從當(dāng)前絕對水平來看，我國政府杠桿率并不算高，在面對外部沖擊時也保持著較為克制的政策立場，為今后的財政政策加力提效留有充足的政策空間。本文指出，為快速拉動經(jīng)濟回到潛在增速，財政政策需要繼續(xù)發(fā)力，在穩(wěn)定經(jīng)濟增長的同時，也能夠優(yōu)化宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)。政府加杠桿的過程應(yīng)強調(diào)貨幣與財政政策的協(xié)調(diào)配合。

根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的數(shù)據(jù)，近三年以來我國宏觀杠桿率共上升了26.6個百分點，從2019年末的246.6%上升至2022年末的273.2%。其中居民杠桿率共上升了5.8個百分點，非金融企業(yè)杠桿率上升了9.0個百分點，政府杠桿率上升了11.8個百分點。我國宏觀杠桿率的結(jié)構(gòu)性分化非常明顯，居民和非金融企業(yè)的債務(wù)增長較為緩慢，私人部門有主動去杠桿的趨勢。政府杠桿率上升幅度最大，體現(xiàn)在國債和地方政府債券的快速增長上。這一結(jié)構(gòu)性特征反映了財政政策正在主動出擊，在應(yīng)對疫情沖擊以及私人部門信心不足等方面發(fā)揮了更大的作用。從當(dāng)前絕對水平來看，我國政府杠桿率并不算高，在面對外部沖擊時也保持著較為克制的政策立場，為今后的財政政策加力提效留有充足的政策空間。為快速拉動經(jīng)濟回到潛在增速，財政政策需要繼續(xù)發(fā)力，在穩(wěn)定經(jīng)濟增長的同時，也能夠優(yōu)化宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)。

居民和企業(yè)部門主動去杠桿

過去兩年，中國的居民部門和企業(yè)部門杠桿率增長都較為緩慢，居民和企業(yè)的借貸需求下降，而通過還本付息來主動降低負(fù)債的意愿加強。就居民部門而言，消費增速下降、房地產(chǎn)交易增速下降、可支配收入增速下降，以及對未來收入預(yù)期減弱，是其主動降杠桿的重要原因。就企業(yè)部門而言，投資意愿降低、未來不確定性增強、房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險加大等因素也引導(dǎo)其主動降低杠桿率。

私人部門主動去杠桿的行為與國際上金融周期見頂回落的經(jīng)驗較為一致，蘊含著較大的風(fēng)險。國際清算銀行在一項對主要工業(yè)化國家的研究中發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價格和私人部門債務(wù)具有較強的相關(guān)性，二者的共同因素可用來描述金融周期，并且金融周期見頂時往往會引發(fā)金融危機。金融周期見頂?shù)闹饕獦?biāo)志是私人部門債務(wù)增速下降和房地產(chǎn)價格下跌。與之對比，中國目前也面臨著金融周期見頂?shù)娘L(fēng)險，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的主動收縮對經(jīng)濟穩(wěn)定會產(chǎn)生一定的破壞性。

但當(dāng)前中國的情況與其他國家金融周期見頂時也有較大不同。首先是當(dāng)前的城市化進程并未全部完成，未來還有較大發(fā)展空間。2022年末我國城鎮(zhèn)化率達到65.2%，主要工業(yè)國家則基本都達到了80%以上，而金融周期規(guī)律一般都是在城市化進程完成后經(jīng)濟發(fā)展趨于平穩(wěn)時才更為顯著。其次，當(dāng)前我國房地產(chǎn)價格體現(xiàn)出更為分化的走勢，一線城市仍在增長。2022年我國百城住宅價格指數(shù)同比下降了0.02%，但一線和二線城市仍是同比上升了0.08%和0.26%，三線及三線以下城市的平均住宅價格出現(xiàn)下跌。在較為穩(wěn)定的金融環(huán)境下，預(yù)計不會出現(xiàn)房價的大幅度下降。再次，當(dāng)前私人部門杠桿率只是上升幅度下降，債務(wù)規(guī)模仍是增長的。人們只是觀察到了私人部門主動去杠桿的“跡象”，但實質(zhì)性的去杠桿過程并沒有出現(xiàn)。最后，整體經(jīng)濟在需求側(cè)尚有較大的拉動空間，當(dāng)前經(jīng)濟增速尚未達到潛在增速。只要政策得當(dāng)，需求側(cè)的逆周期調(diào)節(jié)作用可以有力地提升私人部門預(yù)期，逆轉(zhuǎn)主動去杠桿的趨勢。

失業(yè)率水平是衡量總產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間缺口的重要指標(biāo)。截至2022年12月，我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，高于疫情前的平均水平。其中，16～24歲人口的青年失業(yè)率高達16.7%，就業(yè)問題較為嚴(yán)重，勞動力資源的限制是最大的資源浪費，實際產(chǎn)出遠低于經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出。2022年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)要保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，并提升內(nèi)需對經(jīng)濟增長的拉動作用。只要逆周期調(diào)節(jié)的措施得當(dāng)、政策穩(wěn)定，我國完全可以在需求側(cè)改善私人部門的預(yù)期，避免金融周期的見頂回落。

逆周期調(diào)節(jié)貨幣政策的空間和效果都有限

在私人部門主動去杠桿的壓力下，我國貨幣政策主動發(fā)力，從價格、數(shù)量、結(jié)構(gòu)等多個方面加大對實體經(jīng)濟的支持。在價格方面，自2019年以來，央行共5次下調(diào)了中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）利率，從3.3%降至的2.75%。1年期貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）也經(jīng)歷了8次下調(diào)，從4.31%降至3.65%。2022年第四季度企業(yè)部門的加權(quán)平均貸款利率已經(jīng)降至3.97%，是改革開放以來的最低水平，短期票據(jù)融資利率更是低至1.60%，與存款利率之間出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛。在數(shù)量方面，央行自2020年以來6次降低了法定準(zhǔn)備金率，大型銀行準(zhǔn)備金率從2020年初的13%降至當(dāng)前的10.75%，銀行等金融機構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率也基本保持穩(wěn)定。在此之外，2022年央行再度重啟了抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）操作，向政策性銀行凈投放五千多億元用于支持房地產(chǎn)等領(lǐng)域的投資。在結(jié)構(gòu)方面，僅2022年央行就新增了5種專項再貸款，用于支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的建設(shè)，總額超過8400億元。

在貨幣政策不斷放松的同時，我們也應(yīng)認(rèn)識到未來貨幣政策調(diào)節(jié)的空間已經(jīng)不大。貸款利率和經(jīng)濟預(yù)期增速都在下行，銀行存款利息成本并沒有太多下行空間。在利率市場化且美聯(lián)儲持續(xù)加息的環(huán)境下，存款利率很難再有大幅下降，銀行凈息差已經(jīng)降至較低水平。而央行在2022年上繳了一萬余億元利潤后，對商業(yè)銀行的補貼能力也有所減弱。因此，貸款利率繼續(xù)下降的空間已經(jīng)不大。

貨幣政策調(diào)節(jié)的效果也在下降。目前私人部門主動去杠桿的行為動機是對未來經(jīng)濟增長信心的減弱，而不僅僅是缺乏廉價資金。從數(shù)據(jù)上看，2021年企業(yè)部門的收入和利潤增速平均在20%以上，2022年在高基數(shù)的基礎(chǔ)上有所下降。但企業(yè)部門并沒有增加投資意愿。2022年末居民存款同比增長了17.3%，企業(yè)存款同比增長了6.7%，而投資增速僅為5.1%。如果私人部門以主動降杠桿為主要目標(biāo)，貨幣政策可能會面臨著流動性陷阱，降低利率并不能帶來融資和總支出的上升。

更為嚴(yán)重的是，過于寬松的貨幣政策還可能帶來更多的副作用，增加未來經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的風(fēng)險。首先，利率環(huán)境更有可能會推高金融資產(chǎn)價格，重新推高資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。其次，預(yù)期減弱與利率降低的組合有可能會導(dǎo)致投資者行為的分化，讓謹(jǐn)慎者繼續(xù)去杠桿，而讓冒險者更為放大風(fēng)險。最后，過于頻繁的結(jié)構(gòu)化貨幣政策操作可能會削弱市場配置資源的能力，掩蓋市場信號，削弱可持續(xù)經(jīng)濟增長的能力。

政府加杠桿是走出金融周期的重要途徑

在貨幣政策有效性減弱的情況下，逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財政政策。2022年12月的中央經(jīng)濟工作會議專門強調(diào)“財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強度”。財政逆周期調(diào)節(jié)工作的重點在于恢復(fù)私人部門的信心，逆轉(zhuǎn)私人部門主動去杠桿的困境，防止金融和經(jīng)濟進入衰退周期。具體來說，最為關(guān)鍵的是擴大政府投資支出，用公共投資彌補私人投資的缺口，同時也通過公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來補足短板，提升經(jīng)濟長期可持續(xù)增長的能力。疫情后居民消費開始逐漸復(fù)蘇，只要再穩(wěn)定住總投資增長，私人部門的信心就會逐漸恢復(fù)，逆周期調(diào)節(jié)政策就會起到良好的效果。

與貨幣政策相比，積極財政政策的空間和效果更為可期。第一，積極財政政策具有更好的可持續(xù)性。只要中央銀行擁有貨幣發(fā)行主權(quán)，政府就具有較大的加杠桿空間，且大量國際經(jīng)驗顯示內(nèi)債并不會導(dǎo)致過大的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。第二，財政政策的傳導(dǎo)路徑更短，不會出現(xiàn)西方國家曾經(jīng)出現(xiàn)過的貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢等方面的問題。幾乎所有的財政政策工具都是“直達”的。再次，財政政策具有天然的“結(jié)構(gòu)性”特征，對于經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、收入分配結(jié)構(gòu)、消費投資支出結(jié)構(gòu)等方面都能起到更好的調(diào)結(jié)構(gòu)效果，更有利于支持中國向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。舉例來說，近年來地方政府對小微企業(yè)留抵退稅的支持，本質(zhì)上相當(dāng)于財政直接對這些企業(yè)的無息貸款，對企業(yè)流動性支持的效果好于央行的降息；對低收入或低資產(chǎn)的居民進行現(xiàn)金或?qū)嵨镅a貼，力度也遠大于消費貸利率下降。

盡管在當(dāng)前階段擴張財政支出非常重要，也是將避免宏觀經(jīng)濟陷入衰退陷阱的主要手段，但財政收入增速較慢，無法對積極的財政政策提供有力的支持。財政收入增速減慢主要是受三個方面的影響。一是近年來不斷實施的減稅降費政策。為支持民間經(jīng)濟的活力，我國近幾年來在減稅降費方面下了很大力氣，2017—2021年的5年中，我國累計新增減稅降費共計8.26萬億元。由此導(dǎo)致我國公共財政收入與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比從2015年的22.1%下降到2022年的16.8%，下降的幅度非常明顯。美國聯(lián)邦和州地方政府財政收入與GDP之比是超過30%的。不斷下降的預(yù)算內(nèi)收入掣肘了我國公共財政支出的增長。二是地方政府性基金收入下降。隨著房地產(chǎn)交易量下降和房地產(chǎn)投資下降的影響，地方政府土地出讓金收入也出現(xiàn)較大幅度回落。2022年地方本級政府的國有土地使用權(quán)出讓收入為6.7萬億元，相比2021年下降了2萬億元。這部分收入主要用于土地開發(fā)性建設(shè)支出，也約束了政府支出規(guī)模。三是財政收入的順周期性。一般情況下，政府財政收入與經(jīng)濟周期具有緊密聯(lián)系，經(jīng)濟增速較低的時候很難提高財政收入的增速。因此，擴張性財政支出難以依靠財政收入的增加，而主要是擴大財政赤字。

我國政府部門具有加杠桿空間

廣義財政赤字是指財政支出與財政收入之間的缺口，在經(jīng)濟增速下行需要財政政策進行逆周期調(diào)節(jié)的環(huán)境下，必然要提高財政赤字。財政赤字的提高，也必然相應(yīng)地要求增加政府債務(wù)和政府杠桿率。從整體上看，我國政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表比較健康，還有充足的加杠桿空間。

中國當(dāng)前政府杠桿率將對較低，改革開放以來政府預(yù)算內(nèi)赤字大部分時期在3%左右，并沒有經(jīng)歷過政府債務(wù)快速擴張的過程。2022年末我國政府杠桿率為50.4%，而歐美等發(fā)達經(jīng)濟體普遍在100%以上，日本更是達到了250%。盡管有人擔(dān)心我國地方政府還存在較大規(guī)模的隱性債務(wù)，可能會提升中國政府真實的杠桿率水平，但即使將城投公司的全部有息債務(wù)都算上，城投公司的全部有息債務(wù)也不過60萬億元左右，約占GDP的50%，加上后仍是低于美國和歐洲的水平。況且，城投公司的債務(wù)肯定不會全部都是地方政府隱性債務(wù)的性質(zhì)，有相當(dāng)一部分城投公司已經(jīng)市場化轉(zhuǎn)型，更類似于地方國企的性質(zhì)。

中國政府的全部債務(wù)以內(nèi)債為主，風(fēng)險程度遠低于外債。關(guān)于主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險的一項很重要的研究結(jié)論是，大部分債務(wù)違約風(fēng)險體現(xiàn)在外債上，內(nèi)債違約的風(fēng)險很小。日本政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)是其GDP的2.5倍，且日本已經(jīng)連續(xù)30年沒有經(jīng)濟增長，但日本仍然沒有出現(xiàn)過政府債務(wù)違約風(fēng)險，關(guān)鍵就在于內(nèi)債的性質(zhì)。我國政府部門的債務(wù)幾乎全是內(nèi)債，外債僅幾千億美元，且國際投資者對中國政府債券的持有規(guī)模很小。

除債務(wù)規(guī)模較低之外，中國政府與西方主要發(fā)達國家政府資產(chǎn)負(fù)債表最主要的區(qū)別是政府部門有相當(dāng)規(guī)模的凈資產(chǎn)。根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的估算，中國政府部門持有的凈資產(chǎn)占全部國民財富的三成左右，私人部門持有另外的七成。而美國等主要發(fā)達國家的政府凈資產(chǎn)在0附近，英國和美國政府部門的凈資產(chǎn)在全球金融危機后低于0，政府債務(wù)超過了政府持有的資產(chǎn)。中國政府資產(chǎn)主要體現(xiàn)在國有土地、各類礦產(chǎn)資源、國有企業(yè)和政府存款這幾個方面，有這些資產(chǎn)作為保證，中國政府發(fā)生債務(wù)危機的可能性微乎其微。政府部門具有非常大的加杠桿空間。

更進一步說，只要保持平穩(wěn)較快的經(jīng)濟增速，財政赤字增長的負(fù)面作用非常有限。如果政府部門通過擴張赤字能夠達到提高經(jīng)濟增長速度的目的，政府部門杠桿率不僅不一定會過快上升，還有可能更為穩(wěn)定。因為宏觀率衡量的是債務(wù)水平與經(jīng)濟總量之間的關(guān)系，在經(jīng)濟增速高企的時代，即使債務(wù)上升較快，也能保證杠桿率的穩(wěn)定。在2003—2008年，我國政府部門債務(wù)的復(fù)合平均增速超過18%，但由于總體經(jīng)濟以更快的速度增長，政府杠桿率是穩(wěn)定的。但如果經(jīng)濟增長不見起色，即使抑制債務(wù)增長也不能有效降低杠桿率。

政府加杠桿的過程應(yīng)強調(diào)貨幣與財政政策的協(xié)調(diào)配合

任何運行良好的社會機制設(shè)計都會存在各部門的獨立性，每個部門都有自身獨立的政策目標(biāo)，不同目標(biāo)之間的競爭、權(quán)衡、協(xié)調(diào)最終有利于完成全社會的整體目標(biāo)。貨幣政策的優(yōu)勢在于其金融杠桿的作用，可以用少量資金起到更多效果；而財政政策的優(yōu)勢在于其調(diào)節(jié)空間較大且更具有結(jié)構(gòu)性特征。因此，在政府加杠桿的過程中，如果能有適應(yīng)的貨幣政策工具與之配合，則能起到更好的效果。

當(dāng)前，央行已經(jīng)創(chuàng)新了較多的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，這些工具可以起到精準(zhǔn)支持實體經(jīng)濟的效果。但央行只是通過資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系來創(chuàng)造信用，沒有外部的資金來源。因此，央行一定要保持其自身資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性，不能因為任何政策實施產(chǎn)生的呆壞賬而導(dǎo)致自身的資產(chǎn)負(fù)債表受損，從而限制結(jié)構(gòu)性貨幣政策的規(guī)模上限。

擴大政府杠桿率而產(chǎn)生的財政支出恰好可以與貨幣政策形成有效的協(xié)調(diào)配合，采用類似于財政出資本金、貨幣當(dāng)局加杠桿的形式增加結(jié)構(gòu)性政策規(guī)模，同時控制風(fēng)險。在疫情后，美國提出了諸如“主街貸款項目”（Main Street Lending Program）等多種貨幣政策工具，通過財政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局共同建立一個特殊目的主體的方式，為特定領(lǐng)域的實體經(jīng)濟提供資金支持。財政出資是項目的資本金，用來抵御和吸收貸款違約的風(fēng)險，而央行的資金可以起到數(shù)倍的放大杠桿效果。

（劉磊為中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所、國家金融與發(fā)展實驗室研究員。本文編輯/孫世選）