洪文穎，白舒文，卞 鷹

（澳門大學(xué)健康科學(xué)院，澳門 999078）

2019 年暴發(fā)的新型冠狀病毒肺炎疫情（簡(jiǎn)稱新冠疫情）對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了較大沖擊［1］?！?020 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》指出，全年商品零售額下降2.3%，餐飲收入額下降16.6%。中小企業(yè)在困境中夾縫求生，上市公司也面臨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。故在面對(duì)突發(fā)公共衛(wèi)生事件時(shí)，上市公司需要正確評(píng)估自身的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)于潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素要及時(shí)采取防控措施。中藥產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)的特色產(chǎn)業(yè)，在新冠疫情中發(fā)揮了獨(dú)特的作用。中藥對(duì)新冠肺炎有一定預(yù)防作用，如甘草、金銀花、蘇葉等中藥材可提高機(jī)體的整體抗病毒能力［2］；也有一定治療作用，能治愈輕癥患者，并減緩中度患者向重度轉(zhuǎn)化的進(jìn)程［3］。近年來(lái)，中藥的利好政策不斷出臺(tái)，如國(guó)務(wù)院辦公廳于2021 年2 月和2022 年3 月分別印發(fā)《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》［4］，中藥已迎來(lái)重要的發(fā)展時(shí)期。新冠疫情對(duì)我國(guó)中藥行業(yè)的影響較復(fù)雜，根據(jù)凱恩斯消費(fèi)理論和有效需求理論，一方面提升了消費(fèi)者對(duì)中藥的需求；另一方面降低了國(guó)民收入，有可能降低消費(fèi)支出和對(duì)中藥的有效需求。另外，受疫情防控和停產(chǎn)停工的影響，中藥行業(yè)也面臨不可抗的額外成本支出。故本研究中評(píng)估新冠疫情背景下我國(guó)中藥行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，并對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析，對(duì)中藥上市公司的發(fā)展具有重要意義。

1 資料與方法

1.1 資料來(lái)源

選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)2019 年1 月至2022 年9 月上市公司的季度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，根據(jù)東方財(cái)富股票軟件的中藥板塊手工摘錄所有成分股代碼及名稱，篩選中藥板塊的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，其中2022 年代表2022 年1 月至9月。納入中藥上市公司的證券代碼及名稱見表1。

表1 納入中藥上市公司的證券代碼及名稱Tab.1 Securities codes and their names of listed TCM companies

1.2 研究方法

1.2.1Z值模型

根據(jù)1968 年Altman 提出的Z計(jì)分理論，上市公司財(cái)務(wù)狀況的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)為：當(dāng)Z＞2.99 時(shí)，公司財(cái)務(wù)狀況為健康狀態(tài)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低；當(dāng)Z＜1.81時(shí)，公司財(cái)務(wù)狀況較危險(xiǎn)，面臨破產(chǎn)；當(dāng)1.81 ≤Z≤2.99 時(shí)，公司財(cái)務(wù)狀況處于灰色狀態(tài)，即有發(fā)生財(cái)務(wù)危險(xiǎn)的可能，但無(wú)法明確違約水平。采用Z值模型對(duì)中藥上市公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)估，Z值模型主要選用5 個(gè)自變量（X1，X2，X3，X4，X5），每個(gè)自變量由上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)構(gòu)成。按公式（1）計(jì)算Z值，其中自變量定義見表2。

表2 Z值模型自變量定義Tab.2 Definition of independent variables of the Z-value model

1.2.2 影響因素

由表3 可知，選用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中常見的6 種財(cái)務(wù)指標(biāo)作為財(cái)務(wù)狀況的影響因素。其中，流動(dòng)資產(chǎn)比反映上市公司的短期償債能力，比率越高，短期償債能力越強(qiáng)；長(zhǎng)期負(fù)債比反映上市公司的債務(wù)資本化程度，一般應(yīng)低于20%以下；資產(chǎn)負(fù)債比反映上市公司的總資產(chǎn)中通過(guò)負(fù)債籌集的比率，比率越高，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率反映上市公司通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得利潤(rùn)的能力；留存收益率反映上市公司可用于擴(kuò)展規(guī)模的資金；財(cái)務(wù)費(fèi)用率反映上市公司的籌資行為所需費(fèi)用。

表3 影響因素變量符號(hào)及定義Tab.3 Symbols and definitions of influencing factor variables

1.2.3 回歸模型

將Z值作為被解釋變量，6 種影響因素作為解釋變量。根據(jù)面板數(shù)據(jù)的時(shí)間與個(gè)體雙維度的特點(diǎn)建立模型，見公式（2）。

式中，i和t分別代表不同上市公司和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)記錄時(shí)間，A為6 個(gè)影響因素，α為截距項(xiàng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，β為各解釋變量的系數(shù)。β＞0，表示影響因素對(duì)Z值有積極作用；∣β∣越大則影響程度越大。

2 結(jié)果

2.1 Z 值模型

2.1.1 中藥上市公司財(cái)務(wù)總體情況

本研究中繪制中藥上市公司的Z值折線圖，分成平均值、最小值和最大值3 條折線。由圖1 可知，中藥上市公司的Z值差異較大，最大值與最小值之差均大于9。2019 年至2022 年，Z值平均值和最小值均逐年下降，最大值在2020年短暫上升后呈下降趨勢(shì)。

圖1 2019年至2022年中藥上市公司Z值折線圖Fig.1 Line chart of Z - values of listed TCM companies from 2019 to 2022

剔除缺失值后，本研究中計(jì)算各中藥上市公司的年度平均Z值，按Z值評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)劃分為3 組。由圖2 可知，2019 年至2022 年，Z＜1.81 的公司占比基本不變，維持在17%；Z＞2.99 的公司占比在2021 年最大（48%），而2022 年最?。?1%）。總體來(lái)看，2019 年至2022 年大部分中藥上市公司的財(cái)務(wù)狀況較良好，違約風(fēng)險(xiǎn)低。相比于2019 年，2020 年至2022 年存在財(cái)務(wù)狀況危險(xiǎn)的公司占比有所降低。

圖2 2019年至2022年中藥上市公司Z值分布Fig.2 Distribution of Z - values of listed TCM companies from 2019 to 2022

2.1.2 中藥上市公司財(cái)務(wù)個(gè)體情況

財(cái)務(wù)狀況最好與最差的公司：從中藥上市公司個(gè)體情況來(lái)說(shuō)，2020 年至2022 年，財(cái)務(wù)狀況最好的3 家上市公司為新光藥業(yè)（300519）、上海凱寶（300039）和金花股份（600080），平均Z值分別為9.54，7.13，5.93；財(cái)務(wù)狀況最差的3 家上市公司為*ST 吉藥（300108）、ST 康美（600518）和ST目藥（600671），平均Z值分別為-2.0，-0.9，-0.3。由于財(cái)務(wù)狀況較差被列入ST股，證明Z值模型對(duì)分析新冠疫情背景下我國(guó)中藥上市公司的財(cái)務(wù)狀況有較好的適用性。

受新冠疫情影響較大的公司：剔除6 個(gè)缺失值后，通過(guò)比較2019年和2020年的Z值發(fā)現(xiàn)，有42家公司Z值在2020 年下降，占62.69%。其中，部分公司的財(cái)務(wù)狀況受疫情影響較大。由圖3可知，ST康美（600518）、奇正藏藥（002287）、太極集團(tuán)（600129）和紅日藥業(yè)（300026）的Z值2020 年同比下降率分別為127.27%，48.15%，40.00%，39.62%%，財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)了大幅度下滑。由圖4可知，信邦制藥（002390）、漢森制藥（002412）、天士力（600535）和生物谷（833266）的Z值2020 年同比增長(zhǎng)率分別為28.57%，33.33%，33.33%，55.17%。

圖3 2020年財(cái)務(wù)狀況下滑的中藥上市公司Fig.3 Listed TCM companies with declining financial situation in 2020

圖4 2020年財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)的中藥上市公司Fig.4 Listed TCM companies with improved financial situation in 2020

2.2 多元回歸分析

由表4 可知，2020 年至2022 年我國(guó)中藥上市公司的平均Z值為3.01，財(cái)務(wù)狀況平均來(lái)說(shuō)為健康，違約風(fēng)險(xiǎn)較低；資產(chǎn)負(fù)債比均值為0.32，屬風(fēng)險(xiǎn)較低的范圍，但部分公司的資產(chǎn)負(fù)債比較高，風(fēng)險(xiǎn)較大［5］；留存收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為73.69，差異較大，其最小值為-1 571.39，最大值為812.02，說(shuō)明我國(guó)中藥上市公司的收益情況相差較大，當(dāng)留存收益率為負(fù)數(shù)時(shí)，公司處在虧損狀態(tài)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率的平均值為-0.70，一般原因就是利息收入能覆蓋利息支出，說(shuō)明我國(guó)中藥上市公司在疫情期間的籌資壓力較小，資金較充裕。

表4 2020年至2022年中藥上市公司財(cái)務(wù)狀況描述性統(tǒng)計(jì)Tab.4 Descriptive statistics on the financial situation of listed TCM companies from 2020 to 2022

