邊江澤 余湄

“生產(chǎn)要素跨國界流動”是國際資本流動的重要內(nèi)涵，因此資本市場的對外開放是吸引全球優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素進(jìn)入國內(nèi)的重要途徑，幫助實(shí)現(xiàn)“外循環(huán)促進(jìn)內(nèi)循環(huán)”。資本市場的開放可以吸引外資進(jìn)入，促進(jìn)國內(nèi)資源分配效率提升、提升相關(guān)行業(yè)發(fā)展水平，并在更深層次上提高國內(nèi)產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作、提升國內(nèi)大循環(huán)的效率。資本市場制度型開放也可以依托“本地市場效應(yīng)”、支撐我國境內(nèi)企業(yè)走出去，構(gòu)建中國標(biāo)準(zhǔn)，成為“內(nèi)循環(huán)促進(jìn)外循環(huán)”的途徑。雖然資本市場開放這一提法由來已久，但是尚未有學(xué)者就資本市場制度型開放的內(nèi)涵與其推動我國構(gòu)建新發(fā)展格局的路徑進(jìn)行深入分析，本文將圍繞這一問題，厘清我國資本市場制度型開放與傳統(tǒng)商品和要素流動型開放的區(qū)別，探究資本市場制度型開放如何推動我國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展。

一、引言

自1978年以來，改革和開放一直是我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展不變的主題，我國開放領(lǐng)域長期以來由經(jīng)貿(mào)主導(dǎo)，商品和要素流動型開放是傳統(tǒng)貿(mào)易開放的主要形式，在這個過程中，F(xiàn)DI（跨境直接投資）對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要的調(diào)節(jié)作用。資本市場的開放經(jīng)歷了和經(jīng)貿(mào)開放類似的過程，從QFII向陸港通，由單向到雙向的開放過程。這一過程伴隨著政策的兩個重要轉(zhuǎn)變，一是開放模式的轉(zhuǎn)變，即由要素流動型開放向制度型開放的轉(zhuǎn)變，二是開放目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，即由單純滿足企業(yè)要素流動需求向制度建設(shè)目標(biāo)的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的資本市場開放與經(jīng)貿(mào)市場開放類似，都是利用比較優(yōu)勢，而資本市場制度型開放在這個基礎(chǔ)上有新的要求，就是要提升資本市場本身的制度，更加看重建制度，通過制度提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，而并不是單純的活躍市場，而是通過開放提升自身，這本身就是一個典型的金融供給側(cè)改革。

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜，隨著逆全球化趨勢的興起，我們的傳統(tǒng)開放領(lǐng)域受到了很多限制。圖1給出了2014年以來，傳統(tǒng)的FDI和通過資本市場開放流入的資金的比例，可見，通過資本市場開放流入的資金已經(jīng)超過傳統(tǒng)FDI，資本市場的制度型開放將會是對現(xiàn)有經(jīng)貿(mào)開放的有益補(bǔ)充。因此研究資本市場的制度型開放具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、制度型開放的提出

“制度型開放”主要指一國規(guī)則等制度與他國相應(yīng)制度之間開放透明，并在競爭中調(diào)適或變革，實(shí)現(xiàn)制度的國際化融入，通過改革來促使本國制度升級，融入國際通行的經(jīng)貿(mào)規(guī)則并做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。對外開放的歷程就是一個不斷有選擇性地利用外部先進(jìn)制度沖擊我國相對落后制度、淘汰落后制度的過程。從宏觀的角度來看，開放曾為我國帶來了市場機(jī)制、促進(jìn)了我國產(chǎn)權(quán)制度改革、形成了更加科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)管理制度；從微觀的角度來說，企業(yè)用工制度、現(xiàn)代企業(yè)制度、企業(yè)經(jīng)營機(jī)制、負(fù)面清單制度等都與對外開放有著密不可分的關(guān)系。

十四五期間，中央的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)從“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長”。這一政策調(diào)整影響了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各個方面。最早提出制度型開放概念的是2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議。此次會議提出“推動全方位對外開放。要適應(yīng)新形勢、把握新特點(diǎn)，推動由商品和要素流動型開放向規(guī)則等制度型開放轉(zhuǎn)變”。

2019年政府工作報(bào)告提出“繼續(xù)推動商品和要素流動型開放，更加注重規(guī)則等制度型開放，以高水平開放帶動改革全面深化”。這一方針明確了我國的開放要從要素型的市場開放向制度型開放轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變與供給側(cè)改革一致。和過去的要素型開放不同，制度型開放非常強(qiáng)調(diào)制度的改革，利用自貿(mào)區(qū)作為重要實(shí)驗(yàn)區(qū)，參與全球治理，提升中國話語權(quán)。

2019年11月5日，黨的十九屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國特色社會主義制度推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》在建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)體制部分提出“健全外商投資準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度，推動規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開放”。

在2020年5月11日發(fā)布的《中共中央國務(wù)院關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》（以下簡稱《意見》中再次強(qiáng)調(diào)了“推動商品和要素流動型開放向規(guī)則等制度型開放轉(zhuǎn)變，吸收借鑒國際成熟市場經(jīng)濟(jì)制度經(jīng)驗(yàn)和人類文明有益成果，加快國內(nèi)制度規(guī)則與國際接軌，以高水平開放促進(jìn)深層次市場化改革”，并再次提出“健全外商投資準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度，推動規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開放”。

黨的二十大報(bào)告也強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開放”，既是中華民族偉大復(fù)興戰(zhàn)略的重大舉措，也是構(gòu)建人類命運(yùn)共同體的重要體現(xiàn)。同時黨的二十大報(bào)告提出了中國式現(xiàn)代化，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)離不開高質(zhì)量發(fā)展和新發(fā)展格局的構(gòu)建。黨的二十大報(bào)告將制度型開放和新發(fā)展格局聯(lián)系在了一起，為它提供了一個路徑，即通過建立高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，提升內(nèi)循環(huán)質(zhì)量，通過推進(jìn)高水平開放，提高國際循環(huán)質(zhì)量。

在2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議對吸收利用外資作出系列部署，強(qiáng)調(diào)要“更大力度吸引和利用外資”之后，2023年兩會的政府工作報(bào)告也將“更大力度吸引和利用外資”列為今年政府工作八項(xiàng)重點(diǎn)建議之一。制度型開放已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)開放領(lǐng)域的一項(xiàng)重要國策。

三、資本市場制度型開放的必要性

我國一直是一個外貿(mào)驅(qū)動型國家。貿(mào)易額占世界總額30%。外貿(mào)為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要的發(fā)展資金和路徑。中國是制造大國，但不是制造強(qiáng)國。如果僅看高科技出口額，中國居于全球領(lǐng)先。根據(jù)聯(lián)合國商品貿(mào)易統(tǒng)計(jì)（Comtrade）數(shù)據(jù)庫，我國的高科技出口值從2010年的4745億美元增長到2021年的9423億美元，位列世界之首，與2010年相比翻了一倍（圖2）。但需要注意的是，中國高科技出口額大幅領(lǐng)先是由于在“全球化”經(jīng)濟(jì)模式下，中國承擔(dān)了大量勞動密集型產(chǎn)業(yè)和部分資本密集型產(chǎn)業(yè)分工，在中低端制造行業(yè)具有一定優(yōu)勢，如電子產(chǎn)品、電氣機(jī)械設(shè)備等。但是從全球產(chǎn)業(yè)價值鏈來看，中國產(chǎn)業(yè)鏈并不完善，在芯片、半導(dǎo)體、軟件服務(wù)等高附加值產(chǎn)品方面存在較大的技術(shù)壁壘。中國制造業(yè)仍位于價值鏈的中低端地位，附加值率較低，且抗風(fēng)險能力有待提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、創(chuàng)新性提升成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動力。

