陳建德

最近兩年，券商頻繁公布配股或定增方案，今年以來(lái)的再融資規(guī)模超過500億元。對(duì)于券商再融資，短期可能會(huì)壓制相應(yīng)的券商股股價(jià)，特別是在市場(chǎng)偏弱時(shí)，敏感的投資者會(huì)偏向于認(rèn)為再融資是件利空于券商股的動(dòng)作。

其實(shí)，無(wú)論是證券公司出于做大做強(qiáng)的需要，還是從國(guó)外同業(yè)發(fā)展情況分析，都應(yīng)該更理性地對(duì)待券商股的再融資：通過配股或定增等再融資方式擴(kuò)大證券公司的資本總量，也許短期內(nèi)會(huì)壓制券商的凈資產(chǎn)收益率（ROE）表現(xiàn)，但長(zhǎng)期則是提升其ROE的重要途徑，總之券商再融資不是洪水猛獸。

券商再融資頻出 需符合監(jiān)管“三項(xiàng)要求”

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)有包括浙商證券、財(cái)達(dá)證券、華鑫證券、國(guó)聯(lián)證券、中原證券等券商陸續(xù)發(fā)布再融資方案，累計(jì)擬再融資規(guī)模超過500億元。據(jù)筆者觀察，中型券商的擬再融資規(guī)模在32億-85億元之間，規(guī)模不太大，市場(chǎng)反映并不太強(qiáng)烈。

不過，去年底，某證券公司公布的配股方案卻引起了市場(chǎng)的較大反映。該配股預(yù)案是擬按照每10 股配售3 股的比例向全體合資格的A 股和H 股股東配售，預(yù)計(jì)配股融資不超過280億元，募集資金用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、擴(kuò)大投資交易業(yè)務(wù)規(guī)模、增加對(duì)子公司的投入、加強(qiáng)信息技術(shù)和內(nèi)容運(yùn)營(yíng)建設(shè)以及補(bǔ)充其他營(yíng)運(yùn)資本。

對(duì)于上述預(yù)案，雪球上有投資者當(dāng)時(shí)提出該公司不應(yīng)該進(jìn)行此輪配股，主要理由包括該公司股本規(guī)模在8年時(shí)間內(nèi)將從56 億股增長(zhǎng)到117 億股；公司2013年到2021年分紅為263億元左右，但股本從56億股增發(fā)為90.77億股，以股權(quán)方式募集資金超400億元以上，遠(yuǎn)高于分紅數(shù)額；該公司4年時(shí)間里股權(quán)融資3次，頻率太高，建議可以使用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式融資等。

而在上述證券公司發(fā)布配股公告后的第一個(gè)交易日，公司股價(jià)盤中跌幅一度接近9%，收盤跌6.67%，與券商板塊當(dāng)日漲0.03%形成了鮮明對(duì)比。

同時(shí)，對(duì)上述證券股大規(guī)模配股再融資，證監(jiān)會(huì)以答記者問的方式表示：“我們關(guān)注到有關(guān)上市證券公司再融資行為。我們一直倡導(dǎo)證券公司自身必須聚焦主責(zé)主業(yè)，樹牢合規(guī)風(fēng)控意識(shí)，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展的新路，發(fā)揮好資本市場(chǎng)‘看門人作用。作為已上市的證券公司，更應(yīng)該為市場(chǎng)樹立標(biāo)桿，提高公司治理質(zhì)效，結(jié)合股東回報(bào)和價(jià)值創(chuàng)造能力、自身經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略等合理確定融資計(jì)劃及方式，董事會(huì)和股東大會(huì)要統(tǒng)籌平衡，審慎決策，切實(shí)維護(hù)各類投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也會(huì)支持證券公司合理融資，更好發(fā)揮證券公司對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的功能作用?！?/p>

總結(jié)起來(lái)就是，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，一是配股融資要合法合規(guī)；二是要維護(hù)各類投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益；三是支持合理融資，整體看是很客觀、公允的。

