并購中設(shè)定業(yè)績補償承諾動因研究及對策建議
——以安潔科技并購?fù)┚転槔?/h1>
2023-08-03 06:02:20周藝寧韓澤昊周雅婷
中小企業(yè)管理與科技 2023年13期
周藝寧，韓澤昊，周雅婷
（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，上海 201620）
1 引言
資本市場中企業(yè)為了提高其市場占有率，進行全方位的戰(zhàn)略發(fā)展，傾向于采取企業(yè)并購的交易方式來實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。伴隨著并購交易的增多，業(yè)績補償承諾并購的形式隨之增多。業(yè)績補償承諾是標的企業(yè)與并購企業(yè)達成的一致協(xié)議，在標的企業(yè)業(yè)績不達預(yù)期時，會以現(xiàn)金或者股份回購的方式給予并購企業(yè)一定補償，從而可以減少并購企業(yè)的并購風(fēng)險，緩解信息不對稱可能給并購企業(yè)帶來的損失。
然而在并購案例中，設(shè)定業(yè)績補償承諾的標的企業(yè)業(yè)績不達標的情況卻頻頻出現(xiàn)。如此看來，設(shè)定業(yè)績補償承諾是否是企業(yè)進行并購活動的合理選擇？如果并購企業(yè)不能對被并購的企業(yè)進行較為準確的價值評估并合理看待業(yè)績補償承諾的設(shè)定，一方面高并購對價會給并購方增加成本支出，另一方面經(jīng)營較差的標的企業(yè)會有商譽減值的風(fēng)險，繼而影響業(yè)績承諾的實現(xiàn)，對并購方來說不利于促進并購協(xié)同效應(yīng)。基于這樣的現(xiàn)狀，本文選擇安潔科技并購?fù)┚転槔?，通過對案例的總結(jié)和分析，研究并購方和被并購方的并購動因，為相似行業(yè)的企業(yè)并購提供可借鑒的資料和意見。
2 安潔科技并購?fù)┚馨咐榻B
2.1 并購雙方概況
并購方：蘇州安潔科技股份有限公司（以下簡稱“安潔科技”）1999年12月成立于江蘇省，2011年11月在深交所掛牌上市。公司主要涉及的領(lǐng)域是消費電子、5G通訊以及新能源汽車。2016-2018年，安潔科技以消費類電腦及通訊產(chǎn)品功能件、信息存儲及汽車電子產(chǎn)品分布為主營業(yè)務(wù)收入。
被并購方：惠州威博精密科技有限公司（以下簡稱“威博精密”），原名為“威博五金”，設(shè)立于2005年3月。同年6月，威博香港正式退出公司經(jīng)營，公司由外資控股轉(zhuǎn)為內(nèi)資控股。威博精密憑借其顯著的設(shè)計開發(fā)能力、完善的工藝能力，在消費電子金屬精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域占有優(yōu)勢地位，獲得國內(nèi)主流公司對其的認可。
2.2 并購過程
2017年1月9日，安潔科技擬通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式從威博精密大股東吳XX、吳XX、柯XX、黃XX、練XX處購買持有威博精密100%股權(quán)。為了籌資，同年7月25日公司向5人分別發(fā)行約0.36億股、0.33億股、0.21億股、0.14億股、0.14億股。8月1日雙方完成了股權(quán)交割。發(fā)行股份的方式采用非公開發(fā)行股票，其中股份支付對價占比70%，現(xiàn)金支付對價占比30%。募集配套資金不高于15.2億元，發(fā)行價格為30.63元/股。
并購后威博精密原來的5位股東股權(quán)減少為15.23%。為推進交易募集配套資金對象占比9.59%，安潔科技原股東呂X和王XX的股權(quán)由于新股東的加入股權(quán)占比由60.18%變?yōu)?5.24%，安潔科技的實際控股人未發(fā)生變化。
威博精密的凈資產(chǎn)賬面價值評估為3.81億元，合并口徑歸屬于母公司的凈資產(chǎn)為3.96億元，使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估后價值為5.56億元。在收益法評估方法下，威博精密的評估價值為34.02億元。安潔科技并購?fù)┚艿牟①弮r值評估方法采用收益法，但收益法的增值率高達760%。
2.3 業(yè)績補償承諾設(shè)定
安潔科技與威博精密于2017年的1月9日、3月21日、5月11日簽署相關(guān)文件約定威博精密利潤承諾期間實現(xiàn)的凈利潤總額不能低于12.8億元，2017-2019年每年實現(xiàn)的凈利潤承諾數(shù)各不得低于3.3億元、4.2億元以及5.3億元。如果在此業(yè)績承諾期間內(nèi)威博精密實現(xiàn)的扣非后實際凈利潤數(shù)低于承諾數(shù)，則被并購方威博精密需要將不足的部分以股份的方式對并購方安潔科技進行補償；如果股份不足以補償?shù)脑?，則采用現(xiàn)金進行相應(yīng)的補償，且雙方約定業(yè)績承諾補償安排的上限為34億元。其補償股份數(shù)的計算方式如下：
當(dāng)年應(yīng)補償給并購方安潔科技的金額=（威博精密截至當(dāng)年期末累計凈利潤承諾數(shù)-威博精密截至當(dāng)年期末累計實現(xiàn)的實際凈利潤數(shù)）/利潤承諾期間威博精密的凈利潤承諾數(shù)總額×本次交易對價總額-累積已補償金額。如果并購方安潔科技在本階段的利潤承諾期間進行現(xiàn)金分紅的話，則需要對該部分進行相應(yīng)返還。
與此同時，并購方安潔科技則表示，如果被并購方威博精密在2017-2019年內(nèi)實現(xiàn)超額的業(yè)績承諾，若達到原本業(yè)績承諾的125%，安潔科技則需要將超出部分的金額，在不超過68億元的基礎(chǔ)上，以現(xiàn)金的方式發(fā)放給威博精密。
2.4 業(yè)績實現(xiàn)情況
由于近些年的市場行情低迷以及對于市場供求關(guān)系的錯誤判斷，導(dǎo)致威博精密在業(yè)績承諾期內(nèi)未能實現(xiàn)既定的目標。在業(yè)績承諾期內(nèi)實現(xiàn)凈利潤數(shù)2.3億元、0.9億元和-0.08億元，業(yè)績達成率為68.97%、20.45%、-1.59%。威博精密在業(yè)績承諾的3年期限內(nèi)均未完成相關(guān)的業(yè)績承諾，導(dǎo)致其并購方安潔科技需要計提相應(yīng)的商譽減值，分別為0.12億元、0.87萬元以及2.71億元，占原2018年業(yè)績承諾數(shù)5.3億元超過50%的比例，金額較大。這3次計提大額商譽減值準備的行為對于安潔科技的盈利能力有著極大的沖擊力，影響了公司的部分財務(wù)指標及報表數(shù)據(jù)。威博精密未能實現(xiàn)業(yè)績目標的原因包括：①市場過于飽和。2017-2018年，消費者對于智能手機的需求有所下降，且5G手機的需求量大幅攀升更是加劇了威博精密的壓力，以當(dāng)時威博精密的技術(shù)水平很難在市場中搶占份額。②玻璃后蓋行業(yè)的快速崛起。在并購后的幾年中，手機廠商都選擇采用玻璃后蓋作為手機背屏，威博精密的生產(chǎn)則是聚焦金屬后蓋，與行業(yè)需求及選擇產(chǎn)生一定偏頗，并且2019年受到新冠肺炎疫情的影響，威博精密的生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)也產(chǎn)生一定的滯后性。綜上，實現(xiàn)預(yù)先設(shè)定的業(yè)績承諾目標對威博精密來說可謂是舉步維艱。
3 設(shè)定業(yè)績補償承諾的動因
3.1 并購方動因
3.1.1 激勵標的企業(yè)，達到并購協(xié)同