2016年1月提出供給側(cè)改革。2017年10月中央首次提出高質(zhì)量發(fā)展。這些政策為我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展指明了新的方向。在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)由高速向高質(zhì)量發(fā)展的過程中，如何發(fā)揮高水平的制度型開放來推動產(chǎn)業(yè)升級改造，促進(jìn)國內(nèi)大循環(huán)更為順暢，發(fā)展科技創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前開放的重要課題。然而隨著歐美發(fā)達(dá)國家的逆全球化的趨勢愈演愈烈，我國外貿(mào)形式日益復(fù)雜，2023年3月份外貿(mào)出口同比下跌47%。這一變化不是偶然，美國及歐盟已經(jīng)將采購重點(diǎn)從中國轉(zhuǎn)向東南亞國家，如果還只是寄希望于外貿(mào)帶來的高增長已經(jīng)無法實(shí)現(xiàn)。依靠對外貿(mào)易構(gòu)建的“外循環(huán)”來促進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“內(nèi)循環(huán)”顯得后勁不足。我們需要跳出以貿(mào)易為主的發(fā)展模式，與此同時，另一個渠道的開放異軍突起，那就是資本市場開放中的跨境資金量的迅速增長。我國自2015年以來，F(xiàn)DI在近幾年一直處于相對穩(wěn)定的水平，然而資本市場跨境資金流入一直處于穩(wěn)步上升的狀態(tài)，其成交量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了FDI。這為我們的開放提供了一條新思路。資本市場的制度型開放可以有效彌補(bǔ)外貿(mào)開放的不足，把境外的優(yōu)質(zhì)資源和要素拉回到國內(nèi)市場，優(yōu)化國內(nèi)資源配置效率，提升相關(guān)產(chǎn)業(yè)的升級改造，促進(jìn)國內(nèi)要素流動。則資本市場制度型開放能夠幫助實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型。

資本市場制度型開放的必要性具體體現(xiàn)在實(shí)施制度型開放是我國資本市場開放發(fā)展的必然階段。

首先，我國目前已經(jīng)是世界第二大市場，市場規(guī)模將為一國在國際規(guī)制體系中爭取到更多的話語權(quán)和影響力。市場規(guī)模在國際經(jīng)濟(jì)規(guī)則博弈過程中的作用機(jī)制非常簡單，接受我的規(guī)則或者退出我的市場，市場往往是國際貿(mào)易規(guī)制談判中的重要籌碼。類似的規(guī)則也適用于我國資本市場的制度型開放。截至去年12月13日，我國股票市值A(chǔ)股市場總市值約92萬億元，位列全球股市第二位，僅次于美股市場，遠(yuǎn)超港股、東證總市值，境內(nèi)上市公司數(shù)目突破5000。如此大規(guī)模的資本市場是境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置和管理的場所，因此在資本市場的開放必然向制度型開放轉(zhuǎn)變，通過建立統(tǒng)一的規(guī)則和監(jiān)管法規(guī)制度，完善資本市場的基礎(chǔ)制度建設(shè)，規(guī)范境內(nèi)外投資者行為，吸引更多境外投資者的參與。

第二，已有的國際經(jīng)驗(yàn)表明實(shí)施趕超型的后起國家的開放政策會隨著發(fā)展階段變化而變化。比如日韓等國家在早期也曾經(jīng)制定了一些有利于商品和要素流動型開放的戰(zhàn)略，憑借出口導(dǎo)向戰(zhàn)略和相關(guān)體制來獲得貿(mào)易和推動本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從而改善本國資源的配置，從中來獲得貿(mào)易利益。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于趕超時期，這一開放策略確實(shí)有助于促進(jìn)出口，同時運(yùn)用各種貿(mào)易壁壘限制進(jìn)口，從而幫助調(diào)整國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完成升級。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，日韓市場的封閉性反而限制了其進(jìn)一步轉(zhuǎn)型和快速融入全球經(jīng)貿(mào)體系，因此最終其放棄了原有的限制，實(shí)行了更廣泛更深入的制度型開放，融入全球國際貿(mào)易體系。因此從國際經(jīng)驗(yàn)來看，趕超型的國家在發(fā)展到一定階段后，將從傳統(tǒng)的商品和要素型流動型開放轉(zhuǎn)型到更加先進(jìn)的制度型開放，資本市場的開放亦是如此。

第三，我國現(xiàn)有的資本市場開放主要集中于微觀層面，局部目標(biāo)導(dǎo)向，并未形成統(tǒng)一整體。資本市場自2014年滬港通開放以來，逐步開放了深港通、滬倫通、債券通等。但是這些政策的設(shè)計(jì)還是以局部目標(biāo)導(dǎo)向，尚未形成統(tǒng)一整體。更重要的是這些政策與國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策體系、國有企業(yè)管理政策體系也是獨(dú)立的，彼此未形成有機(jī)整體。因此有必要構(gòu)建一整套完善的系統(tǒng)的資本市場開放型制度體系，以保證我國始終堅(jiān)持對外開放的大方向。

四、資本市場制度型開放的內(nèi)涵

（一）資本市場開放歷程回顧

資本市場的制度型開放應(yīng)該包括兩個層面的含義。一個是建制度，一個是對外開放。自90年代資本市場建立以來，我國資本市場的改革不斷深入，隨著注冊制的全面實(shí)施，我國多層次資本市場的結(jié)構(gòu)日益清晰，圖3反映了我國資本市場的主要改革歷程。從這些圖可以看出，我國資本市場的制度建設(shè)在短短30余年的時間里，已經(jīng)逐步發(fā)展完善。我國已經(jīng)形成了包含主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北京證券交易所、新三板的多層次資本市場架構(gòu)，同時2020年在科創(chuàng)板實(shí)施了注冊制試點(diǎn)改革，2023年2月份全面實(shí)施注冊制。這些制度建設(shè)已經(jīng)為我國資本市場的制度型開放做好了充分的制度準(zhǔn)備。

在資本市場雙向開放方面，自2014年我國首次開通滬港通交易，內(nèi)地與境外市場的互聯(lián)互通機(jī)制開始建立，之后不斷擴(kuò)展和優(yōu)化，已經(jīng)成為資本市場雙向開放的重要內(nèi)容。隨著我國提出制度型開放的政策，資本市場的制開放模式也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，由要素流動型開放轉(zhuǎn)向制度型開放。同時開放目標(biāo)也由單純滿足企業(yè)要素流動需求轉(zhuǎn)為制度建設(shè)。目前我國資本市場在股票市場與債券市場均對外開放，滬港通、深港通、滬倫通、債券通等相關(guān)制度的建立，極大地方便了境內(nèi)市場與境外市場的鏈接。近年來，我國在互聯(lián)互通機(jī)制在地域、品種上得到進(jìn)一步拓展。2022年2月11日，證監(jiān)會發(fā)布施行修訂后的《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》，拓展了參與互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)境內(nèi)外證券交易所的范圍。在境外方面，我國引入CDR，GDR，允許境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人以新增股票為基礎(chǔ)證券在境內(nèi)公開發(fā)行上市中國存托憑證。去年證監(jiān)會明確內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制拓展至交易型開放式基金（ETF），滬深港通交易日歷優(yōu)化工作啟動，將無法交易天數(shù)減少一半。這些制度型建設(shè)為我國資本市場的制度型開放提供了更加便利的環(huán)境，生產(chǎn)要素的跨國界流動比以往更加頻繁。資本市場的制度建設(shè)已經(jīng)進(jìn)入了一個相對完善的發(fā)展時期。資本市場制度型開放本身就是“要素型開放”的最佳實(shí)現(xiàn)路徑之一，符合“持續(xù)深化要素流動型開放”的方向。

