問(wèn)題， 以散戶為主的外部投資者對(duì)企業(yè)的了解存在偏差， 無(wú)法獲得全部信息。機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)， 會(huì)挖掘到企業(yè)潛在的重要信息（陳小林和孔東民，2012）。而機(jī)構(gòu)投資者作為公司的股東可以接觸到企業(yè)管理層， 獲取內(nèi)部信息并對(duì)其進(jìn)行分析， 然后將信息傳遞給外部中小投資者， 從而降低信息不對(duì)稱。另一方面， 機(jī)構(gòu)投資者持股水平更高、 時(shí)間更久， 其更有精力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督， 避免因管理層的個(gè)人意圖損害投資者的利益。此外， 機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的利益是趨同的， 更重視企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展， 參與到企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)決策的意愿更強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者可以影響公司戰(zhàn)略， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的戰(zhàn)略會(huì)損害投資者利益， 不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和獲取穩(wěn)定的收益， 因而機(jī)構(gòu)投資者會(huì)避免企業(yè)制定過(guò)于激進(jìn)的戰(zhàn)略。 因此， 提出假設(shè)：

H3： 機(jī)構(gòu)投資者持股水平可以減弱戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響。

分析師是企業(yè)與外部投資者之間重要的信息中介， 能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供有效的專業(yè)信息（余明桂等，2017）。分析師憑借其專業(yè)能力出具企業(yè)分析報(bào)告， 其報(bào)告可以降低企業(yè)與外部投資者之間存在的信息壁壘（譚松濤和崔小勇，2015）。一方面， 分析師的分析報(bào)告是外部投資者獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的重要途徑。分析報(bào)告若為良好， 則向外界釋放積極的信號(hào)， 暗示企業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 吸引投資者進(jìn)行投資。若分析報(bào)告是負(fù)面的， 分析師會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)的跟蹤， 并將負(fù)面消息傳遞給投資者， 增加了企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)， 影響投資者進(jìn)行投資決策。另一方面， 分析師跟蹤可以約束高管行為（王菁和程博，2014）。由于現(xiàn)代企業(yè)代理問(wèn)題嚴(yán)重， 管理層權(quán)力較大， 會(huì)出現(xiàn)管理層為了個(gè)人目的而損害外部投資者利益的情況。但對(duì)企業(yè)持續(xù)跟蹤的分析師人數(shù)越多， 企業(yè)信息透明度就越高， 此時(shí)， 分析師發(fā)揮了外部監(jiān)督作用。為了避免對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面的影響， 高管會(huì)約束自己的行為。因此， 提出假設(shè)：

H4： 分析師跟蹤可以減弱戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013 ～ 2020年A股上市公司為研究對(duì)象， 探討企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與管理層語(yǔ)調(diào)操縱之間的關(guān)系。參考以往研究， 本文剔除以下觀測(cè)值： ①缺失的樣本數(shù)據(jù)； ②ST、 ?ST 等樣本數(shù)據(jù)； ③金融類行業(yè)樣本數(shù)據(jù)。最終獲取 2477家上市企業(yè) 14575個(gè)樣本觀測(cè)值。文中MD&A語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）中的管理層討論與分析數(shù)據(jù)庫(kù)， 其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）與國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)， 為避免極端值對(duì)結(jié)果造成影響， 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。并使用Stata16.0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 管理層語(yǔ)調(diào)操縱（Abtone和Abtone_fe）。首先， 參考謝德仁和林樂(lè)（2015）的研究， 通過(guò)模型（1）計(jì)算出管理層凈樂(lè)觀語(yǔ)調(diào) （Tone）。

模型（2）、 （3）中： Tone為管理層凈樂(lè)觀語(yǔ)調(diào)； Roa為公司業(yè)績(jī)； Ret為12個(gè)月持有到期收益率； Size為企業(yè)規(guī)模； Btm 為賬面市值比； Ret_sd 為個(gè)股月收益率標(biāo)準(zhǔn)差； Roa_sd為過(guò)去五年業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)差； Age為企業(yè)上市年齡； Loss為虛擬變量， 若當(dāng)年虧損取值１， 否則為０； D_Roa為t期凈利潤(rùn)與t-1期凈利潤(rùn)的差， 再除以t-1期總資產(chǎn)； F_Roa 為t+1期凈利潤(rùn)與t期總資產(chǎn)的比值。

2. 解釋變量： 戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）。參照 Bentley等（2013）的研究， 從六個(gè)維度衡量公司戰(zhàn)略激進(jìn)度： 研發(fā)支出與銷售收入的比率， 員工人數(shù)與銷售收入的比率， 銷售收入歷史增長(zhǎng)率， 銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用與銷售收入的比率， 公司員工人數(shù)波動(dòng)程度以及固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率。將上述六個(gè)變量根據(jù)過(guò)去五年的移動(dòng)平均值進(jìn)行度量并按照“年度—行業(yè)”將其平均分為五組， 對(duì)于前五個(gè)變量按照從小到大進(jìn)行賦值， 最小組為0分， 最大組為4分； 對(duì)于第六個(gè)變量賦值方式相反， 即最小組賦值為 4 分， 最大組賦值為 0 分， 最后將六個(gè)變量的得分進(jìn)行相加。得分越高代表公司戰(zhàn)略越激進(jìn)， 分?jǐn)?shù)越低代表公司戰(zhàn)略相對(duì)較為保守。

3. 中介變量： 融資約束（Sa）。參考Hadlock和Pierce（2010）的研究， 構(gòu)建Sa指數(shù)：

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知， 在觀測(cè)期內(nèi)戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）的最大值為21， 最小值為3， 均值為11.82， 標(biāo)準(zhǔn)差為4.032， 中位數(shù)為12， 表明不同企業(yè)間戰(zhàn)略激進(jìn)度差別較大， 有的企業(yè)戰(zhàn)略更激進(jìn)， 有的相對(duì)保守。Abtone的均值為0.003， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.112， Abtone_fe的均值為0.002， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.102， 結(jié)果表明Abtone與Abtone_fe 相差較小， Abtone的最大值與最小值分別為0.241和-0.289， Abtone_fe的最大值和最小值分別為0.234和-0.277， 說(shuō)明不同企業(yè)間管理層語(yǔ)調(diào)操縱有著明顯的區(qū)別。此外， 控制變量的結(jié)果均在合理范圍之內(nèi)。

（二）多元回歸分析

表3報(bào)告了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）、 （2）列是只控制了年份效應(yīng)、 行業(yè)效應(yīng)， 由結(jié)果可知， 回歸系數(shù)都為0.0022， 均在1%的水平上顯著， 說(shuō)明企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度可以顯著提升管理層語(yǔ)調(diào)操縱水平。第（3）、 （4）列在第（1）、 （2）列的基礎(chǔ)上加入一系列控制變量后， Strategy的系數(shù)為0.0021， 在1%的水平上顯著， 說(shuō)明在控制其他影響的基礎(chǔ)上， 企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度可以促進(jìn)管理層語(yǔ)調(diào)操縱， H1得到驗(yàn)證。這說(shuō)明戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)面臨著更為復(fù)雜的環(huán)境， 其熱衷于研發(fā)創(chuàng)新但研發(fā)創(chuàng)新面臨的風(fēng)險(xiǎn)也更大， 管理層作為企業(yè)的高管也要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。且戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)日常需要大量的現(xiàn)金流， 有強(qiáng)烈的融資需求， 所以戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

表4為融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)， 第（1）、 （4）列是未考慮融資約束中介效應(yīng)下的戰(zhàn)略激進(jìn)度與管理層語(yǔ)調(diào)操縱的回歸結(jié)果。第（2）、 （5）列中戰(zhàn)略激進(jìn)度與融資約束在1%的水平上顯著， 系數(shù)為0.0013， 說(shuō)明戰(zhàn)略越激進(jìn)， 融資約束程度越嚴(yán)重。第（3）、 （6）列在控制融資約束后， 戰(zhàn)略激進(jìn)度與管理層語(yǔ)調(diào)操縱仍然在1%的水平上顯著為正， 且融資約束與管理層語(yǔ)調(diào)操縱的系數(shù)在1%的水平上顯著， 結(jié)果表明融資約束具有中介效應(yīng)。進(jìn)一步使用Sobel進(jìn)行檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略激進(jìn)度、 融資約束和管理層語(yǔ)調(diào)操縱之間存在顯著的中介效應(yīng)。

