薛宇

日前，多家生物醫(yī)藥上市公司發(fā)布回購(gòu)計(jì)劃，上海萊士擬回購(gòu)不低于5億元且不超過10億元，健帆生物擬回購(gòu)不低于2.5億元且不超過5億元，英科醫(yī)療擬回購(gòu)不低于1億元且不超過2億元……醫(yī)藥行業(yè)再度掀起新一輪回購(gòu)潮。事實(shí)上，自2022年起，生物醫(yī)藥行業(yè)回購(gòu)事件不斷，根據(jù)Choice，截至2023年7月21日，已公告回購(gòu)計(jì)劃金額上限達(dá)到308.74億元。A股市值排名前二十的上市公司中，有7家公告了金額較高的回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)原因除用于股權(quán)激勵(lì)以外，還有用以注銷并減少注冊(cè)資本，例如上海萊士用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)/員工持股計(jì)劃的股份占本次回購(gòu)股份總數(shù)的30%，用于依法注銷減少注冊(cè)資本的股份占本次回購(gòu)股份總數(shù)的70%。

受新冠疫情及集采等因素影響，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)明顯回調(diào)，2019年醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)漲幅36.8%，2020年漲幅51.1%，然而2021年以及2022年醫(yī)藥指數(shù)漲跌幅均為負(fù)值，跌幅分別為5.7%和20.3%。2023年至今，醫(yī)藥板塊平均PE為25.75，PEG為1.10，為近十年的最低水平，行業(yè)估值仍處于較低水平。

醫(yī)藥基金持倉(cāng)也處于歷史相對(duì)低位。2023年二季度，A股醫(yī)藥市值占比7.67%，環(huán)比下降0.40個(gè)百分點(diǎn)；全基金的醫(yī)藥倉(cāng)位11.07%，環(huán)比上升0.13個(gè)百分點(diǎn)；醫(yī)藥基金的醫(yī)藥倉(cāng)位93.2%，環(huán)比上升1.74個(gè)百分點(diǎn)；非醫(yī)藥主動(dòng)基金醫(yī)藥倉(cāng)位6.52%，環(huán)比上升0.07個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)盛證券分析表示，公募基金對(duì)于醫(yī)藥的主動(dòng)配置意愿可能有所提升。

市場(chǎng)的大幅回調(diào)下，生物醫(yī)藥行業(yè)目前估值處于底部，此外經(jīng)歷了多輪帶量采購(gòu)，相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)也大幅下降，部分公司逐漸走出業(yè)績(jī)低谷，此外醫(yī)保政策逐漸回暖，加上疫情后復(fù)蘇帶動(dòng)診療恢復(fù)，生物醫(yī)藥行業(yè)迎來配置時(shí)機(jī)已經(jīng)到來。

風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清

從支付端來看，目前集采風(fēng)險(xiǎn)已降至較低水平。根據(jù)《“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃》，到2025年各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）國(guó)家和省級(jí)藥品集中帶量采購(gòu)品種達(dá)500個(gè)以上。2018年以來共計(jì)八批帶量采購(gòu)已納入333個(gè)品種，帶量采購(gòu)的整體進(jìn)程已接近70%。

目前，未納入集采的存量品種數(shù)量相對(duì)有限。2019-2022年，仿制藥一致性評(píng)價(jià)申請(qǐng)受理數(shù)量分別為778個(gè)、698個(gè)、667個(gè)、575個(gè)，2019年達(dá)到高峰，隨后呈下滑趨勢(shì)。東吳證券指出，剩余品種的一致性評(píng)價(jià)難度較大、銷售體量較小。從第八批國(guó)采來看，通過一致性評(píng)價(jià)企業(yè)數(shù)量達(dá)5家者才會(huì)被納入，入圍門檻提高。第八批集采39個(gè)品種中標(biāo)，恒瑞醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、人福醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、海思科、信立泰等企業(yè)3億元以上量級(jí)品種基本不涉及，集采邊際影響減少。