（二）資本市場制度型開放的內(nèi)涵

資本市場制度型開放與傳統(tǒng)的商品和要素流動型開放具有較大差別。我們通過圖4來反映傳統(tǒng)的產(chǎn)品、服務(wù)流動型開放與資本市場制度型開放的差異。

但是資本市場的制度型開放與傳統(tǒng)商品和要素流動型開放之間具有緊密的聯(lián)系，兩者是密不可分的，不能分割。兩者可以被定義為開放的兩個層面。無論是制度型開放還是商品和要素流動型開放，都是開放的重要內(nèi)容。隨著40多年的開放，我國對外合作深度和廣度都被加深，構(gòu)建多元化、多維度、全方位的對外合作網(wǎng)絡(luò)體系，需要從更加宏觀的角度出發(fā)，因此對外開放的理念需要從過去的商品和要素流動型開放轉(zhuǎn)變?yōu)橹贫刃烷_放。只有做好制度建設(shè)，才能更好地促進(jìn)商品和要素流動型開放，反過來，商品和要素流動型開放的不斷發(fā)展和推進(jìn)，一定會帶來更高層次、更多維度、更廣泛的制度型開放。另一方面，制度型開放主要在于制度建設(shè)，把相關(guān)的微觀個體都包容在制度建設(shè)這一宏觀政策范圍內(nèi)，在規(guī)范、合理、高效、公平、透明的制度下，無論是境內(nèi)還是境外，都在一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)制下從事相關(guān)的經(jīng)營活動。而傳統(tǒng)的商品和要素流動則是注重微觀層面的制度的建設(shè)，比如針對某類商品或者某個行業(yè)制定的規(guī)章和標(biāo)準(zhǔn)，這些規(guī)章的制定互相之間可能是獨(dú)立的，并非一個統(tǒng)一完善的制度。

資本市場制度型開放首次把改革與開放聯(lián)系到了一起。資本市場的制度型開放深化改革，改革服務(wù)制度型開放。在傳統(tǒng)的商品和要素流動型開放中，我們主要將改革放在引入跨境投資制度的規(guī)章、規(guī)制的對接，更在意如何將外資引入，而忽視了引入外資后規(guī)制、規(guī)章的建立。也即原有的資本市場雙向開放更看重邊境制度的建設(shè)，而高水平制度型開放的重點(diǎn)應(yīng)該是邊境后的各領(lǐng)域法律法規(guī)、政策體系、監(jiān)管理念、監(jiān)管方式等一系列制度的建設(shè)，這就離不開對現(xiàn)有資本市場制度的改革，也即資本市場引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者后的相關(guān)制度法規(guī)的改革需要進(jìn)一步深化。因此改革與開放必須有機(jī)地結(jié)合起來，才能真正實(shí)現(xiàn)制度型開放。資本市場制度型開放依賴于準(zhǔn)入后法律法規(guī)、政策體系、監(jiān)管理念、監(jiān)管方式等一系列制度的市場化、法制化改革，這一系列規(guī)章就是制度型開放的重點(diǎn)內(nèi)容。

（三）我國資本市場制度型開放的獨(dú)特性

中國開放與其他國家開放相比有獨(dú)特性。與其他東南亞國家的開放相比，我國是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，我國的開放是一個大國的開放，我們的資本市場制度型開放具有以下兩個獨(dú)特性：

1.現(xiàn)有的東南亞國家開放都是相對較小的市場開放，其影響力與我國市場的開放無法比擬。其他國家的開放更多的是將本國市場與境外連接，更看重“引進(jìn)來“，通過開放給本國市場帶來豐厚的資金與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級與技術(shù)革新，在本國構(gòu)建統(tǒng)一的國際貿(mào)易、金融、服務(wù)等規(guī)則和法規(guī)制度。我國的開放意義不僅包含”引進(jìn)來“，還需要”走出去“，放大逆向輸出效應(yīng)，打通國內(nèi)國外兩個市場，輸出中國制度，提升國際地位和話語權(quán)。

2.我國的開放是通過香港作為“自貿(mào)區(qū)”的途徑實(shí)施，并不是像其他國家一樣直接開放。我國的開放是利用香港的獨(dú)特地位，將香港作為制度型開放的“自貿(mào)區(qū)”，把境內(nèi)市場與境外市場連接。在資本市場的制度型開放中，需要特別發(fā)揮香港市場的特殊作用，重視香港在制度型開放中的獨(dú)特地位。香港在制度型開放中將協(xié)助境內(nèi)市場融入全球大市場。我國目前已經(jīng)建立了多個自貿(mào)區(qū)，如粵港澳大灣區(qū)、長江經(jīng)濟(jì)帶、海南自由貿(mào)易港。這些自貿(mào)區(qū)都是在傳統(tǒng)商品和要素開放中發(fā)揮重要作用。自貿(mào)區(qū)的建立使國際貿(mào)易往來更加自由便利，并且拉動經(jīng)濟(jì)增長，促進(jìn)文化交流。從國際層面來看，我國已經(jīng)和東盟等國家簽署《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP），此外，我國也正式申請加入《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（CPTPP）。在我國加速融入全球市場的進(jìn)程中，香港本來就是中國內(nèi)外循環(huán)的重要節(jié)點(diǎn)，其在連接境內(nèi)境外市場的地位和作用更加顯著。在資本市場制度型開放過程中，香港也將起到類似商品與要素開放中的自貿(mào)區(qū)的作用。香港作為中國境內(nèi)和世界交往的橋梁，之前主要是服務(wù)于外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國境內(nèi)市場，未來也要大力協(xié)助內(nèi)地企業(yè)和機(jī)構(gòu)進(jìn)入境外市場。香港具有天然的金融專業(yè)服務(wù)優(yōu)勢，對于國際化的規(guī)則系統(tǒng)更加熟悉，可以協(xié)助內(nèi)地在制度型開放過程中，統(tǒng)一國內(nèi)規(guī)則和推進(jìn)中國規(guī)則的國際化。另一方面，香港在貿(mào)易、投資、法律、醫(yī)療衛(wèi)生、教育等領(lǐng)域的規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)更加接近國際規(guī)則，可以通過其在內(nèi)地落地構(gòu)建基礎(chǔ)制度，幫助提升內(nèi)地相關(guān)規(guī)則的國際化。此外，我國境內(nèi)市場體量龐大，在與香港的對接中，不僅境外市場可以通過香港影響境內(nèi)市場，同時也可以借助香港的國際地位影響全球金融市場，加深境內(nèi)外市場的聯(lián)通性。

五、中國資本市場制度型開放推動新發(fā)展格局構(gòu)建

黨的二十大報(bào)告重申了制度型開放對我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要性，并為這一邏輯關(guān)系補(bǔ)全了整體框架的閉環(huán)。一方面，高質(zhì)量發(fā)展是實(shí)現(xiàn)我國第二個百年目標(biāo)的中國式現(xiàn)代化的重要路徑。另一方面，以制度型開放作為主要路徑推動高質(zhì)量發(fā)展，是構(gòu)建新發(fā)展格局的主要方向。通過資本市場的制度型開放，讓全球最優(yōu)質(zhì)的資源與要素來到中國國內(nèi)大市場，為服務(wù)中國國內(nèi)市場而相互競爭，這將發(fā)揮明顯的競爭效應(yīng)，也使中國國內(nèi)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)可以在更大范圍內(nèi)找到最為優(yōu)質(zhì)和合宜的資源，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和潛力充分釋放，促進(jìn)中國國內(nèi)資產(chǎn)配置效率的提升。進(jìn)而提升中國經(jīng)濟(jì)增長的整體效率。

建設(shè)現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)體系，提升內(nèi)循環(huán)質(zhì)量。我國開放最初的FDI在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面曾經(jīng)起到了重要作用。如果資本市場的跨境資金流逐漸取代FDI成為開放的主體。我們可以預(yù)見資本市場的制度型開放也將在更深層次上提高國內(nèi)產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作水平，提升國內(nèi)大循環(huán)的效率。首先跨境資金流的增加給我國資本市場帶來了豐厚的資金資源，有助于緩解企業(yè)的融資難題，促進(jìn)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和管理能力，對我國宏觀經(jīng)濟(jì)起到顯著的影響。一般而言，跨境資金通過直接影響和間接影響兩種路徑對企業(yè)產(chǎn)生作用。直接影響是通過對資金流向企業(yè)的投資，加速企業(yè)自身的發(fā)展。間接影響是北向資金與南向資金的溢出與擠入效應(yīng)。由于跨境資金流一般都是海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，其投資行為具有溢出與擠入效應(yīng)，能夠有效帶動本地資金流向。同時跨境資金流具有信號效應(yīng)，可以調(diào)整個人投資者的投資行為，將有限的資源配置到優(yōu)質(zhì)企業(yè)中，優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。另一方面，通過資本市場制度型開放，以不斷做大的增量提高資本市場上市企業(yè)質(zhì)量，改善投資者結(jié)構(gòu)。同時開放必然帶來競爭，競爭倒逼和促進(jìn)改革，使得新的投融資體制機(jī)制成為硬約束，更好地適應(yīng)國內(nèi)市場競爭國際化的要求。

資本市場制度型開放推動人民幣國際化進(jìn)程，發(fā)揮國際大循環(huán)的作用。近年來，我國資本市場的開放不斷加快，極大地促進(jìn)了人民幣國際化發(fā)展。隨著2019年472家大中型中國A股公司被納入摩根士丹利資本國際新興市場指數(shù)，中國在該指數(shù)中的權(quán)重從2017年6月的約28%升至約34%。將中國A股納入該指數(shù)，大力提高境外機(jī)構(gòu)投資者對中國國內(nèi)股市的參與度。截至2019年底，境外機(jī)構(gòu)和個人持有的中國境內(nèi)股票市值已升至逾2.1萬億元人民幣（3044億美元）。股票市場互聯(lián)互通也為金融市場進(jìn)一步融合作出貢獻(xiàn)。另一方面，取消合格境外投資者（QFII）以及人民幣合格境外投資者（RQFII）的投資額度限制;境外主體持有人民幣金融資產(chǎn)總額不斷擴(kuò)大，系列新政策和舉措大大促進(jìn)了人民幣在全球的使用，不斷加深人民幣國際化程度。

首先，深股通與滬股通的股票以人民幣報(bào)價和交收，意味著當(dāng)香港投資者買入內(nèi)地市場股票時，香港中央結(jié)算公司會將香港投資者的港幣在離岸人民幣市場兌換為人民幣；當(dāng)香港投資者賣出內(nèi)地市場股票時，同樣將人民幣兌換為港幣。由此疏通了在岸與離岸人民幣市場之間的資金跨境流動，一方面為在離岸市場存續(xù)的人民幣提供投資渠道，進(jìn)一步推薦人民幣國際化；另一方面影響通過離岸匯率加強(qiáng)在岸與離岸人民幣市場間的匯率聯(lián)動效應(yīng)，促進(jìn)在岸市場人民幣匯率的市場化定價。

第二，滬深股通可以通過跨境資金流動影響匯率?？紤]到港幣采取聯(lián)系匯率制，盯住美元的貨幣局安排，對于境外投資者來說，投資內(nèi)地市場就需要將美元兌換為港幣進(jìn)入滬深股通。因而投資者在滬深股通的投資機(jī)制下，跨境資金流最終會通過外匯市場交易影響美元兌人民幣的匯率，從而影響兩地人民幣匯率的聯(lián)動關(guān)系。

