李良兵,賈 婧

(安徽大學(xué) 大數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院,安徽 合肥 230601)

一、引 言

由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,經(jīng)濟(jì)建設(shè)確實(shí)獲得了突出的成績(jī)。但是在這種顯著成績(jī)的背后,我國(guó)長(zhǎng)期的粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,卻帶來(lái)了相對(duì)惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境形勢(shì)。因而,為改善現(xiàn)狀,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)由快速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展、綠色發(fā)展的轉(zhuǎn)變,一方面,近年來(lái)政府實(shí)施了一系列的措施,比如綠色信貸政策、碳達(dá)峰碳中和政策等;另一方面,國(guó)家也在大力支持企業(yè)創(chuàng)新,扶持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng),從而推動(dòng)國(guó)家不斷創(chuàng)新,促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色健康可持續(xù)發(fā)展。而施行綠色信貸政策的意義,就在于重新科學(xué)合理地規(guī)劃我國(guó)信貸資源,限制高污染重污染企業(yè)信貸,鼓勵(lì)低污染綠色企業(yè)信貸,逼迫前者或進(jìn)一步促進(jìn)后者企業(yè)激發(fā)自身內(nèi)在減排的動(dòng)力,通過(guò)增加企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入實(shí)現(xiàn)主動(dòng)減排,為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色健康可持續(xù)發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)。

為促進(jìn)綠色信貸的高效開(kāi)展,我國(guó)環(huán)?？偩衷?007年頒布了《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》,第一次明確提出金融機(jī)構(gòu)組織的貸款投放決策要充分考慮到企業(yè)發(fā)展對(duì)環(huán)境的影響。繼此之后,2012年銀監(jiān)會(huì)頒布了《綠色信貸指引》,這一政策明確提出了商業(yè)銀行必須對(duì)貸款公司的環(huán)境業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀合理的評(píng)價(jià)評(píng)估,以合理的方式配置貸款資源,這也標(biāo)志著綠色信貸政策的全面深入開(kāi)展與實(shí)施[1]。從2012年《綠色信貸指引》出臺(tái)以來(lái),企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入是否受到了綠色信貸政策的顯著影響?這種影響是促進(jìn)的還是抑制的?這種影響又是通過(guò)何種途徑對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入起到作用的?根據(jù)地區(qū)不同、企業(yè)性質(zhì)不同,這種影響又有怎樣的差異呢?這些也正是本文的主要研究問(wèn)題所在。

相較于以往文獻(xiàn),本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要有:首先,基于微觀層次,從企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入出發(fā)檢驗(yàn)綠色信貸的微觀政策效應(yīng),從而豐富了關(guān)于宏觀政策變化與微觀企業(yè)活動(dòng)關(guān)系的相關(guān)研究成果。其次,目前評(píng)價(jià)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的指標(biāo),主要是企業(yè)研發(fā)投入(R&D)、綠色專利申請(qǐng)數(shù)量或質(zhì)量等一些研發(fā)專利類的數(shù)據(jù),本文使用無(wú)形資產(chǎn)比率衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入,同時(shí)此指標(biāo)也能充分體現(xiàn)公司的創(chuàng)造產(chǎn)出。最后,在企業(yè)地域差異和性質(zhì)差異條件下,考察了綠色信貸政策對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)投入的異質(zhì)效應(yīng),并進(jìn)一步考察了融資約束在綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響中起到的中介作用。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.理論基礎(chǔ)分析

