齊 荻，許文瀚

(1.南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 210095；2.南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 211815)

一、研究背景

年報(bào)問詢是證劵交易所對(duì)上市公司的一種事中監(jiān)管制度，通過對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、信息披露和利潤(rùn)分配等重要事項(xiàng)提出問詢，再根據(jù)公司回函內(nèi)容制定進(jìn)一步監(jiān)管措施。相比于停牌和罰款等更為嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，問詢函是一種柔性的監(jiān)管制度，能夠在糾正上市公司潛在違規(guī)行為的同時(shí)降低資本市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)。近年來證券交易所對(duì)上市公司年報(bào)的問詢頻率大幅提升，由2015年的3.14%上升到2018年的15.26%，被問詢的事項(xiàng)也由業(yè)績(jī)異常波動(dòng)拓展到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部控制、投資活動(dòng)、信息披露和利潤(rùn)分配等內(nèi)容[1]。上述變化反映了監(jiān)管部門對(duì)上市公司的監(jiān)管由過去的結(jié)果導(dǎo)向轉(zhuǎn)為過程導(dǎo)向，關(guān)注公司異常事項(xiàng)，并希望公司作出及時(shí)且合理的解釋，從而減少違規(guī)行為。陳運(yùn)森等(2019)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司從事風(fēng)險(xiǎn)更高、經(jīng)營(yíng)更復(fù)雜的業(yè)務(wù)會(huì)提升監(jiān)管問詢的可能性[2]。研發(fā)活動(dòng)專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)高、資金需求大，可能在短期內(nèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良影響，因此可以推測(cè)，當(dāng)公司將大量資源投入研發(fā)活動(dòng)后，被交易所問詢的概率更高。本文關(guān)心的問題是，交易所針對(duì)研發(fā)活動(dòng)的問詢會(huì)促進(jìn)還是抑制上市公司創(chuàng)新意愿。

理論上，交易所問詢會(huì)產(chǎn)生兩方面效應(yīng)。一是預(yù)警效應(yīng)。交易所的問詢意味著監(jiān)管部門已經(jīng)關(guān)注到了公司經(jīng)營(yíng)中的異常行為，并要求公司作出書面解釋說明。如果公司經(jīng)營(yíng)確實(shí)存在違規(guī)現(xiàn)象，那么在接到問詢后，公司必須立即停止違規(guī)行為并整改。由于問詢函是公開信息，投資者可以在第一時(shí)間發(fā)覺交易所對(duì)公司經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的質(zhì)疑，了解公司潛在的違規(guī)行為，并根據(jù)自身需要修正投資決策。其他利益相關(guān)者也可以根據(jù)問詢函調(diào)整決策。因此，交易所問詢能夠?qū)?、投資者和其他利益相關(guān)者起到預(yù)警作用。二是信息效應(yīng)。被交易所問詢后，一般情況下公司需要在七日內(nèi)作出書面回復(fù)，如果回復(fù)不能使交易所滿意，那么交易所會(huì)繼續(xù)發(fā)送問詢函或施加實(shí)質(zhì)性處罰。在這種情況下，交易所問詢函及公司回函可以被視為一種新的信息披露模式，能夠?yàn)橥顿Y者提供更多信息。并且相比于年報(bào)、半年報(bào)等更為宏觀和全面的信息披露，問詢函及回函聚焦具體問題，并在交易所的監(jiān)督下，能使投資者免受錯(cuò)誤信息的誤導(dǎo)。因此，交易所問詢能夠縮小公司與外界的信息不對(duì)稱，起到信息傳遞作用。

現(xiàn)有研究表明，問詢函通過發(fā)揮預(yù)警效應(yīng)和信息效應(yīng)改善了上市公司盈余質(zhì)量、提升了內(nèi)部控制質(zhì)量、抑制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[1][2]。問詢制度為穩(wěn)定資本市場(chǎng)和優(yōu)化公司治理作出了積極貢獻(xiàn)。然而，這些貢獻(xiàn)是建立在“外部監(jiān)管力量抑制公司機(jī)會(huì)主義行為”的基礎(chǔ)之上的。對(duì)于一些不依賴外部監(jiān)管，而更多依賴公司自身能力的經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，問詢函是否能夠發(fā)揮積極作用，是一個(gè)亟待回答的問題。本文以2014—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，對(duì)這一問題進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示，交易所問詢提升了公司創(chuàng)新意愿。需要會(huì)計(jì)師作出解釋的問詢能夠提升公司回函的可信度，增加溝通效率，放大問詢函激勵(lì)公司創(chuàng)新意愿的效應(yīng)。然而，需要律師作出解釋的問詢則可能反映公司面臨較高的法律風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減弱問詢函激勵(lì)創(chuàng)新意愿的效應(yīng)。敏感性分析表明，問詢函激勵(lì)創(chuàng)新效應(yīng)在非國(guó)有、高科技型和不存在研發(fā)操縱現(xiàn)象的公司中更為明顯。原因可能是問詢函發(fā)揮了信息效應(yīng)，為民營(yíng)和高科技型公司提供了新的、受到監(jiān)管的信息披露渠道，縮小了與投資者的信息不對(duì)稱程度；同時(shí)，問詢函發(fā)揮了預(yù)警效應(yīng)，弱化了公司操縱研發(fā)支出的能力，使得公司研發(fā)投入被“擠水”。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三方面：首先，本文探討了被監(jiān)管方行為在監(jiān)管互動(dòng)中的變化，從公司創(chuàng)新意愿的角度豐富了交易所問詢函的經(jīng)濟(jì)后果，為完善問詢函制度提供了借鑒意義。其次，需要會(huì)計(jì)師和律師回應(yīng)的問詢函占比正逐年提高，本文首次對(duì)會(huì)計(jì)師和律師在監(jiān)管方與被監(jiān)管方互動(dòng)過程中的作用進(jìn)行了研究，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。最后，以往研究?jī)H采用公司是否被問詢的啞變量來測(cè)度交易所問詢，這種測(cè)度法忽略了問詢函的內(nèi)容及其語(yǔ)氣強(qiáng)度，會(huì)遺漏重要變量。本文首次通過文本分析法提取了交易所問詢函的內(nèi)容，彌補(bǔ)了現(xiàn)有度量方法的缺陷。

