佐亨利

隨著人口老齡化和單身人口數(shù)量的增加，陪伴機(jī)器人市場正迎來廣泛的發(fā)展機(jī)遇。2020年全球人形機(jī)器人市場估計(jì)為5.6億美元，而到2027年預(yù)計(jì)市場規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到141 億美元，CAGR 達(dá)58.5%。其中，2027年中國人形機(jī)器人市場有望達(dá)到23億美元，CAGR達(dá)56.4%。

人形機(jī)器人適用場景廣泛 核心部件國產(chǎn)替代空間大

特斯拉首席執(zhí)行官馬斯克稱：“未來每個(gè)人都會(huì)擁有一個(gè)人形機(jī)器人，這個(gè)市場將會(huì)超過電動(dòng)車的需求?！惫窘诎l(fā)布了一款人形機(jī)器人最新版本視頻，其在性能、功能和外觀方面取得了長足進(jìn)步，公司的目標(biāo)是將其量產(chǎn)，最大程度減少零部件數(shù)量和每個(gè)元件功耗。

由此，未來AI 可能發(fā)展為具身智能，它指的是具有感知和理解周圍環(huán)境的能力，并通過自主學(xué)習(xí)完成任務(wù)的智能體。人形機(jī)器人通過仿生學(xué)參照人體進(jìn)行設(shè)計(jì)，從而降低結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的難度，因此其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)類似于人體。它可以在各種場景中活動(dòng)，如家庭、商業(yè)和工業(yè)等，目前被視為實(shí)現(xiàn)具身智能的最佳形態(tài)之一。

而隨著硬件和軟件算力的大幅提升，眾多公司相繼推出了具備人工智能大模型算法的創(chuàng)新產(chǎn)品，包括OpenAI 的GPT-4、谷歌的RT-1 以及PaLM-E 等，這些算法有望解決機(jī)器人在通用性方面的瓶頸。隨著技術(shù)的不斷升級(jí)和一定的量產(chǎn)實(shí)現(xiàn)，硬件成本的下降將推動(dòng)整個(gè)制造成本的降低，這將為人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)帶來快速發(fā)展的推動(dòng)力。

股市上已經(jīng)出現(xiàn)“人形機(jī)器人第一股”的身影，優(yōu)必選作為國內(nèi)領(lǐng)先的人形機(jī)器人企業(yè)，已于1月底向港交所提交招股說明書。從基本面看，公司從教育機(jī)器人入手，2021年在該領(lǐng)域市場占有率已達(dá)到20.1%。

然而，由于此前疫情影響，公司主打的產(chǎn)品教育機(jī)器人銷量在2020 年至2022年期間均有所下滑。預(yù)計(jì)今年隨著線下教學(xué)開放，教育機(jī)器人市場將重新活躍，毛利率有望回升，隨著市場的成熟，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率將得以縮減，加之銷量上升攤薄費(fèi)用，公司有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。即便如此，目前人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈仍處于商業(yè)化早期階段，大多數(shù)產(chǎn)品仍停留在概念機(jī)或試制機(jī)階段。投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)長期盈利情況與短期風(fēng)險(xiǎn)匹配度。

從零部件來看，特斯拉新品采用電機(jī)驅(qū)動(dòng)；從成本看，電機(jī)、絲杠、減速器和傳感器的占比較高。作為人形機(jī)器人的核心零部件，國產(chǎn)廠商有望受益于此。

其中，線性關(guān)節(jié)主要由無框力矩電機(jī)/步進(jìn)電機(jī)+行星滾柱絲杠/滾珠絲杠+傳感器+編碼器構(gòu)成。而鼎智科技作為國內(nèi)線性執(zhí)行器行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，在微特電機(jī)行業(yè)深耕多年，具備絲桿和螺母部件的獨(dú)立生產(chǎn)能力，全球線性執(zhí)行器領(lǐng)域的市場占有率達(dá)到10%。特斯拉人形機(jī)器人的線性關(guān)節(jié)采用電機(jī)+反向式行星滾柱絲杠結(jié)構(gòu)，公司作為一家掌握微特電機(jī)和絲杠螺母制造技術(shù)的企業(yè)，具備滿足人形機(jī)器人線性關(guān)節(jié)執(zhí)行器制造要求的能力。

2019 年至2022 年，公司營收從0.79億元增長至3.18億元，年復(fù)合增長率為34.2%。其中，線性執(zhí)行器貢獻(xiàn)了大部分收入，2022 年，公司的線性執(zhí)行器收入達(dá)到1.9 億元，占總營收的比重為60%。作為核心產(chǎn)品，線性執(zhí)行器定位于高端市場，競爭對(duì)手相對(duì)較少，具備較高的產(chǎn)品議價(jià)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)較高的毛利率。公司通過逐步使用自制絲杠替代外購絲杠來降低成本，進(jìn)一步提高了線性執(zhí)行器的毛利率，2022 年達(dá)到了64.9%。公司毛利率穩(wěn)步攀升，期間費(fèi)用呈下降趨勢。