業(yè)績補償承諾具有給標的企業(yè)提供目標導(dǎo)向的作用。在標的企業(yè)與并購方簽訂了業(yè)績補償承諾協(xié)議后，業(yè)績承諾給標的企業(yè)設(shè)立了一定目標。在目標導(dǎo)向下，標的企業(yè)的管理層更有可能利用有限的資源并充分發(fā)揮自身的技能才干，關(guān)注有利于實現(xiàn)既定業(yè)績目標的經(jīng)營活動。利潤目標對標的企業(yè)的管理層來說有驅(qū)動力，管理層只有不斷通過專業(yè)知識的學(xué)習(xí)和技能水平的更新，把握企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的風(fēng)險和外部環(huán)境的變動，才能更好地實現(xiàn)業(yè)績承諾的既定目標。此外，管理層更關(guān)注于目標的實現(xiàn)也有利于減少不當(dāng)投資和標的企業(yè)管理層的在職消費行為，從而降低成本費用，進一步提高業(yè)績。安潔科技在此次并購中就威博精密的業(yè)績承諾達成協(xié)議，為威博精密需要達到的利潤目標設(shè)定了標準，有利于給威博精密形成目標導(dǎo)向作用，調(diào)動管理層的主觀能動性，從而產(chǎn)生并購協(xié)同作用。業(yè)績補償承諾要求標的企業(yè)管理層避免短視。業(yè)績補償承諾協(xié)議通常承諾的年限在3～5年，這有利于標的企業(yè)管理層減少短期利益行為，以更長遠的眼光來對公司進行戰(zhàn)略管理。安潔科技與威博精密就3年的業(yè)績達成了業(yè)績補償承諾協(xié)議，有利于激勵標的企業(yè)管理層持續(xù)努力，決策考慮更加長遠，從而有利于業(yè)績目標的實現(xiàn)，更好地發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)。
3.1.2 傳遞積極信號，拉高企業(yè)股價
大部分并購公司出于自身利益最大化的考慮，會在并購合同中附被并購方業(yè)績承諾要求。附業(yè)績承諾可以減少并購中因為信息不對稱問題給并購方帶來的標的資產(chǎn)減值風(fēng)險，并且能夠給投資者更大的信心，因為高業(yè)績補償能夠緩解被并購方因業(yè)績不佳造成的利潤損失，且也代表了并購公司的此次并購計劃較為嚴謹。根據(jù)信號傳遞理論，安潔科技發(fā)布業(yè)績承諾的有關(guān)公告向市場傳遞了積極的信號，投資者對于附業(yè)績承諾的積極傾向?qū)⑼苿硬①彿降墓蓛r在發(fā)布有關(guān)公告后上升。并購方安潔科技設(shè)定高業(yè)績承諾的動因是優(yōu)化自身業(yè)務(wù)所涉及的賽道，借機拉動自身股價上升，增加公司市值。在此案例中，安潔科技在2017年1月10日第一次發(fā)布了并購?fù)┚芗皹I(yè)績補償草案相關(guān)信息的公告。從發(fā)布公告日至2月7日，安潔科技一直處于停牌狀態(tài)，第二天起恢復(fù)。安潔科技在恢復(fù)交易后10個交易日內(nèi)，2017年2月8日至2月13日5天股價處于下降趨勢，但從2月14日開始股價上升，2月16日股價達到了38.5元，說明附業(yè)績承諾補償?shù)牟①徆鎸蓛r有一定的促進作用（見圖1）。
圖1 安潔科技發(fā)布并購業(yè)績補償公告前后股價變化
3.1.3 緩解信息不對稱，減少商譽減值對業(yè)績的負向影響
近年來，就并購活動而言，國際資本市場呈現(xiàn)出該種趨勢：上市公司在并購某非上市公司時，往往會附帶業(yè)績承諾以及業(yè)績補償協(xié)議，但就并購現(xiàn)狀來看，被并購方往往不能實現(xiàn)其原先所簽署的業(yè)績承諾，而后可能涉及的是高額的業(yè)績補償。在并購活動中，標的企業(yè)可能會利用信息差隱瞞企業(yè)關(guān)鍵經(jīng)營信息，從而給并購方帶來損失。作為并購方，前期設(shè)定的業(yè)績補償承諾協(xié)議可以緩解雙方的信息不對稱。即使標的企業(yè)不達標，在補償?shù)淖饔孟?，可以減少商譽減值對其凈利潤的影響。
威博精密能夠在后續(xù)業(yè)績承諾期間提供給安潔科技一定的業(yè)績補償金額，這相當(dāng)于給予了并購方安潔科技一顆“定心丸”，促成了安潔科技進行業(yè)績補償并購。安潔科技將收到的業(yè)績補償股份作為可變對價，定義為公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，按照股票價格計算最后金額，計入“非經(jīng)常性損益”科目。2017-2019年安潔科技的凈利潤都因受到業(yè)績補償而覆蓋了一部分的商譽減值影響。2018年當(dāng)年凈利潤在進行計提商譽減值準備后為-3.67億元，而加上業(yè)績補償額后報表體現(xiàn)的數(shù)字為5.2億元實現(xiàn)了扭虧為盈。可見，業(yè)績補償承諾減少了威博精密商譽減值對安潔科技報表帶來的負向影響。
3.2 被并購方動因
一般評估公司對企業(yè)進行收益法價值評估主要關(guān)注被評估企業(yè)的盈利能力，因此評估時點前標的企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)會對評估公司的判斷造成一定影響，可能會導(dǎo)致評估人員忽略背后的財務(wù)危機以及其他因素對評估的影響。在高評估價值下，并購企業(yè)需要付出較高的并購對價，即使標的企業(yè)設(shè)定了業(yè)績補償承諾協(xié)議，其高對價金額也足以彌補業(yè)績表現(xiàn)不佳造成的補償金額。
在2015年和2016年間，標的企業(yè)威博精密的凈利潤飛速增長，甚至達到了1 319%的高利潤增長率（見圖2）。在2017年，并購方安潔科技采用收益法對其進行估值，評估價值為34億元，而采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估價值僅為5.56億元。收益法會結(jié)合評估時點前企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)來預(yù)測未來的價值，而威博精密在評估時點前有飛速增長的跡象，在信息不對稱的情況下，標的企業(yè)股東可能會據(jù)此夸大預(yù)測收益，設(shè)定無法兌現(xiàn)的業(yè)績補償承諾。而促成并購后標的企業(yè)可以獲得高對價，即使業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)，高對價也可以彌補幾乎全部的業(yè)績補償金額，標的企業(yè)既能提高估值，又不需要對業(yè)績承諾承擔(dān)補償責(zé)任，存在“自利陷阱”。
圖2 2012-2016年威博精密的凈利潤以及凈利潤增長率
4 研究結(jié)論
本文通過對安潔科技并購?fù)┚艿臉I(yè)績補償承諾動因的研究分析，得出結(jié)論如下：①并購方設(shè)定業(yè)績補償承諾的動因有3點，即可以激勵標的企業(yè)更好地實現(xiàn)業(yè)績目標，從而增加并購協(xié)同效應(yīng)；為提高市場價值，通過信號傳遞給投資者良好預(yù)期，從而促進股價上升；并購有風(fēng)險，業(yè)績補償承諾可以一定程度上降低并購過程中由于信息不對稱帶來的商譽減值影響。②標的企業(yè)附業(yè)績承諾的動因是并購的高對價足以覆蓋未來可能付出的業(yè)績補償。
5 對策及建議
對于安潔科技并購?fù)┚苤写嬖诘膯栴}，本文提出建議：①并購企業(yè)應(yīng)理性看待標的企業(yè)設(shè)定業(yè)績補償承諾的行為。雖然業(yè)績補償可以緩解信息不對稱，彌補短期的損失，但高額對價一方面在短期內(nèi)給企業(yè)帶來了資金壓力，另一方面付出高額對價卻無法帶來長期回報會影響企業(yè)長期發(fā)展。在安潔科技并購?fù)┚艿牡?年和第2年均遭到市場需求的沖擊，導(dǎo)致威博精密沒有實現(xiàn)既定目標，第3年甚至達到了負業(yè)績。實際上，附業(yè)績補償承諾可能是標的企業(yè)的自利性行為，而并購企業(yè)白白蒙受損失。②并購企業(yè)要更全面地結(jié)合綜合數(shù)據(jù)對標的企業(yè)進行價值預(yù)測。評估不僅需要考慮其歷史數(shù)據(jù)，還需要結(jié)合其他數(shù)據(jù)綜合考慮其未來的真實價值。