由表5 可知，經(jīng)F檢驗(yàn)后，F(xiàn)= 27.26，在P= 0.001的水平拒絕原假設(shè)，存在個(gè)體固定效應(yīng)；經(jīng)豪斯曼檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)量為3.69 且在P= 0.05 水平不能拒絕原假設(shè)，故選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。

表5 2020年至2022年中藥上市公司財(cái)務(wù)狀況影響因素回歸模型分析結(jié)果Tab.5 Regression model analysis results of factors affecting the financial situation of listed TCM companies from 2020 to 2022

回歸分析結(jié)果顯示，流動(dòng)資產(chǎn)比對(duì)中藥上市公司的Z 值具有正向作用，β為2.570；資產(chǎn)負(fù)債比對(duì)Z值有負(fù)向影響作用，β為- 7.167。疫情期間，長(zhǎng)期負(fù)債比、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率和留存收益率對(duì)中藥上市公司的財(cái)務(wù)狀況均無(wú)顯著影響。故中藥上市公司需在新冠疫情期間提升流動(dòng)資產(chǎn)比，同時(shí)減少自身負(fù)債。

3 討論

3.1 疫情期間中藥上市公司的財(cái)務(wù)狀況

新冠疫情背景下，我國(guó)中藥上市公司的平均Z值為3.0，財(cái)務(wù)狀況較好。但其他研究顯示，中藥上市公司在新冠疫情下的財(cái)務(wù)狀況并不樂觀［6-8］。相比于新冠疫情暴發(fā)前，我國(guó)中藥上市公司在疫情期間的財(cái)務(wù)狀況更差。楊凡等［6］測(cè)算2007 年至2018 年的中藥上市公司的平均Z值為7.73，遠(yuǎn)大于本研究中的Z值?？紤]到行業(yè)的生命發(fā)展周期，中藥上市公司的財(cái)務(wù)狀況會(huì)受規(guī)模擴(kuò)張速度、行業(yè)變革、競(jìng)爭(zhēng)等影響，新冠疫情的影響程度存在不確定性。其次，疫情期間我國(guó)中藥上市公司的Z值逐年遞減。本研究結(jié)果顯示，我國(guó)中藥上市公司2020 年至2022 年Z值同比下降率分別為6.06%，3.23%，6.67%。周曉霞等［7］對(duì)新冠疫情下的5家不同規(guī)模的醫(yī)藥制造上市公司做Z值評(píng)估，發(fā)現(xiàn)疫情暴發(fā)后存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。葉文忠等［8］對(duì)一般零售行業(yè)測(cè)算Z值發(fā)現(xiàn)，新冠疫情暴發(fā)后其子行業(yè)Z值均加劇下降。故疫情的持續(xù)有可能讓中藥上市公司的Z值繼續(xù)下降。令人擔(dān)憂的是，2022 年的平均Z值為2.8，平均財(cái)務(wù)狀況已進(jìn)入灰色區(qū)域，如果Z值保持下降趨勢(shì)，中藥上市公司在2023年的財(cái)務(wù)狀情況將更加不樂觀。

3.2 陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的中藥上市公司

2019 年至2022 年，每年陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的中藥上市公司比例基本不變，但部分公司在疫情暴發(fā)后陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。進(jìn)一步分析財(cái)務(wù)危機(jī)最差的3家公司（*ST吉藥、ST 康美和ST 目藥）發(fā)現(xiàn)，*ST 吉藥的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和流動(dòng)資產(chǎn)比都達(dá)不到平均水平，且該公司近3年資產(chǎn)負(fù)債比均值均超出120%，為平均水平的4倍。負(fù)債過(guò)多會(huì)給公司帶來(lái)巨大的利息支出和財(cái)務(wù)壓力［9］，其流動(dòng)資金和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的不足將進(jìn)一步加劇還款壓力。另外，ST 康美和ST 目藥也有資產(chǎn)負(fù)債比過(guò)高的共性問(wèn)題。值得注意的是，在中藥行業(yè)整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率為負(fù)值的情況下，3 家公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率竟超出30%，甚至有2 家超出60%，說(shuō)明均遇到嚴(yán)重的籌資困難。

3.3 財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)的中藥上市公司

2020 年，信邦制藥（002390）、漢森制藥（002412）、天士力（600535）和生物谷（833266）的Z值同比增長(zhǎng)率分別為28.57%，33.33%，33.33%，55.17%。進(jìn)一步分析生物谷的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，其2020 年的資產(chǎn)負(fù)債比為18%，下降了34%，僅為平均值的1/2；而其長(zhǎng)期負(fù)債比為60%，上升了28%，遠(yuǎn)超出當(dāng)年所有中藥上市公司的平均水平（18%）。可見，該公司在2020 年的負(fù)債壓力小，且負(fù)債資本化程度很大［10］，短期內(nèi)沒有債務(wù)壓力，可部分解釋其財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)的原因。

3.4 財(cái)務(wù)狀況影響因素

由回歸模型分析結(jié)果可知，流動(dòng)資產(chǎn)比和資產(chǎn)負(fù)債比對(duì)Z值分別有顯著正向和反向影響，比較系數(shù)可知資產(chǎn)負(fù)債比相對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)比的影響更大。雷艷麗等［11］基于改進(jìn)的Z值模型對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，短期償債能力和資本結(jié)構(gòu)的影響較大，與本研究結(jié)果一致。

3.5 提升財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警能力的建議

為新冠疫情作好長(zhǎng)期戰(zhàn)斗準(zhǔn)備：新冠疫情的反復(fù)及防控的常態(tài)化，極大程度上改變了企業(yè)的生存環(huán)境。作為中藥行業(yè)的佼佼者，中藥上市公司整體財(cái)務(wù)狀況卻在逐年惡化，必須作好長(zhǎng)期戰(zhàn)斗的準(zhǔn)備。提高存貨周轉(zhuǎn)率和針對(duì)市場(chǎng)需求變化來(lái)調(diào)整存貨結(jié)構(gòu)，降低庫(kù)存積壓的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；降低資產(chǎn)負(fù)債比和增加流動(dòng)資金，防止公司陷入資金短缺和流動(dòng)性不足的困境。鑒于新冠疫情背景下國(guó)家出臺(tái)了一系列補(bǔ)助政策［12］，中藥上市公司也應(yīng)及時(shí)把握政策優(yōu)惠，尋求業(yè)務(wù)突破口。

建立完善的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系：一個(gè)完善的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系［13］可以全面反映中藥上市公司的財(cái)務(wù)狀況。通過(guò)將指標(biāo)與自身設(shè)立的安全標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)比，可分析經(jīng)營(yíng)鏈條問(wèn)題所在，追蹤每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源頭，有利于防止財(cái)務(wù)漏洞擴(kuò)大。另外，公司的財(cái)務(wù)人員需要掌握多種評(píng)估財(cái)務(wù)狀況的方法，除了Z值模型分析，還有杜邦分析［14］、財(cái)務(wù)比率分析［15］、趨勢(shì)分析等方法。

建立完善的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制：在財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，中藥上市公司應(yīng)建立完善的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制。首先，公司全體人員都要培養(yǎng)危機(jī)意識(shí)［16］，不僅要在日常工作中發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，還要及時(shí)采取措施；公司管理層要做好風(fēng)險(xiǎn)控制，運(yùn)用自身職權(quán)去完善財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告及處理的效率。其次，由于各行各業(yè)的業(yè)務(wù)范圍和運(yùn)營(yíng)模式不盡相同，中藥上市公司應(yīng)針對(duì)自身行業(yè)特點(diǎn)構(gòu)建合適的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制。另外，財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制也應(yīng)隨現(xiàn)實(shí)情況的變化而調(diào)整，疫情之下危機(jī)的預(yù)警需要考慮更多環(huán)節(jié)。新冠疫情背景下封控管理會(huì)突然發(fā)生，制藥計(jì)劃可能會(huì)由于工作人員無(wú)法抵達(dá)而不能及時(shí)完成。因此，中藥上市公司在制定生產(chǎn)計(jì)劃時(shí)需考慮封控管理的可能性和上市潛在的延時(shí)成本。

加快中藥研發(fā)創(chuàng)新和質(zhì)量提升：目前，中藥產(chǎn)業(yè)存在研發(fā)創(chuàng)新動(dòng)力不足和質(zhì)量安全不夠樂觀的問(wèn)題［17］，在疊加疫情的風(fēng)險(xiǎn)因素后，中藥產(chǎn)業(yè)面臨更大的挑戰(zhàn)。李慧［18］認(rèn)為，要用知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)中藥的改良與創(chuàng)新，從而產(chǎn)生激勵(lì)作用。黃明等［19］認(rèn)為，保障中藥的質(zhì)量安全就需要規(guī)范化生產(chǎn)和中藥材全產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)管。在財(cái)務(wù)狀況逐年惡化的情況下，中藥上市公司應(yīng)積極尋求創(chuàng)新和提高質(zhì)量的方法。