第三，滬深股通可以通過信號效應(yīng)影響匯率。由于信息不對稱的存在，滬深股通資金凈流入形成的“北向資金”會發(fā)出境外投資者對于內(nèi)地股市看多或看空的信號。市場中其他一些投資者會據(jù)此調(diào)整自己的預(yù)期與投資行為，形成“羊群效應(yīng)”進(jìn)而加劇資金跨境流動，跨境資金流動進(jìn)而會影響人民幣匯率。一些外匯投機(jī)交易者也會因此調(diào)整對于人民幣匯率變動的預(yù)期，通過投機(jī)套利影響人民幣匯率。

第四，人民幣匯率也會影響滬深股通資金流動。滬深股通股票以人民幣報(bào)價和交易，兩地的資金往來一般采用“封閉式循環(huán)圈”的模式。也就是說，使用港股通的大陸投資者在使用人民幣購買了以港幣報(bào)價的港股，若之后賣出所持股票后不能進(jìn)行任何其他的投資，只能夠換回人民幣現(xiàn)金。而港幣優(yōu)勢盯住美元的，意味著境外投資者的投資交易同時需要考慮股票收益和匯率風(fēng)險。當(dāng)人民幣匯率貶值幅度大于股票的投資收益時，境外投資者仍然不能得到正的收益；而在人民幣升值時，境外投資者將獲得匯率和股票的雙重收益。因此在人民幣貶值會導(dǎo)致滬深股通的資金凈流入會減小，相反人民幣升值會促進(jìn)滬深股通的資金凈流入。

六、結(jié)論

今天我國資本市場制度型開放被寄予厚望，由于當(dāng)今逆全球化的現(xiàn)象，傳統(tǒng)經(jīng)貿(mào)開放受到極大限制。資本相對比較高的流動性可以克服地域限制。資本市場已經(jīng)超越了其通過承擔(dān)風(fēng)險獲取盈利的本身。這一目標(biāo)需要我們用全新的視角來研究我國資本市場開放。制度型開放在進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場開放中將起到?jīng)Q定性作用。一方面資本市場的開放高度依賴制度環(huán)境的提升。另一方面制度型開放是資本市場繼續(xù)擴(kuò)大開放的核心路徑。在資本市場制度型開放中，邊境后制度層面的開放是資本市場開放體制機(jī)制改革的核心。通過更高標(biāo)準(zhǔn)的開放，增強(qiáng)資本市場改革主動性。

我們要堅(jiān)定不移擴(kuò)大開放，推動由商品和要素流動型開放向規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開放轉(zhuǎn)變，這已成為我國擴(kuò)大高水平開放的重要趨勢。作為我國對外開放格局的重要組成部分，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場制度型對外開放，既是資本市場自身發(fā)展的需要，也是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。制度型開放意味著對外開放的重點(diǎn)向制度層面延伸，這也對資本市場對外開放提出了新的更高要求。對標(biāo)高質(zhì)量發(fā)展和高水平開放要求，必須協(xié)調(diào)推進(jìn)金融業(yè)的對內(nèi)改革和對外開放，完善金融體系，營造出與高水平開放相適應(yīng)的制度環(huán)境，并在擴(kuò)大開放中持續(xù)提升我國資本市場的國際競爭力。

參考文獻(xiàn)：

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目——基于真實(shí)賬戶數(shù)據(jù)的杠桿驅(qū)動型泡沫研究，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：邊江澤（72073027）。國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目——期權(quán)定價、隱含信息與資產(chǎn)配置研究，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：余湄（72071046）。本文受上海長三角科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)協(xié)同創(chuàng)新中心支持。

作者單位：邊江澤，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院；余湄，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中國資本市場與政策研究中心。