張一雪

全球娛樂(lè)巨頭迪士尼的流媒體轉(zhuǎn)型正陷入困境，Disney+的訂閱用戶數(shù)量在過(guò)去3 個(gè)月流失1170萬(wàn)。2023 第三財(cái)季，迪士尼還出現(xiàn)罕見(jiàn)的季度凈虧損，多項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)均不達(dá)市場(chǎng)預(yù)期。與此同時(shí)，迪士尼的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奈飛今年以來(lái)股價(jià)已上漲超40%，而迪士尼股價(jià)在2021 年達(dá)到峰值后一路下跌。

第三財(cái)季報(bào)告喜憂參半 估值低于大盤(pán)但風(fēng)險(xiǎn)仍存

當(dāng)?shù)貢r(shí)間8 月9 日，迪士尼公布2023 第三財(cái)季業(yè)績(jī)。截至7 月1 日的這一季度，迪士尼實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約223.3 億美元，同比增長(zhǎng)3.84%，而此前華爾街預(yù)計(jì)營(yíng)收為225 億美元。

報(bào)告期內(nèi)，迪士尼歸母凈虧損約4.6 億美元，去年同期凈利潤(rùn)約14.09 億美元，歸母凈利潤(rùn)同比下滑132.65%。虧損的主要原因在于，2023 第三財(cái)季迪士尼錄得26.5 億美元的一次性費(fèi)用和減值，其中大部分虧損來(lái)自迪士尼所謂的“ 內(nèi)容損害”，涉及從其流媒體平臺(tái)撤下內(nèi)容和終止第三方許可協(xié)議。

盡管營(yíng)收和凈利潤(rùn)等指標(biāo)不及預(yù)期，但報(bào)告期內(nèi)每股收益仍略高于市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)Refinitiv 數(shù)據(jù)，稀釋后的每股收益為1.03 美元，低于上一季度的1.09 美元，略高于市場(chǎng)預(yù)期的0.99 美元。

作為全球最成功的IP 內(nèi)容公司，迪士尼一直跑贏大盤(pán)。從2010年到2021 年，迪士尼股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)414.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出標(biāo)普500 的101.5%。但是，自2021 年股價(jià)達(dá)到189 美元/股的峰值之后，迪士尼便開(kāi)啟一路下跌的勢(shì)頭，至今已跌至91.76 美元/股，市值也已經(jīng)跌去2000 億美元。

今年以來(lái)，在AI 驅(qū)動(dòng)美國(guó)科技股走強(qiáng)的同時(shí)，迪士尼股價(jià)僅上漲2.79%，而迪士尼的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奈飛和華納兄弟年初以來(lái)均實(shí)現(xiàn)了超40%的回報(bào)率。

Atlantic Equities 分析師HamiltonFaber 表示：“ 該股價(jià)格便宜，交易價(jià)格處于10 年低點(diǎn)，預(yù)期每股收益僅為17 倍，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)的預(yù)期市盈率為22 倍。但可以肯定的是，價(jià)格便宜是有原因的。”最近，他將每股目標(biāo)股價(jià)從113 美元下調(diào)至76 美元。

Seeking Alpha 分析師VladimirDimitrov 認(rèn)為，迪士尼最大風(fēng)險(xiǎn)因素是運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率的不確定性。2019 年前，迪士尼的凈利潤(rùn)率在15% 以上，但如今這一數(shù)字只有5% 左右。

不達(dá)預(yù)期的業(yè)績(jī)、不斷承壓的股價(jià)，都指向這一娛樂(lè)巨頭面臨潛在的風(fēng)險(xiǎn)。迪士尼CEO Bob Iger 在公司財(cái)報(bào)電話會(huì)議上說(shuō)：“ 展望未來(lái)，我認(rèn)為有三項(xiàng)業(yè)務(wù)將在未來(lái)5年內(nèi)推動(dòng)最大的增長(zhǎng)和價(jià)值創(chuàng)造，它們就是電影制作、主題公園業(yè)務(wù)和流媒體業(yè)務(wù)，所有這些業(yè)務(wù)都與我們的品牌和IP 密不可分?！?h3>流媒體用戶數(shù)流失 迪士尼轉(zhuǎn)向提價(jià)策略

迪士尼盈利能力下滑的原因或許可以在其流媒體轉(zhuǎn)型中找到。

過(guò)去幾年，在好萊塢傳統(tǒng)制片廠大力擁抱流媒體時(shí)，迪士尼憑借自身豐富的IP 資源為旗下流媒體平臺(tái)Disney+“輸血”，《花木蘭》《黑寡婦》以及皮克斯的大量動(dòng)畫(huà)直接上線Disney+，使Disney+獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，迅速渡過(guò)啟動(dòng)期。自2019 年上線開(kāi)始，Disney+訂閱用戶增長(zhǎng)連續(xù)幾個(gè)季度超越奈飛，但從2023 財(cái)年第一財(cái)季起，Disney+用戶數(shù)開(kāi)始流失。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去3 個(gè)月內(nèi)，Disney+ 的訂閱用戶數(shù)量流失1170萬(wàn)至1.461 億，較上一季度減少7.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期的1.548 億。迪士尼旗下流媒體平臺(tái)Disney+ 、ESPN、Hulu 總訂閱用戶數(shù)為2.196 億，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奈飛在2023 年二季度訂閱數(shù)凈增589 萬(wàn)，至2.384 億。

具體來(lái)看，迪士尼流媒體業(yè)務(wù)的用戶損失主要來(lái)自Disney+Hotstar，在失去印度板球超級(jí)聯(lián)賽的轉(zhuǎn)播權(quán)后，該平臺(tái)的訂閱數(shù)量下降了24%。與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)Disney+的內(nèi)容儲(chǔ)備本身也比較一般，本土市場(chǎng)的用戶也在小幅流失，這使得Disney+ 的訂閱用戶環(huán)比凈流失1170 萬(wàn)人。

Bob Iger 重返迪士尼之后，著重發(fā)力流媒體業(yè)務(wù)，也因此，無(wú)論是迪士尼公司本身，還是市場(chǎng)都比較關(guān)注流媒體訂閱用戶數(shù)量的變化。迪士尼管理層曾表示，計(jì)劃到2024年底Disney+ 全球訂閱用戶數(shù)量增加到2.3 億至2.6 億。然而，Disney+訂閱用戶總數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度下降。

“ 用戶目標(biāo)”之外，居高不下的流媒體投入成本也影響了迪士尼流媒體業(yè)務(wù)的盈利能力。2023 年以來(lái)，迪士尼流媒體業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損額累計(jì)達(dá)22.24 億美元，高企不下的投入成本拖垮了迪士尼的盈利能力。

Bob Iger 在7 月初曾提及后續(xù)提高公司盈利的兩個(gè)方向：一是盡快處置衰退型業(yè)務(wù)，比如有線電視。Bob Iger 曾表示考慮出售這部分業(yè)務(wù)，在他看來(lái)，傳統(tǒng)電視并非迪士尼的核心資產(chǎn)，因?yàn)橛芯€電視將不可避免地接近“滅絕”。

另一方向是加速向流媒體轉(zhuǎn)型，收購(gòu)剩余的Hulu 股權(quán)，以及將ESPN+ 完全轉(zhuǎn)成流媒體?；乜唇鼉赡甑鲜磕崃髅襟w的表現(xiàn)，其營(yíng)收占比的確在不斷增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，第三財(cái)季迪士尼直面消費(fèi)者業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.25 億美元，同比增長(zhǎng)9%；運(yùn)營(yíng)虧損收窄，從去年同期的虧損10.61 億美元縮減到虧損5.12億美元，同比上漲52%。

與此同時(shí)，迪士尼一轉(zhuǎn)低價(jià)策略，開(kāi)始效仿奈飛對(duì)流媒體服務(wù)進(jìn)行提價(jià)，同時(shí)對(duì)賬戶密碼共享的行為進(jìn)行遏制。在本次財(cái)報(bào)會(huì)議上，迪士尼宣布將在10 月份開(kāi)始，無(wú)廣告版本Disney+ 服務(wù)的月費(fèi)將從10.99 美元漲至13.99 美元，帶有廣告版本的服務(wù)月費(fèi)價(jià)格不變。目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)比較積極，消息宣布后，迪士尼股價(jià)在8 月10 日的盤(pán)后交易中上漲了4%。

內(nèi)容影響力是“ 本命” 直面消費(fèi)者業(yè)務(wù)有望在2024財(cái)年盈利

流媒體的用戶黏性往往來(lái)自于平臺(tái)劇集的儲(chǔ)備和更新，但是迪士尼的能力圈更偏向于電影。在Disney+上線之初，迪士尼通過(guò)將經(jīng)典老劇、經(jīng)典電影搬運(yùn)到平臺(tái)的方式來(lái)吸引流量，但渡過(guò)啟動(dòng)期之后，這樣的模式就難以持續(xù)。

迪士尼在過(guò)去一年對(duì)內(nèi)容投資投入較大，但是最近兩個(gè)季度迫于盈利的壓力，正在逐步減少預(yù)算。與此同時(shí)，好萊塢的罷工潮也使迪士尼的自制內(nèi)容進(jìn)度停滯，只能靠采購(gòu)?fù)獠堪鏅?quán)在短期內(nèi)補(bǔ)充內(nèi)容。對(duì)比之下，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奈飛在最近一個(gè)季度開(kāi)始進(jìn)入新的內(nèi)容投資周期。

內(nèi)容可以說(shuō)是迪士尼的“ 本命”。但是，從營(yíng)收角度來(lái)看，迪士尼的內(nèi)容影響力似乎也有下滑趨勢(shì)。第三財(cái)季，迪士尼內(nèi)容銷售實(shí)現(xiàn)收入20.8 億美元，同比下滑1.4%。

近幾個(gè)月來(lái)，迪士尼在全球票房上一直難以突出重圍，僅有《阿凡達(dá)2》和《銀河護(hù)衛(wèi)隊(duì)3》在全球創(chuàng)造了超過(guò)30 億美元的票房，其他影片的表現(xiàn)均不盡如人意。例如，皮克斯的《元素》制作成本約為2 億美元，但全球票房收入為4.23 億美元；《奪寶奇兵之命運(yùn)之盤(pán)》的制作成本約為3 億美元，全球票房?jī)H為3.69 億美元。

今年暑期檔電影中，環(huán)球影業(yè)出品的《超級(jí)馬力歐兄弟》大電影改編自任天堂游戲，上映首周即橫掃北美，刷新了各項(xiàng)游戲改變電影的歷史紀(jì)錄；華納出品的《芭比》從玩具世界走向大熒幕，在全球掀起了一場(chǎng)“粉色風(fēng)暴”。

反觀迪士尼，近兩年重心則放在了經(jīng)典IP 的真人電影翻拍上，從《花木蘭》到《小美人魚(yú)》《獅子王》，再到籌備中的《白雪公主》《魔法奇緣》，盡管真人電影翻拍能使原IP的價(jià)值發(fā)揮到最大化，但部分電影的票房表現(xiàn)也在說(shuō)明：劇情被魔改、選角不符合原著會(huì)引發(fā)觀眾的不滿。

Bob Iger 在電話會(huì)議上承認(rèn)：“我們最近幾部電影的表現(xiàn)確實(shí)令人失望，我們不會(huì)掉以輕心?！彼硎?，迪士尼將專注于提高即將上映的電影的質(zhì)量，并減少發(fā)行影片的數(shù)量，同時(shí)降低每部影片的成本。

Vladimir Dimitrov 分析稱，迪士尼管理層目前正在努力控制飛漲的制作成本，并承諾減少新內(nèi)容數(shù)量，這項(xiàng)雄心勃勃的計(jì)劃的目標(biāo)是節(jié)省約55 億美元的成本，同時(shí)2023年第三財(cái)季的遣散費(fèi)似乎也達(dá)到最高水平。這對(duì)長(zhǎng)期股東來(lái)說(shuō)是個(gè)好消息，但從短期來(lái)看，高于預(yù)期的重組費(fèi)用很容易導(dǎo)致更多的下行風(fēng)險(xiǎn)。

“然而，這種下行風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上是有限的，因?yàn)榕c2021 年相比，迪士尼的股票目前處于更好的位置。當(dāng)前價(jià)格產(chǎn)生的市凈率與公司當(dāng)前調(diào)整后的股本回報(bào)率一致。這與2021 年時(shí)形成鮮明對(duì)比，當(dāng)時(shí)股價(jià)的交易水平遠(yuǎn)高于公司ROE對(duì)應(yīng)的水平。從表面上看，直接面向消費(fèi)者的細(xì)分業(yè)務(wù)似乎有望在2024 財(cái)年實(shí)現(xiàn)盈利?！彼a(bǔ)充道。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）