王志剛

隨著IPO工作的啟動(dòng)，擬上市公司的股東關(guān)系管理必須從有限公司、非上市股份公司的認(rèn)識(shí)層面實(shí)現(xiàn)升維。股東關(guān)系，不僅是公司董事會(huì)與股東，控股股東與其他股東之間的關(guān)系，而且是公司如何在資本市場定位，如何保持一家上市公司內(nèi)在價(jià)值與活力的問題

首次公開發(fā)行股份并上市（IPO），是很多公司成長發(fā)展的一個(gè)奮斗目標(biāo)，至少是其走向持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營的一個(gè)里程碑。2023年，IPO注冊制在中國資本市場全面實(shí)施，監(jiān)管部門以信息披露為核心，強(qiáng)調(diào)按照重大性原則把握企業(yè)的基本法律合規(guī)性和財(cái)務(wù)規(guī)范性。注冊制下的IPO因規(guī)則的寬容和程序的透明，成為眾多企業(yè)的期待。

中國證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》（簡稱《注冊管理辦法》）規(guī)定，申請(qǐng)首發(fā)上市應(yīng)當(dāng)滿足四方面的基本條件：一是組織機(jī)構(gòu)健全，持續(xù)經(jīng)營滿三年；二是會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作規(guī)范，內(nèi)控制度健全有效；三是發(fā)行人股權(quán)清晰，業(yè)務(wù)完整并具有直接面向市場獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營的能力；四是生產(chǎn)經(jīng)營合法合規(guī)，不存在規(guī)定的違法違規(guī)記錄。此外，主板IPO申請(qǐng)?jiān)趯?shí)際控制人、管理團(tuán)隊(duì)和主營業(yè)務(wù)方面應(yīng)滿足更長的穩(wěn)定期要求。這些要求聚焦公司IPO的基本條件。其中，在擬IPO企業(yè)的股權(quán)方面，核準(zhǔn)制時(shí)代的要求是，“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”，《注冊管理辦法》則規(guī)定“發(fā)行人的股份權(quán)屬清晰，不存在導(dǎo)致控制權(quán)可能變更的重大權(quán)屬糾紛……”二者雖然都要求權(quán)屬清晰，但擬IPO企業(yè)的股權(quán)合規(guī)性大大松綁，禁止權(quán)屬糾紛的范圍收縮了。

需要注意的是，IPO審核實(shí)踐反映出監(jiān)管層存在著兩種監(jiān)管理念——“抓大放小”和“關(guān)注細(xì)節(jié)”。無論是交易所還是證監(jiān)會(huì)，監(jiān)管層IPO審核時(shí)的真正關(guān)注點(diǎn)，都是IPO企業(yè)需要認(rèn)真思考和面對(duì)的。我國多板塊全面注冊制的實(shí)踐表明，交易所對(duì)擬IPO企業(yè)的利潤要求更高了，對(duì)發(fā)行人從事行業(yè)（不同板塊的定位）的要求更嚴(yán)了，對(duì)信息披露的要求與審核更細(xì)了。相比之下，擬IPO企業(yè)的股權(quán)管理似乎比財(cái)務(wù)管理、業(yè)務(wù)管理的壓力要小很多。但筆者以為，無論是公司還是監(jiān)管層，在IPO進(jìn)程中最關(guān)注的核心問題仍然是股東關(guān)系問題。從一家非上市的有限公司到公開交易的股份公司，所有問題的出發(fā)點(diǎn)和終點(diǎn)，都是公司股東的權(quán)與利的問題，都涉及IPO前后公司如何解決股東的權(quán)利主張、如何維護(hù)中小股東的合法權(quán)益。其間，監(jiān)管層既有對(duì)非重大問題的寬容一面，也有對(duì)股權(quán)關(guān)系核查的較真一面。

股權(quán)結(jié)構(gòu)從封閉走向開放，公司須主動(dòng)優(yōu)化股東關(guān)系

IPO之路是公司的發(fā)展之路，是初創(chuàng)股東的財(cái)富之路，就公司治理而言，是公司股東構(gòu)成和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生長期和巨大變化的一條道路。

公司從最初的幾個(gè)、十幾個(gè)股東，從創(chuàng)始人、合伙人、機(jī)構(gòu)投資人構(gòu)成的早期股東，變成動(dòng)輒高達(dá)數(shù)萬人、每個(gè)交易時(shí)點(diǎn)都在變化的社會(huì)公眾股東和背負(fù)禁售承諾的發(fā)行前股東，變化不可謂不大。公司上市條件之一是公開發(fā)行的股份數(shù)量要求，要達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過4億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上。大量的股份公開發(fā)行和大批的各類股東進(jìn)入，意味著公司資本的開放，公司控制權(quán)的開放。很多企業(yè)都是在有限公司狀態(tài)啟動(dòng)IPO項(xiàng)目，經(jīng)過重組和股改，再經(jīng)歷IPO和上市禁售期，在很短時(shí)間就從高度人合性的有限公司變成股份全流通的上市公司。這自然是一條充滿挑戰(zhàn)和妥協(xié)的道路——可能是多贏的合作之路，也可能是雙輸?shù)囊粓鰞?nèi)訌。

正是因?yàn)橐Ｗo(hù)信息掌握和控制力均居于弱勢一方的中小股東，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬IPO企業(yè)設(shè)定了發(fā)行和上市條件，并強(qiáng)調(diào)充分的信息披露。《注冊管理辦法》關(guān)于發(fā)行人業(yè)務(wù)和持續(xù)經(jīng)營能力的規(guī)定，要求擬IPO企業(yè)資產(chǎn)完整，業(yè)務(wù)及人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)獨(dú)立，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在重大不利影響的同業(yè)競爭，不存在嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易。這在實(shí)質(zhì)上，指向了公司與控股股東、其他股東之間的關(guān)系管理。這種股東關(guān)系管理，要求發(fā)行人必須從有限公司階段的無規(guī)則、無監(jiān)督，向公開、公平和透明的擬上市公司階段優(yōu)化。這種主動(dòng)的優(yōu)化，是擬IPO企業(yè)的必經(jīng)之路，越早主動(dòng)規(guī)范公司與控股股東的關(guān)聯(lián)交易，消除來自控股股東的同業(yè)競爭，將越早得到小股東的信任和理解，從而實(shí)現(xiàn)較為和諧的股東關(guān)系。

由于很多IPO項(xiàng)目是從有限公司階段啟動(dòng)，關(guān)于公司重組、改制等一系列股東會(huì)決議，均需要股東會(huì)特別決議通過。如果公司股東之間存在利益沖突或意見不一，擬IPO企業(yè)的實(shí)控人、控股股東與董事會(huì)應(yīng)當(dāng)在IPO啟動(dòng)之前對(duì)股東關(guān)系進(jìn)行修復(fù)，或以適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行股權(quán)收購，化解股東中的不同意見。

IPO要求“發(fā)行人的股份權(quán)屬清晰”，是否清晰需要中介機(jī)構(gòu)的核查，在“壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)看門人責(zé)任”的形勢下，對(duì)發(fā)行人全體股東進(jìn)行全面的穿透核查是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)妥的做法。但發(fā)行人如果在IPO申報(bào)之前股東數(shù)量較多，股東對(duì)公司上市、對(duì)公司大股東有不同意見，則會(huì)在IPO申報(bào)過程中出現(xiàn)諸多意想不到的問題。

有些在成立初期就確定上市戰(zhàn)略的公司，在股權(quán)融資的誘惑面前保持了足夠的定力，認(rèn)識(shí)到引進(jìn)過多外部投資者將導(dǎo)致股東構(gòu)成復(fù)雜，從而避免了公司股東多種意見和訴求難以調(diào)和的局面。

公司對(duì)股東關(guān)系的主動(dòng)優(yōu)化管理，不僅要求公司資本戰(zhàn)略清晰明確，還要求公司治理規(guī)范化，公司要從有限公司階段股東關(guān)系的簡式管理，向上市公司股東大會(huì)的依法召集、依規(guī)召開轉(zhuǎn)變，向尊重股東知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)轉(zhuǎn)變。這種主動(dòng)優(yōu)化，既是對(duì)現(xiàn)有股東的服務(wù)提升，也是啟動(dòng)建設(shè)良性公司治理的股權(quán)文化，為未來社會(huì)公眾股東的到來做好準(zhǔn)備。

股權(quán)結(jié)構(gòu)從混沌走向清晰，公司須規(guī)范管理股東關(guān)系

公司從創(chuàng)立到具備IPO申報(bào)條件通常經(jīng)過了數(shù)年甚至數(shù)十年的發(fā)展，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)一定會(huì)在不同的歷史時(shí)期、基于不同的發(fā)展考慮，出現(xiàn)各種各樣的調(diào)整和變動(dòng)，也會(huì)出現(xiàn)各類事出有因的特殊安排。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的盡調(diào)要求，發(fā)行人是否存在出資瑕疵（出資不實(shí)、虛假出資、抽逃出資等）的情況，發(fā)行人歷史上委托持股、信托持股、股權(quán)代持的形成、演變和清理情況，發(fā)行人股權(quán)演變過程中對(duì)賭協(xié)議和其他股東的特殊權(quán)利安排，法律法規(guī)禁止持股的主體持有發(fā)行人股份的情形等，都是需要核查和披露的。由此，擬IPO企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將從混沌不清、不規(guī)范、不確定，通過法律的股權(quán)歸屬界定、權(quán)屬爭議的排查，走向股東身份的確定、股權(quán)關(guān)系的清晰。

存在于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的出資瑕疵、股權(quán)主體不明等問題，其實(shí)第一位的不是合規(guī)問題，而是在公開募股時(shí)對(duì)潛在投資者的公平交易問題。同時(shí)，在確定真正的股權(quán)歸屬之后，才能明確公司的股權(quán)分布，才能確定公司的實(shí)際控制人、控股股東和主要股東，才能真正執(zhí)行證券監(jiān)管的法律法規(guī)和規(guī)章。只有界定公司的控股股東及其一致行動(dòng)人，才能排查和清理利益輸送和股份代持，才能真正解決損害公司利益的同業(yè)競爭，才能將控股股東、董監(jiān)高的關(guān)聯(lián)交易置于相應(yīng)的監(jiān)督程序之下。

2022年2月，湖南恒茂高科股份有限公司（簡稱恒茂高科）申請(qǐng)?jiān)谏罱凰鶆?chuàng)業(yè)板上市被否決。上市委會(huì)議審議認(rèn)為，恒茂高科未能充分說明控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人蔣漢柏所持發(fā)行人股份的權(quán)屬清晰情況，以及蔣漢柏不實(shí)際控制發(fā)行人員工持股平臺(tái)的合理性，因此決定對(duì)恒茂高科首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)予以終止審核。

2016年7月至2019年8月，恒茂高科的實(shí)際控制人郭敏及一致行動(dòng)人蔣漢柏通過自身及控制的他人銀行賬戶，為持有兆和惟恭出資份額的蔣漢柏等6人償還銀行借款（用于認(rèn)購兆和惟恭出資份額）及利息提供資金。2019年11月，蔣漢柏以1元/份額的價(jià)格購買其他5人所持兆和惟恭部分出資份額。蔣漢柏等人取得分紅款、份額轉(zhuǎn)讓款后，均發(fā)生大額取現(xiàn)。根據(jù)郭敏和蔣漢柏簽署的《一致行動(dòng)協(xié)議書》，蔣漢柏在公司重大事項(xiàng)表決上，與郭敏保持一致行動(dòng)，均以郭敏意見作為最終意見。深交所審核要求結(jié)合上述情況，說明恒茂高科員工通過兆和惟恭持有發(fā)行人股權(quán)以及蔣漢柏所持有發(fā)行人股權(quán)是否為郭敏代持，控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人所持的發(fā)行人股份權(quán)屬是否清晰，并請(qǐng)保薦人發(fā)表明確意見。大量的資金往來、取現(xiàn)，并與股權(quán)交易和分紅直接關(guān)聯(lián)，披露的持股信息與資金流動(dòng)卻無法對(duì)應(yīng)，審核機(jī)構(gòu)要求補(bǔ)充說明是理所當(dāng)然。

《注冊管理辦法》規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)誠實(shí)守信，依法充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，應(yīng)當(dāng)按保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)要求，配合相關(guān)機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查和其他相關(guān)工作，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高人員、有關(guān)股東應(yīng)當(dāng)配合。發(fā)行人恒茂高科及其實(shí)控人都是法律與規(guī)則指向的信息披露義務(wù)人和盡調(diào)配合義務(wù)人，在未能充分說明的情況下，只能承受不利的結(jié)果。

這一IPO終止項(xiàng)目對(duì)申報(bào)企業(yè)的啟示是，在首發(fā)上市的道路上，股權(quán)關(guān)系的公開和透明是必然的，任何停留在非上市公司時(shí)期的股權(quán)迷霧都將在上市委員會(huì)的追問下煙消云散。唯有正心正念，始終坦誠相對(duì)，將關(guān)于股權(quán)的各種安排在陽光下全面展開，才會(huì)有可以規(guī)范、可以整改、可以保留的選項(xiàng)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)從權(quán)力集中走向權(quán)力制衡，公司須升維思考股東關(guān)系

對(duì)一家有遠(yuǎn)大志向的公司來說，IPO的確不應(yīng)該是企業(yè)發(fā)展的奮斗目標(biāo)，因?yàn)楣_發(fā)行股份并上市，只是公司股權(quán)融資的一種特殊形式。公司的實(shí)控人一定要真正理解IPO的內(nèi)涵，這是一條原本由特定股東擁有的公司開放部分股權(quán)并開放全部信息的道路，是原有股東通過讓渡一部分控制權(quán)獲得公開市場定價(jià)和交易股權(quán)的道路。這必然是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的一條路，也必然是要求公司原有股東放棄一些權(quán)力并做出一系列改變的一條路。

在商業(yè)社會(huì)中，任何收益都有相應(yīng)的對(duì)價(jià)。當(dāng)創(chuàng)始人和原始股東們想讓自己1元錢的投資以22元在市場上交易，再以100元的價(jià)格賣出，他們支付的對(duì)價(jià)就是要交出對(duì)這個(gè)企業(yè)的一部分權(quán)力和利益，還要遵守這個(gè)市場的一系列規(guī)則。

隨著IPO工作的啟動(dòng)，擬上市公司的股東關(guān)系管理必須從有限公司、非上市股份公司的認(rèn)識(shí)層面實(shí)現(xiàn)升維。股東關(guān)系，不僅是公司董事會(huì)與股東，控股股東與其他股東之間的關(guān)系，而是公司如何在資本市場定位，如何保持一家上市公司內(nèi)在價(jià)值與活力的問題。

在股東關(guān)系相對(duì)封閉的有限公司，在未公開募股的非上市股份公司，公司董事會(huì)、公司實(shí)控人、控股股東面對(duì)的是確定的其他股東?？毓晒蓶|利用持股優(yōu)勢代表全體股東來行使股東權(quán)利，規(guī)劃公司的長遠(yuǎn)發(fā)展大計(jì)和安排各類重大事項(xiàng)，中小股東在不損害其利益的情況下主動(dòng)或被動(dòng)地放棄行使股東權(quán)利，在靜態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)價(jià)值水平中，這其實(shí)是一種理性的選擇。IPO之前的公司股東權(quán)力處于一種集中的常態(tài)。

但在股權(quán)開放的上市公司中，公司和控股股東、其他股東的關(guān)系有體系性的規(guī)則加以規(guī)范和保護(hù)。公司法和證券法、上市規(guī)則和公司章程，都對(duì)公司股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的運(yùn)作有明確規(guī)定，累積投票權(quán)、分類表決機(jī)制等都對(duì)大股東行為進(jìn)行了規(guī)范和制約，控股股東必須尊重作為少數(shù)的其他股東。IPO之后的公司股東權(quán)力是一種制衡的常態(tài)。

上市公司對(duì)社會(huì)公眾股東的關(guān)系管理及實(shí)際結(jié)果，比如中小股東溝通效果、信息披露質(zhì)量、利潤分配方案，都會(huì)影響公司（董事會(huì)）與股東的關(guān)系、控股股東與中小股東的關(guān)系。這種關(guān)系的變化又會(huì)影響公司的股價(jià)表現(xiàn)、再融資等。

在這個(gè)交易股份的資本市場上，良好的公司治理制度、規(guī)范的公司“三會(huì)”運(yùn)作、對(duì)中小股東的充分尊重，可以促成公司管理層的穩(wěn)定和公司業(yè)績的提升，有利于公司大股東的高位減持與低位增持，有利于公司回購維持市值，從而形成有利于所有股東的股價(jià)上升局面。

對(duì)全面注冊制時(shí)代的IPO公司而言，既要看到由法律規(guī)則與審核實(shí)踐搭建的包括規(guī)范性、利潤、研發(fā)投入等上市考核標(biāo)準(zhǔn)，還要看到市場波動(dòng)之中的估值、流動(dòng)性等構(gòu)成的無形的上市門檻，才是一場持續(xù)的大考。

作者系北京上市公司協(xié)會(huì)董秘委員會(huì)副主任