丁嘉怡

作為可選消費(fèi)，休閑食品長(zhǎng)期在大消費(fèi)賽道中默默無(wú)聞；但是由于其客單價(jià)較低，又具備較強(qiáng)的抗經(jīng)濟(jì)周期特性，行業(yè)整體呈現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模大、細(xì)分品類眾多、競(jìng)爭(zhēng)格局分散等特點(diǎn)。同時(shí)，伴隨著品類變革與渠道爭(zhēng)奪同步進(jìn)行，多強(qiáng)角力之下，本土綜合龍頭正在孕育新的機(jī)會(huì)。

隨著消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，休閑零食整體需求有望得到恢復(fù)；憑借低客單價(jià)的特性，使得其在經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下穩(wěn)定性要高于大部分可選消費(fèi)。投資者可以關(guān)注有新品成長(zhǎng)邏輯以及渠道擴(kuò)張邏輯的公司。比如，近年來(lái)消費(fèi)者消費(fèi)行為更偏理性化，希望以更合適的價(jià)格獲得高品質(zhì)產(chǎn)品，追求“高質(zhì)性價(jià)比”。此背景下，近兩年三四線城市中零食特渠發(fā)展十分迅速，如果有企業(yè)能夠進(jìn)入特許供應(yīng)體系，短期內(nèi)有望挖掘渠道紅利。另外，今年以來(lái)部分原材料例如棕櫚油成本有明顯下行趨勢(shì)，相關(guān)品類成本也會(huì)有下降空間。

多強(qiáng)角力集中度有望提升 中式零食有望孕育本土巨頭

歐睿數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)人均休閑零食消費(fèi)量/消費(fèi)額分別為14kg/500元，與美日等發(fā)達(dá)國(guó)家及全球平均水平相比，仍有較大差距。具體來(lái)看，美國(guó)/日本/全球平均人均休閑零食消費(fèi)量分別為70kg/42kg/27kg，人均休閑零食消費(fèi)額分別為4908元/2821元/942元。

伴隨著居民可支配收入增長(zhǎng)、消費(fèi)場(chǎng)景日益豐富、創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)等因素共同驅(qū)動(dòng)，我國(guó)人均休閑零食消費(fèi)將繼續(xù)保持增長(zhǎng)。2022年中國(guó)休閑食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為7342.2 億元，2012-2022年CAGR 達(dá)6.4%，據(jù)預(yù)測(cè)，2023-2027年行業(yè)CAGR有望保持5.9%，2027年后行業(yè)規(guī)模有望突破萬(wàn)億元。

格局分散，國(guó)際巨頭相對(duì)占優(yōu)是當(dāng)前休閑零食行業(yè)呈現(xiàn)的整體特征。2022年龍頭為國(guó)際零食巨頭瑪氏，市占率僅為2.3%。結(jié)合美日韓等國(guó)行業(yè)發(fā)展情況，龍頭市占率均顯著高于中國(guó)，其中美國(guó)、日本、韓國(guó)休閑零食行業(yè)龍頭分別為百事、山崎面包、樂(lè)天，市占率分別為11.2%、11.5%、17.8%。此外中國(guó)休閑零食行業(yè)高市占率公司以國(guó)際零食巨頭為主，本土公司較少，未來(lái)行業(yè)集中度有望提升。

行業(yè)根據(jù)品類可分為三類：西式零食、中西融合零食和中式零食。其中，西式零食主要包括米餅、膨化、糖巧、薯片、餅干等品類，它們規(guī)模普遍處于100-300 億元之間，發(fā)展相對(duì)成熟且增速較慢，目前由外資品牌主導(dǎo)。國(guó)產(chǎn)品牌未來(lái)有望通過(guò)差異化實(shí)現(xiàn)突破。

中西融合零食主要包括堅(jiān)果炒貨及烘焙類，目前堅(jiān)果行業(yè)規(guī)模約1500億元，未來(lái)5年CAGR或可接近10%，每日類和口味性堅(jiān)果具有較大發(fā)展機(jī)會(huì)。而在烘焙零食品類中，伴隨著消費(fèi)者對(duì)零添加、新鮮、口感好等特質(zhì)的青睞，中短保烘焙食品有望成為趨勢(shì)。

