周平

習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中指出：從現(xiàn)在起，中國共產(chǎn)黨的中心任務(wù)就是團(tuán)結(jié)帶領(lǐng)全國各族人民全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國、實(shí)現(xiàn)第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)，以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興。

中央企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)體系的重要支柱，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著重要地位，對(duì)維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)秩序、鞏固國家經(jīng)濟(jì)制度、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不可缺少的作用，以高質(zhì)量發(fā)展推進(jìn)國有企業(yè)的中國式現(xiàn)代化發(fā)展至關(guān)重要。

6月14日，國務(wù)院國資委召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會(huì)，持續(xù)推動(dòng)中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作，聚焦上市公司并購重組交流工作經(jīng)驗(yàn)，明確工作思路。會(huì)上，中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)同志介紹了近年來央企控股上市公司并購重組有關(guān)情況，并從資本市場監(jiān)管角度對(duì)央企控股上市公司進(jìn)一步通過并購重組提質(zhì)增效、做優(yōu)做強(qiáng)提出了期望和建議。

一石激起千層浪，國資委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)手推進(jìn)央企并購重組，這將給中特估帶來何種發(fā)展空間？

圖1：近年上市央企并購重組案例數(shù)及金額

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖2：近年上市央企并購重組目的（按金額分布）

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

央企改革預(yù)期升溫

2020年，中央深改委審議通過《國企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022年）》，經(jīng)過這三年的改革，央企抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，成功塑造了更加強(qiáng)勁的基本面。

在2023年年初國資委召開的學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大精神集體學(xué)習(xí)會(huì)上，國資委黨委書記、主任張玉卓指出，要深刻把握學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大精神的實(shí)踐要求，錨定新時(shí)代新征程國資國企使命任務(wù)；深刻把握習(xí)近平總書記關(guān)于國有企業(yè)改革發(fā)展和黨的建設(shè)的重要論述精神，加快構(gòu)建共抓大黨建、管好大資本、強(qiáng)化大支撐、推動(dòng)大監(jiān)督的格局，堅(jiān)定不移做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)，打造具有全球競爭力的世界一流企業(yè)，扎實(shí)推動(dòng)中央企業(yè)在中國式現(xiàn)代化新征程中當(dāng)好主力軍、排頭兵。

而要著力推進(jìn)中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持“一個(gè)目標(biāo)”即做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)，通過“兩個(gè)途徑”即提高核心競爭力，優(yōu)化布局調(diào)整結(jié)構(gòu)增強(qiáng)核心功能。

隨后，國資委表示，將組織開展新一輪國企改革深化提升行動(dòng)，積極穩(wěn)妥分層分類深化混合所有制改革，推動(dòng)中長期激勵(lì)擴(kuò)面提質(zhì)。將深入推進(jìn)國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈融通發(fā)展共鏈行動(dòng)，制定節(jié)能環(huán)保、建筑施工等重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域的布局結(jié)構(gòu)調(diào)整指引。

就在6月14日，國資委再次傳來重磅消息：國資委召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會(huì)，持續(xù)推動(dòng)中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作，聚焦上市公司并購重組交流工作經(jīng)驗(yàn)，明確工作思路。

根據(jù)國資委官網(wǎng)介紹，此次會(huì)議指出，近年來中央企業(yè)以資本市場深化改革為契機(jī)，主動(dòng)運(yùn)用并購重組手段促進(jìn)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)布局優(yōu)化完善，提升國有資源運(yùn)營配置效率，工作取得積極成效。

下一步，中央企業(yè)要把握新定位、扛起新使命，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，以上市公司為平臺(tái)開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強(qiáng)核心功能，同時(shí)要進(jìn)一步增強(qiáng)責(zé)任感和緊迫感，鎖定提高上市公司質(zhì)量重點(diǎn)任務(wù)，以更加務(wù)實(shí)有力的行動(dòng)做優(yōu)基本面、夯實(shí)基本功，為中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、在構(gòu)建新發(fā)展格局中更好發(fā)揮作用提供堅(jiān)實(shí)支撐。