江蘇雷利是世界范圍內(nèi)電機(jī)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。公司已形成以微型步進(jìn)電機(jī)、同步電機(jī)、直流有刷電機(jī)、直流無刷電機(jī)、微型水泵等多種電機(jī)產(chǎn)品為主導(dǎo)，配套相關(guān)精密結(jié)構(gòu)、驅(qū)動(dòng)控制設(shè)計(jì)和制造方案解決的綜合業(yè)務(wù)能力。

2022年公司實(shí)現(xiàn)營收29億元，歸母凈利潤2.6億元，連續(xù)5年高于2億元。營收中步進(jìn)電機(jī)占40.91%，毛利率達(dá)31.31%。此外，公司擁有穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶群。

零部件核心賽道護(hù)城河效應(yīng)不同 減速器細(xì)分具備較高技術(shù)壁壘

對(duì)比來看，精密減速器主要用于機(jī)器人各個(gè)關(guān)節(jié)，負(fù)責(zé)將伺服電機(jī)輸出的高速運(yùn)轉(zhuǎn)動(dòng)力轉(zhuǎn)化為低轉(zhuǎn)速、高轉(zhuǎn)矩的運(yùn)動(dòng)，決定機(jī)器人的精度和負(fù)載。日本的哈默納科和納博特斯克在全球市場處于領(lǐng)先地位，占有率高達(dá)70%。國內(nèi)制造商正在快速追趕攻克關(guān)鍵技術(shù)，縮小與海外差距。

例如，綠的諧波作為國內(nèi)領(lǐng)先的諧波減速器龍頭，下游應(yīng)用于高端制造領(lǐng)域，國內(nèi)市占率約為25%。在目前國內(nèi)各高精尖領(lǐng)域自主可控的大背景下，公司在工業(yè)機(jī)器人諧波減速器領(lǐng)域率先實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，大幅降低了國產(chǎn)機(jī)器人企業(yè)的采購成本及采購周期。相較于哈默納科，公司產(chǎn)品性價(jià)比較高。

數(shù)據(jù)顯示，2022 年公司營業(yè)收入4.46億元，歸母凈利潤1.55億元，2017～2022年公司營收、歸母凈利潤C(jī)AGR分別為20%、26%，毛利率穩(wěn)定在47% 以上，優(yōu)于海內(nèi)外同行。數(shù)據(jù)說明公司具備較高的技術(shù)與研發(fā)壁壘，對(duì)上下游議價(jià)能力更強(qiáng)。同時(shí)綠的諧波流動(dòng)比率及速動(dòng)比率均處于較高水平，公司現(xiàn)金較為充裕。今年3月公司提交定增計(jì)劃，計(jì)劃建設(shè)100萬諧波減速器產(chǎn)能，20萬機(jī)電一體化產(chǎn)品產(chǎn)能。

同時(shí)，公司不斷拓展海外市場，與國內(nèi)外大客戶形成了穩(wěn)定的合作關(guān)系，2017年至2021年海外收入復(fù)合增速達(dá)到21.08%。2023 年4 月，公司公告計(jì)劃和三花智控合作在墨西哥設(shè)立合資企業(yè)，開展諧波減速器相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)制造及銷售，以拓展公司在北美市場的產(chǎn)能布局及客戶資源。一方面隨著公司擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能，人工成本及制造成本將得到攤薄，另一方面公司具備較強(qiáng)的國產(chǎn)替代邏輯，在國內(nèi)壓縮日企市場份額。

再例如，雙環(huán)傳動(dòng)作為機(jī)加工齒輪傳動(dòng)產(chǎn)品頭部企業(yè)，主營機(jī)器人關(guān)節(jié)、精密減速器和機(jī)電一體化產(chǎn)品。公司近幾年在技術(shù)端突破取得一定效果，目前已經(jīng)開始全面市場推廣，實(shí)現(xiàn)焊接機(jī)器人等多關(guān)節(jié)工業(yè)機(jī)器人、協(xié)作機(jī)器人的多場景示范應(yīng)用。公司已進(jìn)入比亞迪、蔚來、廣汽、匯川、采埃孚、舍弗勒等頭部車企供應(yīng)鏈，同時(shí)海外收購越南三多樂，協(xié)同整合增強(qiáng)環(huán)驅(qū)科技競爭力。

2021 年公司RV 減速器市占率15%，僅次于日本納博（約52%），占據(jù)RV減速器國產(chǎn)龍頭位置。公司目前是特斯拉國產(chǎn)電動(dòng)車齒輪獨(dú)家供應(yīng)商，客戶黏性強(qiáng)，后續(xù)在RV 領(lǐng)域進(jìn)一步合作空間廣闊。2018 年公司減速器實(shí)現(xiàn)營收0.63 億元，2022 年該業(yè)務(wù)營收3.82 億元，期間復(fù)合增速高達(dá)57%。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

附表 相關(guān)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind