杜麗虹

2022年以來，受到歐美市場(chǎng)通脹壓力和持續(xù)升息的影響，凱雷、黑石、KKR以及TPG等主要另類投資管理公司的投資業(yè)績(jī)都顯著遜于2021年。

其中，凱雷由于能源類投資比重較高，所以，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要受到能源市場(chǎng)波動(dòng)的影響，在2022年表現(xiàn)較好，但2023年以來則表現(xiàn)欠佳；而黑石由于地產(chǎn)投資占比較高，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要受到地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，持續(xù)升息下商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)在2023年面臨較大流動(dòng)性壓力，減值幅度較大，相應(yīng)的，其2023年一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳；KKR的管理資產(chǎn)中私募股權(quán)和信貸類資產(chǎn)占比較高，基建類投資是近年的新亮點(diǎn)，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)利率預(yù)期敏感，隨著2023年升息壓力的減小，業(yè)績(jī)回升；至于TPG，其主要投資集中于私募股權(quán)領(lǐng)域，并以醫(yī)療健康和科技投資為主，其并購(gòu)基金的投資期較早，近年來集中于投資退出，而新增的成長(zhǎng)性投資則對(duì)資本市場(chǎng)更為敏感。

即，從短期看，由于各家公司的主打產(chǎn)品不同，所以，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡相同；但黑石、KKR、凱雷三家均奉行多元業(yè)務(wù)線戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)線相對(duì)均衡，從而在一定程度上平滑了短期的業(yè)績(jī)波動(dòng)。此外，由于這幾家另類投資管理公司的管理資產(chǎn)規(guī)模均在千億美元以上，單個(gè)基金的規(guī)模通常在幾十億甚至幾百億美元量級(jí)，所以，其短期的投資業(yè)績(jī)都很難擺脫市場(chǎng)波動(dòng)的影響，只是由于投資期較長(zhǎng)，所以其資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)通常要小于市場(chǎng)波動(dòng)。

長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面，在傳統(tǒng)公司股權(quán)投資領(lǐng)域，四家公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異不大，價(jià)值倍數(shù)均在1.9-2.0倍水平，凈內(nèi)部回報(bào)率在14%-16%水平，其中，TPG的亞洲基金優(yōu)勢(shì)更為明顯。在成長(zhǎng)性股權(quán)投資方面，黑石的成長(zhǎng)性基金推出最晚，目前業(yè)績(jī)表現(xiàn)最差，TPG的成長(zhǎng)性投資經(jīng)驗(yàn)最為豐富。在核心型私募股權(quán)投資方面，黑石和KKR都是在2017年推出的這一策略，目前的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)都在1.7-1.9倍水平，凈回報(bào)率在16%-18%水平，差異不大。在母基金方面，黑石、凱雷、和TPG的母基金策略均通過收購(gòu)方式獲取，當(dāng)前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都較好，其中TPG的亞洲S基金策略收益率最高，但就全球而言，黑石的S基金表現(xiàn)最好，而凱雷的產(chǎn)品線最全。在地產(chǎn)基金方面，黑石的能力和經(jīng)驗(yàn)無疑具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。在基建投資領(lǐng)域，KKR則更具規(guī)模和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。而在能源資源投資領(lǐng)域，黑石和凱雷具有更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。在私募信貸領(lǐng)域，黑石也具有較明顯的收益率優(yōu)勢(shì)。

規(guī)?；投嘣殉蔀榱眍愅顿Y管理公司的主要發(fā)展趨勢(shì)，規(guī)模化不僅可以提升管理公司的利潤(rùn)率，低谷中行業(yè)融資也普遍向頭部企業(yè)集中。

綜合來看，四家公司在公司股權(quán)投資這一核心領(lǐng)域的能力差異不大；在其他領(lǐng)域則各有優(yōu)劣，黑石更側(cè)重地產(chǎn)投資和私募信貸，KKR則重點(diǎn)發(fā)展核心型私募股權(quán)投資和基建投資，凱雷的能源投資和母基金業(yè)務(wù)占比較高，而TPG則具有更豐富的亞洲投資經(jīng)驗(yàn)和成長(zhǎng)性股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)。此外，在信貸投資領(lǐng)域，除TPG以外，其他三家都在近年增加了保險(xiǎn)投資平臺(tái)的服務(wù)，相應(yīng)的其信貸投資規(guī)模均呈快速增長(zhǎng)，信貸投資額都在1500億美元以上，占到管理資產(chǎn)規(guī)模的30%-40%，并在傳統(tǒng)的私募信貸（夾層貸款、不良貸款等）策略基礎(chǔ)上，又大力拓展了杠桿化信貸、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等。即，差異化的多元發(fā)展形成了各家管理公司短期中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異和長(zhǎng)期中的能力優(yōu)勢(shì)。