中金公司表示，國企改革與中國特色估值體系建設(shè)相關(guān)政策進(jìn)展積極，助力央國企上市公司提質(zhì)增效。

結(jié)合黨的二十大精神，2022年11月底證監(jiān)會(huì)提出建設(shè)“中國特色現(xiàn)代資本市場”，探索“中國特色估值體系”；2022年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及2023年全國兩會(huì)強(qiáng)調(diào)“完善中國特色現(xiàn)代國有企業(yè)治理”；2023年3-4月國資委相繼啟動(dòng)國有企業(yè)對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)、召開國有企業(yè)創(chuàng)建世界一流專業(yè)領(lǐng)軍示范企業(yè)推進(jìn)會(huì)，對(duì)央國企的高質(zhì)量發(fā)展提出了新要求；2023年6月的陸家嘴論壇上，證監(jiān)會(huì)主席再度強(qiáng)調(diào)要“夯實(shí)中國特色估值體系的內(nèi)在基礎(chǔ)”。在此背景下從上市公司層面，國企改革及中國特色估值體系建設(shè)相關(guān)領(lǐng)域的進(jìn)展受到投資者的廣泛關(guān)注。

中金公司認(rèn)為，本次央企并購重組工作專題會(huì)議的開展結(jié)合前期政策方向，有望推動(dòng)央企上市公司更多運(yùn)用并購重組等資本運(yùn)作手段促進(jìn)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)布局的優(yōu)化完善，以提升國有資源的運(yùn)營配置效率。相關(guān)領(lǐng)域的推進(jìn)也有助于進(jìn)一步加強(qiáng)提升中國資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

央企并購重組提速

根據(jù)廣發(fā)證券的統(tǒng)計(jì)，央企并購重組數(shù)量及金額近年來保持高位。

自2014年起，國企改革進(jìn)入試點(diǎn)階段，疊加A股并購重組政策優(yōu)化，2015年央企并購重組案例數(shù)量及金額大幅提升，隨后的2020-2022年國企改革三年行動(dòng)中，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，央企年度并購重組金額保持在2000億元左右。

截至6月15日，2023年以來的A股市場中，有120家央國企控股上市公司累計(jì)發(fā)起162起并購事件，總價(jià)值累計(jì)達(dá)897億元。其中，26起已完成，136起正在進(jìn)行中。

根據(jù)國資委提法，央企并購重組主要形成三種方式，本質(zhì)上是助力打造“世界一流”央企：一是戰(zhàn)略性重組，即同一領(lǐng)域的兩家或多家龍頭企業(yè)合并，利于做大規(guī)模提高國際競爭力，如中船工業(yè)和中船重工重組為中國船舶；二是產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，即同一產(chǎn)業(yè)鏈的兩家或多家央企合并，利于實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)強(qiáng)化協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，提高國際競爭力；三是專業(yè)化整合，2022年起央企并購重組的重點(diǎn)方向，即企業(yè)內(nèi)部或跨企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合或劣勢資產(chǎn)盤活，利于集中優(yōu)勢資產(chǎn)做精主業(yè)。

根據(jù)廣發(fā)證券的統(tǒng)計(jì)分類，央企主要的并購重組具體措施包括：

橫向整合，依據(jù)國資委提法，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合形成規(guī)模效應(yīng)，提高行業(yè)集中度，實(shí)現(xiàn)“一企一業(yè)、一業(yè)一企”，打造行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)2015年以來上市央企并購重組案例，橫向整合集中發(fā)生在公用事業(yè)、軍工、交運(yùn)、建材、煤炭、鋼鐵等基建類行業(yè)。如交運(yùn)領(lǐng)域，2019年10月中船工業(yè)和中船重工重組為中國船舶，打造船舶領(lǐng)域國際龍頭，2021年、2022年中國船舶連續(xù)兩年入選世界500強(qiáng)，重組整合成效顯著。

