綜合各項(xiàng)指標(biāo)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸從過(guò)熱降溫，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)還存在一定程度的輕微過(guò)熱，隨著貨幣政策時(shí)滯效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)繼續(xù)逐步滑向潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。目前的數(shù)據(jù)分析，并不存在所謂的經(jīng)濟(jì)“衰退”，整個(gè)過(guò)程相對(duì)平穩(wěn)，“存在實(shí)現(xiàn)軟著陸的路徑”。

北京時(shí)間7月27日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布7月利率決議，宣布加息25個(gè)基點(diǎn)。這是自2022年3月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息進(jìn)程中的第11次連續(xù)加息，這也使得目前美國(guó)貨幣政策的目標(biāo)利率——聯(lián)邦基金利率，升至近20多年的最高點(diǎn)。

在此次加息前，根據(jù)2023年7月24日數(shù)據(jù)顯示，芝加哥交易所（CME）對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率的走勢(shì)判斷數(shù)據(jù)，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此次加息有所預(yù)期（加息25BPs的概率高達(dá) 99.2%）。

進(jìn)一步從目前的數(shù)據(jù)上來(lái)看，這有可能是美聯(lián)儲(chǔ)本年度最后一次加息（目前根據(jù)CME數(shù)據(jù)，9月會(huì)議維持利率不變的概率是83.5%，直到2024年3月將會(huì)首次降息25BPs）。在FOMC會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，距離9月的FOMC會(huì)議仍有時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)將一直關(guān)注后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，不希望提供前瞻性指導(dǎo)。

事實(shí)上，市場(chǎng)上對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪連續(xù)加息政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的討論一直持續(xù)不斷。從年初多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷的大概率“衰退”，到近期有部分機(jī)構(gòu)修正了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期為“著陸”。

未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟將會(huì)“Dropping or landing”（衰退還是“著陸”），分析近幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的脈絡(luò)，尤其是美國(guó)通貨膨脹的演變，可以找到一些線索。

何謂“通貨膨脹”

“通貨膨脹”源于“Inflation”的中文翻譯，這里的“通貨”指貨幣。因此從“Inflation”中文翻譯看，通貨膨脹似是一個(gè)與“貨幣”有關(guān)的概念，字面含義就是貨幣供應(yīng)量過(guò)多。但從“Inflation”的英文本義，與“貨幣”并無(wú)必然聯(lián)系。

在IMF對(duì)“Inflation”的釋義為“Inflation is the rate of increase in prices over a given period of time（通貨膨脹是在給定時(shí)期出現(xiàn)價(jià)格上漲的比率）”，它衡量的是“how much more expensive a set of goods and services has become over a certain period， usually a year（在特定的時(shí)期一組商品和服務(wù)變得更昂貴，通常是一年）”，也就是說(shuō)，“Inflation”本意僅是度量商品和服務(wù)價(jià)格變化的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，與貨幣發(fā)行量及流動(dòng)性變化并沒(méi)有必然聯(lián)系。中文翻譯的不準(zhǔn)確，導(dǎo)致了誤讀。

根據(jù)引發(fā)通貨膨脹的成因不同，大致可以將通貨膨脹分為五種主要類型，具體為：

需求拉動(dòng)型通貨膨脹

主要成因是一個(gè)國(guó)家的貨幣供應(yīng)量超發(fā)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，推動(dòng)勞動(dòng)力成本、原材料價(jià)格和商品、服務(wù)價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲。當(dāng)過(guò)多的貨幣供給流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中對(duì)于商品和服務(wù)的總需求超過(guò)總供給，進(jìn)而帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格快速上漲，發(fā)生通貨膨脹。這種通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量確實(shí)存在因果關(guān)系。

在這種情況下，由于貨幣供應(yīng)量超發(fā)推動(dòng)總需求曲線外移，導(dǎo)致總需求與總供給達(dá)成市場(chǎng)均衡時(shí)的均衡數(shù)量增加，同時(shí)均衡價(jià)格也出現(xiàn)上升，即發(fā)生需求拉動(dòng)型通貨膨脹。