綠色信貸政策的實(shí)質(zhì)是環(huán)境規(guī)制政策,我國(guó)環(huán)境規(guī)制政策大致區(qū)分為命令管制型、市場(chǎng)鼓勵(lì)型、非正式型三個(gè)類別。在本文看來(lái),《綠色信貸指引》屬于命令管制型政策。關(guān)于環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入二者之間有何關(guān)系的問(wèn)題研究,目前主要有以下三種說(shuō)法:①環(huán)境規(guī)制政策促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)投入,即“波特假說(shuō)”?！安ㄌ丶僬f(shuō)”最重視的是企業(yè)創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng),認(rèn)為合理的環(huán)境規(guī)制在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)會(huì)提高企業(yè)的科技創(chuàng)新能力。有不少的學(xué)者圍繞波特效應(yīng)是否成立進(jìn)行了驗(yàn)證。較早有Requate[2]提出,環(huán)境規(guī)制政策的執(zhí)行力度與發(fā)展綠色技術(shù)創(chuàng)新的能力之間存在單調(diào)的正相關(guān)關(guān)系,即環(huán)境規(guī)制政策執(zhí)行越嚴(yán)厲,企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新動(dòng)力就越強(qiáng)烈。后來(lái),Hamamoto[3]指出,在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部,R&D支出與環(huán)境監(jiān)管的嚴(yán)格程度之間存在正相關(guān)關(guān)系,并通過(guò)提供日本產(chǎn)業(yè)的證據(jù)支持了這一發(fā)現(xiàn)。近年來(lái),WANG等[4]提出,環(huán)境政策在一定嚴(yán)格程度(<3.08)內(nèi)對(duì)綠色生產(chǎn)力增長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響,即環(huán)境規(guī)制政策執(zhí)行越嚴(yán)厲,綠色生產(chǎn)力增長(zhǎng)越大,企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新動(dòng)力就越強(qiáng)烈?；谌醪ㄌ丶僬f(shuō)和狹義波特假說(shuō),王班班等[5]研究發(fā)現(xiàn),命令管制型和市場(chǎng)鼓勵(lì)型的環(huán)境政策促進(jìn)了行業(yè)節(jié)能減排和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。②環(huán)境規(guī)制政策導(dǎo)致企業(yè)成本增加,抑制企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入,制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展[6]。其中,Chintrakarn[7]建立超對(duì)數(shù)隨機(jī)前沿生產(chǎn)模型,表明環(huán)境嚴(yán)格性對(duì)美國(guó)各州技術(shù)效率低下有著積極的影響。張根文等[8]也同樣認(rèn)為,實(shí)施環(huán)境規(guī)制會(huì)大大提高企業(yè)生產(chǎn)的成本以及環(huán)境污染的治理投入,因此也勢(shì)必會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入,對(duì)其產(chǎn)生一定的抑制效應(yīng)。③環(huán)境規(guī)制與創(chuàng)新活動(dòng)投入之間表現(xiàn)為非線性的復(fù)雜關(guān)系。一種觀點(diǎn)是呈現(xiàn)先降低后增加的“U”型動(dòng)態(tài)特點(diǎn),即環(huán)境規(guī)制先通過(guò)創(chuàng)新資金被擠出或不足抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新,同時(shí)通過(guò)創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)產(chǎn)生正面促進(jìn)作用[9-10];另一種觀點(diǎn)則是認(rèn)為環(huán)境規(guī)制與創(chuàng)新活動(dòng)投入之間呈現(xiàn)倒“U”型的動(dòng)態(tài)關(guān)系,即合理的環(huán)境規(guī)制能有效促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新,但當(dāng)達(dá)到一定嚴(yán)厲的程度時(shí),就會(huì)反過(guò)來(lái)抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新[11]。

綜上所述,有關(guān)環(huán)境規(guī)制與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入之間的研究結(jié)論還存在一定的爭(zhēng)議。這些成果為本文的深入研究提供了參考價(jià)值和理論基礎(chǔ),但同時(shí)也有一些局限性或者可以補(bǔ)充的內(nèi)容。一方面,很多文獻(xiàn)中使用研發(fā)投入和專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)去反映創(chuàng)新活動(dòng)投入,但一個(gè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出往往不止這些,少有文獻(xiàn)從無(wú)形資產(chǎn)的角度來(lái)衡量創(chuàng)新活動(dòng)投入。另一方面,少有文獻(xiàn)將融資約束納入環(huán)境規(guī)制政策與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的關(guān)系研究當(dāng)中,未考慮到融資約束在兩者關(guān)系之間的中介效應(yīng)?；诖?本文主要圍繞波特效應(yīng),從微觀的信貸限制企業(yè)角度入手,以國(guó)泰安CSMAR庫(kù)為數(shù)據(jù)來(lái)源,選取我國(guó)2007—2020年A股上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)作為研究樣本,重點(diǎn)探討綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響,深入分析企業(yè)所處地域不同和性質(zhì)不同對(duì)這一政策傳導(dǎo)過(guò)程中可能產(chǎn)生的差異影響,研究綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響機(jī)理。

2.研究假說(shuō)

(1)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響。政府通過(guò)推行綠色信貸政策,限制高污染重污染企業(yè)信貸,鼓勵(lì)低污染綠色企業(yè)信貸,有效配置了信貸資源;這雖然對(duì)信貸限制企業(yè)形成了融資約束,但政策的最終目標(biāo)是通過(guò)信貸約束促使企業(yè)激發(fā)自身內(nèi)在減排的動(dòng)力,倒逼信貸限制企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)[12]。但是,一旦公司自身發(fā)展資金不足,加上遭遇信貸約束的制約,便會(huì)使得公司未必有實(shí)力加大創(chuàng)新投入和進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此,本文嘗試從微觀信貸限制企業(yè)角度入手,探究綠色信貸政策對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響,并提出以下假設(shè)。

假設(shè)1a:綠色信貸政策能夠顯著促進(jìn)信貸限制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入;

假設(shè)1b:綠色信貸政策不能顯著促進(jìn)信貸限制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入。

(2)綠色信貸政策對(duì)不同地域和不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的異質(zhì)性影響。根據(jù)企業(yè)所屬地區(qū)的不同。由于我國(guó)東部企業(yè)大多位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市,中部企業(yè)則位于經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快的區(qū)域,更易于獲得大量的金融機(jī)構(gòu)信貸資金,所以綠色信貸政策對(duì)我國(guó)東部企業(yè)和中部企業(yè)的融資約束力度相對(duì)較小。因此在綠色信貸政策執(zhí)行后,相比于東部與中部,西部信貸限制公司開(kāi)展創(chuàng)新性活動(dòng)和研發(fā)的動(dòng)力更大。針對(duì)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的不同。相對(duì)于國(guó)企來(lái)說(shuō),非國(guó)有企業(yè)(民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)等)很少得到政府參與經(jīng)營(yíng)或資金幫助,因而加大創(chuàng)新投入的動(dòng)力更為強(qiáng)勁,更有可能實(shí)現(xiàn)研發(fā)創(chuàng)新,推動(dòng)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級(jí),降低政策對(duì)其產(chǎn)生的約束負(fù)作用[13]。因此,本文繼續(xù)提出以下假設(shè)。

假設(shè)2:《綠色信貸指引》頒布后,西部信貸限制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入應(yīng)高于中東部;

假設(shè)3:《綠色信貸指引》頒布后,非國(guó)有信貸限制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入應(yīng)高于國(guó)有企業(yè)。

(3)綠色信貸政策影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的機(jī)制。關(guān)于綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響機(jī)理分析中,融資約束可能起到中介效應(yīng)的作用:一方面,綠色信貸政策越嚴(yán)厲、實(shí)施力度越大,往往越能體現(xiàn)出該區(qū)域的制度環(huán)境更完善,金融投資市場(chǎng)也更好地良性發(fā)展,更有助于企業(yè)外部投資成本進(jìn)一步降低,進(jìn)而改善對(duì)其存在的融資約束[14],即綠色信貸政策與融資約束呈負(fù)相關(guān)。另一方面,創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)具有典型的風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性強(qiáng)的特點(diǎn),當(dāng)企業(yè)受到的融資約束越大時(shí),就越難以吸引到外界融資投資,從而造成創(chuàng)新投入資金的不足,也就越難以開(kāi)展企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。因此,融資約束對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)投入呈負(fù)向影響作用[15]。這種綠色信貸政策通過(guò)改善綠色企業(yè)融資約束從而促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)投入。于是,本文提出最后一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)4:融資約束在綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響中起到顯著的中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

1.模型構(gòu)建

為有效評(píng)估綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響,本文構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型如下:

(1)

式中:t表示年份,i表示上市企業(yè), εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。被解釋變量Inarit表示企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入,本文用無(wú)形資產(chǎn)比率來(lái)反映。核心解釋變量treatit×postit表示行業(yè)屬性與綠色信貸政策的交互項(xiàng),其系數(shù)β1體現(xiàn)了《綠色信貸指引》政策執(zhí)行前后對(duì)信貸限制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入產(chǎn)生的影響,因此這也是本文最為關(guān)注的。其中,postit為政策實(shí)施前后的虛擬變量,即2012年及以后取值為1,2012年以前取值為0;treatit表示是否為受政策影響限制的行業(yè),即上市公司若屬于受政策影響限制的行業(yè),則被認(rèn)定為信貸限制企業(yè)(sh驗(yàn)組取值為1),否則被認(rèn)定為非信貸限制企業(yè)(對(duì)照組取值為0)。Control表示控制變量集合?？紤]到各個(gè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入受到政策影響的時(shí)間不同,同時(shí)注意到不同行業(yè)中無(wú)形資產(chǎn)可能有較大的差異,因此本文控制了年份固定效應(yīng)(Year)和企業(yè)固定效應(yīng)(Industry)。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源與變量選取

數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),所選取的研究樣本為2007—2020年A股上市企業(yè)面板數(shù)據(jù),并且參考Feenstra等[16]、黎文靖等[17]、劉強(qiáng)等[18]文獻(xiàn),對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理。首先,刪除了以下數(shù)據(jù):①2012版證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》中,行業(yè)為保險(xiǎn)類、金融類和綜合類的企業(yè);②以ST、*ST或PT開(kāi)頭的企業(yè);③部分?jǐn)?shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。其次,對(duì)缺失部分研究變量值的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行缺失值填補(bǔ),采取的方法是對(duì)于兩端缺失數(shù)據(jù)使用前后填充,對(duì)于中間數(shù)據(jù)使用線性插值填補(bǔ)。比如,上市企業(yè)600 227缺失2015年和2020年的托賓Q值,則2015年的托賓Q值采用線性插值法填補(bǔ),而2020年的托賓Q值用2019年的值代替。最后,針對(duì)所要研究的主要連續(xù)變量,本文均進(jìn)行了1%和99%分位水平上的極端值縮尾處理。最終本文得到來(lái)自1 278家上市企業(yè)的17 892個(gè)有效樣本。

(1)被解釋變量“企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入”。本文使用無(wú)形資產(chǎn)比率來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入,主要有以下理由:首先,基于現(xiàn)有文獻(xiàn),為衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入,大多數(shù)學(xué)者使用的是研發(fā)投入(R&D)、綠色專利申請(qǐng)數(shù)量或質(zhì)量等一些研發(fā)專利類的數(shù)據(jù),而研發(fā)投入作為一種投入,并沒(méi)有充分反映公司技術(shù)創(chuàng)新的全部成果,例如企業(yè)新技術(shù)的引進(jìn)與管理、人力資本開(kāi)發(fā)是不計(jì)算在研發(fā)投入中的[19]。其次,無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量也與企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入有關(guān)。無(wú)形資產(chǎn)主要涉及專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)和著作權(quán)等,所以公司創(chuàng)新活動(dòng)投入的全部成果和綜合表現(xiàn),應(yīng)該體現(xiàn)于無(wú)形資產(chǎn)的增加。即相比于研發(fā)投入,無(wú)形資產(chǎn)的增加可能蘊(yùn)含著更多的關(guān)于公司對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)投入的信息。

因此,通過(guò)上述理由的闡述,本文認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)比率(無(wú)形資產(chǎn)凈額/資產(chǎn)總計(jì))這一指標(biāo)更能夠用來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入。除此之外,本文把無(wú)形資產(chǎn)凈額放入基準(zhǔn)回歸作為對(duì)比,并且利用專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)中的實(shí)用新型申請(qǐng)數(shù)量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(2)核心解釋變量“行業(yè)屬性與綠色信貸政策的交互項(xiàng)”。本文主要通過(guò)雙重差分法(DID)來(lái)評(píng)估綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響。由于2012年頒布的《綠色信貸指引》政策并沒(méi)有明確地定義政策執(zhí)行的對(duì)象,因而構(gòu)造合適的干預(yù)組和控制組,成為了本文運(yùn)用DID的關(guān)鍵和難點(diǎn)。因此,本文參考錢(qián)雪松等[20]的處理方式,選擇了信貸限制企業(yè)作為受政策實(shí)施影響的實(shí)驗(yàn)組,非信貸限制企業(yè)作為不受政策實(shí)施影響的對(duì)照組。

關(guān)于信貸限制行業(yè)的劃分。首先,原銀監(jiān)會(huì)在《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)》中,明確了不同環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)類型的客戶;其次,借鑒諶仁俊等[21]對(duì)信貸限制行業(yè)劃分的做法,將以下行業(yè)定義為信貸限制行業(yè)(表1)。并參照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的2012修訂版《上市公司行業(yè)分類指引》將信貸限制行業(yè)代碼與之對(duì)應(yīng)。

(3)控制變量?，F(xiàn)實(shí)中企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入還會(huì)受到其他經(jīng)濟(jì)特征指標(biāo)的影響,為控制其影響,本文引入了一系列控制變量,包括企業(yè)規(guī)模,企業(yè)年齡,員工人數(shù),總資產(chǎn)收益率,托賓Q值,資產(chǎn)負(fù)債率,資本密集度,企業(yè)成長(zhǎng)性,現(xiàn)金流,股權(quán)集中度[22-23]。各控制變量符號(hào)與解釋見(jiàn)表2。