總之，2022年以來另類投資管理公司的業(yè)績(jī)普遍大幅下降，由于業(yè)務(wù)線結(jié)構(gòu)不同，其短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)一定程度的分化；但從長(zhǎng)期看，規(guī)?；投嘣殉蔀榱眍愅顿Y管理公司的主要發(fā)展趨勢(shì)，規(guī)?；粌H可以提升管理公司的利潤(rùn)率，低谷中行業(yè)融資也普遍向頭部企業(yè)集中；而多元化則有助于對(duì)抗周期沖擊，平滑短期業(yè)績(jī)波動(dòng)；在此基礎(chǔ)上，各家管理公司在傳統(tǒng)私募股權(quán)策略的基礎(chǔ)上，逐步形成了自身的優(yōu)勢(shì)策略，并努力拓展新的市場(chǎng)空間。

短期投資業(yè)績(jī)都很難擺脫市場(chǎng)波動(dòng)的影響，2022年以來，四大另類投資管理公司的投資業(yè)績(jī)都顯著遜于2021年，但由于投資期較長(zhǎng)，其資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)通常要小于市場(chǎng)波動(dòng)。

上 短期投資業(yè)績(jī)比較

短期投資業(yè)績(jī)都很難擺脫市場(chǎng)波動(dòng)的影響，2022年以來，四大另類投資管理公司的投資業(yè)績(jī)都顯著遜于2021年，但由于投資期較長(zhǎng)，其資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)通常要小于市場(chǎng)波動(dòng)。

2022年的投資業(yè)績(jī)比較：凱雷最好，KKR最弱

2022年由于歐美國(guó)家的高通脹和大幅持續(xù)升息，各主要市場(chǎng)的表現(xiàn)均不理想，標(biāo)普500指數(shù)全年下跌了18%，其中電信部門的降幅最大，達(dá)到40%，納斯達(dá)克成分股指數(shù)下跌了32.5%；僅有能源等少數(shù)部門表現(xiàn)較好，能源部門的股價(jià)全年上漲了65%，期貨市場(chǎng)的波動(dòng)率上升了26%。

隨著市場(chǎng)波動(dòng)的加大，資本市場(chǎng)的交易活動(dòng)大幅減少，美國(guó)的IPO發(fā)行量同比減少了93%，并購(gòu)交易額則下降了43%。信貸市場(chǎng)上，標(biāo)普的杠桿化信貸指數(shù)下降了0.6%，而瑞士信貸的高收益?zhèn)笖?shù)則下跌了11%，高收益?zhèn)陌l(fā)行量減少了77%，利差則擴(kuò)大了144個(gè)基點(diǎn)。不動(dòng)產(chǎn)方面，2022年全年REITs指數(shù)下跌了25.1%；其中辦公類物業(yè)跌幅最大，達(dá)到37.6%；對(duì)利率更為敏感的防御類資產(chǎn)，如基建、住宅類出租物業(yè)及工業(yè)地產(chǎn)類REITs的跌幅也都在30%左右，抵押貸款類REITs的跌幅在27%水平；只有受益于物價(jià)上漲的零售物業(yè)和酒店資產(chǎn)的跌幅較小，在10%-15%水平。

在此背景下，各主要另類投資管理公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)均不太理想，業(yè)績(jī)報(bào)酬（含未實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)報(bào)酬）均較2021年大幅下降。其中，KKR的傳統(tǒng)私募股權(quán)部門由于受到市場(chǎng)整體的交易活躍度降低、估值下降的影響，投資貶值了14%，成長(zhǎng)性股權(quán)投資也貶值了11%，只有核心型私募股權(quán)投資由于較少受到資本市場(chǎng)估值影響而錄得了7%的正收益；此外，KKR的流動(dòng)性信貸資產(chǎn)也貶值了3%；雖然基建和能源兩部門錄得了較好的正收益，但由于私募股權(quán)部門和信貸部門是公司最大的兩個(gè)業(yè)務(wù)部門，所以，全年整體的業(yè)績(jī)報(bào)酬仍為負(fù)值，其中通過投資退出實(shí)現(xiàn)了23億美元的正業(yè)績(jī)報(bào)酬，但由于未退出投資的貶值而減計(jì)了42億美元的未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)報(bào)酬，KKR的本金投資也出現(xiàn)了10億美元的虧損。

與之相對(duì)，凱雷由于在能源基建等領(lǐng)域的實(shí)物資產(chǎn)投資比重較高，而這部分受益于能源市場(chǎng)的復(fù)蘇全年共錄得48%的正收益；此外，公司私募股權(quán)和母基金部門也錄得了6%的正收益，結(jié)果，全年共獲得了20億美元的正業(yè)績(jī)報(bào)酬收益（其中，通過投資退出實(shí)現(xiàn)了21億美元的正業(yè)績(jī)報(bào)酬，由于未退出投資的貶值而減計(jì)了1.4億美元的未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)報(bào)酬），接近黑石全年25億美元的業(yè)績(jī)報(bào)酬水平，考慮到2022年底凱雷3700億美元的管理資產(chǎn)規(guī)模還不到黑石的40%，其2022年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)無疑是四家中最好的。

表1：2022年四大另類投資管理公司各業(yè)務(wù)線的增值幅度

表2：2022年四大另類投資管理公司的業(yè)績(jī)報(bào)酬比較（單位：千美元）

至于黑石，2022年其北美私募股權(quán)部門和核心型私募股權(quán)部門的投資表現(xiàn)都尚可，均錄得個(gè)位數(shù)的正收益，但亞洲私募股權(quán)部門繼2021年的大幅升值后，2022年遭遇了30%以上的貶值損失，成長(zhǎng)性股權(quán)部門也出現(xiàn)了13%的貶值損失，導(dǎo)致其公司私募股權(quán)部門全年的毛收益為-0.6%；跨平臺(tái)投資部門也錄得1.3%的負(fù)收益，但S基金部門獲得了8.5%的正收益；地產(chǎn)部門在2022年的表現(xiàn)還不錯(cuò)，機(jī)會(huì)型地產(chǎn)投資錄得7%的正收益，核心增益型地產(chǎn)投資由于估值較少受到市場(chǎng)波動(dòng)影響，全年共錄得10%的正收益；基建基金和能源基金在2022年也分別錄得20%和36%的凈收益；對(duì)沖基金部門獲得了5%的平穩(wěn)收益；信貸部門則出現(xiàn)分化，私募信貸部門獲得了7.4%的正收益，但流動(dòng)性信貸部門受到市場(chǎng)波動(dòng)影響，貶值2.5%。

綜合來看，2022年黑石的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，有好有壞，全年共獲得25億美元的業(yè)績(jī)報(bào)酬，其中通過投資退出共實(shí)現(xiàn)了59億美元的正業(yè)績(jī)報(bào)酬，但由于未退出投資的貶值也減計(jì)了34億美元的未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)報(bào)酬，此外，2022年黑石的本金投資出現(xiàn)了8億美元的虧損。

相比于以上三家，TPG的投資策略相對(duì)集中于私募股權(quán)領(lǐng)域，近八成的管理資產(chǎn)都是私募股權(quán)投資。2022年TPG的傳統(tǒng)并購(gòu)基金表現(xiàn)最好，創(chuàng)造了11.8%的價(jià)值增長(zhǎng)，主要是由于傳統(tǒng)并購(gòu)基金的投資期都較早，近年來集中于退出價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，在2022年公司進(jìn)一步加速了價(jià)值變現(xiàn)；而成長(zhǎng)性股權(quán)投資和聚焦可持續(xù)發(fā)展的影響力投資的表現(xiàn)則顯著遜于傳統(tǒng)并購(gòu)基金，但2022年也創(chuàng)造了3%左右的正收益；與其他幾家相比，TPG的實(shí)物資產(chǎn)投資表現(xiàn)最差，其機(jī)會(huì)型地產(chǎn)基金全年僅錄得1.6%的正收益，且沒有其他類型的實(shí)物資產(chǎn)投資；此外，TPG在上市過程中剝離了信貸投資部門，其亞洲S基金策略、對(duì)沖基金策略和特殊目的并購(gòu)實(shí)體策略統(tǒng)稱為市場(chǎng)解決方案部門，該部門在2022年共創(chuàng)造了6.6%的價(jià)值增長(zhǎng)。

綜合各部門的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，TPG投資組合2022年合計(jì)的價(jià)值增長(zhǎng)為7.8%，總體表現(xiàn)較好。其上市公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表層面的業(yè)績(jī)報(bào)酬為7.2億美元，考慮到其2022年底的管理資產(chǎn)規(guī)模僅為1350億美元，僅相當(dāng)于黑石的14%，這樣的業(yè)績(jī)報(bào)酬收益還是不錯(cuò)的。