根據(jù)安信證券分析，從被納入集采品種的公司營(yíng)收占比情況來看，部分上市公司被納入集采品種的營(yíng)收占比已處于較高水平，意味著政府集采降價(jià)對(duì)上市公司存量仿制藥品種的沖擊有望邊際遞減。此外，近年仿創(chuàng)結(jié)合類藥企持續(xù)強(qiáng)化研發(fā)，越來越多上市公司的創(chuàng)新品種取得積極進(jìn)展。例如，科倫藥業(yè)的ADC研發(fā)項(xiàng)目均取得關(guān)鍵性進(jìn)展；海思科的環(huán)泊酚注射劑、健康元的妥布霉素吸入溶液、立方制藥的鹽酸羥考酮緩釋片已獲批上市。重磅新品的陸續(xù)上市，有望為仿創(chuàng)結(jié)合藥企開啟第二增長(zhǎng)曲線。因此安信證券認(rèn)為，集采降價(jià)的沖擊邊際減弱，創(chuàng)新品種有望助力仿創(chuàng)結(jié)合類藥企迎來向上拐點(diǎn)。

支付端政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)暖。2023年7月4日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《談判藥品續(xù)約規(guī)則（2023 年版征求意見稿）》，調(diào)整了簡(jiǎn)易續(xù)約或非獨(dú)家品種的降價(jià)幅度，多次續(xù)約品種、新增適應(yīng)癥的品種、重新談判的品種等等降幅均有望縮小，且醫(yī)保支付金額相應(yīng)調(diào)增。而從最新醫(yī)保談判結(jié)果及第八批集采結(jié)果來看，控費(fèi)幅度有所趨緩；2022年7月，北京市醫(yī)保局發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)CHS-DRG付費(fèi)新藥新技術(shù)除外支付管理辦法的通知》，研究決定對(duì)創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械、創(chuàng)新醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目試行不按DRG方式支付，單獨(dú)據(jù)實(shí)支付。

中國(guó)龍頭創(chuàng)新藥企業(yè)產(chǎn)品臨床結(jié)果超過預(yù)期，表明研發(fā)實(shí)力有所增強(qiáng)。百濟(jì)神州的澤布替尼療效和安全性均優(yōu)于伊布替尼，康方生物的AK112（依沃西單抗）在臨床上顯露出過硬的數(shù)據(jù)，具備同類最優(yōu)潛力。

2020年起，中國(guó)藥企出海呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2010-2019年，中國(guó)藥企出海數(shù)量總和僅16個(gè)，2020年迅速增長(zhǎng)至12個(gè)，2022年達(dá)到25個(gè)；2010-2019年，中國(guó)藥企創(chuàng)新藥出海項(xiàng)目累計(jì)首付款為8.955億美元，里程碑付款僅58.255億美元，2020年首付款達(dá)5.54億美元，里程碑付款更超過了過去10年總和，2021年首付款13.89億美元，增幅達(dá)150.8%。2022年里程碑金額214億美元，增幅達(dá)到79.2%，其中12月科倫藥業(yè)與默沙東關(guān)于7款在研ADC藥物的交易總金額近百億美元。天風(fēng)證券表示，隨著中國(guó)藥企研發(fā)能力提高，國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，出海已成為大趨勢(shì)。

從投融資來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，醫(yī)藥投資將逐漸得到恢復(fù)。2022年在美國(guó)加息的影響下，全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資下降，全年融資總額729億美元，同比減少42.6%；國(guó)內(nèi)2022年醫(yī)療健康融資總額同比下降54.1%，為近五年最低，創(chuàng)新藥企募資難度大幅上升。招商銀行認(rèn)為，目前來看美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大概率已經(jīng)步入尾聲，由于創(chuàng)新藥的一二級(jí)市場(chǎng)本就相互影響，美聯(lián)儲(chǔ)的變動(dòng)有望影響全球醫(yī)藥投資熱情回歸，從而帶動(dòng)醫(yī)藥板塊估值修復(fù)。

疫后復(fù)蘇

隨著疫情大流行的終結(jié)，院內(nèi)診療開始迎來復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，2020年全國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)診療人次同比下滑11.2%，入院人數(shù)同比下滑13.5%，住院病人手術(shù)數(shù)量同比下滑3.9%；而2014-2019年，以上三項(xiàng)指標(biāo)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為2.8%、5.4%和9.6%。根據(jù)國(guó)信證券以2019年為基數(shù)按相同自然增長(zhǎng)速率推算，2022年預(yù)期診療量、入院及手術(shù)量分別為94.7億人次、3.11億人次和0.91億臺(tái)，而實(shí)際2022年1-11月全國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療量?jī)H58.57億人次，同比下滑3.2%，由此可推知2020-2022年診療、住院、手術(shù)量產(chǎn)生較大缺口。

疫情緩解后，預(yù)期醫(yī)院門診量將回升，就診量、手術(shù)量會(huì)有較大程度的復(fù)蘇，促進(jìn)處方藥消費(fèi)。

國(guó)盛證券指出，隨著民眾與新冠感染實(shí)現(xiàn)共存、社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)，前階段累積診療需求釋放，有望帶動(dòng)剛需藥品、醫(yī)療器械、手術(shù)耗材等需求恢復(fù)。西安交通大學(xué)第一附屬醫(yī)院統(tǒng)計(jì)顯示，2023年2月13日-2月19日，麻醉手術(shù)總量日均達(dá)約500臺(tái)，2月16日峰值549臺(tái)為單日歷史新高，周末總計(jì)平診手術(shù)239臺(tái)遠(yuǎn)超5年內(nèi)同期紀(jì)錄；溫州醫(yī)科大學(xué)附屬眼視光醫(yī)院眼科手術(shù)量也達(dá)歷史同期新高。另外，PDB藥物綜合數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2023年一季度樣本醫(yī)院藥品銷售總額環(huán)比增速達(dá)到11.23%；其中全麻藥銷售額2023年一季度同比增速達(dá)到17.06%，而2020年、2022年因醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療受阻，分別同比下滑9.38%、4.43%，反彈明顯。手術(shù)量增加以及麻醉品放量均表明復(fù)蘇已開始顯現(xiàn)。

根據(jù)Choice，A股醫(yī)院板塊共15家上市公司，2019-2022年其營(yíng)業(yè)收入總和同比增速為零、2.97%、21.67%、-1.21%，凈利潤(rùn)總和同比增速為28.90%、364.20%、5.05%、-21.49%，2022年業(yè)績(jī)有所承壓。2022年四季度，醫(yī)院板塊營(yíng)業(yè)收入同比增速為-10.11%，凈利潤(rùn)同比增速為-82.45%；2023年一季度，營(yíng)業(yè)收入同比增速為27.64%，凈利潤(rùn)同比增速為762.04%，2023年年初以來業(yè)績(jī)明顯回暖。

其中，眼科板塊恢復(fù)尤其明顯。2022年四季度眼科醫(yī)院收入、凈利潤(rùn)增速為-14.45%、-108.7%，而2023年一季度收入、凈利潤(rùn)增速為21.29%、52.34%，業(yè)績(jī)快速恢復(fù)。

以眼科龍頭愛爾眼科為例。由于疫情防控影響，多地醫(yī)院多次限流或停診，2022年其營(yíng)業(yè)收入同比僅增長(zhǎng)7.39%，凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)8.65%，相比以往20%-30%的增速顯著下滑。2023年一季度愛爾眼科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.21億元，同比增長(zhǎng)20.44%，凈利潤(rùn)7.81億元，同比增長(zhǎng)27.92%，盈利水平有所回升。

醫(yī)美消費(fèi)也快速恢復(fù)。東吳證券指出，產(chǎn)業(yè)調(diào)研顯示大型連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)、中高端醫(yī)美診所恢復(fù)快速增長(zhǎng)，尤其是高端醫(yī)美，“童顏針”、“少女針”類再生醫(yī)學(xué)注射材料、高端玻尿酸呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。例如，2023年一季度，愛美客實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.30億元，同比增長(zhǎng)46.30%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.14億元，同比增長(zhǎng)47.83%，一季度業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。