表2 各控制變量符號(hào)與解釋

為更好地掌握不同分組下主要研究變量的數(shù)據(jù)情況和差異性,本文對(duì)試驗(yàn)組和控制組的這些變量分別進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),具體結(jié)果如表3所示。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.雙重差分法的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

DID估計(jì)方法是否有效,一般依賴于平行趨勢(shì)假設(shè),即在《綠色信貸指引》政策未實(shí)施的情況下,實(shí)施該政策前N期的實(shí)驗(yàn)組和控制組的上市企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的變化趨勢(shì)應(yīng)該相似。因此,參考Moser等[24]的文獻(xiàn),運(yùn)用事件研究法進(jìn)行分析。為了清晰直觀地看出綠色信貸政策執(zhí)行前后,實(shí)驗(yàn)組和控制組的上市企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的變化趨勢(shì),本文繪制出綠色信貸政策的年度動(dòng)態(tài)效應(yīng)圖(圖1)。從圖1中可以看出,政策實(shí)施前交互項(xiàng)的系數(shù)(虛線左側(cè))均不顯著異于0,說(shuō)明前1期至前5期的上市企業(yè)隊(duì)列對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)結(jié)果變量的影響具有平行趨勢(shì),為本文使用DID估計(jì)方法的有效性提供支撐。

圖1 綠色信貸政策的年度動(dòng)態(tài)效應(yīng)

2.基準(zhǔn)回歸結(jié)果及分析

基于模型(1),進(jìn)行綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的基準(zhǔn)回歸,結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響分析

從表4可以看出,(1)-(3)列交互項(xiàng)treat×post的系數(shù)分別在5%、10%和5%的水平上顯著為正,引入固定效應(yīng)后,其系數(shù)仍顯著但有所降低,再加入控制變量后,其系數(shù)從0.005 3增加到0.005 6,即綠色信貸政策實(shí)施后,信貸限制企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比率增加0.56%。(4)-(6)列是把無(wú)形資產(chǎn)凈額作為被解釋變量進(jìn)行基準(zhǔn)回歸的結(jié)果,作為對(duì)比,三列交互項(xiàng)的系數(shù)也均顯著為正。綜上所述,都表明《綠色信貸指引》政策顯著促進(jìn)了信貸限制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入。

重點(diǎn)分析第(3)列控制變量的回歸結(jié)果。第一,企業(yè)年齡顯著促進(jìn)了信貸限制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。第二,員工人數(shù)對(duì)信貸限制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生促進(jìn)作用。分析的主要原因可能是,公司人力資源的數(shù)量多少直接體現(xiàn)著公司吸納知識(shí)的實(shí)力,因此,公司高素質(zhì)人員比例越多,那么公司創(chuàng)造力就更強(qiáng),也更容易接受外來(lái)知識(shí),參與更多的創(chuàng)新活動(dòng)[25]。第三,總資產(chǎn)收益率反而顯著抑制了信貸限制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入?？赡艿脑蚴?總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績(jī)效的衡量,綠色信貸政策會(huì)明顯抑制信貸限制企業(yè)的績(jī)效提高,因而雖然企業(yè)績(jī)效在下降,但是信貸限制企業(yè)為了成功轉(zhuǎn)型,反而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。第四,現(xiàn)金流對(duì)信貸限制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了顯著促進(jìn)作用?，F(xiàn)金流反映了公司的還款能力,其越大表示著公司業(yè)務(wù)活動(dòng)中形成的凈現(xiàn)金流量以及支付全部欠款的能力越強(qiáng),從而有更多的資金用來(lái)投入企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。其他控制變量均未顯著影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要采用了四種方法,前三種方法的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 三種方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一,選擇Tobit模型對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。如圖2所示,被解釋變量無(wú)形資產(chǎn)比率Inar的最小值為0,并且存在著顯著的截尾特性。為此,進(jìn)行Tobit回歸,如表5第(1)列所示,其交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,與基準(zhǔn)回歸的結(jié)論一致。

圖2 變量Inar的直方圖和密度曲線

第二,表1中綠色信貸限制行業(yè)主要包含了重污染行業(yè),實(shí)際上酒、飲料和精制茶制造業(yè)(C15),紡織業(yè)(C17),紡織服裝、服飾業(yè)(C18),皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)(C19),造紙及紙制品業(yè)(C22)這5類也屬于污染程度較高的行業(yè)[26],也會(huì)受到綠色信貸政策一定的約束。因此,若本文所研究企業(yè)屬于這5類行業(yè),則也將其確認(rèn)為綠色信貸限制行業(yè),即擴(kuò)大了對(duì)綠色信貸限制行業(yè)的確認(rèn)范疇。表5第(2)列展示了在重新劃分行業(yè)類別后的回歸結(jié)果,其中交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)在5%的水平上顯著為正,這同樣證實(shí)了基準(zhǔn)回歸的結(jié)論。