2023年一季度的投資業(yè)績(jī)比較：TPG表現(xiàn)最好，黑石表現(xiàn)最弱

2023年一季度，升息持續(xù)，通脹壓力有所降低但仍顯著高于目標(biāo)水平，持續(xù)升息下歐美金融體系的流動(dòng)性面臨考驗(yàn)，多家主要銀行被接管，經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。但隨著降息預(yù)期的提升，股市有所回升，一季度標(biāo)普500指數(shù)上漲了7.5%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲17%，其中信息技術(shù)部門的漲幅最大，達(dá)到21.8%，而金融部門則下跌了5.6%。衰退預(yù)期下，能源價(jià)格開始下行。

資本市場(chǎng)的交易活動(dòng)仍不活躍，美國(guó)市場(chǎng)的IPO發(fā)行量同比減少了77%，并購(gòu)?fù)认陆盗?4%。信貸市場(chǎng)上，標(biāo)普的杠桿化信貸指數(shù)上升3.2%，瑞士信貸的高收益?zhèn)笖?shù)上升3.9%，高收益?zhèn)睦羁s小了18個(gè)基點(diǎn)，但發(fā)行量較上年同期仍減少了18%。不動(dòng)產(chǎn)方面，一季度權(quán)益REITs指數(shù)的總回報(bào)為1.7%，主要來自股利收益的貢獻(xiàn)；其中表現(xiàn)最好的是自存?zhèn)}、工業(yè)地產(chǎn)、和數(shù)據(jù)中心REITs，分別創(chuàng)造了13%、10%和7%的總回報(bào)；出租類住宅在一季度的總回報(bào)為2%，酒店為3%；表現(xiàn)最差的仍是辦公類物業(yè)，在一季度繼續(xù)下跌16%，其次是抵押貸款類REITs，一季度商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs的總回報(bào)為-4.7%，而零售物業(yè)在一季度的總回報(bào)為-1.5%。

總體上，一季度在停止升息甚至降息預(yù)期下，股市、債市都有所回升，不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)分化，辦公物業(yè)及商業(yè)抵押貸款在3月出現(xiàn)較大幅度下跌。

表3：2023年一季度四大另類投資管理公司各業(yè)務(wù)線的價(jià)值創(chuàng)造

在此背景下，一季度主要另類投資管理公司的融資額和投資額都明顯收縮，業(yè)績(jī)表現(xiàn)總體平穩(wěn)，個(gè)別項(xiàng)目出現(xiàn)損失。其中，TPG受益于一季度科技類股票的顯著回升，業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好，其傳統(tǒng)并購(gòu)基金在一季度創(chuàng)造了3.5%的價(jià)值提升，影響力平臺(tái)更是創(chuàng)造了7.3%的價(jià)值提升，成長(zhǎng)性股權(quán)投資在一季度也錄得1.4%的正回報(bào)；亞洲的S基金、對(duì)沖基金和特殊目的并購(gòu)實(shí)體策略則錄得了4.1%的正回報(bào)；只有地產(chǎn)投資受到地產(chǎn)市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳的影響，減值0.2%。相應(yīng)的，一季度其上市公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表層面的業(yè)績(jī)報(bào)酬為3.16億美元。

KKR在2023年一季度的表現(xiàn)也優(yōu)于2022年。受益于股市和債市的回升，其公司私募股權(quán)業(yè)務(wù)錄得2%的正回報(bào)，私募信貸業(yè)務(wù)也錄得2%的正回報(bào)，流動(dòng)性信貸業(yè)務(wù)錄得4%的正回報(bào)；在實(shí)物資產(chǎn)方面，基建能源類投資錄得7%的正回報(bào)，只有地產(chǎn)投資虧損3%，但地產(chǎn)投資在其整體的管理資產(chǎn)規(guī)模中占比較低，所以，2023年一季度，KKR共獲得4億美元的業(yè)績(jī)報(bào)酬，其中通過投資退出實(shí)現(xiàn)了2億美元的正業(yè)績(jī)報(bào)酬，未退出投資的增值又貢獻(xiàn)了2億美元的未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)報(bào)酬。

凱雷的表現(xiàn)則受到能源價(jià)格回落的影響，不及2022年。2023年一季度，其公司私募股權(quán)業(yè)務(wù)錄得了1%的正回報(bào)，信貸業(yè)務(wù)錄得了3%的正回報(bào)，實(shí)物資產(chǎn)部門無論是地產(chǎn)還是能源基建業(yè)務(wù)均為零回報(bào)，只有母基金業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，仍錄得了5%的正回報(bào)。結(jié)果其一季度總的業(yè)績(jī)報(bào)酬為1.7億美元，其中通過投資退出實(shí)現(xiàn)了1.9億美元的正業(yè)績(jī)報(bào)酬，但未退出投資的貶值減計(jì)了2000萬美元的未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)報(bào)酬。

至于黑石，由于其地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，而一季度地產(chǎn)市場(chǎng)整體表現(xiàn)欠佳，商業(yè)抵押貸款市場(chǎng)更受到流動(dòng)性沖擊，結(jié)果，一季度黑石全球地產(chǎn)基金加權(quán)平均的凈回報(bào)率為-8%，歐洲地產(chǎn)基金加權(quán)平均的凈回報(bào)率為-4%，核心增益地產(chǎn)平臺(tái)加權(quán)平均的凈回報(bào)率為-2%，地產(chǎn)信貸平臺(tái)加權(quán)平均的凈回報(bào)率為-3%，只有亞洲地產(chǎn)平臺(tái)和跟投投資錄得了正回報(bào)；結(jié)果，整個(gè)機(jī)會(huì)型地產(chǎn)平臺(tái)的毛收益為-0.4%，核心增益地產(chǎn)平臺(tái)的毛收益為-1.6%?；ê湍茉椿鹨卜謩e錄得-2%和-1%的凈回報(bào)。私募股權(quán)和信貸部門受益于資本市場(chǎng)的回升，均錄得正收益，其中公司私募股權(quán)部門共錄得2.8%的正回報(bào)，私募信貸投資錄得3.4%的正回報(bào)，流動(dòng)性信貸投資錄得3.0%的正回報(bào)；母基金平臺(tái)上跨平臺(tái)投資策略及S基金策略分別錄得2.2%和1.4%的正回報(bào)；對(duì)沖基金平臺(tái)錄得0.9%的平穩(wěn)回報(bào)。

總體上，2023年一季度黑石實(shí)物資產(chǎn)投資策略均表現(xiàn)不佳，盡管其他部門均錄得正回報(bào)，但由于地產(chǎn)部門的占比較高，所以公司整體的業(yè)績(jī)報(bào)酬僅為3000萬美元，其中通過投資退出實(shí)現(xiàn)了7.9億美元的正業(yè)績(jī)報(bào)酬，但由于未退出投資的貶值而減計(jì)了7.6億美元的未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)報(bào)酬，是四家另類投資管理公司表現(xiàn)最差的。

小結(jié)：業(yè)務(wù)線結(jié)構(gòu)不同，短期表現(xiàn)分化

總體上，2022年以來，受到歐美市場(chǎng)通脹壓力和持續(xù)升息的影響，主要另類投資管理公司的投資業(yè)績(jī)顯著遜于2021年。其中，凱雷由于能源類投資比重較高，所以，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要受到能源市場(chǎng)波動(dòng)影響，在2022年表現(xiàn)較好，但2023年以來則表現(xiàn)欠佳；而黑石由于地產(chǎn)投資占比較高，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要受到地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)影響，持續(xù)升息下商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)在2023年面臨較大壓力，相應(yīng)的，其2023年一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳；KKR的管理資產(chǎn)中私募股權(quán)和信貸類資產(chǎn)占比較高，基建類投資是近年的新亮點(diǎn)，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)利率預(yù)期敏感，隨著2023年升息壓力的減小，業(yè)績(jī)回升；至于TPG，其主要投資集中于私募股權(quán)領(lǐng)域，并以醫(yī)療健康和科技投資為主，其并購(gòu)基金的投資期較早，近年來集中于投資退出，而新增的成長(zhǎng)性投資則對(duì)資本市場(chǎng)更為敏感。

即，從短期看，由于各家公司的主打產(chǎn)品不同，所以，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡相同；但黑石、KKR、凱雷三家均奉行多元業(yè)務(wù)線戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)線相對(duì)均衡，從而在一定程度上平滑了短期的業(yè)績(jī)波動(dòng)。此外，由于這幾家另類投資管理公司的管理資產(chǎn)規(guī)模均在千億美元以上，單個(gè)基金的規(guī)模通常在幾十億甚至幾百億美元量級(jí)，所以，其短期的投資業(yè)績(jī)都很難擺脫市場(chǎng)波動(dòng)的影響，只是由于投資期較長(zhǎng)，所以其資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)通常要小于市場(chǎng)波動(dòng)。

下 長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)比較

在傳統(tǒng)公司股權(quán)投資領(lǐng)域，四家公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異不大，價(jià)值倍數(shù)均在1.9-2.0倍水平，凈內(nèi)部回報(bào)率均在14%-16%水平。