縱向整合，產(chǎn)業(yè)化整合，即沿產(chǎn)業(yè)鏈并購上下游企業(yè)，實(shí)現(xiàn)一體化協(xié)同效應(yīng)，打造產(chǎn)業(yè)鏈鏈長企業(yè)。根據(jù)國資委指示，央企產(chǎn)業(yè)鏈鏈長服務(wù)國家戰(zhàn)略，“整合調(diào)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈要素資源”，尤其是在科技創(chuàng)新領(lǐng)域保障關(guān)鍵環(huán)節(jié)供給，關(guān)注所屬央企集團(tuán)旗下上市平臺(tái)多、產(chǎn)業(yè)鏈跨度廣的企業(yè)，主要分布在軍工、電子、建材、化工等行業(yè)。

專業(yè)化整合，即針對(duì)特定業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)重組，利于減少同業(yè)競爭，提高主業(yè)專精度，如鞍鋼與本鋼重組后鐵礦石供給能力有效提升，解決鞍鋼與本鋼在鋼鐵業(yè)務(wù)中同業(yè)競爭問題，國資委歷年來均針對(duì)專業(yè)化整合作出行業(yè)部署指引，根據(jù)國資委最新指引，“2023年將在裝備制造、檢驗(yàn)檢測、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域”推進(jìn)專業(yè)化整合。

借殼上市，即央企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換進(jìn)缺乏持續(xù)經(jīng)營能力、長期喪失融資功能的“央企殼”中，借殼上市后，該類殼資源央企通常實(shí)現(xiàn)質(zhì)量和估值的雙重提升。如2022年5月，中國交建和中國城鄉(xiāng)旗下6家子公司被置入祁連山，實(shí)現(xiàn)借殼上市，祁連山整體業(yè)務(wù)從建材轉(zhuǎn)變?yōu)楣こ淘O(shè)計(jì)，估值得到提升。

分拆上市，即母公司資產(chǎn)重組，剝離一部分與主業(yè)相關(guān)性較低的業(yè)務(wù)，分拆成子公司單獨(dú)上市，利于母公司剝離非優(yōu)勢業(yè)務(wù)、子公司拓寬融資渠道及提高經(jīng)營效率。如中國聯(lián)通分拆子公司智網(wǎng)科技至科創(chuàng)板上市。分拆后子公司也可借殼上市，如中國能建分拆子公司易普力借殼南嶺民爆上市。

引入戰(zhàn)投，即央企改制重組，引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混合所有制改革，利于強(qiáng)化公司治理、完善市場化經(jīng)營，在混改后的市場化經(jīng)營提質(zhì)基本建立的背景下，下一步混改目標(biāo)在于進(jìn)一步激發(fā)央企內(nèi)生動(dòng)能，打造“世界一流”央企。如2023年2月中糧福臨門引入社保基金、中國誠通、淡馬錫等國有資本與國際資本，順應(yīng)糧食安全戰(zhàn)略，協(xié)同各類資本互促，逐步向世界一流糧食企業(yè)發(fā)展。

并購重組的投資機(jī)會(huì)

央國企控股上市公司是國有資本的重要載體，也是投資價(jià)值增長的富礦。

同花順數(shù)據(jù)顯示，截至6月18日，實(shí)際控制人為國資委、中央國有企業(yè)、中央國家機(jī)關(guān)、中央國有企業(yè)的央國企控股上市公司共計(jì)441家，總市值達(dá)18.59萬億元，加上地方國資委和地方國有企業(yè)為實(shí)控人的上市公司，數(shù)量則高達(dá)1350家，總市值達(dá)34.85萬億元，占A股總市值的比重超過40%。央國企控股上市公司涵蓋了能源、交通、通信、軍工、金融等多個(gè)戰(zhàn)略性和基礎(chǔ)性行業(yè)，是國家安全和民生保障的重要支撐。

2022年年底至今，一些基本面優(yōu)質(zhì)、競爭力強(qiáng)、估值具備吸引力的央國企上市公司持續(xù)受到投資者關(guān)注，Wind匯總的相關(guān)國企指數(shù)年初至今漲幅27%，明顯好于同期市場表現(xiàn)（上證指數(shù)年初至今漲幅6%）。估值方面，截至6月16日，非金融國企PE（TTM）、PB估值分別為19.8倍、1.7倍，相較2022年底分別上修15.5%、6.0%，相比非國企的估值仍存在較為明顯的折價(jià)。

中金公司認(rèn)為，結(jié)合當(dāng)前的政策及改革方向，伴隨央國企基本面的繼續(xù)改善優(yōu)化，當(dāng)前央國企的整體估值水平仍有修復(fù)空間。而并購重組有望助力央國企更好實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

在當(dāng)前央企“一利五率”經(jīng)營指標(biāo)體系、“一增一穩(wěn)四提升”目標(biāo)要求下，通過戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合等資本運(yùn)作方式，一方面可以為央國企帶來較好拓展機(jī)遇；另一方面從上市公司的角度，央國企經(jīng)營績效和活力改善也有助于估值端的修復(fù)。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)且從投資角度考量，中金公司建議在并購重組方面關(guān)注三類央國企上市公司：

一是進(jìn)行“橫向合并”戰(zhàn)略性并購重組，有助于減少邊際成本、提高市場份額。此類央國企往往更多集中于石油石化、煤炭、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢較顯著、現(xiàn)金流充沛、通過資本運(yùn)作有望進(jìn)一步提升相對(duì)優(yōu)勢。

二是進(jìn)行“縱向聯(lián)合”整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈的上下游協(xié)同，提高經(jīng)營效率。此類央國企一般在產(chǎn)業(yè)鏈中具備優(yōu)勢地位、且順應(yīng)國家戰(zhàn)略發(fā)展方向，多數(shù)位于軍工、通信、電子半導(dǎo)體等高端制造領(lǐng)域。

三是進(jìn)行專業(yè)化整合，從而提升資源配置效率、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的做精做強(qiáng)。此類央國企更多在部分核心技術(shù)領(lǐng)域中具備較強(qiáng)的引領(lǐng)地位，創(chuàng)新能力與研發(fā)投入水平相對(duì)較高。

廣發(fā)證券表示，結(jié)合上市央企并購重組主要路徑，可以篩選出以下相應(yīng)預(yù)備潛在并購重組預(yù)期的標(biāo)的。

橫向整合預(yù)期：選取所屬央企集團(tuán)旗下具有兩家及以上上市平臺(tái)，且申萬二級(jí)行業(yè)存在重合的龍頭央企；縱向整合預(yù)期：篩選所屬央企集團(tuán)旗下上市平臺(tái)大于5家、且申萬一級(jí)重合&申萬二級(jí)不重合；專業(yè)化整合預(yù)期：選取屬于裝備制造、檢驗(yàn)檢測、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域，且發(fā)布過同業(yè)競爭公告的央企；借殼上市預(yù)期：篩選條件為近5年ROE均值低于5%、近5年復(fù)合盈利增速為負(fù)、近5年?duì)I業(yè)現(xiàn)金比率均值低于5%、近5年日均換手率低于1%、近5年未發(fā)行定增或可轉(zhuǎn)債再融資計(jì)劃；分拆上市預(yù)期：選取所屬央企集團(tuán)旗下具有3家及以下上市平臺(tái)，且第一大主營行業(yè)構(gòu)成收入占比不超過50%的央企；引入戰(zhàn)投預(yù)期：篩選所屬央企集團(tuán)持股占比高于70%的央企上市平臺(tái)，同時(shí)所屬行業(yè)符合國家戰(zhàn)略需求導(dǎo)向（包含自主可控、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、能源安全、糧食安全、碳中和、人工智能、其他符合二十大指引相關(guān)產(chǎn)業(yè)等）。