張一雪

4月份以來(lái)，各行業(yè)和板塊出現(xiàn)了不同程度的回調(diào)，將年初以來(lái)的收益又還給了市場(chǎng)。在“中點(diǎn)”時(shí)回到了起點(diǎn)，世誠(chéng)投資創(chuàng)始人陳家琳以“A”形來(lái)總結(jié)上半年的投資。

對(duì)于下半年，陳家琳認(rèn)為，股票市場(chǎng)的主要矛盾在于國(guó)際資金仍在觀望，地緣政治方面的細(xì)微波動(dòng)，都會(huì)成為他們“一票否決”的原因。而想要吸引國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增量資金，還需要顯現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)，這就進(jìn)入了一個(gè)無(wú)解循環(huán)。

因此，在陳家琳看來(lái)，下半年指數(shù)層面的機(jī)會(huì)并不明顯，更多在于結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。白酒等消費(fèi)板塊隨著過去兩年半的震蕩下行，性價(jià)比大幅提高；創(chuàng)新藥板塊目前的投資者情緒就像擰毛巾，當(dāng)不能更干的時(shí)候，就會(huì)朝反方向發(fā)展。此外，中特估下半年的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該轉(zhuǎn)移到有業(yè)績(jī)、高股息的公司上；數(shù)字經(jīng)濟(jì)在美股科技股的領(lǐng)頭羊效應(yīng)下，會(huì)成為全年的主線。

海外資金仍觀望 下半年多為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

本刊編輯部：您在今年年初的報(bào)告中提到“重啟”是全年的主線，現(xiàn)在2023年已過半，“重啟”的持續(xù)性和力度與市場(chǎng)預(yù)期的有一定差距，在您看來(lái)，主要原因是什么？

陳家琳：上半年市場(chǎng)主要指數(shù)和各行業(yè)板塊都畫了一個(gè)“A”形，在上漲一段時(shí)間之后又回到了年初的位置。雖然各行業(yè)之間有些許差異，但大致都是這樣的走勢(shì)。

這樣的行情中包含了一些結(jié)構(gòu)性分化，如火熱的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，尤其是人工智能以及中特估主題下的優(yōu)質(zhì)國(guó)央企在上半年表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，雖然也以“A”形結(jié)束上半年交易，但仍獲得了部分絕對(duì)收益。其他板塊則大多持平，或較年初出現(xiàn)下跌。

“重啟”的力度和深度與市場(chǎng)年初的判斷有一些出入，我覺得關(guān)鍵還是信心和預(yù)期的問題，而信心和預(yù)期會(huì)影響當(dāng)下企業(yè)部門和居民部門的投資行為和消費(fèi)行為。

本刊編輯部：在這樣的環(huán)境下，您下半年的關(guān)注點(diǎn)落在哪里？

陳家琳：我認(rèn)為，下半年要抓住一個(gè)主要矛盾，就是有沒有資金進(jìn)來(lái)。國(guó)際環(huán)境、地緣政治和宏觀經(jīng)濟(jì)等各種因素影響著我們股市的表現(xiàn)，但最終不管是看多還是看空，投資者都是通過真金白銀來(lái)表達(dá)觀點(diǎn)。只有資金持續(xù)流入，整個(gè)市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)才會(huì)更多，否則就像今年上半年一樣，只有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

不過，從目前來(lái)看，資金在短期內(nèi)大規(guī)模流入的可能性較低。我們看到，美資、加資還在持續(xù)流出，這個(gè)勢(shì)頭沒有得到完全遏制。我們經(jīng)常與海外機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理交流，目前得到的反饋是，海外投資者會(huì)把地緣因素放在第一位，不管我們?nèi)绾沃v述中國(guó)經(jīng)濟(jì)“重啟”的故事，地緣因素不穩(wěn)定都會(huì)被外資“一票否決”。

國(guó)內(nèi)資金也是一樣，居民部門減少了消費(fèi)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好也在下降，大家把錢存在銀行，把一些中高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)到低風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄存款上面。

本刊編輯部：拐點(diǎn)什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)？

陳家琳：我覺得，一時(shí)半會(huì)兒還看不到。原因很簡(jiǎn)單，資金要流入市場(chǎng)，前提是市場(chǎng)上漲，形成財(cái)富效應(yīng)。但是沒有資金進(jìn)來(lái)，市場(chǎng)也漲不上去，于是就進(jìn)入一個(gè)死循環(huán)。短期也很難改善，因?yàn)榇蠹疫€是把風(fēng)險(xiǎn)偏好壓在一個(gè)比較低的位置，這就意味著下半年很難會(huì)有指數(shù)層面的行情，更多還是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

我們不會(huì)重蹈日本覆轍 短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)有“內(nèi)外托底”

本刊編輯部：當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)和1990年的日本相比，您認(rèn)為兩者之間是否具有可比性？

陳家琳：我覺得沒有可比性，很重要的一個(gè)原因是，當(dāng)年日本房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，日本的經(jīng)濟(jì)總量以及人均GDP在絕對(duì)高位上。以人均GDP 為例，當(dāng)時(shí)的日本是美國(guó)人均GDP 的1.2 倍左右，中國(guó)現(xiàn)在的人均GDP 大概是美國(guó)的四分之一，我們的經(jīng)濟(jì)背景是不同的。

人口結(jié)構(gòu)也不同，中國(guó)14億的人口總量龐大，而日本當(dāng)時(shí)只有1億多人口，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可騰挪的空間有限，只能不斷地通過對(duì)外投資，擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

當(dāng)年的日本可以依靠海外市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)表對(duì)沖國(guó)內(nèi)的收縮。而當(dāng)前中國(guó)面臨的嚴(yán)峻國(guó)際形勢(shì)，對(duì)我們走出去十分不利，我們?nèi)匀恍枰?4億人口的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)，抵御信心和預(yù)期低迷的問題，這正是我們強(qiáng)調(diào)以內(nèi)循環(huán)為主的原因。如果我們能把內(nèi)需這盤棋下好，就不會(huì)重蹈日本的覆轍。

本刊編輯部：對(duì)于較為短期的下半年經(jīng)濟(jì)，您有何判斷？

陳家琳：我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)有“內(nèi)外托底”。所謂“內(nèi)”，就是產(chǎn)業(yè)庫(kù)存周期，這跟“重啟”是高度相關(guān)的?，F(xiàn)在去庫(kù)存進(jìn)入了下半場(chǎng)，最新PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示工業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存已處于周期低位，后續(xù)終會(huì)進(jìn)入到補(bǔ)庫(kù)存的階段，這就是內(nèi)生的托底。

“外”是指政策。很多時(shí)候，重大政策的出臺(tái)都是超出預(yù)期的，比如2008年的四萬(wàn)億計(jì)劃，或去年底的防疫政策轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)今年以來(lái)一直在等待這種規(guī)模的政策。但今年是三年疫情之后的一個(gè)過渡年，我們還是面臨一些約束，比如房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)，所以我認(rèn)為，一攬子強(qiáng)力度的政策可能不會(huì)出臺(tái)，但會(huì)不斷有細(xì)分產(chǎn)業(yè)的支持政策來(lái)托底經(jīng)濟(jì)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中特估和黃金 是下半年進(jìn)攻的“三支箭”

本刊編輯部：上半年，您把數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中特估以及黃金作為投資的“三支箭”，下半年，這“三支箭”的定位是否有發(fā)生變化？

陳家琳：不會(huì)發(fā)生太大變化。我覺得以人工智能為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)會(huì)是一個(gè)貫穿全年的投資主題。

對(duì)于中特估，我們有一些細(xì)節(jié)調(diào)整，我們會(huì)結(jié)合高股息策略，投資中特估主題下的國(guó)央企。如果僅借著中特估的名義去拔估值，這樣是不可持續(xù)的。我們還是要關(guān)注公司有沒有穩(wěn)定的業(yè)績(jī)，有沒有分紅的能力和意愿，能不能給我們提供額外的高股息保護(hù)。

尤其在目前的宏觀環(huán)境下，這是一個(gè)非常有效的策略，除非突然出臺(tái)了大家期盼已久的一攬子刺激政策，可能會(huì)帶動(dòng)復(fù)蘇板塊的表現(xiàn)，但在政策未出臺(tái)之前，高股息是一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的策略。如果重回復(fù)蘇，很多優(yōu)質(zhì)國(guó)央企是產(chǎn)業(yè)鏈中上游的企業(yè)，它們天然屬于強(qiáng)周期板塊，也會(huì)直接受益。

今年上半年黃金股給我們帶來(lái)了一些正收益，但近期也有一些回調(diào)。因?yàn)榻饍r(jià)以美元計(jì)，在回調(diào)的過程中，人民幣兌美元也在貶值。截至目前，以人民幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格并沒有出現(xiàn)明顯回調(diào)，從這個(gè)角度來(lái)講，當(dāng)前是配置黃金的一個(gè)窗口期。

當(dāng)然也可以做一個(gè)更好的擇時(shí)，金價(jià)在2000美元之上就包含了相當(dāng)程度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。3 月份歐美銀行業(yè)危機(jī)時(shí)期，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，獲得了大量資金的買入。但是，歐美銀行業(yè)危機(jī)和國(guó)際地緣沖突等風(fēng)險(xiǎn)事件，并沒有進(jìn)一步發(fā)酵，所以不排除金價(jià)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)下降，等到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收窄，金價(jià)再下探一點(diǎn)時(shí)買入，可能是更好的時(shí)機(jī)。

本刊編輯部：在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，今年以來(lái)漲勢(shì)最好的是人工智能，您如何看待這一板塊內(nèi)的具體機(jī)會(huì)？

陳家琳：數(shù)字經(jīng)濟(jì)還包括信創(chuàng)、數(shù)據(jù)要素、數(shù)據(jù)安全、半導(dǎo)體等等，這是數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)的基石，有了這些基礎(chǔ)設(shè)施才能有后面應(yīng)用層的持續(xù)發(fā)展。

以半導(dǎo)體為例，在科技自立自強(qiáng)的定調(diào)下，半導(dǎo)體是重中之重，這其中就孕育了一些比較好的投資機(jī)會(huì)。從產(chǎn)業(yè)角度看，半導(dǎo)體是一個(gè)偏周期性的行業(yè)，過去幾個(gè)季度在持續(xù)下行，主要是因?yàn)槿蛳M(fèi)電子需求比較疲軟。但是，不管是消費(fèi)電子還是半導(dǎo)體都有各自的周期，經(jīng)過一年多時(shí)間消化之后，二者都會(huì)迎來(lái)一個(gè)新的行業(yè)周期。

上半年美股中表現(xiàn)最好的是英偉達(dá)，AI芯片是他們的強(qiáng)項(xiàng)，而且公司業(yè)績(jī)已有兌現(xiàn)。我相信，A股市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)映射。從投資的角度，我們可以先看看海外，美國(guó)的哪些行業(yè)、哪些領(lǐng)域有明顯、持續(xù)的創(chuàng)新，我們這邊也可以快速跟上，不管是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是在二級(jí)市場(chǎng)，這種映射的威力都非常強(qiáng)。

本刊編輯部：在這一領(lǐng)域，您會(huì)關(guān)注具備怎樣特點(diǎn)的上市公司？

陳家琳：我們會(huì)把安全放在考量的第一位，這兩個(gè)字不僅適用于半導(dǎo)體行業(yè)，也適用于先進(jìn)制造領(lǐng)域。

我們的產(chǎn)品離出海還有很長(zhǎng)的路要走，在極端情況下，一家企業(yè)能不能安全、平穩(wěn)運(yùn)行，是我們關(guān)注的第一標(biāo)準(zhǔn)。以晶圓廠為例，美國(guó)聯(lián)合荷蘭、日本限制對(duì)華芯片設(shè)備出口，如果在這一塊能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，那毫無(wú)疑問這家公司的機(jī)會(huì)就會(huì)多一點(diǎn)。

創(chuàng)新藥像“擰毛巾” 最干時(shí)就會(huì)反彈 白酒等消費(fèi)龍頭性價(jià)比提高

本刊編輯部：再談一談您的“三個(gè)盾”吧，消費(fèi)、創(chuàng)新藥和高端制造接下來(lái)怎么走？

陳家琳：像彈簧被長(zhǎng)時(shí)間壓縮，一旦抬起，爆發(fā)力是驚人的，春節(jié)前后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)就是這樣的景象。但一段時(shí)間之后消費(fèi)會(huì)回歸常態(tài)，并且，由于信心和預(yù)期的不足，消費(fèi)常態(tài)的均值比我們預(yù)想的稍微低一點(diǎn)。

未來(lái)我們?nèi)钥春孟M(fèi)板塊，一是因?yàn)楹暧^政策層面一直在強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需，其中最優(yōu)先的就是消費(fèi)，目前已經(jīng)有針對(duì)新能源汽車和家居的優(yōu)惠政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)后續(xù)還會(huì)發(fā)布更多刺激消費(fèi)的政策和措施。

其次，從投資角度來(lái)看，消費(fèi)板塊公司的商業(yè)模式很好，如白酒真的能夠賺到真金白銀，不像一些傳統(tǒng)的制造業(yè)，體量很大，業(yè)績(jī)也不錯(cuò)，但實(shí)際上利潤(rùn)不高。

再?gòu)墓乐到嵌葋?lái)看，以白酒為代表的食品飲料行業(yè)的性價(jià)比高于之前，很多龍頭公司在整個(gè)行業(yè)里起到中流砥柱的作用，業(yè)績(jī)也在持續(xù)增長(zhǎng)，但是股價(jià)已經(jīng)下跌了兩年半。這些公司當(dāng)前的性價(jià)比已經(jīng)非常高了，正在等待一個(gè)契機(jī)爆發(fā)，也有可能隨著時(shí)間推移，慢慢自然修復(fù)。

醫(yī)藥行業(yè)一直是我們重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，但今年以來(lái)表現(xiàn)一般，無(wú)論是申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)還是港股創(chuàng)新藥都在下跌。前面幾年，在集采和醫(yī)保談判的背景下，創(chuàng)新藥表現(xiàn)持續(xù)低迷?，F(xiàn)在我們看到，政策正在邊際優(yōu)化，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)更加友好，后面醫(yī)藥的上漲空間應(yīng)該是很大的。

不過，市場(chǎng)目前有點(diǎn)像驚弓之鳥，對(duì)于這些利好已經(jīng)麻木了。我們要看到政策調(diào)整背后的用意，它會(huì)使市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升?，F(xiàn)在的醫(yī)藥行情很像擰毛巾，擰到不能更干的時(shí)候，就會(huì)往另一個(gè)方向發(fā)展。

至于制造業(yè)，國(guó)家一直在強(qiáng)調(diào)加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，其中一個(gè)重要組成部分就是制造業(yè)，尤其是高端制造?？梢院茏院赖卣f，中國(guó)企業(yè)在很多領(lǐng)域已經(jīng)具有全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，未來(lái)我們要形成制造業(yè)集群，進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈在全球的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這里面也會(huì)產(chǎn)生很多機(jī)會(huì)。

以新能源汽車為例，我們的造車新勢(shì)力以及傳統(tǒng)車企的新能源車已經(jīng)“打敗天下無(wú)敵手”。順著新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上移，我們?cè)诤芏喹h(huán)節(jié)也具備優(yōu)勢(shì)，比如電池和電池材料，基本已經(jīng)是中國(guó)企業(yè)的天下?，F(xiàn)在的制造業(yè)跟二十年前不一樣，二十年前是靠性價(jià)比爭(zhēng)奪市場(chǎng)，現(xiàn)在是靠產(chǎn)品性能取勝，海外企業(yè)做不到，但我們可以做到。

本刊編輯部：您為什么一直對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)保持謹(jǐn)慎？

陳家琳：過去兩三年，我們沒在房地產(chǎn)股票上有什么投資。在我看來(lái)，房地產(chǎn)在過去十幾年時(shí)間內(nèi)發(fā)展太快了，這個(gè)行業(yè)在數(shù)量和價(jià)格上出現(xiàn)了透支，而透支意味著要還債，未來(lái)幾年房地產(chǎn)行業(yè)可能是一個(gè)慢慢還債的過程。

就目前來(lái)看，存量二手房對(duì)新房的擠壓力度不斷提升。一方面，二手房相對(duì)新房地理位置可能更好；另一方面，二手房看得見摸得著，買房者不必?fù)?dān)心“保交樓”的問題。我們前段時(shí)間參加一個(gè)券商策略會(huì)，有專家提到，重慶現(xiàn)在掛牌的房子有25萬(wàn)套，而過去一年新房成交量是5萬(wàn)套，這種擠壓也是房地產(chǎn)市場(chǎng)過去被透支帶來(lái)的問題。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）