各業(yè)務(wù)線長(zhǎng)期中價(jià)值倍數(shù)的比較：黑石更擅長(zhǎng)地產(chǎn)投資和私募信貸，KKR重點(diǎn)發(fā)展核心型股權(quán)和基建投資平臺(tái)

典型的另類投資以投資期長(zhǎng)、弱流動(dòng)性為特征，主要賺取弱流動(dòng)性資產(chǎn)的折價(jià)收益，所以，對(duì)其業(yè)績(jī)表現(xiàn)的評(píng)價(jià)仍以長(zhǎng)期表現(xiàn)為主。表2.1是四大另類投資管理公司主要投資策略自成立以來截至2023年一季度末加權(quán)平均的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)比較，由表可見，在傳統(tǒng)的公司股權(quán)投資領(lǐng)域，KKR以2.2倍的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)排名第一，其他三家的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)都在1.9-2.0倍水平，差異不大。其中，在北美/全球私募股權(quán)投資方面，KKR以2.5倍的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)領(lǐng)先；而在亞洲私募股權(quán)投資方面，雖然黑石的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)較高，但由于其亞洲基金推出較晚（2017年底才進(jìn)入投資期），目前的投資規(guī)模較小，所以，可比性不高，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的還是TPG，以2.1倍的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)領(lǐng)先；在歐洲，KKR和凱雷的歐洲基金表現(xiàn)相近，黑石和TPG則沒有專門聚焦歐洲市場(chǎng)的私募股權(quán)基金。

表4：2023年一季度四大另類投資管理公司的業(yè)績(jī)報(bào)酬收益（單位：千美元）

資料來源：Wind，華泰研究

在成長(zhǎng)性股權(quán)投資方面，凱雷以2.0倍的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)領(lǐng)先，而黑石則以1.2倍的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)墊底，尤其是其聚焦TMT領(lǐng)域的成長(zhǎng)性基金，由于成立時(shí)間較短（2019年成立），在2022年受挫嚴(yán)重，當(dāng)前的凈回報(bào)率僅為-1%。

在核心型私募股權(quán)投資領(lǐng)域，目前只有黑石和KKR兩家推出了核心型私募股權(quán)策略，雖然推出時(shí)間不長(zhǎng)（均在2017年進(jìn)入投資期），但目前整體的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都較好，分別創(chuàng)造了1.7倍和1.9倍的價(jià)值倍數(shù)，當(dāng)然，這也同核心型投資在估值上較少受到短期資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響有關(guān)。

總之，就私募股權(quán)基金整體而言，幾家公司長(zhǎng)期中的價(jià)值倍數(shù)均在1.9-2.0倍水平。

在母基金方面，黑石主要有跨平臺(tái)投資策略和S基金策略，凱雷通過Alpinvest實(shí)現(xiàn)了對(duì)S基金、跟投基金、及一級(jí)母基金的全覆蓋，而TPG則主要透過New Quest推出亞洲市場(chǎng)的S基金策略，KKR目前沒有母基金策略。幾家公司的母基金策略總體的價(jià)值倍數(shù)都在1.7-1.8倍水平，單一策略的價(jià)值倍數(shù)在1.6-2.0倍之間，各家公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異不大。

在地產(chǎn)基金方面，黑石以1.7倍的價(jià)值倍數(shù)領(lǐng)先；其他三家中TPG的地產(chǎn)投資策略推出較晚，可比性較弱；KKR的地產(chǎn)投資策略一直表現(xiàn)欠佳；而凱雷的歐洲地產(chǎn)基金在金融危機(jī)期間遭遇重大損失，也嚴(yán)重影響了其聲譽(yù)。所以，在地產(chǎn)投資方面，黑石在長(zhǎng)期中擁有較明顯的優(yōu)勢(shì)。

在基建基金方面，目前TPG還沒有基建投資產(chǎn)品，凱雷在2018年才推出基建基金，目前的規(guī)模只有22億美元，相對(duì)的，黑石和KKR的基建投資平臺(tái)較大。其中，黑石的基建投資歸屬于私募股權(quán)部門，于2019年推出聚焦基建投資的永續(xù)資本平臺(tái)BIP，當(dāng)前的管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到286億美元，截至2023年一季度末的收益表現(xiàn)較好；此前的基建投資都由私募股權(quán)基金完成，歷史業(yè)績(jī)較好。而KKR自2011年推出專門的基建投資基金以來，已累計(jì)發(fā)起四只全球基建基金和兩只亞太基建基金，累計(jì)募集資金接近400億美元，累計(jì)投入資本200億美元，成立以來的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)達(dá)到2.1倍，也為其贏得了基建投資領(lǐng)域的良好聲譽(yù)。

在能源資源投資方面，黑石和凱雷均有較豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。其中，黑石的能源投資也歸屬于私募股權(quán)部門，于2011年推出專業(yè)的能源基金，目前已推出三只能源基金，募集資金114億美元，投入資本35億美元，創(chuàng)造了1.8倍的價(jià)值倍數(shù)；而凱雷的能源投資策略推出更早，累計(jì)投入資本超過200億美元，在高波動(dòng)的能源市場(chǎng)上仍創(chuàng)造了1.6倍的價(jià)值倍數(shù)。與之相較，KKR早期推出的能源資源基金表現(xiàn)不佳，其2010年推出的自然資源基金和2013年推出的第一代能源基金均遭遇虧損，使其資源能源基金的加權(quán)平均價(jià)值倍數(shù)僅為0.9倍，顯著遜于黑石和凱雷的能源基金。

在傳統(tǒng)的公司股權(quán)投資領(lǐng)域，四家公司長(zhǎng)期中的凈內(nèi)部回報(bào)率都在14%-16%水平，差異不大，其中，TPG 以16% 的凈回報(bào)率略領(lǐng)先于其他幾家。

表5：四大另類投資管理公司自成立以來截至2023 年一季度末各業(yè)務(wù)線的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)（MOIC）比較

在私募信貸領(lǐng)域，KKR和凱雷私募信貸產(chǎn)品的價(jià)值倍數(shù)均為1.2倍，黑石未公布價(jià)值倍數(shù)，但由于其私募信貸產(chǎn)品的歷史收益率較好，價(jià)值倍數(shù)應(yīng)在1.2倍以上。

自成立以來的凈回報(bào)率比較：凱雷在能源投資和母基金方面擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，TPG則具有豐富的亞洲投資和成長(zhǎng)性股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)。

由表可見，在傳統(tǒng)的公司股權(quán)投資領(lǐng)域，四家公司長(zhǎng)期中的凈內(nèi)部回報(bào)率都在14%-16%水平，差異不大，其中，TPG以16%的凈回報(bào)率略領(lǐng)先于其他幾家。從區(qū)域表現(xiàn)看，在北美/全球私募股權(quán)投資方面，TPG略占優(yōu)，其他幾家差異不大（凱雷的區(qū)域投資數(shù)據(jù)未包含已結(jié)束的基金，從而在一定程度上拉低了其加權(quán)平均的回報(bào)率水平）；在歐洲私募股權(quán)投資方面，KKR與凱雷的凈回報(bào)率都在12%-13%水平，差異不大；在亞洲私募股權(quán)投資方面，雖然黑石的凈回報(bào)率較高，但由于推出時(shí)間較晚，目前可計(jì)算業(yè)績(jī)表現(xiàn)的管理規(guī)模較小，所以，可比性低，長(zhǎng)期中業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的還是TPG，以16%的凈回報(bào)率領(lǐng)先。

在成長(zhǎng)性股權(quán)投資方面，黑石的成長(zhǎng)性股權(quán)投資策略推出最晚（2019年推出），目前表現(xiàn)最差，尤其是聚焦科技領(lǐng)域的成長(zhǎng)性基金，目前處于損失狀態(tài)；其他三家成長(zhǎng)性基金的凈回報(bào)率都在15%-17%水平，差異不大；其中，凱雷和TPG的成長(zhǎng)性基金推出時(shí)間更早，長(zhǎng)期中，凱雷以17%的回報(bào)率領(lǐng)先，但TPG的成長(zhǎng)性投資規(guī)模更大，并打造了最大的私募影響力投資平臺(tái)；而KKR的成長(zhǎng)性投資平臺(tái)是在2016年推出的，長(zhǎng)期中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)還有待觀察。

在核心型私募股權(quán)投資方面，黑石與KKR都是在2017年推出這一策略的，不過由于KKR的自有資本投入較多，所以投資規(guī)模更大。目前黑石的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)更高，但KKR的凈回報(bào)率略高，兩家在核心型策略方面的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異不大，但由于推出時(shí)間都較短，長(zhǎng)期表現(xiàn)也還有待考察。

總之，就私募股權(quán)基金整體而言，幾家公司長(zhǎng)期中的凈回報(bào)率均在14%-16%水平，TPG略領(lǐng)先。

在母基金方面，雖然TPG的亞洲S基金（New Quest）歷史回報(bào)最高，加權(quán)平均的凈回報(bào)率達(dá)到26%，但由于其市場(chǎng)相對(duì)局限、規(guī)模較小，隨著該策略向歐美市場(chǎng)的延伸，長(zhǎng)期中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)還有待觀察。其他幾家中，黑石的S基金表現(xiàn)更優(yōu)，而凱雷的母基金線更全面，長(zhǎng)期中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。