二、文獻(xiàn)回顧

創(chuàng)新意愿是促使公司持續(xù)投入資金用以研發(fā)和確保公司研發(fā)成功的重要因素，也是投資者判斷公司價(jià)值的重要依據(jù)。為了提升公司創(chuàng)新意愿，各級(jí)政府部門均出臺(tái)了支持性政策，如設(shè)立高新區(qū)、創(chuàng)新孵化和減稅降費(fèi)等。楊國(guó)超等(2020)[3]、萬(wàn)源星等(2020)[4]發(fā)現(xiàn)了企業(yè)的“偽研發(fā)”現(xiàn)象，說明對(duì)公司創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管是十分必要的。然而，監(jiān)管之于公司創(chuàng)新如同韁繩之于千里馬，韁繩過緊會(huì)阻礙千里馬的奔騰，而韁繩過松會(huì)使千里馬脫離控制。同理，嚴(yán)格監(jiān)管會(huì)影響公司創(chuàng)新意愿，而放松監(jiān)管則會(huì)放任“偽研發(fā)”公司占用社會(huì)資源。因此，監(jiān)管的“度”需要科學(xué)把握。

近年來，學(xué)者們從不同監(jiān)管政策入手，分析了監(jiān)管強(qiáng)度對(duì)公司創(chuàng)新意愿的影響，得出了截然相反的結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為監(jiān)管有助于公司走上正規(guī)化、合法化的發(fā)展道路，提高公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的穩(wěn)定性，有助于培育創(chuàng)新項(xiàng)目。例如，適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制能夠倒逼公司進(jìn)行技術(shù)革新，從我國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，公司通過新技術(shù)達(dá)到了監(jiān)管要求，還降低了生產(chǎn)成本，提升了競(jìng)爭(zhēng)力[5]?？梢姡词谷缤h(huán)境規(guī)制一般嚴(yán)格的監(jiān)管手段也能夠促進(jìn)公司創(chuàng)新，那么強(qiáng)度更低的問詢函應(yīng)該不會(huì)抑制公司創(chuàng)新。從問詢函特征來看，其監(jiān)管手段是交易所發(fā)函就公司業(yè)績(jī)下降、信息披露不明、特殊交易事項(xiàng)等提出問詢，公司需要在七日內(nèi)回復(fù)，并根據(jù)要求附上會(huì)計(jì)師或律師的意見。在監(jiān)管部門沒有進(jìn)一步行動(dòng)之前，問詢函對(duì)于公司并無實(shí)質(zhì)性處罰。因此，問詢函不應(yīng)成為公司創(chuàng)新的阻礙力量。王博峰(2021)的研究也證實(shí)當(dāng)前的金融監(jiān)管強(qiáng)度有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[6]。

另有學(xué)者認(rèn)為監(jiān)管使公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境更為緊張，不利于公司創(chuàng)新。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為更嚴(yán)格的監(jiān)管提高了公司經(jīng)營(yíng)成本，擠占了技術(shù)進(jìn)步資金，從而造成負(fù)面經(jīng)濟(jì)績(jī)效。作為一項(xiàng)特殊的投資活動(dòng)，研發(fā)創(chuàng)新充滿了風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，其過程的復(fù)雜和前景的模糊使公司與外界的信息不對(duì)稱程度提高，且極可能導(dǎo)致公司毛利下降和研發(fā)支出無法準(zhǔn)確列支，而這恰恰是問詢函重點(diǎn)關(guān)注的方面。在這種監(jiān)管壓力下，公司需要承擔(dān)更高的制度遵循成本，不得不采取提高毛利率的經(jīng)營(yíng)策略，從而影響研發(fā)活動(dòng)。此外，陳運(yùn)森等(2019)發(fā)現(xiàn)，問詢函顯著降低了上市公司盈余管理程度[2]，但也降低了管理者平滑利潤(rùn)的能力，導(dǎo)致公司面對(duì)更大的來自投資者和債權(quán)人的壓力，而研發(fā)活動(dòng)的成功又依賴長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此，問詢函會(huì)影響公司繼續(xù)投入研發(fā)活動(dòng)的意愿。還有研究表明，問詢函對(duì)上市公司的影響存在溢出效應(yīng)。梅蓓蕾等(2021)發(fā)現(xiàn)，一家公司收到交易所問詢函后，同行業(yè)公司收到問詢函的概率會(huì)顯著提高[7]。根據(jù)這一規(guī)律，如果問詢函抑制了公司創(chuàng)新，那么這種負(fù)面效應(yīng)會(huì)在行業(yè)中傳遞，可能負(fù)向影響整個(gè)行業(yè)的創(chuàng)新意愿。

關(guān)于問詢函對(duì)上市公司創(chuàng)新意愿的影響，學(xué)術(shù)界尚存分歧。一是在研究情景方面，已有研究籠統(tǒng)地定義了問詢函的監(jiān)管功能，忽略了問詢函的異質(zhì)性，缺乏對(duì)問詢內(nèi)容的考量，遺漏了重要變量。二是在研究視角方面，較少有研究從微觀角度出發(fā)，研究微觀公司的回復(fù)壓力如何影響公司決策行為。公司是被問詢對(duì)象，監(jiān)管對(duì)其回函格式、內(nèi)容的要求正是影響公司后續(xù)行為和投資者行為的關(guān)鍵路徑。

三、理論分析與研究假設(shè)

盡管問詢函制度屬于柔性監(jiān)管措施，但問詢函的使用頻率卻大大超出了以往的硬性處罰[2]。以2019年為例，有超過30%的上市公司收到了交易所問詢函，而問詢函制度推出之前每年僅有不到1%的上市公司被交易所處罰。可見，問詢函的使用使得上市公司被監(jiān)管關(guān)注的頻率大幅上升?？v觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，問詢函對(duì)公司可產(chǎn)生預(yù)警效應(yīng)和信息效應(yīng)。

預(yù)警效應(yīng)是指交易所關(guān)注到了上市公司的潛在或現(xiàn)行的違規(guī)行為，需要公司加以解釋。公司收到問詢函后需要進(jìn)行糾正，終止違規(guī)行為，否則交易所將可能聯(lián)合其他監(jiān)管部門對(duì)公司施加實(shí)質(zhì)性處罰。當(dāng)然，問詢函也給了改正機(jī)會(huì)，使公司免于當(dāng)下或未來被實(shí)質(zhì)性處罰。因此，預(yù)警效應(yīng)也可以理解為實(shí)際違規(guī)的上市公司并未受到實(shí)質(zhì)性處罰(利空出盡)。從創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的特點(diǎn)來看，其全過程均需要大量資金來維持，并且風(fēng)險(xiǎn)和不確定性程度很高，短期后果就是公司毛利率下降、信息披露模糊。為了減輕對(duì)利益相關(guān)者的負(fù)面影響，公司一般會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理。但這實(shí)則是游走于灰色地帶的行為，如果被媒體曝光可能會(huì)被定性為財(cái)務(wù)舞弊，可能導(dǎo)致股價(jià)崩盤、巨額罰單，甚至直接退市。而交易所對(duì)公司的問詢則不會(huì)引起如此嚴(yán)重的后果，公司有充足的時(shí)間和空間進(jìn)行調(diào)整，至少有在回函中解釋的機(jī)會(huì)。因此，問詢函作為一種柔性監(jiān)管制度，能夠預(yù)警上市公司存在的潛在違規(guī)行為，促使公司改正，避免未來更為嚴(yán)重的后果負(fù)向影響公司創(chuàng)新意愿。因此，問詢函能夠通過警示但不實(shí)質(zhì)處罰的方式維持上市公司的創(chuàng)新意愿。

信息效應(yīng)是指問詢函及回函的互動(dòng)過程成為了上市公司對(duì)外披露信息的新渠道，有助于縮小公司與投資者之間的信息不對(duì)稱[8]。相比于年報(bào)等主動(dòng)信息披露模式，公司在被問詢過程中屬于被動(dòng)方，需要對(duì)交易所提出的問題進(jìn)行逐條回答，其回應(yīng)內(nèi)容和態(tài)度決定了后續(xù)是否被施加進(jìn)一步的處罰。因此，上市公司對(duì)于問詢函的重視程度會(huì)超過例行信息披露[9]。在交易所監(jiān)管的保障下，投資者能夠從交易所提出的關(guān)鍵問題入手，理解公司研發(fā)業(yè)務(wù)，增強(qiáng)投資信心，提升股價(jià)信息含量，從而鼓勵(lì)公司創(chuàng)新。

綜上所述，問詢函雖然是交易所的一種監(jiān)管措施，但對(duì)于上市公司而言并不一定是壞消息，及時(shí)且有效的回函反而能夠消除投資者對(duì)公司研發(fā)活動(dòng)的誤解，增強(qiáng)投資者對(duì)公司研發(fā)活動(dòng)未來前景的信心。尤其是對(duì)于一些存在問題的上市公司，問詢函為公司提供了對(duì)內(nèi)改正和對(duì)外解釋的契機(jī)。如果交易所沒有施加后續(xù)的處罰，那么公司就可以按原計(jì)劃繼續(xù)開展研發(fā)項(xiàng)目。基于上述分析，我們認(rèn)為交易所針對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的問詢能夠發(fā)揮預(yù)警效應(yīng)和信息效應(yīng)，制止公司在研發(fā)活動(dòng)中的違規(guī)行為，降低公司與外界的信息不對(duì)稱，給公司創(chuàng)新提供一個(gè)更為寬松的環(huán)境，從而提升公司創(chuàng)新意愿。據(jù)此提出假設(shè)1：?jiǎn)栐兒兄谔嵘鲜泄镜膭?chuàng)新意愿。