不過，從實(shí)際情況來(lái)看，或許由于投資者有一定的意見，有的券商也會(huì)適度調(diào)整再融資規(guī)模。比如6月9日晚上，國(guó)聯(lián)證券公告稱：為響應(yīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于證券公司“聚焦主責(zé)主業(yè)，樹牢合規(guī)風(fēng)控意識(shí)，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展的新路，發(fā)揮好資本市場(chǎng)‘看門人作用”的倡導(dǎo)，更好發(fā)揮證券公司對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的功能作用，公司結(jié)合自身實(shí)際和行業(yè)情況，擬調(diào)減公司本次向特定對(duì)象發(fā)行A 股股票募集資金總額、細(xì)化現(xiàn)有募集資金投向。公司擬將定增規(guī)模從70億元調(diào)減到50億元。

發(fā)展重資本業(yè)務(wù) 券商走在配股或股權(quán)再融資的路上

過去的這些年，不斷地有一些證券公司在二級(jí)市場(chǎng)通過定增、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)行股權(quán)融資。比如東方財(cái)富，2020 年10 月21 日晚發(fā)布公告稱，公司擬向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集不超過158億元，并且擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券優(yōu)先向原股東配售。在募集資金使用方面，東方財(cái)富證券擬將扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額將用于補(bǔ)充公司全資子公司東方財(cái)富證券股份有限公司的營(yíng)運(yùn)資金，支持其各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展，增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力；在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后按照相關(guān)監(jiān)管要求用于補(bǔ)充東方財(cái)富證券的資本金，以擴(kuò)展業(yè)務(wù)規(guī)模，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高其綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

除了東方財(cái)富，其他頭部券商近幾年也有多起再融資案例，反映出它們普遍有較強(qiáng)的融資需求，并且融資的資金主要投入兩個(gè)方面：一是發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)；二是發(fā)展投資交易業(yè)務(wù)。

從證券公司的經(jīng)營(yíng)來(lái)看，其經(jīng)營(yíng)主要分為兩大類，一類是輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的部分，比如代理股票交易、銷售各類金融產(chǎn)品、投資銀行業(yè)務(wù)（主要指股票與債券的發(fā)行承銷）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等，這些業(yè)務(wù)對(duì)于資本金的消耗比較少；第二類則主要是諸如資本中介業(yè)務(wù)（比如兩融業(yè)務(wù)）、自營(yíng)業(yè)務(wù)、股權(quán)投資業(yè)務(wù)、衍生品交易業(yè)務(wù)等，這些業(yè)務(wù)對(duì)于資本金的消耗比較高。

從國(guó)際券商行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)可以帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的收入，但不太可能快速增長(zhǎng)，也不太可能在短期內(nèi)貢獻(xiàn)特別高的利潤(rùn)；而對(duì)于重資本投資的業(yè)務(wù)，則是比較有可能帶來(lái)收入和利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，并帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)整體高增長(zhǎng)。另外，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入在總收入中的占比有逐漸下降趨勢(shì)，而重資本業(yè)務(wù)方面的收入在總業(yè)務(wù)收入中的占比有逐漸提升趨勢(shì)。

以高盛為例，高盛2012 年總收入是341.63億美元，其中資產(chǎn)管理與證券業(yè)務(wù)+投資銀行業(yè)務(wù)的收入合計(jì)是99.01 億美元，只占總收入341.63 億美元的29%；2015年總收入是338.20億美元，其中資產(chǎn)管理與證券業(yè)務(wù)+投資銀行業(yè)務(wù)的收入合計(jì)是128.95億美元，只占總收入338.20億美元的38%；2021年總收入是593.39億美元，其中資產(chǎn)管理與證券業(yè)務(wù)+投資銀行業(yè)務(wù)的收入合計(jì)是222.27 億美元，只占總收入的37.5%。由此可以看出，高盛的輕資產(chǎn)類的資產(chǎn)管理和證券業(yè)務(wù)+投資銀行的收入長(zhǎng)期占總收入的三分之一左右。

對(duì)比來(lái)看，A股市場(chǎng)券商股的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比相對(duì)較高，前述某證券公司2012 年～2021 年10 年時(shí)間里，手續(xù)費(fèi)與傭金凈收入的占比從60%一路下行，2016年以后持續(xù)穩(wěn)定在50%以下。這其實(shí)也與其再融資的時(shí)間過程一致。如果再看看其他頭部券商最近10年的數(shù)據(jù)，也可以得出類似的結(jié)論，即手續(xù)費(fèi)及凈傭金收入占比也是呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

再融資“利空”無(wú)需過度擔(dān)心 券商表現(xiàn)主要看市場(chǎng)環(huán)境的“臉色”