第三,有不少學(xué)者使用專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的度量指標(biāo)[27-28],結(jié)合信貸限制企業(yè)的專利申請(qǐng)更偏向于實(shí)用性,因此本文使用專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)中的實(shí)用新型申請(qǐng)數(shù)量作為被解釋變量,重新進(jìn)行基準(zhǔn)回歸以檢驗(yàn)穩(wěn)健性。為消除實(shí)用新型申請(qǐng)數(shù)量的右偏分布問(wèn)題和極端值影響,本文將其加1后取自然對(duì)數(shù)。表5第(3)列展示了更換被解釋變量的回歸結(jié)果,其中交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)在10%的水平顯著為正,再次證實(shí)了基準(zhǔn)回歸的結(jié)論。

第四,考慮到可能出現(xiàn)的遺漏變量問(wèn)題,選取“反事實(shí)”的安慰劑檢驗(yàn)分析,也就是檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響,究竟源自于《綠色信貸指引》這一政策,還是來(lái)自于不可預(yù)測(cè)因素的影響。因此,為了避免與綠色信貸政策有關(guān)的遺漏變量影響模型的預(yù)測(cè)結(jié)果,在本文中隨機(jī)設(shè)置了1 000次重復(fù)的安慰劑實(shí)驗(yàn),并作出這1 000次估計(jì)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入影響的安慰劑t值分布圖(圖3)。圖3所展示的1 000次t值隨機(jī)分布近乎以0為中心,表明隨機(jī)設(shè)定綠色信貸政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)幾乎沒(méi)有影響。此外,綠色信貸政策對(duì)信貸限制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響系數(shù)對(duì)應(yīng)t值為2.03(圖3虛線處),而1 000次安慰劑試驗(yàn)中僅有極少數(shù)回歸的t值大于真實(shí)回歸系數(shù)的t值,這說(shuō)明綠色信貸政策的作用是比較穩(wěn)健的,的確顯著促進(jìn)了綠色信貸限制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的提高。

圖3 安慰劑檢驗(yàn)(1 000次)

綜上所述,本文DID方法下的估計(jì)結(jié)果有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

4.異質(zhì)性分析

經(jīng)過(guò)基準(zhǔn)回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn),研究顯示綠色信貸政策的實(shí)施的確顯著促進(jìn)了信貸限制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入。而對(duì)于不同微觀特征的企業(yè),這種促進(jìn)作用會(huì)不會(huì)有所差異呢?為了探討這個(gè)問(wèn)題,本文將從不同企業(yè)地域和性質(zhì)兩個(gè)方面展開(kāi)異質(zhì)性分析。

在企業(yè)地域差異方面,按照我國(guó)對(duì)三大經(jīng)濟(jì)帶的劃分,把我國(guó)內(nèi)地31個(gè)省份、直轄市和自治區(qū)劃分為東部沿海地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)。采用分樣本回歸的方法,設(shè)定東部沿海地區(qū)(East)、中部地區(qū)(Mid)和西部地區(qū)(West)3個(gè)子樣本,分別進(jìn)行基準(zhǔn)模型的回歸。

表6第(1)-(3)列匯報(bào)了企業(yè)地域異質(zhì)性回歸結(jié)果。其中,西部地區(qū)的交互項(xiàng)系數(shù)在10%顯著性水平上顯著為正,而中部和東部地區(qū)的系數(shù)為正但并不顯著。據(jù)此判斷,綠色信貸政策實(shí)施后,西部信貸限制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入高于中東部。分析可能的原因是,西部地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)社會(huì)整體發(fā)展水平較低,投資渠道較少,對(duì)重污染企業(yè)所獲得的綠色貸款資金約束強(qiáng)度較大,因此企業(yè)具有更強(qiáng)的發(fā)展創(chuàng)新動(dòng)能,更需要通過(guò)增加技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)投入促進(jìn)向綠色企業(yè)的轉(zhuǎn)化,所以綠色信貸政策對(duì)西部信貸限制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的拉動(dòng)效應(yīng)也比較突出。

表6 異質(zhì)性分析一覽表

在企業(yè)股權(quán)性質(zhì)差異方面,也同樣使用分樣本回歸的方法,設(shè)定國(guó)企(Soe)、非國(guó)企(Nsoe)2個(gè)子樣本,分別進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。表6第(4)-(5)列匯報(bào)了企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性回歸結(jié)果?？梢钥闯?國(guó)有企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)為正但不顯著,非國(guó)有企業(yè)在10%顯著性水平上系數(shù)為正而且顯著。據(jù)此判斷,綠色信貸政策更能推動(dòng)非國(guó)企的創(chuàng)新活動(dòng)投入,對(duì)國(guó)企并無(wú)明顯的正向促進(jìn)作用。

5.作用機(jī)制分析

通過(guò)以上分析,可以發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策能夠顯著提高上市企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入,那么這其中的作用機(jī)制又是什么呢?創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)具有典型的風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性強(qiáng)的特點(diǎn),企業(yè)受到的融資約束越大時(shí),越難以吸引到外界融資投資,從而造成創(chuàng)新投入資金不足,也就越難以開(kāi)展企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。相關(guān)文獻(xiàn)也證實(shí)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[29]。綠色信貸政策可通過(guò)實(shí)現(xiàn)在不同類型行業(yè)之間的資本配置功能,從而降低企業(yè)對(duì)環(huán)境污染項(xiàng)目的投入,帶動(dòng)社會(huì)資本更多流入綠色工業(yè)和環(huán)境友好類制造過(guò)程,并以此減少企業(yè)可能受到的融資約束,促進(jìn)企業(yè)從合法的金融機(jī)構(gòu)取得融資支持,以便用于研發(fā)活動(dòng),從而提高企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入。因此,融資約束可能在綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響中起到了一定的中介作用,但是這種作用到底顯不顯著呢?基于此,本文運(yùn)用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法[30],聯(lián)合模型(1)構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型:

(2)

(3)

式中:Fconsit表示企業(yè)融資約束,其他變量與模型(1)相同。模型(1)和模型(2)、模型(3)同時(shí)構(gòu)成中介效應(yīng)模型。

為克服財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生的間接影響,大多數(shù)學(xué)者一般采用KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)這三種多變量指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)[31]。本文選擇SA指數(shù)作為融資約束的代理變量,計(jì)算公式如下:

SA=-0.737ln_Size+0.043ln_Size2-0.04ln_Age

(4)

針對(duì)上述模型,檢驗(yàn)步驟具體如下。

首先,用綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入進(jìn)行直接回歸,即基準(zhǔn)回歸。若β1顯著為正,可進(jìn)行下一步檢驗(yàn);若不顯著,表明失去了中介效應(yīng)的前提,終止操作。由模型(1)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果可知β1顯著為正,可以進(jìn)行下一步檢驗(yàn),并且這時(shí)β1表示綠色信貸政策影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的總效應(yīng)。

其次,用綠色信貸政策對(duì)融資約束進(jìn)行回歸,觀察α1是否顯著。

最后,把綠色信貸政策交互項(xiàng)和融資約束同時(shí)當(dāng)作解釋變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入進(jìn)行回歸。若α1、γ1和γ2都顯著,則表示融資約束具有部分中介效應(yīng);若α1和γ2顯著而γ1不顯著,則為完全中介效應(yīng);若α1和γ2中至少有一個(gè)不顯著,則無(wú)法驗(yàn)證中介效應(yīng)存在與否,可以運(yùn)用Sobel檢驗(yàn)法驗(yàn)證。若存在中介效應(yīng),則假設(shè)4成立,反之不成立。

表7匯報(bào)了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響作用機(jī)制的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。從表7可知,γ1顯著,但是α1和γ2都不顯著,根據(jù)上述步驟可知此方法無(wú)法檢測(cè)出中介效應(yīng),應(yīng)該運(yùn)用Sobel檢驗(yàn)法驗(yàn)證。

表7 企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

因此,利用stata中的segmediation命令實(shí)現(xiàn)中介效應(yīng)的Sobel檢驗(yàn)。如表8所示,中介效應(yīng)的Sobel檢驗(yàn)P<0.05,說(shuō)明存在中介效應(yīng),并且中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比1.44%(0.000 08/0.005 59=0.014 4)。綜上所述,融資約束在綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響中起到顯著的部分中介作用,并且由a和b值都顯著為負(fù)可知,綠色信貸政策在一定程度上能夠顯著緩解企業(yè)面臨的外部融資約束,而外部融資約束的緩解有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)行。