然而，信息不對(duì)稱程度的縮小也并不一定意味著投資者會(huì)看好公司的創(chuàng)新活動(dòng)，投資者態(tài)度會(huì)受到問詢函語(yǔ)氣強(qiáng)度的影響。當(dāng)交易所要求上市公司的回函需要帶有會(huì)計(jì)師或律師的意見，問詢函的語(yǔ)氣就明顯被加強(qiáng)，代表交易所并未對(duì)上市公司給予完全的信任，而是需要第三方出具意見，此時(shí)公司回函的內(nèi)容需要受到第三方的監(jiān)督。此類特殊問詢函會(huì)影響問詢函與公司創(chuàng)新意愿之間的關(guān)系。根據(jù)交易所問詢的事項(xiàng)，涉及財(cái)務(wù)方面的問題需要會(huì)計(jì)師出具意見，而涉及法律方面的問題則需要律師出具意見。相比于財(cái)務(wù)方面的問題，法律問題更為棘手，一般涉及公司與外部利益相關(guān)者的糾紛，有些糾紛還面臨著較高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)交易所要求公司的回函需要律師出具意見時(shí)，往往代表交易所關(guān)注到了公司潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，需要公司及其代理律師作出詳細(xì)說明。然而，這就將公司所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)公之于眾了，會(huì)對(duì)公司造成更深遠(yuǎn)的影響[10]，公司創(chuàng)新意愿將受到較大負(fù)面影響。具體原因如下：首先，交易所發(fā)布問詢函的主要目標(biāo)之一就是質(zhì)詢上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。作為證券交易的組織者和監(jiān)督者，交易所需要保護(hù)投資者利益，因此會(huì)深究上市公司存在的法律風(fēng)險(xiǎn)[11]。在這種情況下，公司很難通過簡(jiǎn)單的回函來使交易所滿意，交易所很有可能繼續(xù)發(fā)函或立案調(diào)查。此時(shí)，公司為了應(yīng)對(duì)來自交易所的壓力，將很難集中資源投入研發(fā)活動(dòng)。其次，投資者、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者高度關(guān)注公司風(fēng)險(xiǎn)，而公司從事創(chuàng)新研發(fā)本身就存在較高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)這種風(fēng)險(xiǎn)上升為法律風(fēng)險(xiǎn)，又被監(jiān)管部門關(guān)注時(shí)，利益相關(guān)者將對(duì)公司施壓，公司可能不得不為降低風(fēng)險(xiǎn)而放棄研發(fā)項(xiàng)目[12]。綜上所述，本文提出假設(shè)2：當(dāng)公司的回函需要律師出具意見時(shí)，問詢函對(duì)公司創(chuàng)新意愿的提升程度將減弱。

相比之下，問詢函所涉及的財(cái)務(wù)方面的問題多屬于內(nèi)部問題，可能是由于公司年報(bào)披露不夠詳細(xì)，使監(jiān)管部門產(chǎn)生了質(zhì)疑。然而，基于以下兩點(diǎn)理由，需要會(huì)計(jì)師出具意見的回函的可靠性更高，公眾的信任程度也更高，將使得公司處于有利地位。第一，當(dāng)交易所要求會(huì)計(jì)師在回函上出具意見后，公司再次出現(xiàn)財(cái)務(wù)方面的違規(guī)將面臨更高的違規(guī)成本。第二，會(huì)計(jì)師為了保護(hù)自身聲譽(yù)，會(huì)在后續(xù)對(duì)公司的盈余管理和信息披露等行為進(jìn)行更加嚴(yán)格的審計(jì)[13]。因此，需要會(huì)計(jì)師出具意見的問詢函所產(chǎn)生的預(yù)警效應(yīng)和信息效應(yīng)都將被加強(qiáng)，并不會(huì)對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。相反，由于公司對(duì)之前不明確的信息作出更為具體的解釋，同時(shí)還獲得了會(huì)計(jì)師的再次背書，能夠進(jìn)一步降低公司與外界的信息不對(duì)稱，消除監(jiān)管部門和投資者的疑慮，使公司更為放心地按原計(jì)劃對(duì)研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行投資，提升創(chuàng)新意愿。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)3：當(dāng)公司的回函需要會(huì)計(jì)師出具意見時(shí)，問詢函對(duì)公司創(chuàng)新意愿的提升程度將加強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)2014—2019年A股上市公司為樣本，以交易所問詢函、公司回函和公司研發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。剔除金融行業(yè)和變量缺失的觀測(cè)值后，最終樣本為1974個(gè)觀測(cè)值。交易所問詢函公告來源于滬深交易所官網(wǎng)，上市公司回函公告來源于巨潮資訊網(wǎng)，研發(fā)及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

(二)變量說明

1.因變量：公司創(chuàng)新投入度(RDinvest)。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，以公司下一年度研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入之比衡量，反映公司在下一年度的創(chuàng)新投入。指標(biāo)受到本期間宏觀市場(chǎng)情況、政策情況、實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況或其他內(nèi)外部因素的影響較大，為了控制干擾項(xiàng)對(duì)研究的影響，本文在主檢驗(yàn)中僅計(jì)算了下一年度的創(chuàng)新投入度。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分將進(jìn)一步計(jì)算未來一至三年的創(chuàng)新投入度。

2.自變量：交易所研發(fā)問詢(RDinquiry)。該變量表示交易所在問詢函中提及研發(fā)相關(guān)問題的頻次。頻次越高，說明交易所對(duì)公司的研發(fā)情況越關(guān)心，也說明公司在年報(bào)中未詳盡披露研發(fā)事項(xiàng)。

3.調(diào)節(jié)變量：需要會(huì)計(jì)師發(fā)表意見的問詢(Acc)、需要律師發(fā)表意見的問詢(Law)。Acc表示交易所針對(duì)上市公司的問詢，需要會(huì)計(jì)師作出說明的問題數(shù)量。數(shù)量越多，說明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。Law表示交易所針對(duì)上市公司的問詢，需要律師作出說明的問題數(shù)量。數(shù)量越多，說明公司的法律風(fēng)險(xiǎn)越高。

4.控制變量。借鑒現(xiàn)有研究，加入其他可能導(dǎo)致公司被交易所問詢的因素變量，包括公司盈利情況、負(fù)債情況、成長(zhǎng)性、規(guī)模、托賓Q、現(xiàn)金持有情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、上市年限等?？刂谱兞康木唧w定義如表1所示。

表1 控制變量定義

(三)模型設(shè)定

本文采用模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)1中交易所研發(fā)方面的問詢對(duì)公司創(chuàng)新意愿的影響：

RDinvesti，t+1=α+β1RDinquiryi，t+Controls+ε

(1)

模型中，因變量RDinvesti，t+1表示下一期的公司創(chuàng)新投入力度；自變量RDinquiryi，t表示交易所研發(fā)問詢頻次；Controls為控制變量；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。若假設(shè)1成立，則RDinquiryi，t的回歸系數(shù)應(yīng)顯著為正。本文分別采用模型(2)和模型(3)檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3中交易所要求律師出具意見和會(huì)計(jì)師出具意見的問詢對(duì)公司創(chuàng)新意愿的影響：

RDinvesti，t+1=α+β1RDinquiryi，t+β2RDinquiryi，t*Lawi，t+β3Lawi，t+Controls+ε

(2)

RDinvesti，t+1=α+β1RDinquiryi，t+β2RDinquiryi，t*Acci，t+β3Acci，t+Controls+ε

(3)

若假設(shè)2和假設(shè)3成立，則模型(2)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，模型(3)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)應(yīng)顯著為正。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，收到交易所問詢函的上市公司平均創(chuàng)新投入與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入之比為5%，最大值為342%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，說明公司創(chuàng)新投入意愿差異較大。在樣本中，平均每家公司會(huì)收到3.79個(gè)涉及研發(fā)方面的問詢。這一方面說明創(chuàng)新研發(fā)的專業(yè)度較高，造成了公司與投資者的信息不對(duì)稱；另一方面也說明交易所非常關(guān)注上市公司的創(chuàng)新研發(fā)，需要公司對(duì)一些問題進(jìn)行更具體的解釋說明。Acc的均值為4.20，Law的均值為0.14，說明在平均水平上，上市公司被問詢的問題有超過4個(gè)需要會(huì)計(jì)師作出回應(yīng)，而需要律師作出回應(yīng)的情況較少。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

1.交易所問詢與公司創(chuàng)新意愿。交易所問詢對(duì)公司創(chuàng)新意愿影響的回歸結(jié)果見表3第(1)、(2)列。第(1)列最小二乘法(OLS)回歸中，RDinquiry的回歸系數(shù)為0.010，在1%的水平下顯著。第(2)列固定效應(yīng)模型(FE)回歸中，RDinquiry的回歸系數(shù)為0.011，在1%的水平下顯著。兩種模型的結(jié)果差異不大，說明交易所問詢較少受到公司個(gè)體、時(shí)間和行業(yè)因素的影響。上述結(jié)果說明，交易所問詢作為一種柔性監(jiān)管措施，為上市公司提供了解釋創(chuàng)新活動(dòng)的契機(jī)，縮小了與外界的信息不對(duì)稱，有助于提升創(chuàng)新意愿，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表3 回歸分析

2.交易所問詢、律師回應(yīng)與公司創(chuàng)新意愿。表3第(3)列RDinquiry和Law的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.007，在10%的水平下顯著，說明當(dāng)交易所的問詢需要律師作出回應(yīng)時(shí)，問詢函對(duì)公司創(chuàng)新意愿的提升效果將減弱，因?yàn)樾枰蓭熁貞?yīng)可能涉及較高的法律風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，公司面臨的不確定性較高，將減少創(chuàng)新投入，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

3.交易所問詢、會(huì)計(jì)師回應(yīng)與公司創(chuàng)新意愿。表3第(4)列RDinquiry和Acc的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平下顯著，說明當(dāng)交易所的問詢需要會(huì)計(jì)師作出回應(yīng)時(shí)，問詢函對(duì)公司創(chuàng)新意愿的提升效果將增強(qiáng)。因?yàn)闀?huì)計(jì)師回應(yīng)有助于提升公司回函的可信度，進(jìn)一步縮小公司與外界的信息不對(duì)稱，有助于上市公司提升創(chuàng)新意愿，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

(三)機(jī)制分析

1.信息效應(yīng)：提升股價(jià)信息含量。許多學(xué)者研究表明外部因素是通過影響股票市場(chǎng)作用于上市公司的。根據(jù)薪酬契約假說，管理者若想獲得全部的薪酬，須在其任期內(nèi)提升公司利潤(rùn)和股價(jià)。因此，即便管理者按照自身利益最大化行事，也必須為提升公司股價(jià)而努力，當(dāng)影響公司的外部因素來源于監(jiān)管力量時(shí)，其目標(biāo)就是降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，防止公司發(fā)生違規(guī)行為。監(jiān)管部門希望通過問詢使公司解釋其在年報(bào)中披露的模糊之處。無論公司回復(fù)質(zhì)量如何，股價(jià)都會(huì)發(fā)生波動(dòng)，此時(shí)公司股價(jià)與資本市場(chǎng)整體的同步性降低，股價(jià)信息含量提升。股價(jià)信息含量越高，對(duì)高管決策的影響越強(qiáng)。因此，問詢函是通過改變股價(jià)信息含量來影響公司決策的，股價(jià)信息含量對(duì)于問詢函和公司創(chuàng)新意愿具有中介效應(yīng)。對(duì)于股價(jià)信息含量這一中介變量，本文參照現(xiàn)有研究做法，用股票收益率法計(jì)算公司股價(jià)波動(dòng)未能被市場(chǎng)波動(dòng)解釋的部分，作為股價(jià)信息含量(PI)。