成本推動(dòng)型通貨膨脹

主要成因不是總需求過(guò)熱，而是由于生產(chǎn)成本（尤其是勞動(dòng)力工資）上升推動(dòng)商品價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲。在這種情況下，主要體現(xiàn)為供給曲線向內(nèi)側(cè)移動(dòng)，導(dǎo)致總需求與總供給達(dá)成市場(chǎng)均衡時(shí)的均衡數(shù)量減少，但是均衡價(jià)格出現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)上升，即發(fā)生成本拉動(dòng)型通貨膨脹。

外部輸入型通貨膨脹

這種通貨膨脹的主要成因是國(guó)際市場(chǎng)大宗商品、原材料價(jià)格上漲，通過(guò)進(jìn)出口貿(mào)易渠道傳遞到一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，引發(fā)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)與之相關(guān)的商品價(jià)格上漲。例如，2022年2月24日爆發(fā)俄烏沖突，當(dāng)天國(guó)際市場(chǎng)的原油、天然氣的價(jià)格出現(xiàn)急劇上漲，不僅波及到一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的能源價(jià)格變化，而且影響到石油化工產(chǎn)品的價(jià)格，同時(shí)會(huì)拉動(dòng)煤炭等替代產(chǎn)品的價(jià)格，因此會(huì)對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體整體的價(jià)格水平產(chǎn)生影響。

貨幣傳導(dǎo)型通貨膨脹

這種通貨膨脹的主要成因是國(guó)際貨幣體系的變動(dòng)，尤其是主要計(jì)價(jià)貨幣急劇貶值，會(huì)引發(fā)相關(guān)國(guó)家甚至全球發(fā)生通貨膨脹。例如，1973年布雷頓森林體系解體，美元對(duì)石油、黃金的比價(jià)發(fā)生急劇貶值，帶動(dòng)以美元計(jì)價(jià)的全球商品價(jià)格發(fā)生急劇貶值，爆發(fā)全球性的嚴(yán)重通貨膨脹，其間美國(guó)的通貨膨脹率一度高達(dá)11%。

結(jié)構(gòu)性通貨膨脹

這里的“結(jié)構(gòu)性”，并不是通常字面意義上理解的“一部分商品價(jià)格上漲，另一部分沒(méi)有上漲”。這里的“結(jié)構(gòu)性”主要指居民消費(fèi)的商品和服務(wù)的結(jié)構(gòu)或者說(shuō)屬性發(fā)生變動(dòng)，帶來(lái)商品價(jià)格的變動(dòng)。在某種意義上，也可以簡(jiǎn)單理解為“經(jīng)濟(jì)發(fā)展，消費(fèi)升級(jí)”在商品、服務(wù)價(jià)格上的體現(xiàn)。

舉個(gè)例子：電視機(jī)。20世紀(jì)80年代可能是黑白電視機(jī)，現(xiàn)在是等離子液晶電視機(jī)，因此在統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的計(jì)算中，電視機(jī)價(jià)格出現(xiàn)了幾十倍的上漲。這種情況發(fā)生在居民消費(fèi)的方方面面，例如：居住房屋條件的改善、交通出行方式的改變等。

在分析一個(gè)國(guó)家通貨膨脹的性質(zhì)和未來(lái)走向時(shí)，必須首先明確分析引發(fā)通貨膨脹的主要原因。因?yàn)?，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的角度看，貨幣政策等宏觀需求管理政策只對(duì)第一種“需求拉動(dòng)型通貨膨脹”相對(duì)有效，對(duì)于后面四種通貨膨脹的調(diào)控基本都是無(wú)效的。因此，在實(shí)際的操作中，這也將影響到貨幣政策制定的前提——研究判斷不同階段影響通貨膨脹的最主要原因是什么、貨幣政策該什么時(shí)候介入。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定的基本框架

在美聯(lián)儲(chǔ)的官網(wǎng)上，美聯(lián)儲(chǔ)明確闡釋了其五個(gè)主要職能：

一是執(zhí)行國(guó)家的貨幣政策以促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)中最大限度的就業(yè)、穩(wěn)定的價(jià)格和適度的長(zhǎng)期利率；二是促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定，并通過(guò)在美國(guó)和海外的積極監(jiān)督和參與，尋求最大限度地減少和控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；三是促進(jìn)個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的安全和穩(wěn)健，并監(jiān)察其對(duì)整個(gè)金融體系的影響；四是通過(guò)為銀行業(yè)和美國(guó)政府提供便利美元交易和支付的服務(wù)，促進(jìn)支付和結(jié)算系統(tǒng)的安全性和效率；五是通過(guò)以消費(fèi)者為中心的監(jiān)督和檢查、對(duì)新出現(xiàn)的消費(fèi)者問(wèn)題和趨勢(shì)的研究和分析，通過(guò)對(duì)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活動(dòng)及消費(fèi)者法律法規(guī)的管理，促進(jìn)消費(fèi)者保護(hù)和社會(huì)發(fā)展。

在這其中，“貨幣政策”是美聯(lián)儲(chǔ)排位第一的重要職能。在《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》中規(guī)定，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)，主要有三點(diǎn)：有效促進(jìn)充分就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)和適度長(zhǎng)期利率。因?yàn)榈谌齻€(gè)目標(biāo)——適度長(zhǎng)期利率，經(jīng)常與前兩個(gè)目標(biāo)保持一致，所以在現(xiàn)實(shí)中美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)常采用雙目標(biāo)制：充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定。

結(jié)合就業(yè)和物價(jià)的雙目標(biāo)變量，美聯(lián)儲(chǔ)建立了貨幣政策操作規(guī)則——貨幣政策損失函數(shù)這一量化標(biāo)準(zhǔn)。這一評(píng)價(jià)貨幣政策效果的公式，主要由實(shí)際失業(yè)率和失業(yè)率目標(biāo)差值的平方、實(shí)際通貨膨脹偏離通貨膨脹目標(biāo)差值的平方，二者的加權(quán)平方和構(gòu)成。二者賦予相對(duì)應(yīng)的權(quán)重，權(quán)重用來(lái)反映政策制定者對(duì)于失業(yè)和通脹的選擇偏好。在計(jì)算中，失業(yè)率目標(biāo)，也就是自然失業(yè)率，目前按照4%計(jì)算；通貨膨脹目標(biāo)，以PCE（個(gè)人消費(fèi)支出通脹率）2%為標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)泰勒規(guī)則，貨幣政策的目標(biāo)利率聯(lián)邦基金利率水平，取決于經(jīng)過(guò)通貨膨脹調(diào)整的長(zhǎng)期真實(shí)利率的中性值、當(dāng)前通脹率及這一通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率的偏離、和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）與潛在GDP的偏差。

在實(shí)際操作中，美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策是依據(jù)一套完整的政策框架和大量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。其政策的基本出發(fā)點(diǎn)是努力推動(dòng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率附近。由于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是一個(gè)理論值，所以在操作中就使用通貨膨脹和失業(yè)率兩個(gè)指標(biāo)作為判斷實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率偏差程度的參考。這就意味著，在沒(méi)有外部重大因素沖擊的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的目標(biāo)，就是確保實(shí)際目標(biāo)通貨膨脹率PCE處于2%附近、失業(yè)率處于自然失業(yè)率水平4%附近。

本輪美國(guó)通貨膨脹的復(fù)雜性分析

從2021年至今，美國(guó)本輪的通貨膨脹成因較為復(fù)雜，其間影響美國(guó)通貨膨脹的主要因素發(fā)生多次變化。根據(jù)推動(dòng)美國(guó)通貨膨脹的主要成因，結(jié)合目前的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，可以將本輪美國(guó)通貨膨脹進(jìn)程分為三個(gè)階段。

第一階段：2021年3月—2022年2月，以低基數(shù)效應(yīng)為主

從能源價(jià)格的變化分析，由于2020年1月底開(kāi)始的新冠疫情對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的沖擊，石油等能源價(jià)格出現(xiàn)明顯回落。疫情前，2020年1月布倫特原油價(jià)格為63.6美元/桶，疫情暴發(fā)后，國(guó)際原油價(jià)格急劇下跌，4月就下跌到23.34美元/桶。而后國(guó)際原油價(jià)格逐漸回升，到2021年3月能源價(jià)格回升到65.19美元/桶，這一價(jià)格水平剛剛恢復(fù)到疫情前（2020年1月63.6美元/桶）的絕對(duì)水平。但是，相比前一年的3月國(guó)際原油價(jià)格為32.98美元/桶，同比漲幅達(dá)到97.7%。4月能源價(jià)格同比漲幅進(jìn)一步上升，達(dá)到驚人的177.5%。

美國(guó)的整體通貨膨脹率與此相類似。在2020年疫情前，2020年1月美國(guó)的PCE為1.90，略低于貨幣政策目標(biāo)通貨膨脹率2%。但是，隨著疫情的惡化，4月PCE快速下降至0.50%。隨后的月份里，PCE逐漸回升，到2021年3月PCE已經(jīng)上升到2.50%。到2022年2月美國(guó)PCE已經(jīng)高達(dá)6.30%。由于此前的低基數(shù)效應(yīng)，所以該階段美國(guó)的通脹率顯示出較高的上漲。但是，對(duì)于這種低基數(shù)效應(yīng)所導(dǎo)致的通貨膨脹，隨著時(shí)間的推移，低基數(shù)效應(yīng)會(huì)自然消失，因此，在此階段美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有進(jìn)行加息操作。

第二階段：2022年2月—5月，外部沖擊型通貨膨脹為主

2022年2月25日俄烏沖突爆發(fā)之后，全球石油、天然氣等大宗商品價(jià)格再度急劇上漲。2022年1月底布倫特原油價(jià)格為85.53美元/桶，俄烏沖突爆發(fā)后2022年3月底布倫特原油價(jià)格就上漲到115.59美元/桶，6月一度達(dá)到120.08美元/桶。

能源價(jià)格的大幅上漲迅速波及到其他商品和服務(wù)價(jià)格，并將美國(guó)的PCE推高到6月的高點(diǎn)7.00%。外部傳導(dǎo)因素的影響在2022年6月達(dá)到峰值，而后開(kāi)始逐漸下降。

但是，在此期間，美國(guó)的失業(yè)率數(shù)據(jù)出現(xiàn)持續(xù)下降。從2022年1月美國(guó)失業(yè)率降至自然失業(yè)率4%，2月進(jìn)一步下降至3.80%，3月下降至3.60%。在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，3月之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入高通脹、低失業(yè)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱狀態(tài)，因此第一次較為審慎地開(kāi)始嘗試小幅加息25個(gè)基點(diǎn)。5月進(jìn)一步加息50個(gè)基點(diǎn)。

第三階段：2022年6月－2023年8月，需求拉動(dòng)型通貨膨脹為主

從2022年6月開(kāi)始，俄烏沖突對(duì)石油價(jià)格的影響逐漸消減。到2023年3月底布倫特原油價(jià)格已經(jīng)回落到78.53美元/桶，但是美國(guó)的失業(yè)率持續(xù)保持低位，職位空缺數(shù)持續(xù)上升，到2022年3月底非農(nóng)職位空缺數(shù)達(dá)到1202.7萬(wàn)。同月美國(guó)非農(nóng)私營(yíng)企業(yè)工資同比上漲幅度達(dá)到5.90%的高位。

綜合這一系列數(shù)據(jù)，可以清晰地得出結(jié)論：美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入需求過(guò)熱引發(fā)的 “需求拉動(dòng)型通貨膨脹”，因此，為了遏制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的狀態(tài)，從2022年6月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)進(jìn)行了4次大幅加息，每次加息75個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)前美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的基本判斷：Dropping（衰退） or Landing（著陸）？

隨著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次加息，采取緊縮性的貨幣政策，2023年6月，美國(guó)貨幣政策目標(biāo)通貨膨脹率PCE同比漲幅已經(jīng)降至3.00%；6月經(jīng)季調(diào)的失業(yè)率反彈至3.60%；第二季度不變價(jià)GDP環(huán)比折年率反彈至2.40%。從這些數(shù)據(jù)綜合分析，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策在就業(yè)市場(chǎng)有所體現(xiàn)，盡管失業(yè)率距離4%的自然失業(yè)率還有一定的空間；通貨膨脹率PCE也與通貨膨脹目標(biāo)2%有一定的差距，但是還處于下降趨勢(shì)之中；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭依然強(qiáng)勁。

如何看待當(dāng)前階段美國(guó)通貨膨脹的持續(xù)下降趨勢(shì)？究竟是因?yàn)槭蛢r(jià)格同比大幅下降所帶動(dòng)，還是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策發(fā)揮了主要作用？

這里首先涉及對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在傳導(dǎo)過(guò)程中存在的“時(shí)滯效應(yīng)”的識(shí)別。央行貨幣政策從政策工具的操作，傳導(dǎo)到中間目標(biāo)和最終目標(biāo)需要一定的時(shí)間，即存在時(shí)間滯后性。由于貨幣政策傳導(dǎo)到不同的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域所需要的時(shí)間并不相同，因此，我們會(huì)看到不同的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)滯后的時(shí)間不同。根據(jù)大量的實(shí)證研究，美國(guó)貨幣政策操作對(duì)于通貨膨脹的影響相對(duì)滯后時(shí)間為12～24個(gè)月。近年來(lái)由于貨幣政策操作工具的調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的時(shí)滯有所縮短，大致應(yīng)在12個(gè)月。美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息的前四次加息發(fā)生在12個(gè)月之前，后面的7次加息目前都沒(méi)有達(dá)到12個(gè)月。因此，對(duì)于2022年6月開(kāi)始的通貨膨脹率快速下行，在2023年3月之前主要的影響因素很可能來(lái)自國(guó)際石油價(jià)格同比增幅的大幅下降；今年3月之后緊縮貨幣政策的效果逐漸顯現(xiàn)，形成國(guó)際石油價(jià)格下行和貨幣政策緊縮因素共同推動(dòng)。

從美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)變化情況看，美國(guó)過(guò)熱的就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)降溫的跡象。根據(jù)美國(guó)勞工部最新數(shù)據(jù)，美國(guó)非農(nóng)部門經(jīng)季調(diào)的職業(yè)空缺數(shù)從2022年3月的峰值1202.7萬(wàn)，下降至今年5月的982.4萬(wàn)。與此同時(shí)，16歲以上的失業(yè)人數(shù)出現(xiàn)下降，6月降至595.7萬(wàn)人。勞動(dòng)力缺口出現(xiàn)穩(wěn)定下降的趨勢(shì)，今年1月以來(lái)勞動(dòng)力缺口始終低于500萬(wàn)人，5月已經(jīng)降至372.7萬(wàn)人，創(chuàng)下近19個(gè)月的新低。

與通貨膨脹和失業(yè)率相一致，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)逐漸放緩的趨勢(shì)。今年一季度美國(guó)GDP的環(huán)比年化增長(zhǎng)率降至2.0%，第二季度小幅反彈至2.4%，依舊高于1.90%的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率水平。

綜合上述美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)，近兩年美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，通過(guò)實(shí)施11次連續(xù)加息的緊縮貨幣政策，調(diào)控美國(guó)經(jīng)濟(jì)從過(guò)熱逐漸降溫，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)還存在一定程度的輕微過(guò)熱，隨著貨幣政策時(shí)滯效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)繼續(xù)逐步滑向潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。以目前的數(shù)據(jù)來(lái)分析，并不存在所謂的經(jīng)濟(jì)“衰退”，整個(gè)過(guò)程相對(duì)平穩(wěn)，用“l(fā)anding”（著陸）形容，似乎比“dropping”（衰退）更為合適。在7月FOMC會(huì)議的發(fā)布會(huì)上，鮑威爾也表示“存在實(shí)現(xiàn)軟著陸的路徑”。

（肇越為香港致富證券有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，董彬?yàn)橹醒霃V播電視總臺(tái)新聞中心記者。實(shí)習(xí)編輯/周茗一）