表8 企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的Sobel檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與政策啟示

1.主要結(jié)論

圍繞波特效應(yīng),從微觀的信貸限制企業(yè)角度入手,選取我國(guó)2007—2020年A股上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)作為研究樣本,重點(diǎn)探討了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響,進(jìn)而對(duì)企業(yè)地區(qū)和股權(quán)性質(zhì)兩方面進(jìn)行了異質(zhì)性分析,并以融資約束為切入點(diǎn),構(gòu)建了“綠色信貸政策—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入”的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?討論了綠色信貸政策是通過(guò)何種路徑對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入產(chǎn)生影響的。

(1)本文使用無(wú)形資產(chǎn)比率來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入指標(biāo),研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策能夠顯著促進(jìn)信貸限制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入,為檢驗(yàn)“波特假說(shuō)”提供了中國(guó)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(2)綠色信貸政策的實(shí)施對(duì)西部和非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入提升更為顯著,可能原因是西部地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)社會(huì)整體發(fā)展水平較低,投資渠道較少,綠色信貸政策迫使企業(yè)激發(fā)更強(qiáng)的發(fā)展創(chuàng)新動(dòng)能,并通過(guò)增加技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)投入促進(jìn)其向綠色企業(yè)轉(zhuǎn)化;而非國(guó)有企業(yè)較少得到政府參與經(jīng)營(yíng)或資金幫助,因而加大創(chuàng)新活動(dòng)投入的動(dòng)力更為強(qiáng)勁。

(3)融資約束在綠色信貸政策和企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的關(guān)系中發(fā)揮顯著的部分中介作用,即綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的部分影響是通過(guò)緩解企業(yè)外部融資約束來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

2.政策啟示

(1)從政策角度看,我國(guó)政府有必要合理加大對(duì)綠色信貸政策的執(zhí)行力度,對(duì)西部和非國(guó)有企業(yè)的金融貸款給予更多支持,逐步設(shè)立國(guó)家綠色信貸政策有效評(píng)價(jià)體系,既能倒逼中小企業(yè)積極求突破、追技術(shù)創(chuàng)新,又能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入和行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

(2)從商業(yè)銀行角度來(lái)看,應(yīng)當(dāng)構(gòu)建更適合于綠色貸款人特征的信貸管理機(jī)制,從嚴(yán)把控貸款門(mén)檻和評(píng)級(jí)機(jī)制,加強(qiáng)綠色貸款創(chuàng)新,發(fā)展多樣化的綠色信貸產(chǎn)品,既要克服綠色公司在綠色貸款方面的問(wèn)題,也要增加重污染公司獲得貸款資源的門(mén)檻與成本,以激發(fā)相關(guān)公司轉(zhuǎn)型升級(jí)的意愿,從而助力其綠色發(fā)展。

(3)從公司的角度看,企業(yè)應(yīng)該主動(dòng)對(duì)接國(guó)家綠色信貸創(chuàng)新政策,并完善企業(yè)的綠色管理,以充分發(fā)揮自主創(chuàng)新動(dòng)力。尤其是對(duì)于信貸限制企業(yè)來(lái)說(shuō),不但要增強(qiáng)其自我治理環(huán)境的主動(dòng)性,以轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)高污染高耗能產(chǎn)品的傳統(tǒng)方式,更要在國(guó)家綠色信貸政策的倒逼與鼓勵(lì)下用創(chuàng)新促進(jìn)轉(zhuǎn)型,以實(shí)現(xiàn)整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。

需要說(shuō)明的是,本研究也存在一定的局限性:一是分組依據(jù)。因?yàn)闆](méi)有比較詳細(xì)全面的公司污染物排放量數(shù)據(jù)和公司綠色信用統(tǒng)計(jì)信息等,因此無(wú)法完全排除控制組中可能會(huì)出現(xiàn)未被觀察到、但環(huán)境污染程度較高的公司,也受到綠色信貸政策影響。二是同期的環(huán)境政策影響。雖然本文已經(jīng)進(jìn)行了一些穩(wěn)健性檢驗(yàn),但確實(shí)還沒(méi)法充分消除同期環(huán)境相關(guān)政策的影響。因此,還需要更多相關(guān)研究學(xué)者挖掘微觀數(shù)據(jù)和改進(jìn)識(shí)別策略,以更為準(zhǔn)確地評(píng)估綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的影響效應(yīng)。