由表4可知，問詢函對(duì)公司創(chuàng)新意愿的總效應(yīng)是0.010，直接效應(yīng)為0.008，間接效應(yīng)為0.002。中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比為20%。Sobel檢驗(yàn)的P值為0.019，說明中介效應(yīng)成立，本文提出的“問詢函能夠發(fā)揮信息效應(yīng)影響公司創(chuàng)新意愿”的路徑成立。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

2.預(yù)警效應(yīng)：抑制應(yīng)計(jì)盈余管理。應(yīng)計(jì)盈余管理在一定程度上能代表公司的信息操縱行為。在管理者使用應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)節(jié)利潤(rùn)的過程中，研發(fā)支出會(huì)計(jì)科目起到了關(guān)鍵作用。當(dāng)公司希望調(diào)高利潤(rùn)時(shí)，會(huì)推遲或者減少研發(fā)支出的費(fèi)用化處理；反之，當(dāng)公司希望降低利潤(rùn)時(shí)，會(huì)減少研發(fā)支出的資本化處理，轉(zhuǎn)而進(jìn)行費(fèi)用化處理，再利用研發(fā)支出加計(jì)扣除政策，進(jìn)一步提高費(fèi)用，降低利潤(rùn)。公司調(diào)高研發(fā)支出或是希望將自身包裝成高科技型公司，從而獲得國(guó)家高新資質(zhì)認(rèn)證，或是希望達(dá)到避稅和回購(gòu)股票的目的；而公司調(diào)低研發(fā)支出一般希望提升賬面利潤(rùn)，達(dá)到樹立正面形象、定向增發(fā)和內(nèi)部人減持等機(jī)會(huì)主義目標(biāo)。因此，公司盈余管理行為歪曲了研發(fā)支出科目，使投資者難以準(zhǔn)確了解公司真實(shí)的研發(fā)情況。本文的理論分析認(rèn)為，交易所的研發(fā)問詢能夠發(fā)揮預(yù)警效應(yīng)，在不施加實(shí)質(zhì)性處罰的前提下，給予問題公司改正的時(shí)間和空間，維持公司創(chuàng)新意愿(1)若公司被實(shí)質(zhì)性處罰，如通報(bào)批評(píng)、罰款、停牌、勒令退市等，則公司創(chuàng)新意愿將被大幅度削弱。。若該路徑成立，則問詢函將抑制公司下一期的應(yīng)計(jì)盈余管理，使公司按實(shí)際計(jì)提研發(fā)支出，即應(yīng)計(jì)盈余管理程度起到中介效應(yīng)。本文使用修正的Jones模型來度量上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理(DA)。

由表4可知，問詢函對(duì)公司創(chuàng)新意愿的總效應(yīng)是0.010，直接效應(yīng)為0.003，間接效應(yīng)為0.007。中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比為70%。Sobel檢驗(yàn)的P值為0.015，說明中介效應(yīng)成立，本文提出的“問詢函能夠發(fā)揮預(yù)警效應(yīng)影響公司創(chuàng)新意愿”路徑成立。

(四)敏感性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)問詢函激勵(lì)創(chuàng)新的敏感性分析。問詢函對(duì)公司創(chuàng)新意愿的影響是強(qiáng)化信息效應(yīng)和柔性監(jiān)管效應(yīng)的綜合體現(xiàn)。信息不對(duì)稱可能是因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)專業(yè)程度較高，導(dǎo)致信息難以充分披露，也可能是由于公司管理者不希望信息被外界知悉，存在基于產(chǎn)權(quán)保護(hù)主義和機(jī)會(huì)主義的隱瞞信息動(dòng)機(jī)。這兩方面的原因都可能導(dǎo)致公司受到處罰。如果處罰以問詢函的形式落地，那么公司和資本市場(chǎng)會(huì)將此視為好消息，只要公司能夠妥善作出回應(yīng)，那么負(fù)面反應(yīng)將減弱。在這一博弈過程中，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在很大程度上影響了交易所、投資者和公司對(duì)待問詢函的態(tài)度。當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，公司治理水平較高、內(nèi)部控制較為完善、代理問題較為緩和，因此與外界的信息不對(duì)稱程度較低。此外，國(guó)有上市公司所在行業(yè)的專業(yè)化程度較高，存在資質(zhì)和技術(shù)壁壘，而且市場(chǎng)和供應(yīng)鏈較為穩(wěn)定，有政府的大力支持，可以認(rèn)為其所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，在信息披露時(shí)會(huì)更主動(dòng)，尤其是針對(duì)創(chuàng)新的信息披露。基于上述原因，可以推斷國(guó)有上市公司較少擔(dān)心由于研發(fā)信息披露所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱，問詢函對(duì)其創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)可能并不明顯。相反，當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有時(shí)，公司的代理問題較為嚴(yán)重，在內(nèi)部控制、投資活動(dòng)、關(guān)聯(lián)交易、控制權(quán)穩(wěn)定、財(cái)務(wù)指標(biāo)、利潤(rùn)分配和信息披露上可能存在問題，極易引發(fā)監(jiān)管部門關(guān)注。問詢函作為一種柔性的監(jiān)管措施，對(duì)于違規(guī)公司而言不失為一種好消息，為公司提供了改正的空間和時(shí)間。此外，公司還能通過回函對(duì)創(chuàng)新投資項(xiàng)目進(jìn)行解釋和說明，消除外界誤解。因此，問詢函對(duì)于非國(guó)有公司的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)將更為顯著。