中式零食包括肉類、海味、其他風(fēng)味零食（含辣條等），整體行業(yè)規(guī)模約1700億元，未來(lái)5年CAGR有望接近10%，是休閑零食中高增速的細(xì)分板塊。對(duì)比而言，2022年中國(guó)海味零食龍頭市占率約為6.4%，而日本海味零食龍頭市占率為20.3%；中國(guó)肉類零食龍頭企業(yè)市占率在4% 左右，而美日龍頭市占率分別為49.6%/27.5%；中國(guó)其他風(fēng)味零食品類龍頭市占率約9%，美日相應(yīng)龍頭市占率分別為77.7%/21.6%。綜合來(lái)看，具有中國(guó)特色的中式零食“大行業(yè)、小龍頭”特征明顯，龍頭企業(yè)有望提升市占率、優(yōu)化市場(chǎng)格局，在細(xì)分中有望脫穎而出。

短期挖掘渠道紅利 長(zhǎng)期關(guān)注龍頭綜合壁壘

一直以來(lái)，休閑食品具有全渠道銷售特點(diǎn)，以商超和傳統(tǒng)流通渠道（如非連鎖便利店等）為主。在2022年休閑零食各銷售渠道中，商超/流通渠道/便利店/電商/其他渠道占比分別為44%/32%/9%/14%/1%。從發(fā)展趨勢(shì)看，過(guò)去10年商超、傳統(tǒng)渠道份額下降較快，電商渠道占比快速提升，便利店渠道占比也逐漸提升。

商超、流通渠道覆蓋面廣、管理鏈條較長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)渠道管理能力有較高要求。多家大單品零食企業(yè)深耕線下渠道多年，建立了覆蓋全國(guó)的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)體系，構(gòu)建了較強(qiáng)的線下渠道壁壘，市場(chǎng)布局與渠道管理效率不斷優(yōu)化。電商渠道平臺(tái)集中度高、標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)程度高，各企業(yè)在平臺(tái)上差異小，客流量主要受平臺(tái)推薦順序影響，尾部品牌通過(guò)低壁壘渠道逐漸搶占頭部品牌份額。

經(jīng)歷了高端零食集合店、量販零食店、零食折扣店等升級(jí)迭代后，零食折扣店站上風(fēng)口。目前全國(guó)連鎖便利店數(shù)量27萬(wàn)家、百?gòu)?qiáng)KABC商超3萬(wàn)家、非連鎖便利店超過(guò)300萬(wàn)家。中信證券估算，目前零食折扣店的門店數(shù)在1萬(wàn)家左右，考慮到便利店和商超主要以一二線城市為主，其憑借機(jī)制性價(jià)比和優(yōu)秀的單店模型，能夠深耕更廣闊的低線城市。

根據(jù)供應(yīng)鏈布局、商業(yè)模式等主要特征，國(guó)內(nèi)零食企業(yè)可以分為兩大類：第一類是零售零食企業(yè)，該類企業(yè)具有豐富SKU，通過(guò)OEM 代工輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，線上品牌包括百草味等，線下品牌包括零食很忙等。第二類是品類零食企業(yè)，該類企業(yè)專注一個(gè)或幾個(gè)零食品類，通過(guò)自建產(chǎn)線和全渠道運(yùn)營(yíng)在細(xì)分品類做大做強(qiáng)，品牌多與特定品類綁定，同時(shí)在擅長(zhǎng)渠道構(gòu)建了相應(yīng)壁壘，如洽洽、衛(wèi)龍等。

聚焦爆發(fā)期渠道的行業(yè)公司可以挖掘發(fā)展紅利，實(shí)現(xiàn)短期跨越式成長(zhǎng)。長(zhǎng)維度看，這類企業(yè)壁壘相對(duì)較難構(gòu)建，仍處探索階段。而品類零食企業(yè)方面，從全球龍頭看，打磨夯實(shí)供應(yīng)鏈、提升全渠道能力、打造強(qiáng)勢(shì)品牌力、擴(kuò)品類打破發(fā)展天花板的企業(yè)，有望誕生大市值公司。

延續(xù)高增態(tài)勢(shì) 三類策略辨析休閑零食競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

站在公司視角，生產(chǎn)型企業(yè)可以被劃分為三類經(jīng)營(yíng)策略，包括多渠道策略、大單品策略和第二曲線策略。其中，多渠道策略企業(yè)在產(chǎn)品方面一般主打多產(chǎn)品策略，具備潛力大單品，主導(dǎo)產(chǎn)品一般尚未定型。其已在傳統(tǒng)渠道占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)，但渠道變革導(dǎo)致增長(zhǎng)瓶頸，需要擁抱多渠道快速打開(kāi)全市場(chǎng)，并在優(yōu)勢(shì)區(qū)域進(jìn)一步下沉。

以某龍頭企業(yè)A為例，它是一家以涼果蜜餞起家，通過(guò)自建工廠和供應(yīng)鏈，逐步建立起全品類產(chǎn)品體系的公司。公司早期以“直營(yíng)商超主導(dǎo)、經(jīng)銷跟隨”為渠道策略，2021年商超占比50%以上，華中區(qū)域銷售收入占比60%以上，與沃爾瑪、步步高、華潤(rùn)萬(wàn)家等商超建立起緊密的合作關(guān)系。2021年公司遇到發(fā)展瓶頸，下半年開(kāi)始快速調(diào)整策略，聚焦核心品類、挖掘供應(yīng)鏈潛力、積極應(yīng)對(duì)渠道變革，2022年收入和利潤(rùn)恢復(fù)20%以上增長(zhǎng)。

大單品策略則主要專注核心品類，增量來(lái)自不同規(guī)格（如大包裝、散稱）打開(kāi)新的消費(fèi)場(chǎng)景。以其中B公司為例，其精耕深海大單品，研發(fā)新品較為謹(jǐn)慎，公司現(xiàn)有魚制品、豆制品、禽類制品三個(gè)系列，均仍處于成長(zhǎng)期。產(chǎn)品端，公司儲(chǔ)備單品毛利率具備較大的提升空間。2022年禽類制品的毛利率僅15%，且近年來(lái)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)：一方面是新品原材料鵪鶉蛋、肉類價(jià)格較高；另一方面是新建產(chǎn)線，產(chǎn)能利用率偏低，后續(xù)隨著規(guī)模效應(yīng)釋放，毛利率有望向魚制品看齊。

若拆分公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，其中外購(gòu)產(chǎn)品占比逐年提升，主要系豆制品、魔芋等產(chǎn)品產(chǎn)能不足。目前公司已設(shè)計(jì)2400噸魔芋產(chǎn)能，隨著自主產(chǎn)能逐步釋放，其他產(chǎn)品毛利率有望向豆制品看齊。

另外，第二曲線策略企業(yè)呈現(xiàn)出大單品議價(jià)能力較強(qiáng)，規(guī)模趨于飽和，增量來(lái)自細(xì)分市場(chǎng)挖掘及適當(dāng)?shù)奶醿r(jià)策略，其可借助先發(fā)渠道、品牌優(yōu)勢(shì)擠占競(jìng)品份額，增量集中在渠道鋪貨率的提升。

以C公司為例，2018-2022年，公司調(diào)味面制品/蔬菜制品/豆制品收入年復(fù)合增速分別為5%/42%/-5%。調(diào)味面制品增速明顯放緩，而以魔芋、海帶為代表的蔬菜制品具備高速增長(zhǎng)。2022年4月，各品類出廠價(jià)提升20%以上，導(dǎo)致銷量均有不同幅度下滑，其中受影響最小的是蔬菜制品，當(dāng)年收入仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。產(chǎn)品提價(jià)后，當(dāng)年蔬菜制品毛利率提升至47%，顯著超過(guò)其他產(chǎn)品5-10pct。該品類原材料成本較低、供應(yīng)鏈自主可控、具備一定的品牌溢價(jià)權(quán)，有望成為公司第二成長(zhǎng)曲線。

（作者系上海某基金公司基金經(jīng)理；文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦。

表1 近年來(lái)B 公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：B公司歷年年報(bào)整理

表2 C公司三大細(xì)分賽道財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：C公司2022年年報(bào)