廖宗魁

在6月中旬央行“降息”之后，市場似乎并不很“買賬”，上證綜指一度下探3150點，離岸人民幣匯率也貶值至7.28附近。但市場可能低估了政策穩(wěn)增長的決心。

中國人民銀行貨幣政策委員會2023年第二季度例會。認為，2023年以來宏觀政策堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)。穩(wěn)健的貨幣政策精準有力，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，綜合運用政策工具，切實服務實體經(jīng)濟，有效防控金融風險。

此次央行例會包含了很多重要的政策信息。在一季度的例會中，基調(diào)上強調(diào)貨幣政策“保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，科學管理市場預期”，這體現(xiàn)了在一季度經(jīng)濟超預期向好后，貨幣政策只需要保持連續(xù)、穩(wěn)定。但在二季度的例會中，基調(diào)上強調(diào)貨幣政策“加大逆周期調(diào)節(jié)力度，綜合運用政策工具”，在二季度經(jīng)濟增長動能趨弱后，貨幣政策或進一步加力。

這是央行于6月中旬降息和6月16日國常會政策基調(diào)的延續(xù)。6月16日，國常會強調(diào)，“圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、防范化解重點領域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。”

中信證券認為，相較于一季度例會，本次例會對宏觀政策調(diào)節(jié)的表述更為積極，參考6月央行行長重提“逆周期調(diào)節(jié)”后降息快速落地，再貸款等結(jié)構(gòu)性工具得到額度補充的情況，預計后續(xù)穩(wěn)增長工具將圍繞內(nèi)生需求不足等問題接續(xù)發(fā)力。

天風證券認為，二季度例會重提“加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度”，表明在二季度貨幣政策和信用政策力度短暫放緩后，目前正進入重新發(fā)力期，降息是政策寬松的一個標志性信號，階段性信用收縮正在進入尾聲。

7月將進入重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策觀測的窗口期，6月份和二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)即將公布，一些上市公司的中報業(yè)績快報也將陸續(xù)公布；7月底召開的政治局會議，將決定后續(xù)宏觀政策的方向。目前A股的估值和人民幣匯率都已經(jīng)反映了較低的經(jīng)濟預期，但是對未來宏觀政策加力的反映并不充分，市場仍低估了未來政策的力量，A股處于賠率較佳的階段。

圖：防范人民幣匯率大起大落風險

數(shù)據(jù)來源：Choice

貨幣政策的一些重點

對于當前經(jīng)濟形勢，本次例會認為，“國內(nèi)經(jīng)濟運行整體回升向好，市場需求穩(wěn)步恢復，生產(chǎn)供給持續(xù)增加，但內(nèi)生動力還不強，需求驅(qū)動仍不足。”這也是上半年經(jīng)濟的一個總結(jié)，即供給持續(xù)恢復，但內(nèi)生動力不強、需求不足，這正是要加大逆周期調(diào)節(jié)的原因。而且央行還強調(diào)，要“切實支持擴大內(nèi)需，改善消費環(huán)境，促進經(jīng)濟良性循環(huán)，為實體經(jīng)濟提供更有力支持?！?/p>

在物價方面，與一季度例會相比，本次例會增加了“關注物價走勢邊際變化”的表述。2023年以來，物價的一個突出變化就是，CPI不斷走低至零附近，PPI則持續(xù)不增長。雖然物價的走低可能是短期的，受到一些基數(shù)的干擾，但也從側(cè)面反映出整體經(jīng)濟需求不足的特征。

在利率方面，一季度例會的表述是“推動企業(yè)綜合融資成本和個人消費信貸成本穩(wěn)中有降”；而二季度例會則強調(diào)，“推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。”這預示著，未來進一步降息的可能性仍很大。尤其是之前側(cè)重居民消費貸成本的下降，而這次則包括了居民按揭貸款，未來房貸利率仍可能進一步下調(diào)。

過去幾年，面對疫情的沖擊，相比于歐美國家，中國央行的降息是比較謹慎，僅累計降息60個基點（以7天逆回購利率為標準），這就給往后應對經(jīng)濟風險留下了很足的政策空間。

在結(jié)構(gòu)性政策方面，一季度例會側(cè)重“要堅持‘聚焦重點、合理適度、有進有退，延續(xù)實施碳減排支持工具等三項貨幣政策工具”。而二季度例會則強調(diào)，“保持再貸款再貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性，延續(xù)實施普惠小微貸款支持工具和保交樓貸款支持計劃”。小微貸款和保交樓正是二季度經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)，央行的結(jié)構(gòu)性政策工具將重點支持這兩個領域。6月30日，央行增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元。

由于民營企業(yè)，尤其是小微企業(yè)受到疫情的沖擊最大，他們不僅收益受損，在債務成本相對剛性的情況下，資產(chǎn)負債表也在惡化，這大大抑制了民營企業(yè)投資的能力和意愿，創(chuàng)造就業(yè)的能力也在下降。

對房企供給端的支持已經(jīng)起到了效果，政策的焦點轉(zhuǎn)向了房地產(chǎn)需求端。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-5月民間投資增速罕見的出現(xiàn)負增長，比整體投資增速低4.1個百分點，大幅低于國有投資8.5個百分點。5月份16-24歲人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率高達20.8%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)記錄以來的最高。

在房地產(chǎn)方面，二季度例會刪去了此前的“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況”的表述，轉(zhuǎn)而強調(diào)“因城施策支持剛性和改善性住房需求”。2022年年底，“金融十六條”等支持房企融資的措施出臺，抑制了房企風險的蔓延。央行表態(tài)的轉(zhuǎn)變，意味著對房企供給端的支持已經(jīng)起到了效果，政策的焦點轉(zhuǎn)向了房地產(chǎn)需求端。

中信證券認為，后續(xù)對房企的金融支持可能主要圍繞發(fā)揮存量政策效力，對地產(chǎn)需求側(cè)的支持在二季度例會中重要性被提前，表明央行支持剛性和改善性需求的政策取向。

人民幣貶值或接近尾聲

5月份以來，人民幣匯率的持續(xù)貶值，離岸人民幣匯率從6.85貶值到目前的7.28附近，已經(jīng)逼近2022年年底7.37的低點。

人民幣的弱勢主要來自兩方面的影響：其一，美聯(lián)儲大概率仍會繼續(xù)加息，美元將保持相對強勢的位置，對所有非美貨幣都構(gòu)成一定的貶值壓力；其二，二季度中國經(jīng)濟復蘇邊際放緩，外資對中國經(jīng)濟前景有所擔憂，中美利差繼續(xù)擴大，企業(yè)和居民紛紛選擇持有美元存款，而不是馬上兌換成人民幣。

顯然人民幣的過快貶值已經(jīng)引起了央行的關注。相比于一季度例會強調(diào)的“增強人民幣匯率彈性”，二季度例會則強調(diào)“綜合施策、穩(wěn)定預期，堅決防范匯率大起大落風險”，這體現(xiàn)出央行對于穩(wěn)定人民幣匯率的政策意圖。

2022年三季度人民幣匯率跟隨美元大幅走弱時，央行把遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從0上調(diào)至20%，并召開了電視電話會議穩(wěn)定匯率預期。

天風證券認為，匯率如果突破前期低位，貶值預期可能加速自我強化，因此此時阻止人民幣貶值預期是較為合理的位置。從央行的表述看，適度阻止貶值的訴求上升，未來可能使用逆周期調(diào)節(jié)因子、外匯存款準備金等政策工具。

在央行釋放穩(wěn)匯率的預期信號后，7月3日和4日，離岸人民幣匯率升400個基點至7.23附近。