表5第(1)、(2)列為假設(shè)1的敏感性分析，非國(guó)有組RDinquiry的回歸系數(shù)為0.012，顯著高于國(guó)有組的回歸系數(shù)0.000。第(3)、(4)列為假設(shè)2的敏感性分析，非國(guó)有組RDinquiry與Law交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.008，顯著低于國(guó)有組的回歸系數(shù)0.008。第(5)、(6)列為假設(shè)3的敏感性分析，非國(guó)有組RDinquiry與ACC交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.004，顯著高于國(guó)有組的回歸系數(shù)-0.000。以上結(jié)果說明非國(guó)有組對(duì)問詢函更敏感。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的敏感性分析

2.行業(yè)性質(zhì)對(duì)問詢函激勵(lì)創(chuàng)新的敏感性分析。高科技型公司受到交易所問詢的可能性較高。一方面，高科技型公司會(huì)由于業(yè)績(jī)不佳受到問詢。根據(jù)王艷艷等(2020)的研究，交易所針對(duì)業(yè)績(jī)異常而發(fā)出的問詢函占總數(shù)的52.21%[1]。創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)高資金需求的特點(diǎn)更有可能導(dǎo)致高科技型公司業(yè)績(jī)下滑，從而引發(fā)監(jiān)管部門的關(guān)注。另一方面，高科技型公司會(huì)由于風(fēng)險(xiǎn)較高受到問詢。研究發(fā)現(xiàn)涉及公司風(fēng)險(xiǎn)方面的問詢函占問詢函總數(shù)的28.35%[1]。創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高，因此高科技型公司所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高，更容易被交易所問詢。然而，問詢函對(duì)于高科技型公司發(fā)揮的主要是信息效應(yīng)而非預(yù)警效應(yīng)，公司可以通過回函的契機(jī)進(jìn)一步對(duì)外披露信息，就交易所提出的關(guān)鍵問題作出妥善解答，縮小信息不對(duì)稱，提升創(chuàng)新意愿?；谏鲜鲈?，我們認(rèn)為相比于非高科技型公司，高科技型公司在收到問詢函后，創(chuàng)新意愿將提升。

表6第(1)、(2)列為假設(shè)1的敏感性分析，非高科技組RDinquiry的回歸系數(shù)為0.001，顯著低于高科技組的回歸系數(shù)0.017。第(3)、(4)列為假設(shè)2的敏感性分析，非高科技組RDinquiry與Law交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.001，顯著高于高科技組的回歸系數(shù)-0.010。第(5)、(6)列為假設(shè)3的敏感性分析，非高科技組RDinquiry與ACC交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.000，顯著低于高科技組的回歸系數(shù)0.004。以上結(jié)果說明高科技組對(duì)問詢函更敏感。

表6 行業(yè)性質(zhì)的敏感性分析

3.研發(fā)操縱對(duì)問詢函激勵(lì)創(chuàng)新的敏感性分析。上述兩個(gè)檢驗(yàn)是從宏觀角度進(jìn)行的，而從微觀角度，公司行為特點(diǎn)也會(huì)影響問詢函對(duì)公司發(fā)揮的效應(yīng)。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)存在“偽高新”現(xiàn)象，對(duì)于“偽高新”公司，其研發(fā)支出的列支是操縱的結(jié)果，并不具有連續(xù)性，因此更有可能由于信息的不清晰、不一致等問題而被監(jiān)管問詢。由本文理論分析可知，監(jiān)管問詢具有預(yù)警效應(yīng)，一方面將公司的潛在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)告知投資者，另一方面也警示公司需要及時(shí)停止和修正違規(guī)行為。因此可以推斷，在收到監(jiān)管問詢函后，偽研發(fā)型公司會(huì)停止或減少研發(fā)支出的操縱。

對(duì)于研發(fā)操縱，本文參考楊國(guó)超和芮萌(2020)[3]的做法，將偽研發(fā)定義為銷售收入小于2億元但研發(fā)投入與銷售收入之比大于等于4%或銷售收入大于等于2億元但研發(fā)投入與銷售收入之比大于等于3%。若符合上述條件，則被定義為研發(fā)操縱公司，取值為1，否則取值為0。

表7第(1)、(2)列為假設(shè)1的敏感性分析，研發(fā)操縱組RDinquiry的回歸系數(shù)為0.003，顯著低于非研發(fā)操縱組的回歸系數(shù)0.011。第(4)、(5)列為假設(shè)2的敏感性分析，研發(fā)操縱組RDinquiry與Law交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.001，顯著高于非研發(fā)操縱組的回歸系數(shù)-0.008。第(5)、(6)列為假設(shè)3的敏感性分析，研發(fā)操縱組RDinquiry與ACC交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.000，顯著低于非研發(fā)操縱組的回歸系數(shù)0.004。以上結(jié)果說明非研發(fā)操縱組對(duì)問詢函更為敏感。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)受篇幅限制，前2種穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列示，作者備索。

1.替代性解釋的檢驗(yàn)。在研究期間，可能存在其他因素導(dǎo)致樣本的創(chuàng)新意愿提高。為了排除本文結(jié)論所存在的替代性解釋，設(shè)計(jì)如下實(shí)驗(yàn)：(1)將樣本量擴(kuò)充至2014—2019年全體A股上市公司；(2)設(shè)置是否被監(jiān)管問詢的啞變量(Dummy_Inquiry)作為解釋變量；(3)對(duì)存在研發(fā)方面問詢的公司進(jìn)行標(biāo)記；(4)將全部樣本分為有研發(fā)問詢組和無研發(fā)問詢組進(jìn)行分組回歸，被解釋變量為公司下一年研發(fā)支出占比；(5)比較組間Dummy_Inquiry的回歸系數(shù)大小，進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)P值檢驗(yàn)。該實(shí)驗(yàn)的基本思路是檢驗(yàn)與研發(fā)事項(xiàng)無關(guān)的問詢函對(duì)創(chuàng)新意愿的影響，再檢驗(yàn)有研發(fā)事項(xiàng)的問詢函對(duì)創(chuàng)新意愿的影響。如果研發(fā)方面的問詢的確起到了預(yù)警效應(yīng)和信息效應(yīng)，提升了公司創(chuàng)新意愿，那么兩組間的Dummy_Inquiry回歸系數(shù)應(yīng)存在顯著差異。結(jié)果表明，我們無法觀測(cè)到監(jiān)管問詢對(duì)公司創(chuàng)新意愿存在提升效應(yīng)，但能夠觀測(cè)到針對(duì)研發(fā)方面的問詢顯著提升了公司創(chuàng)新意愿，這說明本文的研究結(jié)論成立。

2.偶然性結(jié)果的檢驗(yàn)。創(chuàng)新意愿是一個(gè)動(dòng)態(tài)的因素，激勵(lì)創(chuàng)新意愿是一個(gè)持續(xù)性的過程。在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，可能存在某些公司為達(dá)到特定目的在某一年度超額計(jì)提研發(fā)費(fèi)用，然而這并不意味著該公司具有較強(qiáng)的創(chuàng)新意愿。因前文僅檢驗(yàn)了公司在接到問詢函后下一年的研發(fā)支出占比與問詢函的因果關(guān)系，在此我們對(duì)創(chuàng)新意愿的滯后二期和三期進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在滯后二期時(shí)，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3依然成立，但在滯后三期時(shí)，假設(shè)1成立，假設(shè)2和假設(shè)3均不成立。這可能是由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的影響是短期的而非長(zhǎng)期，在短期內(nèi)公司能夠妥善解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，問詢函對(duì)公司創(chuàng)新意愿具有持續(xù)激勵(lì)效應(yīng)。本文的研究結(jié)論成立。

3.對(duì)核心變量的替代性測(cè)度。本文在主檢驗(yàn)中使用研發(fā)投入度測(cè)度公司創(chuàng)新意愿(RDinvest)，然而，研發(fā)投入度是基于定量的、財(cái)務(wù)類型的指標(biāo)計(jì)算的，在衡量“意愿”這一定性的、非財(cái)務(wù)因素時(shí)可能存在度量誤差。為此，本文通過文本分析提取了公司年報(bào)“經(jīng)營(yíng)情況討論與分析”部分，在該部分統(tǒng)計(jì)帶有創(chuàng)新色彩的關(guān)鍵詞，如“創(chuàng)新”“研究”“科研”“突破”“科技”等，利用詞頻統(tǒng)計(jì)的自然對(duì)數(shù)來替代原有的公司創(chuàng)新意愿(RDinvest)進(jìn)行回歸。文本信息是公司管理層利用通俗的語(yǔ)言與投資者進(jìn)行溝通的工具，因此可以排除財(cái)務(wù)信息專業(yè)度較高、投資者難以準(zhǔn)確理解其內(nèi)涵的缺陷[14]。管理者通過語(yǔ)言直接將公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)情況和其他重要事項(xiàng)傳遞給投資者，因此，可以將文本信息視為管理者主觀意愿的體現(xiàn)。如果在文本信息中較多地提及了創(chuàng)新活動(dòng)，那么可以認(rèn)為公司管理層重視創(chuàng)新，存在創(chuàng)新意愿。替代變量的回歸結(jié)果如表8所示，在替換變量后，結(jié)果與主檢驗(yàn)一致，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3均成立。

表8 替換變量回歸

六、結(jié)論與政策建議

本文以2014—2019年我國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了證券交易所問詢函對(duì)上市公司創(chuàng)新意愿的影響，探討了不同類型公司及公司行為對(duì)問詢函激勵(lì)創(chuàng)新的敏感性。研究發(fā)現(xiàn)，問詢函作為一種柔性監(jiān)管制度能夠發(fā)揮信息效應(yīng)和預(yù)警效應(yīng)，從而提升公司創(chuàng)新意愿。需要會(huì)計(jì)師作出解釋的問詢會(huì)放大問詢函激勵(lì)公司創(chuàng)新意愿的效應(yīng)，而需要律師作出解釋的問詢則會(huì)減弱問詢函激勵(lì)公司創(chuàng)新意愿的效應(yīng)。上述效應(yīng)在非國(guó)有公司、高科技型公司和不存在研發(fā)操縱現(xiàn)象的公司中更為顯著。這說明問詢函為存在信息不對(duì)稱的民營(yíng)、高科技型公司提供了一條新的信息披露渠道，通過問詢函和回函，有助于消除投資者顧慮，增強(qiáng)投資者信心。

本文從創(chuàng)新意愿角度拓展了柔性監(jiān)管對(duì)上市公司的作用研究。研究結(jié)果表明在年報(bào)問詢函這一柔性監(jiān)管機(jī)制下，上市公司的微觀行為可以作為衡量監(jiān)管效力的一個(gè)重要參考維度，也為上市公司妥善處理問詢函提供了借鑒。基于本文研究結(jié)論，提出如下建議：第一，交易所應(yīng)建立問詢的長(zhǎng)效機(jī)制，利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤和評(píng)估，以便及時(shí)地對(duì)不合理之處開展問詢，減少對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)面影響。第二，上市公司應(yīng)更加重視交易所問詢，及時(shí)且全面的回復(fù)有助于降低公司與投資者的信息不對(duì)稱，同時(shí)也能降低公司被實(shí)質(zhì)性處罰的可能性。