在地產(chǎn)投資方面，KKR和TPG的地產(chǎn)投資策略都是2010年以后才推出的，累計(jì)的投入資本規(guī)模都只有80億-100億美元，業(yè)績(jī)的可比性較差；凱雷的歐洲地產(chǎn)基金在金融危機(jī)期間遭遇重創(chuàng)、損失嚴(yán)重，也使其長(zhǎng)期中的凈內(nèi)部回報(bào)率僅為9%；與之相對(duì)，黑石2000億美元的地產(chǎn)投資規(guī)模、長(zhǎng)期中12%的凈內(nèi)部回報(bào)率無疑使其在地產(chǎn)投資領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。

在基建投資方面，已推出基建投資策略的三家公司的凈內(nèi)部回報(bào)率都在10%-15%水平，其中，黑石的凈回報(bào)率最高，2019年推出的聚焦基建投資的BIP平臺(tái)當(dāng)前的凈回報(bào)率達(dá)到15%；而凱雷的基建基金（不包含能源基金）規(guī)模較小，可比性也較差；相對(duì)的，KKR的基建基金推出時(shí)間較早（2011年）、投資規(guī)模也較大，13%的凈回報(bào)率表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。

表6：四大另類投資管理公司自成立以來截至2023 年一季度末各業(yè)務(wù)線的凈內(nèi)部回報(bào)率比較

在能源資源投資方面，黑石于2011年開始推出專業(yè)的能源基金，截至2023年一季度末加權(quán)平均的凈回報(bào)率達(dá)到17%；凱雷的能源資源投資策略推出更早，規(guī)模也更大，截至2023年一季度末加權(quán)平均的凈內(nèi)部回報(bào)率為10%。與之相較，KKR由于第一代能源基金和第一代自然資源基金均出現(xiàn)損失，所以，其能源資源策略整體的凈回報(bào)率為負(fù)數(shù)。

在私募信貸方面，黑石7%的凈回報(bào)率優(yōu)于KKR和凱雷。此外，黑石的GP權(quán)益基金也貢獻(xiàn)了12%的凈回報(bào)率；對(duì)沖基金平臺(tái)則保持了6%的凈回報(bào)率水平。

小結(jié)：在傳統(tǒng)私募股權(quán)領(lǐng)域，四家公司的能力差異不大；但在其他領(lǐng)域則各有優(yōu)劣

總的來說，在傳統(tǒng)公司股權(quán)投資領(lǐng)域，四家公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異不大，價(jià)值倍數(shù)均在1.9-2.0倍水平，凈內(nèi)部回報(bào)率均在14%-16%水平，其中，TPG的亞洲基金優(yōu)勢(shì)更為明顯。在成長(zhǎng)性股權(quán)投資方面，黑石的成長(zhǎng)性基金推出最晚，目前業(yè)績(jī)表現(xiàn)最差，TPG的成長(zhǎng)性投資經(jīng)驗(yàn)最為豐富。在核心型私募股權(quán)投資方面，黑石和KKR都在2017年推出這一策略，目前的價(jià)值創(chuàng)造倍數(shù)都在1.7-1.9倍水平，凈回報(bào)率在16%-18%水平，差異不大。在母基金方面，黑石、凱雷和TPG的母基金策略均通過收購(gòu)方式獲取，當(dāng)前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都較好，其中TPG的亞洲S基金收益率最高，但就全球而言，黑石的S基金表現(xiàn)最好，而凱雷的產(chǎn)品線最全。在地產(chǎn)基金方面，黑石的能力和經(jīng)驗(yàn)無疑具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。在基建投資領(lǐng)域，KKR更具有規(guī)模和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。而在能源資源投資領(lǐng)域，黑石和凱雷具有更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。在私募信貸領(lǐng)域，黑石也具有更明顯的收益率優(yōu)勢(shì)。

綜合來看，四家公司在公司股權(quán)投資這一核心領(lǐng)域的能力差異不大；在其他領(lǐng)域則各有優(yōu)劣，黑石更側(cè)重地產(chǎn)投資和私募信貸，KKR則重點(diǎn)發(fā)展核心型私募股權(quán)投資和基建投資，凱雷的能源投資和母基金業(yè)務(wù)占比較高，而TPG則具有更豐富的亞洲投資經(jīng)驗(yàn)和成長(zhǎng)性股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)。差異化的多元發(fā)展形成了各家管理公司短期中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異和長(zhǎng)期中的能力優(yōu)勢(shì)。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人