例如，標的企業(yè)目前所處的市場環(huán)境、市場占有率、在手訂單和合同等。即使評估標的經(jīng)營業(yè)績向好，但是最終面臨破產(chǎn)清算危機的企業(yè)并不少見。在安潔科技并購?fù)┚艿陌咐校┚茉诠乐登罢幱谛袠I(yè)發(fā)展樂觀的情況，安潔科技需要避免被虛假夸大的信息和業(yè)績補償承諾帶來的高收益所蒙蔽，應(yīng)全面關(guān)注威博精密的科研創(chuàng)新能力、產(chǎn)品的生命周期、影響企業(yè)未來盈利能力的潛在因素等。另外，也應(yīng)在全行業(yè)內(nèi)，將標的公司業(yè)績與其他行業(yè)的企業(yè)進行橫向分析，從而使得估值金額更準確。
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然而在并購案例中，設(shè)定業(yè)績補償承諾的標的企業(yè)業(yè)績不達標的情況卻頻頻出現(xiàn)。如此看來，設(shè)定業(yè)績補償承諾是否是企業(yè)進行并購活動的合理選擇？如果并購企業(yè)不能對被并購的企業(yè)進行較為準確的價值評估并合理看待業(yè)績補償承諾的設(shè)定，一方面高并購對價會給并購方增加成本支出，另一方面經(jīng)營較差的標的企業(yè)會有商譽減值的風(fēng)險，繼而影響業(yè)績承諾的實現(xiàn)，對并購方來說不利于促進并購協(xié)同效應(yīng)。基于這樣的現(xiàn)狀，本文選擇安潔科技并購?fù)┚転槔?，通過對案例的總結(jié)和分析，研究并購方和被并購方的并購動因，為相似行業(yè)的企業(yè)并購提供可借鑒的資料和意見。
2 安潔科技并購?fù)┚馨咐榻B
2.1 并購雙方概況
并購方：蘇州安潔科技股份有限公司（以下簡稱“安潔科技”）1999年12月成立于江蘇省，2011年11月在深交所掛牌上市。公司主要涉及的領(lǐng)域是消費電子、5G通訊以及新能源汽車。2016-2018年，安潔科技以消費類電腦及通訊產(chǎn)品功能件、信息存儲及汽車電子產(chǎn)品分布為主營業(yè)務(wù)收入。
被并購方：惠州威博精密科技有限公司（以下簡稱“威博精密”），原名為“威博五金”，設(shè)立于2005年3月。同年6月，威博香港正式退出公司經(jīng)營，公司由外資控股轉(zhuǎn)為內(nèi)資控股。威博精密憑借其顯著的設(shè)計開發(fā)能力、完善的工藝能力，在消費電子金屬精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域占有優(yōu)勢地位，獲得國內(nèi)主流公司對其的認可。
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并購后威博精密原來的5位股東股權(quán)減少為15.23%。為推進交易募集配套資金對象占比9.59%，安潔科技原股東呂X和王XX的股權(quán)由于新股東的加入股權(quán)占比由60.18%變?yōu)?5.24%，安潔科技的實際控股人未發(fā)生變化。
威博精密的凈資產(chǎn)賬面價值評估為3.81億元，合并口徑歸屬于母公司的凈資產(chǎn)為3.96億元，使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估后價值為5.56億元。在收益法評估方法下，威博精密的評估價值為34.02億元。安潔科技并購?fù)┚艿牟①弮r值評估方法采用收益法，但收益法的增值率高達760%。
2.3 業(yè)績補償承諾設(shè)定
安潔科技與威博精密于2017年的1月9日、3月21日、5月11日簽署相關(guān)文件約定威博精密利潤承諾期間實現(xiàn)的凈利潤總額不能低于12.8億元，2017-2019年每年實現(xiàn)的凈利潤承諾數(shù)各不得低于3.3億元、4.2億元以及5.3億元。如果在此業(yè)績承諾期間內(nèi)威博精密實現(xiàn)的扣非后實際凈利潤數(shù)低于承諾數(shù)，則被并購方威博精密需要將不足的部分以股份的方式對并購方安潔科技進行補償；如果股份不足以補償?shù)脑?，則采用現(xiàn)金進行相應(yīng)的補償，且雙方約定業(yè)績承諾補償安排的上限為34億元。其補償股份數(shù)的計算方式如下：
當(dāng)年應(yīng)補償給并購方安潔科技的金額=（威博精密截至當(dāng)年期末累計凈利潤承諾數(shù)-威博精密截至當(dāng)年期末累計實現(xiàn)的實際凈利潤數(shù)）/利潤承諾期間威博精密的凈利潤承諾數(shù)總額×本次交易對價總額-累積已補償金額。如果并購方安潔科技在本階段的利潤承諾期間進行現(xiàn)金分紅的話，則需要對該部分進行相應(yīng)返還。
與此同時，并購方安潔科技則表示，如果被并購方威博精密在2017-2019年內(nèi)實現(xiàn)超額的業(yè)績承諾，若達到原本業(yè)績承諾的125%，安潔科技則需要將超出部分的金額，在不超過68億元的基礎(chǔ)上，以現(xiàn)金的方式發(fā)放給威博精密。
2.4 業(yè)績實現(xiàn)情況
由于近些年的市場行情低迷以及對于市場供求關(guān)系的錯誤判斷，導(dǎo)致威博精密在業(yè)績承諾期內(nèi)未能實現(xiàn)既定的目標。在業(yè)績承諾期內(nèi)實現(xiàn)凈利潤數(shù)2.3億元、0.9億元和-0.08億元，業(yè)績達成率為68.97%、20.45%、-1.59%。威博精密在業(yè)績承諾的3年期限內(nèi)均未完成相關(guān)的業(yè)績承諾，導(dǎo)致其并購方安潔科技需要計提相應(yīng)的商譽減值，分別為0.12億元、0.87萬元以及2.71億元，占原2018年業(yè)績承諾數(shù)5.3億元超過50%的比例，金額較大。這3次計提大額商譽減值準備的行為對于安潔科技的盈利能力有著極大的沖擊力，影響了公司的部分財務(wù)指標及報表數(shù)據(jù)。威博精密未能實現(xiàn)業(yè)績目標的原因包括：①市場過于飽和。2017-2018年，消費者對于智能手機的需求有所下降，且5G手機的需求量大幅攀升更是加劇了威博精密的壓力，以當(dāng)時威博精密的技術(shù)水平很難在市場中搶占份額。②玻璃后蓋行業(yè)的快速崛起。在并購后的幾年中，手機廠商都選擇采用玻璃后蓋作為手機背屏，威博精密的生產(chǎn)則是聚焦金屬后蓋，與行業(yè)需求及選擇產(chǎn)生一定偏頗，并且2019年受到新冠肺炎疫情的影響，威博精密的生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)也產(chǎn)生一定的滯后性。綜上，實現(xiàn)預(yù)先設(shè)定的業(yè)績承諾目標對威博精密來說可謂是舉步維艱。
3 設(shè)定業(yè)績補償承諾的動因
3.1 并購方動因
3.1.1 激勵標的企業(yè)，達到并購協(xié)同
業(yè)績補償承諾具有給標的企業(yè)提供目標導(dǎo)向的作用。在標的企業(yè)與并購方簽訂了業(yè)績補償承諾協(xié)議后，業(yè)績承諾給標的企業(yè)設(shè)立了一定目標。在目標導(dǎo)向下，標的企業(yè)的管理層更有可能利用有限的資源并充分發(fā)揮自身的技能才干，關(guān)注有利于實現(xiàn)既定業(yè)績目標的經(jīng)營活動。利潤目標對標的企業(yè)的管理層來說有驅(qū)動力，管理層只有不斷通過專業(yè)知識的學(xué)習(xí)和技能水平的更新，把握企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的風(fēng)險和外部環(huán)境的變動，才能更好地實現(xiàn)業(yè)績承諾的既定目標。此外，管理層更關(guān)注于目標的實現(xiàn)也有利于減少不當(dāng)投資和標的企業(yè)管理層的在職消費行為，從而降低成本費用，進一步提高業(yè)績。安潔科技在此次并購中就威博精密的業(yè)績承諾達成協(xié)議，為威博精密需要達到的利潤目標設(shè)定了標準，有利于給威博精密形成目標導(dǎo)向作用，調(diào)動管理層的主觀能動性，從而產(chǎn)生并購協(xié)同作用。業(yè)績補償承諾要求標的企業(yè)管理層避免短視。業(yè)績補償承諾協(xié)議通常承諾的年限在3～5年，這有利于標的企業(yè)管理層減少短期利益行為，以更長遠的眼光來對公司進行戰(zhàn)略管理。安潔科技與威博精密就3年的業(yè)績達成了業(yè)績補償承諾協(xié)議，有利于激勵標的企業(yè)管理層持續(xù)努力，決策考慮更加長遠，從而有利于業(yè)績目標的實現(xiàn)，更好地發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)。
3.1.2 傳遞積極信號，拉高企業(yè)股價
大部分并購公司出于自身利益最大化的考慮，會在并購合同中附被并購方業(yè)績承諾要求。附業(yè)績承諾可以減少并購中因為信息不對稱問題給并購方帶來的標的資產(chǎn)減值風(fēng)險，并且能夠給投資者更大的信心，因為高業(yè)績補償能夠緩解被并購方因業(yè)績不佳造成的利潤損失，且也代表了并購公司的此次并購計劃較為嚴謹。根據(jù)信號傳遞理論，安潔科技發(fā)布業(yè)績承諾的有關(guān)公告向市場傳遞了積極的信號，投資者對于附業(yè)績承諾的積極傾向?qū)⑼苿硬①彿降墓蓛r在發(fā)布有關(guān)公告后上升。并購方安潔科技設(shè)定高業(yè)績承諾的動因是優(yōu)化自身業(yè)務(wù)所涉及的賽道，借機拉動自身股價上升，增加公司市值。在此案例中，安潔科技在2017年1月10日第一次發(fā)布了并購?fù)┚芗皹I(yè)績補償草案相關(guān)信息的公告。從發(fā)布公告日至2月7日，安潔科技一直處于停牌狀態(tài)，第二天起恢復(fù)。安潔科技在恢復(fù)交易后10個交易日內(nèi)，2017年2月8日至2月13日5天股價處于下降趨勢，但從2月14日開始股價上升，2月16日股價達到了38.5元，說明附業(yè)績承諾補償?shù)牟①徆鎸蓛r有一定的促進作用（見圖1）。
圖1 安潔科技發(fā)布并購業(yè)績補償公告前后股價變化
3.1.3 緩解信息不對稱，減少商譽減值對業(yè)績的負向影響
近年來，就并購活動而言，國際資本市場呈現(xiàn)出該種趨勢：上市公司在并購某非上市公司時，往往會附帶業(yè)績承諾以及業(yè)績補償協(xié)議，但就并購現(xiàn)狀來看，被并購方往往不能實現(xiàn)其原先所簽署的業(yè)績承諾，而后可能涉及的是高額的業(yè)績補償。在并購活動中，標的企業(yè)可能會利用信息差隱瞞企業(yè)關(guān)鍵經(jīng)營信息，從而給并購方帶來損失。作為并購方，前期設(shè)定的業(yè)績補償承諾協(xié)議可以緩解雙方的信息不對稱。即使標的企業(yè)不達標，在補償?shù)淖饔孟?，可以減少商譽減值對其凈利潤的影響。
威博精密能夠在后續(xù)業(yè)績承諾期間提供給安潔科技一定的業(yè)績補償金額，這相當(dāng)于給予了并購方安潔科技一顆“定心丸”，促成了安潔科技進行業(yè)績補償并購。安潔科技將收到的業(yè)績補償股份作為可變對價，定義為公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，按照股票價格計算最后金額，計入“非經(jīng)常性損益”科目。2017-2019年安潔科技的凈利潤都因受到業(yè)績補償而覆蓋了一部分的商譽減值影響。2018年當(dāng)年凈利潤在進行計提商譽減值準備后為-3.67億元，而加上業(yè)績補償額后報表體現(xiàn)的數(shù)字為5.2億元實現(xiàn)了扭虧為盈。可見，業(yè)績補償承諾減少了威博精密商譽減值對安潔科技報表帶來的負向影響。
3.2 被并購方動因
一般評估公司對企業(yè)進行收益法價值評估主要關(guān)注被評估企業(yè)的盈利能力，因此評估時點前標的企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)會對評估公司的判斷造成一定影響，可能會導(dǎo)致評估人員忽略背后的財務(wù)危機以及其他因素對評估的影響。在高評估價值下，并購企業(yè)需要付出較高的并購對價，即使標的企業(yè)設(shè)定了業(yè)績補償承諾協(xié)議，其高對價金額也足以彌補業(yè)績表現(xiàn)不佳造成的補償金額。
在2015年和2016年間，標的企業(yè)威博精密的凈利潤飛速增長，甚至達到了1 319%的高利潤增長率（見圖2）。在2017年，并購方安潔科技采用收益法對其進行估值，評估價值為34億元，而采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估價值僅為5.56億元。收益法會結(jié)合評估時點前企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)來預(yù)測未來的價值，而威博精密在評估時點前有飛速增長的跡象，在信息不對稱的情況下，標的企業(yè)股東可能會據(jù)此夸大預(yù)測收益，設(shè)定無法兌現(xiàn)的業(yè)績補償承諾。而促成并購后標的企業(yè)可以獲得高對價，即使業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)，高對價也可以彌補幾乎全部的業(yè)績補償金額，標的企業(yè)既能提高估值，又不需要對業(yè)績承諾承擔(dān)補償責(zé)任，存在“自利陷阱”。
圖2 2012-2016年威博精密的凈利潤以及凈利潤增長率
4 研究結(jié)論
本文通過對安潔科技并購?fù)┚艿臉I(yè)績補償承諾動因的研究分析，得出結(jié)論如下：①并購方設(shè)定業(yè)績補償承諾的動因有3點，即可以激勵標的企業(yè)更好地實現(xiàn)業(yè)績目標，從而增加并購協(xié)同效應(yīng)；為提高市場價值，通過信號傳遞給投資者良好預(yù)期，從而促進股價上升；并購有風(fēng)險，業(yè)績補償承諾可以一定程度上降低并購過程中由于信息不對稱帶來的商譽減值影響。②標的企業(yè)附業(yè)績承諾的動因是并購的高對價足以覆蓋未來可能付出的業(yè)績補償。
5 對策及建議
對于安潔科技并購?fù)┚苤写嬖诘膯栴}，本文提出建議：①并購企業(yè)應(yīng)理性看待標的企業(yè)設(shè)定業(yè)績補償承諾的行為。雖然業(yè)績補償可以緩解信息不對稱，彌補短期的損失，但高額對價一方面在短期內(nèi)給企業(yè)帶來了資金壓力，另一方面付出高額對價卻無法帶來長期回報會影響企業(yè)長期發(fā)展。在安潔科技并購?fù)┚艿牡?年和第2年均遭到市場需求的沖擊，導(dǎo)致威博精密沒有實現(xiàn)既定目標，第3年甚至達到了負業(yè)績。實際上，附業(yè)績補償承諾可能是標的企業(yè)的自利性行為，而并購企業(yè)白白蒙受損失。②并購企業(yè)要更全面地結(jié)合綜合數(shù)據(jù)對標的企業(yè)進行價值預(yù)測。評估不僅需要考慮其歷史數(shù)據(jù)，還需要結(jié)合其他數(shù)據(jù)綜合考慮其未來的真實價值。例如，標的企業(yè)目前所處的市場環(huán)境、市場占有率、在手訂單和合同等。即使評估標的經(jīng)營業(yè)績向好，但是最終面臨破產(chǎn)清算危機的企業(yè)并不少見。在安潔科技并購?fù)┚艿陌咐校┚茉诠乐登罢幱谛袠I(yè)發(fā)展樂觀的情況，安潔科技需要避免被虛假夸大的信息和業(yè)績補償承諾帶來的高收益所蒙蔽，應(yīng)全面關(guān)注威博精密的科研創(chuàng)新能力、產(chǎn)品的生命周期、影響企業(yè)未來盈利能力的潛在因素等。另外，也應(yīng)在全行業(yè)內(nèi)，將標的公司業(yè)績與其他行業(yè)的企業(yè)進行橫向分析，從而使得估值金額更準確。
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