葉文輝

供給方面，隨著主要快遞公司2016-2017 年陸續(xù)上市，再融資陸續(xù)投入到產(chǎn)能建設(shè)，帶來(lái)了近兩三年持續(xù)的供給釋放，價(jià)格戰(zhàn)顯現(xiàn)。需求方面，2020-2021 年疫情推動(dòng)電商滲透率大幅躍升，短暫透支了包括電商和快遞的需求，2022 年開(kāi)始業(yè)務(wù)量增速大幅下滑。

增量逐步切換至存量 投資窗口卻并未關(guān)閉

首先，如果按照經(jīng)濟(jì)體量、地理?xiàng)l件以及物流模式來(lái)對(duì)標(biāo)，那么已經(jīng)發(fā)展了數(shù)十年的美國(guó)快遞市場(chǎng)，顯然是值得我們參考的。目前美國(guó)兩大快遞物流上市企業(yè)，UPS 市值高達(dá)1533億美元（折合1.1 萬(wàn)億人民幣），國(guó)人熟知的聯(lián)邦快遞FedEx 市值667 億美元（折合人民幣4809 億元）。

而反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，雖然我們更發(fā)達(dá)的電商給國(guó)內(nèi)快遞帶來(lái)了數(shù)倍于美國(guó)的市場(chǎng)空間，但目前時(shí)效件龍頭順豐控股和經(jīng)濟(jì)件龍頭中通快遞，市值僅分別為2393 億、1576 億人民幣，對(duì)標(biāo)UPS 跟FedEx 無(wú)疑還有巨大的遠(yuǎn)期空間。

其次，隨著快遞行業(yè)從成長(zhǎng)期過(guò)渡至成熟期，真正的投資紅利窗口可能才剛剛開(kāi)啟。雖然前幾年快遞企業(yè)擁有很高的業(yè)務(wù)量增速，但在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，利潤(rùn)增速是遠(yuǎn)不如業(yè)務(wù)量增速的。以上述經(jīng)濟(jì)件龍頭公司為例，該公司總包裹量從2017 年的62 億件增長(zhǎng)至2022 年的244 億件，增長(zhǎng)了近3 倍，但同期凈利潤(rùn)僅從31.6 億元增長(zhǎng)至68.09 億元，增速僅約1 倍。與眾多高增長(zhǎng)行業(yè)類(lèi)似，快遞行業(yè)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)不可避免地帶來(lái)了價(jià)格戰(zhàn)。仍以該公司為例，它的單票收入從2017 年的1.96 元下降至2022 年的1.34 元，五年間跌幅達(dá)31.63%。

不過(guò)隨著電商紅利期的結(jié)束，快遞行業(yè)也逐步邁入飽和的低增速期?！叭ㄒ贿_(dá)+順豐”的資本開(kāi)支規(guī)模自2021 年見(jiàn)頂以來(lái)也在逐年回落，像順豐控股去年的投資額比2021 年下降33%，這意味著未來(lái)行業(yè)也難再現(xiàn)激烈的價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)而有利于單票收入和單票利潤(rùn)的穩(wěn)定。另外，國(guó)內(nèi)CR6 也從2011 年的71.4%緩慢提升至2022 年的86.3%，龍頭市占率仍在提升。

不過(guò)由于快遞行業(yè)涉及國(guó)計(jì)民生，監(jiān)管不允許行業(yè)出現(xiàn)快速、暴力的出清，因此每逢價(jià)格戰(zhàn)激化之時(shí)，往往會(huì)出臺(tái)反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的政策進(jìn)行引導(dǎo)，注定了行業(yè)集中度提升進(jìn)程的緩慢。2021 年下半年以來(lái)的政策導(dǎo)向，便是托底防范價(jià)格戰(zhàn)。

參考美國(guó)案例，2022 年CR4 份額高達(dá)100%，長(zhǎng)期看帶來(lái)了持續(xù)提價(jià)的能力。以FedEx 為例，該公司美國(guó)本土的快遞單票價(jià)格從2017 年的17.6 美元提升至2022 年的22.54 美元，國(guó)際件單票價(jià)格也從2017 年的49.18 美元提升至2022 年的55.13 美元，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)快遞龍頭也將享受到“價(jià)平量增”或者是“量?jī)r(jià)微增”的紅利，成為真正意義的“核心資產(chǎn)”。

