袁杰

2023年以來，A股演繹了極致的結(jié)構(gòu)性行情，一邊是“中特估”低估值板塊和AI數(shù)字經(jīng)濟題材股受到市場熱捧，股價輪番上漲；另一邊則是舊日的“明星”醫(yī)藥、新能源等板塊風光不在，跌跌不休。

以筆者長期關(guān)注的醫(yī)療器械板塊為例，中證醫(yī)療指數(shù)目前9600點，從2021年1月的高位下滑超過50%，估值也處于近五年來最低位附近。

集采是把雙刃劍

2019 年7 月19 日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)治理高值醫(yī)用耗材改革方案的通知》，這標志著國內(nèi)醫(yī)療器械帶量采購進程開始逐步推進。

而真正引起市場震動的是2020年11月，首個全國范圍的高值醫(yī)用耗材集采公布結(jié)果：冠脈支架均價從1.3萬元左右“跳水”至700元左右，降幅達93%。由此造成市場對相關(guān)企業(yè)盈利大幅降低甚至虧損的普遍擔憂。

而2021年9月，第二批國家組織高值醫(yī)用耗材集采公布結(jié)果：人工髖關(guān)節(jié)平均價格從3.5萬元下降至7000元左右，人工膝關(guān)節(jié)平均價格從3.2萬元下降至5000元左右，平均降價82%。

雖然集采在短期內(nèi)會導致企業(yè)的毛利率不可避免的下滑，使得企業(yè)在利潤端承壓。但是隨著時間的推移，當集采逐漸從新生事物走向常態(tài)化，業(yè)內(nèi)對集采的認知也更加理性成熟。醫(yī)械廠商逐漸認識到集采并非一無是處，更像是一把雙刃劍。

通過三年時間的實踐檢驗，集采帶來的一個顯著變化就是國產(chǎn)優(yōu)秀醫(yī)械產(chǎn)品的進院速度大大提升，國產(chǎn)替代趨勢明顯加速，國產(chǎn)廠家市占率上升明顯。

以前很長時間，在絕大多數(shù)醫(yī)療器械細分行業(yè)中，進口器械由于技術(shù)優(yōu)勢明顯，以及先行建立起來的醫(yī)生使用習慣等，進口器械在醫(yī)院端的地位難以撼動。國產(chǎn)產(chǎn)品盡管近年來技術(shù)進步迅速，并且價格優(yōu)勢明顯，但是要想順利進入醫(yī)院依然很困難。

然而集采等于給了部分優(yōu)秀的國產(chǎn)器械廠家一個入院的契機，只要產(chǎn)品質(zhì)量過硬，價格有優(yōu)勢，就有了快速進院的機會。以往被進口品牌牢牢把持的市場份額，正在被一些真正有實力的國產(chǎn)頭部廠家取代。

以邁瑞醫(yī)療最近幾年重點發(fā)力的化學發(fā)光體外診斷業(yè)務(wù)為例，2021年8月，安徽省開啟公立醫(yī)療機構(gòu)化學發(fā)光試劑集中帶量采購。在當年11月發(fā)布的中標公告中，邁瑞參與的項目全線中標。2021年底至2022年，該集采項目陸續(xù)落地。

結(jié)果如何呢？2022年，邁瑞在安徽省的化學發(fā)光業(yè)務(wù)實現(xiàn)了超過 85%的增長，試劑收入增量超1億元，并成功突破空白三級醫(yī)院35家。據(jù)邁瑞2022年財報披露，體外診斷業(yè)務(wù)在集采后的市場占有率一躍提升至20%以上，實現(xiàn)了安徽市場第一的目標。

集采政策日趨溫和，鼓勵創(chuàng)新

由于2020年首次冠脈支架全國帶量采購周期為2年，2年后的2022年接續(xù)采購中標規(guī)則趨于溫和穩(wěn)定。此次接續(xù)采購的規(guī)則不對中選企業(yè)數(shù)量進行限制，報價不高于最高有效申報價的產(chǎn)品均可中標。

2022年11月公布的集采結(jié)果顯示，此次中選支架價格在730元至848元之間，按照均價789元計算，相較于2020年首次集采平均中標價700元上漲了13%左右。

而在2022年9月7日，國家組織骨科脊柱類耗材帶量采購2 號文件中新增了一條特殊的中標規(guī)則：同一個產(chǎn)品系統(tǒng)類別內(nèi)，若申報價格小于等于本產(chǎn)品系統(tǒng)類別最高有效申報價 40%的，則該企業(yè)直接獲得擬中選資格，不受入圍企業(yè)數(shù)量的限制。

這也意味著只要廠家愿意在官方公布的最高申報價基礎(chǔ)上降價60%，則鐵定能夠中標。該規(guī)則使得此次骨科脊柱類耗材中標率明顯提升，且最終各廠家產(chǎn)品降幅區(qū)間都在60%附近，明顯優(yōu)于市場預(yù)期，沒有出現(xiàn)之前冠脈支架和人工關(guān)節(jié)集采中出現(xiàn)的80%-90%降幅的極端情況。

此次國家級冠脈支架和骨科脊柱耗材的集采規(guī)則設(shè)置及中標結(jié)果表明：經(jīng)過2年時間的集采探索，醫(yī)保局設(shè)置的集采規(guī)則日趨合理和完善，在降低醫(yī)保負擔的同時會考慮給予廠商合理利潤空間以保證產(chǎn)品未來穩(wěn)定供應(yīng)。

此外，醫(yī)保局一方面不斷擴大帶量采購的產(chǎn)品范圍，同時也在不斷支持創(chuàng)新醫(yī)療器械的發(fā)展，旨在引導和鼓勵國內(nèi)醫(yī)械廠家走高質(zhì)量發(fā)展的道理。

醫(yī)保局在2023年2月以及2022年10月回應(yīng)醫(yī)療器械創(chuàng)新產(chǎn)品采購問題時，均明確指出由于創(chuàng)新醫(yī)療器械臨床使用尚未成熟、使用量暫時難以預(yù)估，難以實施帶量方式。

在集中帶量采購過程中，國家醫(yī)保局會根據(jù)臨床使用特征、市場競爭格局和中選企業(yè)數(shù)量等因素合理確定帶量比例，在集中帶量采購之外留出一定市場為創(chuàng)新產(chǎn)品開拓市場提供空間。

在2022年7月，北京市醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于印發(fā)CHS-DRG付費新藥新技術(shù)除外支付管理辦法的通知（試行）》。根據(jù)規(guī)定，符合條件的創(chuàng)新藥和創(chuàng)新醫(yī)械產(chǎn)品都將獲得DRG（疾病診斷相關(guān)分組）付費“豁免權(quán)”。

這也意味著在醫(yī)保降本控費大環(huán)境下，無論是集采還是DRG，都給創(chuàng)新醫(yī)療器械發(fā)展提供了政策支持。創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)也成為醫(yī)械企業(yè)尋找增量、填補利潤空缺的重要方式。

2022年國家藥監(jiān)局公示了54個三類創(chuàng)新器械獲批上市，較2021年的35個有大幅提升。國產(chǎn)創(chuàng)新器械步伐明顯加快，相信2023年還會有更多的創(chuàng)新醫(yī)械產(chǎn)品上市。

長坡厚雪成長賽道，械優(yōu)于藥

不同于很多行業(yè)進入存量競爭階段，人類追求健康的需求永無止境，這也導致醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)屬于弱周期的永續(xù)增長行業(yè)，并且長期增長一定會比GDP和大多數(shù)行業(yè)高。這也是為什么美股和中國股市醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)都盛產(chǎn)牛股的原因之一。

相較醫(yī)藥而言，醫(yī)療器械的生意更適合國人，因為醫(yī)療器械本質(zhì)上是個高端制造業(yè)。產(chǎn)品生命周期長，沒有專利懸崖，迭代創(chuàng)新為主，更多的體現(xiàn)應(yīng)用科學的屬性，可以充分發(fā)揮中國的工程師紅利和制造業(yè)優(yōu)勢。

而醫(yī)藥特別是創(chuàng)新藥更多的是自然科學，基礎(chǔ)機理的研究，前期投入巨大，風險性更高，當然它的爆發(fā)力更強，天花板更高。

估值歷史低位

正是因為醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)這種永續(xù)增長和差異化競爭明顯的行業(yè)屬性，使得醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)的估值水平通常都要高于市場平均水平，長期深受成長股投資者的偏高。

以中證醫(yī)療指數(shù)為例回顧過去10年市場走勢，PE中值高達57倍，在2015年杠桿大牛市中PE創(chuàng)出133倍的歷史峰值，而在2020年白馬股的結(jié)構(gòu)性牛市中，中證醫(yī)療指數(shù)的PE峰值也高達109倍，彼時200-300倍PE的個股也有好多只。

此后隨著集采政策的實施，中證醫(yī)療指數(shù)的估值也踏上了漫漫的均值回歸的道路，一路走低，目前PE-TTM在32倍左右，相較于2022年略有回升，但也僅高于近十年11%的時間。

但醫(yī)療行業(yè)的長期投資邏輯并無改變，目前醫(yī)藥集采等政策預(yù)期已相對充分，市場過度悲觀的情緒有望逐步緩和。

隨著集采政策不斷優(yōu)化改進，醫(yī)療新基建的穩(wěn)步推進，加之板塊整體估值大幅下移，風險充分釋放，未來板塊業(yè)績與估值有望迎來向上的雙重修復(fù)。

聲明：本文僅代表作者個人觀點