荀玉根

下半年中國庫存周期和穩(wěn)增長措施落地望推動基本面修復(fù)，海外緊縮政策或迎拐點，資金有望回流高風(fēng)險資產(chǎn)。

2023年上半年，中國流動性整體維持合理充裕，但經(jīng)濟增長動能放緩背景下國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)價格普遍下行，投資者避險情緒有所升溫，資金主要流向了低風(fēng)險資產(chǎn)。

從資產(chǎn)比較的視角看，資金主要流向了定期存款及穩(wěn)定收益的低風(fēng)險資產(chǎn)，例如貨幣基金。從存款余額的變動情況來看，前4月中國住戶存款累計增長17%，同比多增19.2萬億元，其中定期存款同比增長22%，同比多增16.5萬億元，而活期存款同比增速從2022年年底的12%下滑至8%。對比各類型公募基金新發(fā)行疊加凈申購的規(guī)模數(shù)據(jù)，前5個月僅貨幣型基金獲明顯凈申購。

展望下半年，在政策推動下中國經(jīng)濟基本面有望迎來更明顯的修復(fù)，使得市場情緒重新回暖，推動風(fēng)險資產(chǎn)價格進一步上行。

下半年，國內(nèi)庫存周期與政策有望共同驅(qū)動經(jīng)濟基本面修復(fù)，利好國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)。7月6日下午，國務(wù)院總理李強主持召開經(jīng)濟形勢專家座談會，提出“要注重打好政策的‘組合拳，圍繞穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險等，及時出臺、抓緊實施一批針對性、組合性、協(xié)同性強的政策措施”。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍將發(fā)揮重要作用，以穩(wěn)定融資需求。政策利率和存款利率或仍有一定調(diào)整空間。一方面，當(dāng)前MLF利率明顯高于市場利率，逆回購利率也略高于市場利率。另一方面，考慮到銀行負(fù)債端的成本壓力，存款利率仍有一定調(diào)整空間。其他政策同步發(fā)力，提振實體經(jīng)濟的信心和預(yù)期，推動貨幣在經(jīng)濟體系中的流轉(zhuǎn)速度。財政政策方面，政策性金融工具、再貸款、PSL等工具或再度沖擊，基建投資仍是財政發(fā)力的重要方向，或繼續(xù)增強對基建項目的資金保障、加快重大項目開工建設(shè)。房地產(chǎn)政策方面，供給端或“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險”，需求端或進一步釋放有效需求。促消費政策方面，4月政治局會議強調(diào)，“要多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，改善消費環(huán)境，促進文化旅游等服務(wù)消費”，依靠勞動收入修復(fù)帶動消費，便利消費環(huán)境。

政策支撐，疊加庫存周期見底回升，經(jīng)濟基本面或?qū)⒊掷m(xù)改善。從庫存周期來看，2005年至今，中國經(jīng)濟共經(jīng)歷了4輪完整的庫存周期，平均歷時39個月。從歷史規(guī)律來看，上一個庫存周期的底部出現(xiàn)在2020年7月，本輪庫存周期已持續(xù)35個月，周期性底部或就在二季度。從月度數(shù)據(jù)來看，5月庫存同比增速已經(jīng)降至3.2%，較4月進一步走低。同時，需求或已出現(xiàn)拐點，工企營收累計增速從3月回正，或顯示當(dāng)前庫存周期正在從主動去庫存轉(zhuǎn)向被動去庫，這一般對應(yīng)著經(jīng)濟復(fù)蘇周期的早期階段。

展望下半年，以美聯(lián)儲為代表的主要央行大概率將停止收緊貨幣政策。過去較長的一段時間里，海外央行持續(xù)收緊流動性是影響全球風(fēng)險資產(chǎn)的一個重要因素，而當(dāng)前來看海外央行的緊縮政策或已接近尾聲。后續(xù)來看，隨著美元流動性迎來邊際好轉(zhuǎn)，美元的強勢周期或?qū)⒏嬉欢温?，該趨勢將有利于商品市場的回暖。不過，目前來看全球經(jīng)濟的前景依然存在不確定性，全球制造業(yè)PMI從2023年2月的階段性高點49.9%下滑至6月的48.8%。根據(jù)IMF在4月對全球經(jīng)濟的最新預(yù)測，2023年全球經(jīng)濟的預(yù)期增速將從2022年的3.4%放緩至2.8%，相較1月預(yù)測值進一步環(huán)比下滑0.1個百分點。目前來看，對于大宗商品而言，下半年基本面因素仍可能形成擾動。

預(yù)計下半年宏觀背景的利好因素將逐漸推動風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)回暖。其中性價比凸顯的權(quán)益資產(chǎn)或?qū)㈦S著基本面一同修復(fù)，A股和港股有望重回上行趨勢；商品同樣有望受益于中國經(jīng)濟復(fù)蘇，同時隨著美聯(lián)儲緊縮政策拐點臨近，美元或?qū)⒆呷?，進而對美元定價的商品價格形成支撐，但當(dāng)前全球經(jīng)濟前景不確定性或?qū)ι唐穬r格仍有擾動；債市方面或先下后上，票息為王。