對(duì)于已上市的公司來(lái)講，其股權(quán)再融資主要有三個(gè)途徑：一是配股；二是定增；三是發(fā)行可轉(zhuǎn)債。這三種方式各有優(yōu)劣，配股于原來(lái)持有股票的投資者的好處是，所有投資者公平對(duì)待，都能夠按持有的數(shù)量的比例參與配股。但是其缺點(diǎn)也最為明顯，即原來(lái)持有的投資者如果不參與配股，在配股后，因?yàn)楣蓛r(jià)要除權(quán)，其利益受到實(shí)質(zhì)的損失，如果是10 配3，除權(quán)后股價(jià)理論上要下跌3/13*100%=23%，即沒有參與配股且還在持有的投資者，賬面虧損會(huì)達(dá)到23%！另外，有的投資者可能也存在沒有足夠現(xiàn)金可以用于配股的繳款。定增的方式是更多的公司采取的方式，定增于二級(jí)市場(chǎng)的原持有投資者而言，短期看是沒有影響的，但是其實(shí)會(huì)存在不公平，因?yàn)橐粊?lái)參與定增的投資者會(huì)以一定的折價(jià)買入股票，二來(lái)定增股票上市后，會(huì)形成拋壓。發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式，如果是采取配售，投資者也仍然會(huì)面臨短期要有現(xiàn)金用于可轉(zhuǎn)債的繳款。當(dāng)然，相對(duì)于配股，投資者如果不參與可轉(zhuǎn)債的繳款的損失并不大。但是，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)于上市公司而言，存在一定的不確定性，因?yàn)槿绻笃诠善眱r(jià)格表現(xiàn)不理想，可轉(zhuǎn)債持有的投資者可能并不愿意轉(zhuǎn)股，這樣上市公司就失去了轉(zhuǎn)股、進(jìn)行股權(quán)融資的目的。

由于種種擔(dān)心，在券商公布配股方案后，許多投資者會(huì)選擇用腳投票，使得相關(guān)股票股價(jià)短期跌幅較大。據(jù)筆者觀察，以2019 年以來(lái)頭部券商發(fā)布再融資公告次日股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，絕大多數(shù)都表現(xiàn)為下跌且比證券行業(yè)指數(shù)低很多。在再融資公告一個(gè)季度后，相關(guān)券商股的股價(jià)強(qiáng)弱表現(xiàn)是各占一半，似乎沒有明顯的規(guī)律。

那么，再融資方案公布后的股價(jià)表現(xiàn)和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)行情是否相關(guān)呢？筆者發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)處于上升階段時(shí)，券商即便有再融資動(dòng)作，也不影響其股價(jià)表現(xiàn)；在市場(chǎng)下跌或低迷階段，相關(guān)券商股表現(xiàn)弱于板塊指數(shù)。因此可以看出，公布再融資一個(gè)季度后的券商股的股價(jià)表現(xiàn)和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)系數(shù)高，即市場(chǎng)行情好的時(shí)候，投資者情緒高漲，投資者可能傾向認(rèn)為券商的再融資對(duì)于公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)是正向的，股價(jià)表現(xiàn)好。相反的，在市場(chǎng)弱勢(shì)行情中，投資者情緒低迷，可能傾向認(rèn)為券商的再融資會(huì)有較大的“抽血效應(yīng)”，股價(jià)表現(xiàn)差。

綜上所述，從做大做強(qiáng)證券公司、讓證券公司更好地服務(wù)于實(shí)體的大的行業(yè)發(fā)展方向，從監(jiān)管層對(duì)于證券公司的發(fā)展的態(tài)度看，從國(guó)外頭部證券公司的收入結(jié)構(gòu)上分析，證券公司在往后的發(fā)展中，估計(jì)還會(huì)不斷地進(jìn)行股權(quán)再融資，從而提升自己的凈資本實(shí)力，提升自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升自身在國(guó)內(nèi)行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)能力，提升與國(guó)際證券公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。

從券商再融資方案公布后的股價(jià)表現(xiàn)看，投資者不必把再融資看作洪水猛獸。因?yàn)樗鼈兊墓蓛r(jià)表現(xiàn)更多的可能和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境高度相關(guān)。

（作者系福建天朗資產(chǎn)總經(jīng)理。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）