短期彈性看修復(fù) 長(zhǎng)期確定性看龍頭

從投資角度看，中信快遞指數(shù)的低迷側(cè)面反映了快遞板塊的低估值和市場(chǎng)對(duì)期低預(yù)期。

估值方面，目前中通快遞、圓通速遞、申通快遞、韻達(dá)股份2023 年的預(yù)測(cè)PE 分別為18.2 倍、12.3 倍、23.6倍、12.7 倍，幾乎都處于上市以來(lái)估值最低的水平。即便是估值最高的順豐控股，按照2024 年股權(quán)激勵(lì)的考核目標(biāo)（營(yíng)業(yè)收入值不低于3700 億元或2024 年歸母凈利潤(rùn)率不低于2.9%），大致測(cè)算PE 為22.3 倍，同樣具備較高的安全邊際。

預(yù)期方面，目前機(jī)構(gòu)對(duì)快遞股的持倉(cāng)整體偏低配。即便是市值最大的順豐控股，截至中報(bào)公募基金重倉(cāng)持股不過(guò)70.6 億股，而像圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞分別僅10.7 億股、12.2億股、0.86 億股。像申通之所以遭到機(jī)構(gòu)的拋棄便在于其不確定性：一方面，無(wú)法確定未來(lái)阿里對(duì)公司的定位到底是怎樣的，畢竟菜鳥(niǎo)現(xiàn)在還推出了自有品牌的快遞服務(wù)；另一方面，近幾年該公司在許多業(yè)務(wù)上的布局上都出現(xiàn)了“慢半拍”的情形，市場(chǎng)份額接連遭遇“滑鐵盧”。

至于具體的主線方面，不同的投資目標(biāo)會(huì)有不一樣的選擇。如果更關(guān)注長(zhǎng)期確定性，那么時(shí)效件龍頭順豐控股和經(jīng)濟(jì)件龍頭中通快遞-W 自然是不二選擇。順豐控股方面，一方面是加速整合嘉里物流，另一方面是擬申請(qǐng)港交所上市；作為國(guó)內(nèi)最大的快遞物流綜合服務(wù)商，快遞業(yè)務(wù)雖然仍是其基本盤(pán)，但快運(yùn)跟國(guó)際業(yè)務(wù)有望成為第二增長(zhǎng)曲線。

短期來(lái)看，順豐圍繞鄂州機(jī)場(chǎng)進(jìn)行的上百億投資有望即將兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，像機(jī)場(chǎng)本身已于去年投入運(yùn)營(yíng)，而機(jī)場(chǎng)內(nèi)的航空轉(zhuǎn)運(yùn)中心預(yù)計(jì)將在今年三季度投產(chǎn)，該資產(chǎn)預(yù)計(jì)將快速改變公司競(jìng)爭(zhēng)力，每年有望幫公司節(jié)省數(shù)億元的經(jīng)營(yíng)成本。

另外值得一提的還有經(jīng)濟(jì)件龍頭中通快遞，作為國(guó)內(nèi)件量最大、盈利能力最優(yōu)的快遞企業(yè)，自2016 年登頂行業(yè)便保持至今。中通通過(guò)干線運(yùn)輸環(huán)節(jié)的自有化以及轉(zhuǎn)運(yùn)中心的自動(dòng)化確立成分優(yōu)勢(shì)，從單票利潤(rùn)角度看，顯著高于“通達(dá)系”其余上市企業(yè)。目前雖然因?yàn)榱鲃?dòng)性出現(xiàn)了折價(jià)，一旦轉(zhuǎn)為雙重上市便有機(jī)會(huì)進(jìn)入港股通，屆時(shí)大量南下資金的配置必然推升估值水平，當(dāng)下配置或許是合乎時(shí)宜的。

如果更想博弈短期彈性，短期韻達(dá)股份有望更為占優(yōu)。一方面，在過(guò)去兩三年里，該公司以犧牲利潤(rùn)的方式搶占市場(chǎng)，盈利能力受較大影響，可以看到單票凈利從2020 年以前的0.34 元（2017）、0.37 元（2018）、0.26 元（2019）大幅下降至0.10 元（2020）、0.08（2021）、0.09（2022）；另一方面，公司近兩年的資本開(kāi)支力度也比較大，間接對(duì)成本產(chǎn)生了影響。預(yù)計(jì)低迷之后將會(huì)有一定幅度的反轉(zhuǎn)，畢竟股價(jià)下跌幅度較深，短期彈性可能更大。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

附表 相關(guān)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind