文/應(yīng)堅(jiān) 編輯/白琳

離岸市場(chǎng)在貨幣國(guó)際化進(jìn)程中扮演重要角色。過去十余年時(shí)間里，人民幣跨境使用與離岸使用并重發(fā)展，離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展，共同推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。離岸人民幣市場(chǎng)已形成以中國(guó)香港為全球業(yè)務(wù)樞紐，以倫敦、新加坡為重要支撐，以其他設(shè)有人民幣清算行的地區(qū)為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的網(wǎng)狀分布格局，并產(chǎn)生交叉輻射效應(yīng)。香港作為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐，要以市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)為發(fā)力點(diǎn)，建立完善的離岸人民幣市場(chǎng)體系，帶動(dòng)全球人民幣離岸使用有序開展。

貨幣國(guó)際化與離岸市場(chǎng)作用

從美元國(guó)際化的歷程看，離岸美元市場(chǎng)是美元國(guó)際化的關(guān)鍵元素。20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系瓦解，并未動(dòng)搖美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位。美元與黃金綁定的枷鎖解除，使美元可更自由發(fā)揮國(guó)際貨幣功能。與此同時(shí)，離岸美元市場(chǎng)加速發(fā)展，國(guó)際市場(chǎng)不再關(guān)注美元的“含金量”，認(rèn)可美元與其他貨幣的可兌換性，越來越多金融資產(chǎn)及交易錨定美元。在與黃金脫鉤后，美元在全球的使用范圍不斷擴(kuò)大。

離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)在美元國(guó)際化中承擔(dān)不同角色。美國(guó)境內(nèi)是美元流動(dòng)性的源頭、美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的大本營(yíng)。在美國(guó)強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)、政治及軍事實(shí)力的支持下，美元不斷走向境外，成為全球公認(rèn)的“硬通貨”。但是，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，美國(guó)債券市場(chǎng)只對(duì)少數(shù)境外機(jī)構(gòu)開放，國(guó)際融資功能不強(qiáng)，其他國(guó)際使用也不多。從20世紀(jì)60年代開始，歐洲美元市場(chǎng)出現(xiàn)，大量吸納境外美元，便利各國(guó)在英國(guó)倫敦等地發(fā)行美元債券，也便利金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行美元貸款。美元交易主平臺(tái)從在岸轉(zhuǎn)到離岸，通過與不同貨幣的兌換，實(shí)現(xiàn)美元國(guó)際支付、交易、融資、流動(dòng)性管理及風(fēng)險(xiǎn)管理功能，離岸市場(chǎng)美元使用場(chǎng)景豐富起來，并形成較大規(guī)模。2022年，美國(guó)以外的銀行體系美元資產(chǎn)規(guī)模14萬億美元，相當(dāng)于美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)的六成；歐洲美元債（包括亞太等地區(qū)）發(fā)行余額11萬億美元，相當(dāng)于美國(guó)境內(nèi)美元債的五分之一。

美元定價(jià)在離岸美元市場(chǎng)建立后進(jìn)一步強(qiáng)化。在美國(guó)實(shí)施利息平衡稅、Q條例及自愿限制對(duì)外貸款等政策時(shí)，離岸美元利率、匯率定價(jià)與在岸市場(chǎng)存在一定差異。20世紀(jì)70年代美國(guó)取消資本管制后，跨境美元流動(dòng)不再受限制，境內(nèi)外市場(chǎng)利率和匯率定價(jià)實(shí)現(xiàn)一體化。在美國(guó)境內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策，引導(dǎo)市場(chǎng)利率，形成從短端資金市場(chǎng)到長(zhǎng)端資本市場(chǎng)的完整利率曲線，成為全球美元資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)。美元外匯交易從境內(nèi)延伸到境外，保持24小時(shí)不間斷，其中離岸市場(chǎng)外匯交易占比更大（2022年在美國(guó)發(fā)生的美元外匯交易僅占全球美元外匯交易的兩成），占據(jù)美元連續(xù)報(bào)價(jià)的重要時(shí)間區(qū)間。

離岸美元市場(chǎng)進(jìn)一步向其他國(guó)家延伸，形成眾多本幣對(duì)美元市場(chǎng)，助力美元發(fā)揮國(guó)際支付功能。迄今，除美元外的其他國(guó)際貨幣在全球的覆蓋面有限，各國(guó)銀行擁有較多的美元頭寸（被制裁對(duì)象及資本管制嚴(yán)厲地區(qū)除外），為貿(mào)易商提供本幣兌換美元服務(wù)，從而完成跨境支付。迄今，除美元等幾個(gè)主要國(guó)際貨幣及印尼盾、馬來西亞林吉特等少數(shù)東南亞貨幣外，人民幣在境外與大部分貿(mào)易伙伴的本幣之間不能直接掛牌交易，由于在當(dāng)?shù)厝狈θ嗣駧帕鲃?dòng)性，境外貿(mào)易商若想在本地兌換人民幣，銀行會(huì)將交易分拆成本幣與美元、美元與人民幣兩段，后一段在中國(guó)境內(nèi)或中國(guó)香港等離岸人民幣中心平盤。

人民幣跨境、離岸使用并重發(fā)展

人民幣國(guó)際化循序漸進(jìn)展開，遵循“先經(jīng)常后資本，先實(shí)體后投資，先跨境后境外”的路徑，這種安排主要是基于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本原則，也是由人民幣在“走出去”前的實(shí)際使用狀況所決定的。

人民幣國(guó)際化的第一步從跨境貿(mào)易領(lǐng)域邁出。2009年人民銀行等部門率先在上海、廣東與我國(guó)港澳地區(qū)、東南亞地區(qū)之間試點(diǎn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。在境外由于歷史原因缺少人民幣存量的條件下，為使境外企業(yè)可向境內(nèi)貿(mào)易伙伴支付人民幣或收到人民幣可方便兌換成外幣，人民銀行引入清算行和代理行兩種清算模式，打通跨境人民幣兌換和流動(dòng)渠道。相比之下，美元等其他貨幣國(guó)際化的起點(diǎn)不同，這些貨幣原本在境外有存量，又有商業(yè)清算渠道的支持，很容易實(shí)現(xiàn)貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算，因而更多推進(jìn)的是資本項(xiàng)目國(guó)際化。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算取得成效后，人民銀行又將人民幣結(jié)算模式拓展到跨境直接投資和證券投資，在資本項(xiàng)目形成突破。尤其是2016年10月人民幣被納入國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，激活境外央行及機(jī)構(gòu)投資者增持人民幣資產(chǎn)。監(jiān)管部門適時(shí)降低銀行間債券市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，便利本外幣兌換，增強(qiáng)套期保值手段等，加之人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、“滬港通”、“深港通”、“債券通”等跨境渠道不斷拓寬，人民幣跨境使用進(jìn)入一個(gè)新高峰。根據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2022年全國(guó)跨境人民幣收付42萬億元，5年增長(zhǎng)近3倍。根據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年境內(nèi)銀行代客涉外人民幣收付金額5.28萬億美元。這一金額相當(dāng)于同期美元收付金額的81%，差距不斷收窄。在我國(guó)部分沿海地區(qū)，人民幣已成為第一大跨境收付貨幣。

境外人民幣使用漸次展開，發(fā)展雖慢于跨境業(yè)務(wù)，但在機(jī)制及政策方面都有所準(zhǔn)備。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)后簽訂的人民幣清算協(xié)議允許本地同業(yè)及商戶之間轉(zhuǎn)賬人民幣。以中國(guó)香港的清算行為基礎(chǔ)，境外建立第一個(gè)實(shí)時(shí)人民幣結(jié)算系統(tǒng)（RTGS），為香港本地及香港與其他境外地區(qū)的人民幣自由劃撥建立金融基礎(chǔ)設(shè)施的保障。香港金融管理局厘清本地金融機(jī)構(gòu)開展人民幣業(yè)務(wù)的要求及標(biāo)準(zhǔn)。香港離岸人民幣外匯交易、資金拆借、點(diǎn)心債發(fā)行率先啟動(dòng)，并形成離岸人民幣匯率（CNH）、離岸人民幣同業(yè)拆息定盤價(jià)（CNY HIBOR）等定價(jià)機(jī)制，香港離岸人民幣市場(chǎng)逐步建立并不斷成熟發(fā)展。

離岸人民幣使用既有必要性，又有迫切性。一是從美元等貨幣國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)看，離岸人民幣市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化的組成部分；二是人民幣國(guó)際化的目的是要讓人民幣在離岸市場(chǎng)用起來，并且在全球范圍形成人民幣使用的生態(tài)圈；三是各國(guó)呼吁國(guó)際貨幣體系改革，中國(guó)作為負(fù)責(zé)任大國(guó)，應(yīng)提升人民幣的國(guó)際貨幣功能并推動(dòng)人民幣流向境外，為各國(guó)提供新的結(jié)算工具選項(xiàng)和國(guó)際公共產(chǎn)品，增強(qiáng)全球金融交易韌性；四是跨境人民幣使用在部分渠道需要突破瓶頸，不斷優(yōu)化離岸人民幣市場(chǎng)，促進(jìn)跨境人民幣業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

香港離岸人民幣市場(chǎng)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)

離岸人民幣市場(chǎng)經(jīng)過十余年發(fā)展已建立一定基礎(chǔ)，形成以中國(guó)香港為全球業(yè)務(wù)樞紐，以倫敦、新加坡為重要支撐，以其他設(shè)有人民幣清算行的地區(qū)為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的網(wǎng)狀分布格局，并產(chǎn)生交叉輻射效應(yīng)。其中，香港是離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)的重中之重。無論是在資金池規(guī)模、市場(chǎng)深度及產(chǎn)品廣度、使用人民幣市場(chǎng)主體的積聚效應(yīng)，還是多年來較好承擔(dān)人民幣國(guó)際化“試驗(yàn)田”的功能，香港具備帶動(dòng)新一輪離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)的能力。

香港離岸人民幣業(yè)務(wù)已連續(xù)多年保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。尤其是近五年來，多項(xiàng)重要業(yè)務(wù)指標(biāo)大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)基礎(chǔ)不斷夯實(shí)，業(yè)務(wù)創(chuàng)新動(dòng)力增強(qiáng)。

一是香港人民幣存貸款業(yè)務(wù)良性發(fā)展。截至2022年12月末，香港人民幣存款余額8359億元，較2017年末增長(zhǎng)49.5%。香港商業(yè)銀行發(fā)行人民幣大額存款證（CD）補(bǔ)充資金，2022年12月末人民幣CD余額1458億元，比2017年12月末增長(zhǎng)1.4倍。人民幣存款余額與人民幣CD共同組成香港離岸人民幣資金池，2022年末兩項(xiàng)合計(jì)為9817億元，較2017年末增長(zhǎng)58.5%。人民幣貸款余額1917億元，比2017年12月末增長(zhǎng)32.7%。

二是香港人民幣點(diǎn)心債市場(chǎng)顯著反彈。2022年香港人民幣央票發(fā)行1200億元，與2021年持平，五年來累計(jì)發(fā)行5600億元。2022年全年人民幣國(guó)債發(fā)行230億元，超過2021年發(fā)行金額，五年來累計(jì)發(fā)行805億元。在人民幣央票及國(guó)債常態(tài)化發(fā)行帶動(dòng)下，點(diǎn)心債市場(chǎng)出現(xiàn)發(fā)行、交易兩暢旺的現(xiàn)象，2022年點(diǎn)心債發(fā)行金額達(dá)9768億元，同比增長(zhǎng)85.3%。據(jù)香港金融管理局統(tǒng)計(jì)，2022年由香港中央債券結(jié)算系統(tǒng)（CMU）托管的人民幣點(diǎn)心債交易金額同比增長(zhǎng)2.3倍。

三是香港人民幣外匯交易更趨活躍。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）三年一次的全球外匯市場(chǎng)調(diào)查，2022年4月，香港人民幣外匯交易金額日均達(dá)到1912億美元，比2019年4月增長(zhǎng)77.7%，占全球人民幣外匯交易金額的28.2%，超過英國(guó)、新加坡等離岸人民幣中心，繼續(xù)排在全球首位。全球范圍內(nèi)，2022年4月人民幣外匯交易金額日均5264億美元，較三年前增長(zhǎng)85.2%，占全球外匯交易總額的7%，在各主要貨幣中的排名從2019年的第8位升至第5位。

四是香港人民幣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能增強(qiáng)。場(chǎng)內(nèi)交易方面，香港交易所已推出美元、歐元、日元對(duì)人民幣貨幣期貨，美元對(duì)人民幣貨幣期權(quán)等產(chǎn)品。2022年，美元對(duì)人民幣期貨成交350萬張合約，是2021年的2.2倍；同期小型美元兌人民幣期貨成交100萬張合約，是2021年的1.3倍。場(chǎng)外交易方面，根據(jù)BIS調(diào)查，2022年4月香港人民幣外匯掉期每日交易1181億美元，貨幣利率衍生工具、遠(yuǎn)期交易及回購(gòu)交易也達(dá)到一定規(guī)模。

離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展重在機(jī)制建設(shè)

離岸金融市場(chǎng)交易是一個(gè)復(fù)雜的市場(chǎng)體系。以美元為例，從境內(nèi)市場(chǎng)延伸到離岸市場(chǎng)，以資本市場(chǎng)及資金市場(chǎng)為基礎(chǔ)性平臺(tái)，以股票、債券及流動(dòng)性管理為核心產(chǎn)品，發(fā)展外匯交易、利率交易、掉期交易、拆借、回購(gòu)交易、商品期貨期權(quán)、金融期貨期權(quán)、信用風(fēng)險(xiǎn)掉期，分布在交易所及場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)，每類產(chǎn)品都對(duì)應(yīng)某些實(shí)際使用需求或金融交易需求，形成匯率、利率、商品及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，為各種交易行為提供基準(zhǔn)報(bào)價(jià)。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2022年各類美元交易名義合約超過434萬億美元，為股票及債券等基礎(chǔ)美元產(chǎn)品的4.3倍，美元回購(gòu)、掉期及拆借等流動(dòng)性管理工具每日交易5萬多億美元，產(chǎn)品及市場(chǎng)之間相互關(guān)聯(lián)，確保日常美元交易，并支持美元全面發(fā)揮國(guó)際貨幣功能。

人民幣市場(chǎng)與美元市場(chǎng)存在區(qū)別。在岸人民幣市場(chǎng)未完全開放的背景下，在岸與離岸市場(chǎng)之間設(shè)有“防火墻”。同時(shí)，境內(nèi)自主形成的交易規(guī)則及市場(chǎng)慣例也與境外金融市場(chǎng)有所差異?？傮w來看，香港離岸人民幣市場(chǎng)處于初級(jí)發(fā)展階段，產(chǎn)品豐富程度及使用場(chǎng)景不足，市場(chǎng)機(jī)制不夠成熟，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)布局單一。

鑒此，筆者認(rèn)為，香港作為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐，積極推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展，要以市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)為發(fā)力點(diǎn)，建立完善的離岸人民幣市場(chǎng)體系，帶動(dòng)全球人民幣離岸使用有序開展。

一是加大力度引入優(yōu)質(zhì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，推動(dòng)形成離岸人民幣使用生態(tài)圈。在現(xiàn)有國(guó)債及央票常態(tài)化發(fā)行基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，有序引導(dǎo)境內(nèi)政策性銀行、商業(yè)銀行及國(guó)有企業(yè)到離岸市場(chǎng)發(fā)行點(diǎn)心債，吸引國(guó)際組織、外國(guó)政府、跨國(guó)企業(yè)及國(guó)際銀行參與點(diǎn)心債融資；加快推進(jìn)香港人民幣計(jì)價(jià)股票建設(shè)，開發(fā)人民幣基金、保險(xiǎn)及理財(cái)產(chǎn)品，為市場(chǎng)主體配置人民幣資產(chǎn)提供更多選擇。

二是積極發(fā)展離岸人民幣利率市場(chǎng)，形成完整的離岸人民幣利率曲線。以優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)為基礎(chǔ)，激活人民幣抵押品功能，推動(dòng)離岸人民幣利率交易、衍生產(chǎn)品交易；鼓勵(lì)香港主要金融機(jī)構(gòu)做市報(bào)價(jià)，做大做強(qiáng)人民幣債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，構(gòu)建與投融資業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖體系，培育人民幣避險(xiǎn)功能；充分利用香港機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券，探索跨境抵押債券回購(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

三是多渠道促進(jìn)跨境人民幣流動(dòng)，不斷縮小離岸和在岸人民幣資金價(jià)格差距。進(jìn)一步優(yōu)化跨境人民幣結(jié)算便利性，推動(dòng)香港人民幣資金池?cái)U(kuò)容，協(xié)助穩(wěn)定周邊國(guó)家人民幣流動(dòng)性，讓人民幣“流得進(jìn)”“轉(zhuǎn)得動(dòng)”“留得下”，從而保持境內(nèi)外人民幣利率基本一致，便利人民幣投融資；允許更多內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)以人民幣參與境外人民幣資產(chǎn)投資與交易，探索境外機(jī)構(gòu)直接參與央行公開市場(chǎng)操作。

保障人民幣國(guó)際使用的安全性

開放與風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展與安全是人民幣跨境使用繞不開的話題。人民幣國(guó)際化在國(guó)際金融危機(jī)及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中啟動(dòng)，經(jīng)歷中美經(jīng)貿(mào)摩擦、新冠疫情蔓延、地緣政治沖突及歐美貨幣政策調(diào)整，全球金融風(fēng)險(xiǎn)的“爆破”會(huì)迅速反映到香港離岸人民幣市場(chǎng)，并通過跨境風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)而影響境內(nèi)金融市場(chǎng)。因此，有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化，加快發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)，必須正視人民幣國(guó)際化進(jìn)入“深藍(lán)海”可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素及影響，提升開放條件下的風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)及手段。筆者認(rèn)為有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

一是依托境內(nèi)人民幣市場(chǎng)。我國(guó)堅(jiān)持對(duì)外開放的基本國(guó)策，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，是人民幣國(guó)際化的立根之本。發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)必須與境內(nèi)人民幣市場(chǎng)形成協(xié)同效應(yīng)，離岸市場(chǎng)的“小舟”只有綁定在岸市場(chǎng)的“大船”，才能增強(qiáng)抵御全球“大風(fēng)大浪”的能力。

二是做強(qiáng)離岸人民幣市場(chǎng)。我國(guó)推進(jìn)高水平對(duì)外開放，深度融入全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，要求不斷提升人民幣國(guó)際貨幣功能。當(dāng)前離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模無法充分滿足境內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，也不能充分發(fā)揮在國(guó)際貨幣體系中的穩(wěn)定器作用。下一步應(yīng)做好頂層設(shè)計(jì)，明確引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)，縮小與其他主要國(guó)際貨幣在功能及機(jī)制上的差距。

三是完善跨境風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”。我國(guó)擁有完整的產(chǎn)業(yè)體系及獨(dú)立的金融市場(chǎng)，在歷次金融危機(jī)及全球經(jīng)濟(jì)衰退中擔(dān)當(dāng)中流砥柱，跨境資本流動(dòng)管理和風(fēng)險(xiǎn)防控是有必要的。這要求更好利用趨于成熟的香港離岸人民幣市場(chǎng)拓展人民幣國(guó)際使用，同時(shí)強(qiáng)化香港作為境外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)緩沖帶的功能，優(yōu)化跨境風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，健全跨境資金宏觀審慎管理，盡可能將金融風(fēng)險(xiǎn)隔離在境外或減輕對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的沖擊。