郭怡寧

近年來，我國的經(jīng)濟增長速度迅猛，我國證監(jiān)會發(fā)布的相關準則體現(xiàn)了與ESG投資相符的發(fā)展理念和規(guī)則體系，有利于推動新基建、制造業(yè)信息化、網(wǎng)絡化、智能化和綠色化的發(fā)展與轉型。ESG信息披露在我國也逐年增加，大部分企業(yè)紛紛披露了相關的ESG報告。此種投資理念的形成和落實發(fā)展趨勢良好，能夠提升社會經(jīng)濟發(fā)展水平。

一、理論分析以及研究假設

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)投資效率

ESG投資的指標體系融合了環(huán)境、社會和公司治理三個方面的指標，以推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。它整合了可持續(xù)發(fā)展理念、利益相關者理論和委托代理理論，解決了企業(yè)發(fā)展中的委托代理問題和信息不對稱?？沙掷m(xù)發(fā)展理念最早來源于1980年的《世界保護策略》和1987年的《我們的共同未來》。該理念表現(xiàn)為在可持續(xù)發(fā)展背景下，為了符合相關需求，必須提升具體能力?；跁r間的延伸，可持續(xù)發(fā)展理念得到了完善，并成為支持ESG的重要理論基礎。高水平的ESG評級企業(yè)表現(xiàn)出較強的可持續(xù)發(fā)展水平，政府也越來越支持這類高質量的可持續(xù)企業(yè)，提高了投資效率。

利益相關者概念的提出可以追溯到1963年。重點闡述了在企業(yè)運行期間，應當全面考慮和維護股東以及其他有關者的利益，避免其利益受損。與此同時，企業(yè)需要承擔一定的社會責任，并積極調(diào)動各方的積極性，保護利益相關者的利益并監(jiān)督企業(yè)管理行為。同時，利益相關者應當對企業(yè)承擔社會責任提供良好的支持，加大重視程度，從中得到無形資產(chǎn)，提升投資效率。由此而提出了委托代理理論。從實際情況來看，委托代理理論主要表現(xiàn)為委托人對代理人進行授權，讓代理人代表委托人專門開展有關的活動。在具體的活動開展過程中，股東的目的是提升財務管理效率，管理層主要是維護自身利益，將自身利益最大化。總體而言，兩者存在著利益矛盾。有的情況下，管理層有可能會通過犧牲股東利益的方式進行投資，開展社會方面的活動。目的是樹立良好的形象。如此一來，企業(yè)投資效率受到影響隨之降低。而ESG的出現(xiàn)能夠將以上問題及時解決，從根本上確保良好的投資效果。制定健全完善的治理體系，利用有關的治理體系對代理人的行為加以約束，以免展開虛假宣傳，進而造成不良的影響，或者避免出現(xiàn)形式化狀態(tài)。這意味著企業(yè)在ESG方面表現(xiàn)出更大的透明度和可靠性，與此同時，企業(yè)管理層應當強化責任意識。秉承統(tǒng)籌發(fā)展的基本理念，提升自身技能，合理規(guī)劃，制定相關的方案，為后期投資決策提供良好的依據(jù)，重點考慮社會和環(huán)境影響，而不僅僅追求短期財務利益。此外，根據(jù)聲譽機制，媒體對ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更加關注。當企業(yè)受到外部輿論的關注時，管理層會更加謹慎地進行投資決策。這種外部壓力和監(jiān)督有助于提高企業(yè)的投資效率。

根據(jù)綜合考慮社會責任、公司治理和環(huán)境的ESG表現(xiàn)，企業(yè)能夠在長期發(fā)展中獲得更多的優(yōu)勢。在本篇文章中主要提出了各種各樣的假設。上述段落中是第一種假設。通過具體的假設可以了解到，如果企業(yè)ESG表現(xiàn)程度極高，那么將會獲取良好的投資效果，整體效益提升。

（二）管理層權利和信息效應產(chǎn)生的中介效應

經(jīng)過具體的研究表明，ESG表現(xiàn)程度極高，產(chǎn)生的效果良好，有利于提升企業(yè)投資效率。在這一階段中，具體的要點如下所示，首先，優(yōu)秀的ESG表現(xiàn)效果極佳。要想推動企業(yè)良好運行，高質量發(fā)展，就需要將代理成本控制在合理范圍中，將與之相符的方式落實于企業(yè)管理方面。其次，高水平的ESG能夠得到人們的廣泛重視，可以培養(yǎng)高素質人才，避免造成負面影響。文章中結合具體情況，對該項問題展開了相關的分析。如果管理層賦予委托代理的權力非常大，那么委托代理問題出現(xiàn)概率也會隨之提升。管理層可能采取投資方式，目的是獲取高額的收益。但是在投資過程中，完全沒有重視投資項目中存在的各項風險，存在著過度投資現(xiàn)象。另外一方面，當采取的投資策略為謹慎型，有可能會失去良好的投資機遇，從而引起投資不到位情況，難以獲取良好的收益。行使的管理權利不恰當，可能導致投資決策偏離正確的方向，進而影響企業(yè)的投資效率。ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)能夠增強管理層自身管理行為的規(guī)范性，讓管理層樹立良好的投資理念，摒棄傳統(tǒng)意識，提高低企業(yè)投資效率。本文的第二種假設表現(xiàn)為ESG對管理層自身權利展開約束，將企業(yè)投資效果更好地呈現(xiàn)出來，與此同時，投資決策過程中信息資源十分重要，占據(jù)著極高的地位，企業(yè)的ESG體現(xiàn)為披露非財務信息，將債權人和投資人員之間的矛盾有效解決，特別是信息不對稱情況。通過全面的監(jiān)督，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，從根本上確保信息披露質量，形成了信息效應，避免企業(yè)投資過程中發(fā)生盲目投資問題，從根本上提升了投資效率。因此本文提出的第三種假設可以發(fā)揮出信息效應，也能夠確保投資效率。

（三）內(nèi)部控制和融資約束調(diào)節(jié)效應的體現(xiàn)

當分析和判斷ESG對于企業(yè)投資效率產(chǎn)生的一系列影響時，應當以企業(yè)具體開展情況為主，結合相關的特征加以判斷，這是因為企業(yè)具備的特征決定了整體效應的形成。有關資料全面論述了ESG對于企業(yè)投資效率造成的影響。其中，一種劃分方式是按照企業(yè)的生命周期來劃分。研究發(fā)現(xiàn)，在成熟階段，良好的ESG表現(xiàn)能夠提升投資效率。另外一種劃分方式，是從企業(yè)各項信息傳遞的不同之處入手劃分。良好的ESG表現(xiàn)有利于提升投資效率。通過探究周圍環(huán)境狀況以及市場化程度，進而提高投資效率，具體的調(diào)節(jié)效應如下所示。

第一，加大內(nèi)部控制力度。在企業(yè)運營過程中，內(nèi)部控制是企業(yè)中十分重要的一方面，也是不可缺少的一項管理制度。在評估風險和構建良好環(huán)境的過程中，能夠避免發(fā)生投資不到位或者不規(guī)范投資的不良行為。內(nèi)部控制從信息和溝通方面起著關鍵性作用，它能提高企業(yè)財務報告的質量，減少財務信息的不對稱性，從而讓投資者對企業(yè)的實際情況有更準確的了解，降低投資風險。信息溝通效率的提升是內(nèi)部控制的關注點，能夠構建完善的企業(yè)財務報告，避免信息出現(xiàn)不確定性，加深投資人員對企業(yè)具體情況的掌握程度，降低投資風險的形成。與此同時，加強內(nèi)部控制也可以構建良好的內(nèi)控條件，將管理層和股東之間存在的矛盾徹底解決，為后期投資決策奠定堅實的基礎。良好的內(nèi)部控制不僅可以避免因為風險的出現(xiàn)而造成投資不到位問題的發(fā)生。還可以防止管理層為了從中獲取利益而造成的過度投資，因此提出的第四種假設，和內(nèi)部控制力度不足的企業(yè)相比較，內(nèi)部控制力度極大的企業(yè)在ESG表現(xiàn)對投資效率的影響效果更佳。

第二，融資約束。規(guī)范性的融資行為能夠確保投資資金的充足性。具體表現(xiàn)為兩方面，融資途徑分別是內(nèi)部融資途徑以及外部融資途徑，一旦企業(yè)缺少相關的資金或者融資成本非常高時，將不利于企業(yè)進一步投資。結合融資約束理論得出，各項企業(yè)信息效應有著明顯的不同之處。企業(yè)可以采取提升非財務信息披露的方式，高效地傳遞各項信息，從而得到外部融資。與此同時，在媒體監(jiān)督之下的企業(yè)比較注重自身的形象，進而增強財務信息披露效果。該項信息效應能夠避免企業(yè)受到融資方面的約束，為企業(yè)投資提供良好的機遇，從而提升投資效率。因此，我們提出了假設五：相較于融資約束較弱的企業(yè)，融資約束程度較高的企業(yè)在ESG表現(xiàn)對投資效率的影響方面將更加顯著。

二、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

分析描述性統(tǒng)計結果，見表1。根據(jù)表1中的描述性統(tǒng)計結果，對于我們的樣本數(shù)據(jù)（共計22038個觀測值）進行分析。以下是對各變量結果的描述：

ESG評級：樣本的ESG評級平均值為6.544，標準差為1.157。這表明整體上，上市公司在環(huán)境、社會和公司治理方面的投資較多，ESG表現(xiàn)較高（表1）。

（二）基本回歸分析

通過表2可以觀察回歸分析結果：ESG系數(shù)為-0.003，與企業(yè)非效率投資水平呈負相關，ESG表現(xiàn)提高有利于提高企業(yè)投資效率，因此可知本文的假設1成立。根據(jù)回歸分析結果，我們可以觀察到過度投資和投資不足兩個變量的ESG系數(shù)分別為-0.005和-0.002。這意味著通過改善ESG表現(xiàn)，企業(yè)能夠減少過度投資和投資不足的問題，進一步驗證了我們的假設1。然而，需要注意的是回歸模型的R2和調(diào)整后的R2值較小，這意味著模型的擬合程度較低，需要進行進一步的調(diào)整和改進。F為26.46，P＜0.01，因此ESG評級對企業(yè)投資效率產(chǎn)生極大的影響，對假設1給予支持。

三、結論

針對本文研究結果，明確要求企業(yè)制定健全的責任體系，加大ESG的落實程度，將其應用到企業(yè)經(jīng)營各個方面，發(fā)揮出良好的作用。其中，ESG有利于提升投資效率，產(chǎn)生的效果良好。無論是企業(yè)運行、社會發(fā)展還是環(huán)境治理方面都必須采取有效行動，以此實現(xiàn)綜合發(fā)展。高質量的內(nèi)部控制有助于改善投資效率，增強管理層行為的規(guī)范性，將各種各樣的沖突矛盾全面解決，把成本控制在合理范圍中，從而確保投資質量，體現(xiàn)出ESG產(chǎn)生的信息效應，避免信息發(fā)生不對稱現(xiàn)象，提高信息披露質量，能夠在面臨融資約束現(xiàn)狀下，更加明顯地發(fā)揮ESG表現(xiàn)對投資的正向影響。所以，實施信息披露、加深外部投資人員對企業(yè)ESG表現(xiàn)的認識程度，對提高投資效率至關重要。

（作者單位：中國科學院）