表5為機(jī)構(gòu)投資者與分析師跟蹤的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。由第（1）、 （2）列可知， Strategy×Ins的系數(shù)分別為-0.0092、 -0.0073， 在1%、 5%的水平上顯著為負(fù)， 表明機(jī)構(gòu)投資者可以減弱戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響。一方面， 機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量大周期長(zhǎng)， 更看重企業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)， 會(huì)避免企業(yè)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為和選擇過(guò)于激進(jìn)度戰(zhàn)略。另一方面， 機(jī)構(gòu)投資者會(huì)降低信息的不對(duì)稱性， 提高信息的透明度。由第（3）、 （4）列可知， Strategy×Analyst的系數(shù)分別為-0.06， -0.0419， 在1%、 5%的水平上顯著， 表明分析師跟蹤可以減弱戰(zhàn)略激進(jìn)度與管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響， 能充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)

（一）更換戰(zhàn)略激進(jìn)度的度量方式

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文更換戰(zhàn)略激進(jìn)度的衡量方式。參考Bentley等（2013）和孫健等（2016）的方法， 具體來(lái)說(shuō)就是將戰(zhàn)略激進(jìn)度替換為兩個(gè)虛擬變量， 當(dāng)Strategy≥18 時(shí)， 代表企業(yè)戰(zhàn)略為進(jìn)攻型， Pros取1， 否則為0； 當(dāng)Strategy≤6 時(shí)， 代表企業(yè)戰(zhàn)略為防御型， Defe 取 1， 否則為 0。將這兩個(gè)虛擬變量同時(shí)放入模型（5）中替代公司戰(zhàn)略激進(jìn)度 Strategy 進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果見表6第（1）、 （2）列。結(jié)果顯示， Pros的系數(shù)均顯著為正（p<0.01）， Defe 的系數(shù)均顯著為負(fù)（p<0.01）。這表明， 進(jìn)攻型企業(yè)對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱顯著高于分析型企業(yè)， 分析型企業(yè)和防御型企業(yè)之間在管理層語(yǔ)調(diào)操縱方面也存在較大差異， 從而驗(yàn)證了本文假設(shè)。

（二）個(gè)體固定效應(yīng)模型

本文主回歸中只對(duì)年度和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行了控制， 但企業(yè)戰(zhàn)略理念會(huì)受到公司層面相關(guān)因素的影響， 所以本文進(jìn)一步控制企業(yè)個(gè)體對(duì)假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果見表6第（3）、 （4）列。結(jié)果顯示Strategy的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（三）因變量超前期檢驗(yàn)

為了緩解反向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題， 本文將因變量提前一期、 提前兩期處理后再次回歸。結(jié)果顯示， 提前一期Strategy的系數(shù)分別為0.0021、 0.002， 且顯著為正。提前兩期Strategy的系數(shù)分別為0.002和 0.0018， 仍顯著為正， 檢驗(yàn)結(jié)果與H1一致。

（四）工具變量法

鑒于可能會(huì)存在企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)操縱水平較高而采用激進(jìn)的戰(zhàn)略， 因此企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與管理層語(yǔ)調(diào)操縱之間可能存在互為因果的關(guān)系， 使用兩階段最小二乘法來(lái)處理這一內(nèi)生性問(wèn)題。本文選取滯后一期的戰(zhàn)略激進(jìn)度作為工具變量， 在弱工具變量檢驗(yàn)中， F=65694.7， 大于 10， 可以拒絕原假設(shè)， 即不存在弱工具變量。兩階段回歸結(jié)果顯示， 戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱依舊有顯著的促進(jìn)作用， 從而支持了本文的假設(shè)。

（五）樣本自選擇

本文采用 Heckman 兩階段模型緩解樣本自選擇問(wèn)題帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。參考丁方飛和陳如焰（2020）的研究， 構(gòu)建如下模型：

其中： Pros、 Defe、 Size、 Lev、 Top1、 Soe的定義見前文， Vol 代表業(yè)績(jī)波動(dòng)性， Roa 代表企業(yè)盈利能力。第一階段將Pros和Defe分別作為被解釋變量代入模型（10）中進(jìn)行 Probit 回歸， 計(jì)算出兩個(gè)Inverse Mills Ratio（IMR1 和 IMR2）的值。第二階段將多元回歸中得出的IMR1 和 IMR2代入回歸模型（5）。第一階段結(jié)果顯示規(guī)模大、 負(fù)債率低、 股權(quán)集中度低、 非國(guó)企性質(zhì)的企業(yè)更愿意采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略。第二階段結(jié)果與模型（5）的結(jié)果基本一致，? 仍然支持本文的假設(shè)。

六、 研究結(jié)論和啟示

本文以2013 ～ 2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)為對(duì)象， 探討了戰(zhàn)略激進(jìn)度與管理層語(yǔ)調(diào)操縱之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與管理層語(yǔ)調(diào)操縱顯著正相關(guān)， 即戰(zhàn)略越激進(jìn)， 管理層語(yǔ)調(diào)操縱水平越高， 融資約束在二者之間發(fā)揮中介作用。這表明， 管理層語(yǔ)調(diào)受一系列因素的影響， 語(yǔ)調(diào)操縱會(huì)成為管理層進(jìn)行印象管理的手段。通過(guò)更換衡量方式等進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 結(jié)論依然成立。在調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者與分析師跟蹤都存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 即會(huì)抑制戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響， 發(fā)揮外部監(jiān)督作用。根據(jù)上述結(jié)論， 本文提出以下建議：

第一， 對(duì)于企業(yè)而言， 在制定企業(yè)戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)充分考慮每個(gè)戰(zhàn)略的優(yōu)劣勢(shì)， 結(jié)合企業(yè)發(fā)展定位， 選擇適合的發(fā)展路線。結(jié)合本文的研究可知， 激進(jìn)的戰(zhàn)略會(huì)促進(jìn)管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為， 影響外部投資者投資決策， 所以企業(yè)要避免戰(zhàn)略過(guò)于激進(jìn)。此外， 企業(yè)內(nèi)部要建立健全監(jiān)督制度， 加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督， 防止管理層因個(gè)人私利損害公司利益， 并建立完備的披露制度， 向外部投資者傳遞真實(shí)的企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。

第二， 對(duì)于外部投資者而言， 應(yīng)提高信息解讀能力。在一個(gè)高語(yǔ)境的文化背景下， 積極的語(yǔ)調(diào)可能會(huì)帶有一些增量信息， 也可能成為管理層進(jìn)行印象管理的一種手段。投資者應(yīng)從多渠道獲取企業(yè)內(nèi)部的信息， 增加對(duì)企業(yè)現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的了解。提高其信息分析能力， 對(duì)企業(yè)披露的相關(guān)信息進(jìn)行甄別， 從而進(jìn)行理性的投資決策。

第三， 對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言， 應(yīng)當(dāng)完善信息披露制度。一方面， MD&A是年報(bào)中的重要組成部分， 監(jiān)管部門不應(yīng)只著眼于財(cái)務(wù)信息監(jiān)督， 還要加強(qiáng)對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化文本信息的審查， 加強(qiáng)對(duì)異常積極語(yǔ)調(diào)的關(guān)注， 對(duì)激進(jìn)程度不同企業(yè)的MD&A進(jìn)行有針對(duì)性的監(jiān)督， 完善MD&A的披露制度， 遵循客觀、 真實(shí)的原則， 從而降低語(yǔ)調(diào)操縱這一行為發(fā)生的可能性。另一方面， 監(jiān)管部門要引導(dǎo)投資者提高信息甄別的能力， 對(duì)企業(yè)基本信息進(jìn)行持續(xù)關(guān)注， 不盲目進(jìn)行投資決策， 從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)， 構(gòu)建一個(gè)良好的資本市場(chǎng)環(huán)境。

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