李欣妍

上半年家居行業(yè)走勢疲軟，家居（中信）指數(shù)下挫3.08%；不過受7 月18 日政策提振，截至8 月3 日，政策頒布以來指數(shù)上漲10.79%，PE-TTM 為25.91 倍，處于歷史28.96 分位，板塊估值處于歷史低位。從EPS 預(yù)期來看，市場對于家居行業(yè)Beta 有較為負(fù)面的預(yù)期，從而導(dǎo)致估值端家居頭部公司及二線公司處于歷史分位值以下水平。

從基本面看，近期促消費政策頻發(fā)，下半年家居銷售有望延續(xù)回暖態(tài)勢，板塊或迎估值修復(fù)行情。復(fù)盤板塊走勢可以發(fā)現(xiàn)，家居板塊業(yè)績跟隨地產(chǎn)竣工端，估值跟隨銷售面積和政策；隨著二手房、改善房、保障房等需求釋放，行業(yè)保持穩(wěn)步增長，行業(yè)屬性有望逐漸從地產(chǎn)后周期轉(zhuǎn)向消費。

供給側(cè)優(yōu)化、需求側(cè)提振 家居邏輯從地產(chǎn)后周期轉(zhuǎn)向消費

回眸此前三道紅線，資本市場對家居以及跟地產(chǎn)關(guān)系比較緊的后周期板塊，普遍抱有悲觀預(yù)期。理論上，受地產(chǎn)結(jié)構(gòu)和周期影響，如果按照裝修滯后新房銷售2 年到2 年半來看，2021 年下半年開始的新房銷售數(shù)量下滑會在2024 年開始體現(xiàn)，一直可能會延續(xù)到2025 年上半年，未來兩年可能處于一個較大的壓力位。不過隨著二手房、改善房、保障房等需求釋放，行業(yè)保持穩(wěn)步增長，行業(yè)屬性也將逐漸從地產(chǎn)后周期轉(zhuǎn)向消費。

由此市場出現(xiàn)分歧，部分投資者困惑該如何看待相關(guān)公司基本面變化和準(zhǔn)確估值定價。從一些歸因來看，龍頭公司的收入增速普遍超過行業(yè)此前測算。資本市場擔(dān)心行業(yè)Beta的負(fù)面影響，因此放棄相關(guān)投資機會。例如根據(jù)公募基金上半年持倉數(shù)據(jù)顯示，歐派家居、喜臨門、顧家家居、箭牌家居等個股，今年前兩季度均遭到減持。

但6 月底開始，相關(guān)政策開始逐步發(fā)酵；7 月18 日，商務(wù)部等13部門印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)家居消費的若干措施》。以綠色化、智能化、適老化為發(fā)力點，圍繞提升供給質(zhì)量、創(chuàng)新消費場景、改善消費條件、優(yōu)化消費環(huán)境等舉措，促進(jìn)家居消費恢復(fù)和升級。

實際政策著眼點是從供給側(cè)優(yōu)化角度出發(fā)，由此家居、建材、家電等行業(yè)紛紛出現(xiàn)上漲。若從需求側(cè)來看包含兩個層面：首先來自于住房公積金的提取，其對于二、三線城市甚至下沉市場的家居消費拉動作用更大；其次是超大、特大城市的城中村改造，對相關(guān)家居需求有所拉動。而兩部分從落地角度來看，更多體現(xiàn)在今年四季度以及貫穿明后年。

新政或促國內(nèi)換新周期縮短 新品在三線城市及農(nóng)村前景廣闊

從政策端力度以及方向判斷，它們對于整體家居或者泛家居行業(yè)的刺激效果值得期待。未來其影響效果會逐漸落地，個股彈性也可能會隨之超過市場預(yù)期。而這種預(yù)期也會轉(zhuǎn)化成市場對于未來盈利以及估值預(yù)期的變化，最終會反映在個股市值上。

值得注意的是，商務(wù)部出臺的政策專門提到以舊換新，健全大型家居的循環(huán)市場。家居回收渠道、流動渠道的建立會利于以舊換新的體驗，激發(fā)消費活力；甚至舊家具未來可能有一定補貼，能夠降低整體消費門檻，從而激發(fā)和縮短消費周期。

以床墊為例，本刊對比中美兩國市場，國內(nèi)一般換新周期為5 到10 年，甚至10-15 年。而美國是3 年左右，這和其以舊換新市場比較完善密不可分，同樣沙發(fā)也是類似情況。同時，家居在下沉市場的拓展也值得關(guān)注。以馬桶為例，一線城市坐便器普及率較高，甚至智能馬桶市占率也逐步提升，但是在一些下沉市場，坐便器相關(guān)普及率卻較低。

就整體行業(yè)而言，很多新品類在三線城市以及農(nóng)村有更大拓展空間，例如馬桶、床墊、門鎖等單品，這些產(chǎn)品以及品牌的下沉需要相關(guān)的連鎖渠道去具體實施。由此，其也會利好在終端網(wǎng)點占比密度較高、能夠迅速觸達(dá)消費者的一些家居品牌；同時能夠更好去享受當(dāng)前政策紅利且渠道布局充分的公司，同樣值得投資者重點關(guān)注。

例如，顧家家居2016-2022 年營業(yè)總收入從47.95 億元增長至180.1 億元，CAGR 為24.7%；歸母凈利潤從5.75 億元增長至18.12 億元，CAGR 達(dá)21.1%。公司品牌定位偏中高端，2021、2022 年旗下輕時尚子品牌天禧派下探價格帶取得良好成效，主要開店在三四線城市下沉市場，獨立產(chǎn)線生產(chǎn)，品類從沙發(fā)、床延展到全品類，2022 年逆勢取得快速成長。目前其正加速開店下沉，今年有望實現(xiàn)高兩位數(shù)增長。

整體看，家居受前期地產(chǎn)銷售弱復(fù)蘇、居民消費力疲軟、裝修行為延后等因素影響，相關(guān)上市企業(yè)上半年業(yè)績普遍承壓。不過隨著行業(yè)新政策逐漸落地，預(yù)計現(xiàn)金流和資金面壓力緩解，經(jīng)營狀況得到積極改善。

下半年板塊有階段性機會 長期宜關(guān)注單品龍頭

雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度未及年初預(yù)期，不過整體行業(yè)端目前還處在底部區(qū)間，多數(shù)公司經(jīng)歷大跌后有望伴隨業(yè)績企穩(wěn)向好而筑底上漲；但是，市場可能對于未來兩年增速預(yù)期較低，甚至有觀點認(rèn)為會是負(fù)增長。

其實，我們應(yīng)該關(guān)注到行業(yè)里存在alpha 機會，優(yōu)質(zhì)公司Q2 收入或有雙位數(shù)增長。中長期看，進(jìn)入存量房時代后，二手房、存量房裝修，整體新房向家居的傳導(dǎo)有所收斂。而新房之外的部分通過促消費的方式，去實現(xiàn)二手房翻新頻率加快以及客單值提高。

即便沒有出臺進(jìn)一步刺激政策，兩三年之后，或許在整體家居裝修需求里，二手房的占比也會達(dá)到50% 以上，政策刺激會加速比例提升。當(dāng)然家居政策的不斷刺激加快產(chǎn)業(yè)流通，本刊判斷，行業(yè)非新房比例的需求會大幅提升，從而可能降低行業(yè)波動性。因此，投資者應(yīng)該對于2024、2025年的家居板塊EPS 充滿信心。

當(dāng)然回到下半年的市場，當(dāng)下看法存在分歧，而這也是低位補倉加倉的機會。因為從中長期看，今年行業(yè)的EPS 很難立竿見影，但明年后EPS會顯示出成長特征，如果龍頭企業(yè)抓住這一波政策紅利，實現(xiàn)快速增長，完全可以對標(biāo)一些估值比較高的消費品類。

參考海外家居公司成長路徑，功能性的品類公司常常領(lǐng)跑，如床墊、功能沙發(fā)、大單品衛(wèi)浴等。而從國內(nèi)家居的單品類看，過去消費者對床墊缺乏認(rèn)知，更換頻率也較低。床墊企業(yè)通過以舊換新、免費除螨等各種活動，不斷提升品牌認(rèn)知，未來賽道也有望持續(xù)走向集中，而喜臨門正是其中的代表。

值得注意的是，7 月17 日公司公告部分經(jīng)銷商通過上海證券交易所競價交易系統(tǒng)累計增持公司股份407.43 萬股，均價24.55 元/股。經(jīng)銷商是公司持續(xù)發(fā)展壯大的重要伙伴，此舉實現(xiàn)經(jīng)銷商和公司利益綁定，持續(xù)增強兩者協(xié)同作戰(zhàn)能力。

再例如TO C 龍頭歐派家居，公司憑借櫥柜起家，2014 年開始實施大家居戰(zhàn)略。截至2022 年底，整裝大家居實現(xiàn)收入25.74 億元，占收入比重11.45%，收入及占比快速提升。同時，公司踐行“50+50 理論”，總部和終端經(jīng)銷商利益共享、互相依賴。

此外，金牌廚柜Q1 營收同比+1.08%、歸母凈利潤同比+8.18%，其中廚柜、衣柜、木門營收同比-5.2%、+4.6%、+79.3%。雖然業(yè)績承壓，但木門強勁增長，疊加政策催化，后續(xù)業(yè)績彈性較大。

不能忽略的還有對標(biāo)TOTO 的國產(chǎn)衛(wèi)浴領(lǐng)軍者箭牌家居，其在品牌力、產(chǎn)品力和渠道力方面有較為深厚的積累，公司三大品牌箭牌、法恩莎、安華覆蓋不同消費群體，經(jīng)銷商分別為1105 家、450 家、425 家，終端門店網(wǎng)點合計13378 家，經(jīng)銷范圍覆蓋全國。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

附表 文中所提家居板塊相關(guān)標(biāo)的情況一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind