鄭衷

復(fù)盤今年以來金融市場行情，主流預(yù)期和敘事主要圍繞著兩大主題展開：美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退和中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇?，F(xiàn)實(shí)卻是，美國經(jīng)濟(jì)在政策利率創(chuàng)出新高以及遭遇銀行業(yè)危機(jī)的情況下，距離衰退尚有距離；中國經(jīng)濟(jì)則在二季度明顯放緩，實(shí)際GDP 環(huán)比增速從2.2% 將至0.8%。

如是背景下，美債利率居高不下并壓迫人民幣匯率至7.2-7.3 區(qū)間；國內(nèi)股市上市公司盈利承壓，滬深300目前在4000 點(diǎn)再度觸及壓力線；債券持續(xù)走強(qiáng)，10 年國債收益率運(yùn)行中樞從2.8% 降至2.65% 附近，7 月末2.59%接近歷史新低。那么，如何研判三季度下半場宏觀因素對(duì)股債投資的影響呢？

政策約束下經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù) 利率曲線有望再次陡峭

7月末我國為三季度的經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)有望貫穿整個(gè)下半年，海外方面美聯(lián)儲(chǔ)如期小幅加息25BP并不再進(jìn)行前瞻指引。市場到目前仍在對(duì)經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)與政策弱預(yù)期進(jìn)行悲觀的定價(jià)。

筆者認(rèn)為，可能目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面、政策面、資金面的負(fù)面預(yù)期已經(jīng)反映較充分，但進(jìn)入八月后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和生產(chǎn)指標(biāo)印證了政策沒有更為激進(jìn)地立刻出臺(tái)，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能正在企穩(wěn)，并且在政策約束下如果略有施展則更可能出現(xiàn)在貨幣端。這樣的情景對(duì)利率曲線短端更為有利，而權(quán)益資產(chǎn)可能會(huì)迎來新一輪的估值行情以及隨后周期板塊的盈利復(fù)蘇。

首先在供需方面，7 月官方制造業(yè)PMI 為49.3 顯示制造業(yè)企穩(wěn)修復(fù)，新訂單49.5 環(huán)比改善0.9，原材料價(jià)格52.4 環(huán)比提升7.4，就業(yè)分項(xiàng)是主要拖累；但考慮到在企業(yè)經(jīng)營擴(kuò)張中就業(yè)是一個(gè)很滯后的指標(biāo)，因此在經(jīng)濟(jì)周期底部代表需求的新訂單和原材料價(jià)格分項(xiàng)上行更值得參考。

從高頻數(shù)據(jù)方面看，近期除了發(fā)電煤耗和基建相關(guān)指標(biāo)以外亮點(diǎn)不多。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注基建地產(chǎn)鏈高頻的絕對(duì)水平、住房銷售變化和汽車為代表的耐用品消費(fèi)。考慮到PMI 是經(jīng)濟(jì)和資本市場的先導(dǎo)指標(biāo)，因此后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和股市反彈仍可高看一線。

其次物價(jià)方面，7 月份輿論關(guān)注較多的是CPI 和PPI 雙雙陷入同比負(fù)區(qū)間，但這是因?yàn)樨i肉價(jià)格下降26.0%，影響CPI 下降約0.41 個(gè)百分點(diǎn)，國際油價(jià)大跌也嚴(yán)重拖累了交通運(yùn)輸價(jià)格，其他食品和非食品項(xiàng)目整體還是穩(wěn)中有升的，代表了需求端企穩(wěn)。

而筆者更關(guān)注的7 月CPI 環(huán)比實(shí)際上上漲了0.2%。PPI 也是類似的道理，看似同比跌幅-4.4%，但環(huán)比跌幅近-0.2%，也是受到油價(jià)拖累為主。如果大膽推測，7-8 月就是國內(nèi)通脹的底部，并且7 月概率略高，那么后續(xù)上游行業(yè)有望通過較低的原材料成本（含存貨）和更高的銷售價(jià)格取得更好的經(jīng)營毛利。

再次海外方面，近期市場擔(dān)憂美國擴(kuò)張財(cái)政的可持續(xù)性和增發(fā)國債對(duì)金融市場的沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在8 月處于觀察期，后續(xù)控通脹很大程度取決于財(cái)政政策力度和秋冬季節(jié)油價(jià)走勢(shì)。結(jié)合周四公布的CPI 小幅反彈至3.2%、核心CPI 降至4.7%，可能后續(xù)9 月不加息的概率較大，因此對(duì)于國內(nèi)資本市場科技成長和港股恒生科技指數(shù)都是偏有利的因素，對(duì)于北向資金來說也有望提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

三季度上半程 大概率就是全年經(jīng)濟(jì)的谷底

而市場最關(guān)心的無疑是國內(nèi)政策與資金面。目前財(cái)政端并沒有看到增量財(cái)政資金的投放，基建支出有望保持在高位但消費(fèi)券基本無望。債券市場對(duì)流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩定價(jià)較為充分，等待增量信息，短債由于流動(dòng)性好吸引了更多的交易機(jī)構(gòu)，利率波動(dòng)高于長端。

在7 月末我們看到利率曲線趨于平坦，反映出市場參與者對(duì)政策和資金面的謹(jǐn)慎和對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀。但如果后續(xù)房地產(chǎn)、財(cái)政融資發(fā)力，貨幣政策加大結(jié)構(gòu)性工具的使用，勢(shì)必需要寬松流動(dòng)性的配合，銀行市場策略間回購報(bào)價(jià)利率在進(jìn)入8 月之后再度下行，R007 在1.8%-2% 附近。

對(duì)債市而言長久期資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更高，國內(nèi)債市需要防范資金的空轉(zhuǎn)和套利是否會(huì)引發(fā)政策舉措，關(guān)注超額流動(dòng)性是否會(huì)收斂。而短債即使小幅調(diào)整，也可能會(huì)在強(qiáng)大的配置需求的驅(qū)動(dòng)下利率重新下降，目前性價(jià)比好于長債。

對(duì)于股票投資者來說，也需要關(guān)注的是債市及整個(gè)居民理財(cái)市場的利率中樞整體下移，近期包括7 月儲(chǔ)蓄國債發(fā)行、銀行存款等無風(fēng)險(xiǎn)利率以及保險(xiǎn)產(chǎn)品收益、理財(cái)發(fā)行收益目標(biāo)等低風(fēng)險(xiǎn)利率全面下行，意味著其他金融政策的性價(jià)比提升，可能會(huì)迎來存款資金進(jìn)入債市和股票市場，尤其是短債和股市中低風(fēng)險(xiǎn)投資者更為熟悉的板塊。

因此，雖然上半年穩(wěn)增長政策尚不足以提振股市信心，但接下來增量政策、尤其是貨幣政策值得期待，債券利率曲線短端依然可以配置。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的兌現(xiàn)節(jié)奏和程度可以更為樂觀，三季度上半程大概率就是全年經(jīng)濟(jì)谷底，接下來反彈或至，選擇上關(guān)注上述邏輯推演的順周期標(biāo)的、外資流入的藍(lán)籌白馬與價(jià)值成長風(fēng)格“核心資產(chǎn)”、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)為主的港股。（作者系北京某基金公司策略分析師。文中基金僅做舉例，不做買入推薦。）