易婧姣

(廣東理工學(xué)院 廣東肇慶 526000)

許多國外學(xué)者從20世紀(jì)50年代起就對企業(yè)的多元化經(jīng)營進(jìn)行了研究，并提出了內(nèi)部資本市場這一新興市場現(xiàn)象，之后便掀起了內(nèi)部資本市場研究的相關(guān)浪潮。

我國的內(nèi)部資本市場研究起步較晚，且國內(nèi)市場環(huán)境與發(fā)展?fàn)顩r與國外的資本市場有明顯區(qū)別，所以要探討我國的系族企業(yè)如何利用和發(fā)展內(nèi)部資本市場，必須結(jié)合我國資本市場的實(shí)際狀況和我國“系族”的主要特點(diǎn)展開。因此，本文對我國系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場運(yùn)行方式和運(yùn)行影響因素展開研究，以期助力于規(guī)范其運(yùn)作方式，促進(jìn)系族企業(yè)的持續(xù)高速發(fā)展。

1 系族企業(yè)介紹

1.1 系族企業(yè)的概念

楊建榮、孫福慶(1997)等人通過對上海企業(yè)重組進(jìn)行研究，第一次界定了系族企業(yè)的定義：系族企業(yè)多是大型企業(yè)集團(tuán)通過金字塔式控股模式對多家上市及非上市公司進(jìn)行管理；寧向東(2005)則進(jìn)一步對“系族”的范圍進(jìn)行了限制：“系族”體現(xiàn)為持有兩家或兩家以上公司股權(quán)的企業(yè)集團(tuán)，且持股比例需達(dá)到一定的控股標(biāo)準(zhǔn)；丁新婭(2006)對寧向東的觀點(diǎn)進(jìn)行了進(jìn)一步補(bǔ)充，在對上市公司控制關(guān)系進(jìn)行判斷時，需要以“系族”成員是否為上市公司的前十大股東作為依據(jù)。

筆者通過整理相關(guān)文獻(xiàn)后得出：國內(nèi)外學(xué)者用不同的表述方法對“系族”進(jìn)行了定義，但都限定為系族企業(yè)就是大型公司集團(tuán)通過金字塔控股模式對多家上市和非上市公司進(jìn)行控制。目前系族企業(yè)在我國資本市場內(nèi)已大量涌現(xiàn)，如：華立系、海航系、鵬欣系、長城系等?！跋底濉钡某霈F(xiàn)在一定程度上可以解決企業(yè)管理運(yùn)行無序化的問題，幫助企業(yè)不斷提升盈利能力。

1.2 系族企業(yè)的形成動因

梁寅鵬(2003)對國內(nèi)外大量的系族企業(yè)進(jìn)行了研究，認(rèn)為系族企業(yè)的產(chǎn)生主要是為了解決企業(yè)的融資需求，一些民營企業(yè)更容易發(fā)展為系族企業(yè)；2006年，萬良勇也提出了類似的觀點(diǎn)：系族企業(yè)是基于企業(yè)融資需求而產(chǎn)生的，同時，受到市場政策和環(huán)境變化的影響，很多企業(yè)追求多元化發(fā)展，也促進(jìn)了系族企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展。

本文根據(jù)以上諸多觀點(diǎn)總結(jié)得出結(jié)論：因?yàn)槠髽I(yè)在如今的市場環(huán)境中，具有擴(kuò)大規(guī)模、投融資需求及獲得控制權(quán)收益的需求，所以才形成了系族企業(yè)。

1.3 系族企業(yè)的特征

首先，從系族企業(yè)的控股方式來看，主要采用水平式、金字塔式和交叉式的控股方式，其主要特點(diǎn)是企業(yè)的股權(quán)分散程度比較高、股權(quán)融資規(guī)模較大且較少派發(fā)現(xiàn)金股利。

其次，大部分系族企業(yè)都是多元化經(jīng)營，業(yè)務(wù)涉及范圍廣，系族內(nèi)各公司之間具有互補(bǔ)性質(zhì)的業(yè)務(wù)往來、互相擔(dān)保借貸等關(guān)系。

最后，系族企業(yè)主要是基于企業(yè)融資困難和多元化經(jīng)營的動因而產(chǎn)生，其經(jīng)營管理范圍廣、規(guī)模大，在目前的資本市場上扮演著重要角色。

2 內(nèi)部資本市場介紹

Alchian(1969)對美國通用集團(tuán)展開研究，發(fā)現(xiàn)該集團(tuán)財(cái)富增長主要來源于其內(nèi)部資本市場的交易，同時，企業(yè)在外部市場的交易過程中會面臨高額的信息傳遞費(fèi)用，導(dǎo)致企業(yè)成本增加，而內(nèi)部資本市場的存在則有效地解決了這一問題，可以使交易成本降低，也提高了信息的有效程度；Williamson(1975)提出系族企業(yè)總部可通過所擁有的控制權(quán)對系族內(nèi)的資源進(jìn)行有效配置，以此提高企業(yè)的資本使用效率。這一理論經(jīng)過學(xué)者們的不斷完善和補(bǔ)充，形成了內(nèi)部資本市場的概念，即內(nèi)部資本市場是在公司集團(tuán)內(nèi)部建立的市場，如同外部資本市場一樣穩(wěn)定有效地發(fā)揮作用，而如今內(nèi)部資本市場的存在優(yōu)勢逐一顯現(xiàn)。

3 系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)行方式

3.1 系族企業(yè)內(nèi)部資金借貸

企業(yè)如果向外借款，資金成本較高，有些民營企業(yè)受到政策限制使得借款更為困難。為解決這一問題，在系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場中，通過自我拆解資金完成資金的融通，滿足系族內(nèi)每個分部企業(yè)的資金需求，如集團(tuán)總部會將資金借給規(guī)模較小的分部、分部與分部之間也會互相借貸。在內(nèi)部進(jìn)行資金的借貸可以避免企業(yè)對外借貸資金的高額成本，緩解部分小規(guī)模企業(yè)的融資約束。但在內(nèi)部資本市場中，如果這一方式缺乏嚴(yán)格的審核和監(jiān)管制度，有可能會導(dǎo)致系族企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)交叉補(bǔ)貼或過度投資問題。

3.2 系族企業(yè)內(nèi)部擔(dān)保

內(nèi)部擔(dān)保是系族企業(yè)內(nèi)部資本市場中比較頻繁出現(xiàn)的運(yùn)行方式，主要目的是通過擔(dān)保降低企業(yè)獲得外部資金的難度，減少一定的擔(dān)保成本，主要表現(xiàn)在系族企業(yè)中總部對分部、分部之間的互相擔(dān)保。當(dāng)內(nèi)部資本市場健康且合理時，這一運(yùn)行方式將會促進(jìn)企業(yè)之間合理地融通資金，減少企業(yè)融資成本，從而提高企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，為企業(yè)融資提供堅(jiān)實(shí)保障，但如果監(jiān)管不到位，將會變?yōu)楦鞑恐g不合理利益輸送的手段。

3.3 系族企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)往來

系族企業(yè)內(nèi)部服務(wù)產(chǎn)品和服務(wù)往來主要有以下內(nèi)容：購買原材料、半成品等。系族企業(yè)內(nèi)部會有多家行業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)內(nèi)部之間的業(yè)務(wù)一般會互為補(bǔ)充，如H集團(tuán)旗下上市公司是制藥企業(yè)，旗下還有養(yǎng)老院、休養(yǎng)中心等。此外，總部會和其他分部進(jìn)行業(yè)務(wù)往來，如H集團(tuán)在云南的分部主要種植生產(chǎn)藥材，其他分部對藥材進(jìn)行加工銷售等。這種運(yùn)行方式可以使企業(yè)降低原料成本，分部在一定程度上可以規(guī)避外部市場競爭，從而促進(jìn)整個系族、乃至整個行業(yè)的良性發(fā)展。

3.4 系族企業(yè)內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓

系族企業(yè)內(nèi)部存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重組并購等情況，子公司之間也有共同投資的可能，系族企業(yè)通過這種運(yùn)行方式可以實(shí)現(xiàn)系族總部對旗下分布的有效管控。同時，如果企業(yè)從外部資本市場并購資源，在交易環(huán)節(jié)中會增加成本。但如果系族企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資產(chǎn)和股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，流程則會更加簡單，降低企業(yè)資源再分配的難度，從而提升整個系族資源組合的效益。

但如果系族內(nèi)部缺乏對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管，則可能會出現(xiàn)總部對系族內(nèi)已上市分部企業(yè)的正常運(yùn)營活動加以干涉，出現(xiàn)利益沖突，從而導(dǎo)致部分中小股東的利益被總部控股股東的權(quán)利影響而受到損害。

3.5 系族企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)托管

目前很多大型系族企業(yè)都會在內(nèi)部資本市場設(shè)置金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，通過提供如存貸款、擔(dān)保、委托貸款等業(yè)務(wù)，提高整個系族的財(cái)務(wù)服務(wù)水平，以此來實(shí)現(xiàn)更高效的資本配置。

同時，系族總部為了進(jìn)一步擴(kuò)大系族規(guī)模，通過整合系內(nèi)各種業(yè)務(wù)來支持分部企業(yè)的發(fā)展。如H集團(tuán)將所持有的某公司股權(quán)以經(jīng)營托管的方式交予子公司經(jīng)營，在托管經(jīng)營期間產(chǎn)生的收益歸子公司所有，產(chǎn)生的虧損由集團(tuán)總部承擔(dān)，托管經(jīng)營不收取管理費(fèi)用。此運(yùn)行方式不僅可以縮短企業(yè)收購接管工作過渡期，還能最大程度發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

3.6 系族企業(yè)內(nèi)部財(cái)產(chǎn)租賃

系族企業(yè)內(nèi)部財(cái)產(chǎn)租賃主要有以下方式：母子公司間房屋租賃、生產(chǎn)性固定資產(chǎn)租賃等表現(xiàn)形式。系族企業(yè)各個分部的生產(chǎn)經(jīng)營一般存在較大的關(guān)聯(lián)性，將系族內(nèi)部的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行租賃，可以讓分部共享系族資源，降低分部的運(yùn)行成本，為分部的持續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造條件，從而提升系族整體的競爭優(yōu)勢。

綜上所述，筆者對系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)行方式進(jìn)行歸納后總結(jié)出以下結(jié)論：系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場規(guī)模相對龐大，內(nèi)部分部企業(yè)較多、分部企業(yè)間的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)、內(nèi)部運(yùn)作形式多樣且非常頻繁。通過對華立系、海航系等集團(tuán)的資料進(jìn)行總結(jié)發(fā)現(xiàn)：在以上六種運(yùn)行方式中，最為常見的是系族內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的交易往來，不僅時間上發(fā)生頻繁，內(nèi)容上也復(fù)雜多樣。這些系族企業(yè)通過以上方式減少成本、降低風(fēng)險，充分展示了內(nèi)部資本市場的存在優(yōu)勢。

內(nèi)部資本市場運(yùn)行中采用多種多樣的運(yùn)行方式一定程度上改善了部分企業(yè)信息不對稱、融資借貸難等問題，將整個系族的整體優(yōu)勢進(jìn)行放大，比起在市場上“單打獨(dú)斗”的企業(yè)，系族企業(yè)中的總部和分部在內(nèi)部資本市場中得到了保障和支撐，而內(nèi)部資本市場的有效運(yùn)行可以保證系族企業(yè)更加長久、快速地發(fā)展。

4 系族企業(yè)內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率的影響因素

將影響內(nèi)部資本市場運(yùn)行的影響因素進(jìn)行總結(jié)，才能讓系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的作用得到有效發(fā)揮。本文著重分析以下三種影響因素：

4.1 多元化經(jīng)營模式

我國市場經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展使得很多企業(yè)不得不面對激烈的市場競爭，一些企業(yè)為了在市場上站穩(wěn)腳跟，不斷擴(kuò)展經(jīng)營業(yè)務(wù)，以多元化經(jīng)營的戰(zhàn)略來提升自身的競爭優(yōu)勢，從而獲得更多的市場占有率。比起以單一模式為主的專業(yè)化經(jīng)營，多元化經(jīng)營模式可以拓寬企業(yè)資本獲得渠道，擴(kuò)大內(nèi)部資本市場。但如果企業(yè)過分追求多元化，反而會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資本市場運(yùn)行混亂，降低運(yùn)行效率。

4.2 內(nèi)部資本市場的規(guī)模

內(nèi)部資本市場的規(guī)模越大，系族企業(yè)內(nèi)部的資金往來就越頻繁，資金周轉(zhuǎn)的路徑也會更加多元化，廣泛的資金來源為系內(nèi)的分部公司運(yùn)營夯實(shí)了基礎(chǔ)。同時，系族企業(yè)內(nèi)分部企業(yè)業(yè)務(wù)差異較大，所以內(nèi)部資本市場越大，企業(yè)獲得的市場信息就越全面，獲得的信息越多，就能更大程度地避免信息不對稱的問題，因此內(nèi)部資本市場保持適當(dāng)?shù)囊?guī)模有助于提升其運(yùn)行效率。

4.3 實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度高低

系族企業(yè)的主要控制模式為金字塔控股模式，在此模式下如果上市企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)兩權(quán)分離的現(xiàn)象，兩權(quán)分離指的是資本所有權(quán)與資本運(yùn)作權(quán)的分離。就一定會影響到系族內(nèi)部的資源配置，兩權(quán)分離程度越高，內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率越低，對企業(yè)價值產(chǎn)生更大的不利影響；兩權(quán)分離程度越低，則說明系族內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)越優(yōu)秀。通過對我國目前存在的部分系族企業(yè)進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)：我國系族企業(yè)中出現(xiàn)了兩權(quán)分離的情況，且分離程度相對較高，有30%以上的系族企業(yè)兩權(quán)分離程度甚至達(dá)到了50%以上。

5 系族企業(yè)內(nèi)部資本市場運(yùn)行的優(yōu)化建議

5.1 完善系族企業(yè)內(nèi)部信息披露的監(jiān)管制度

隨著市場競爭的加劇，掌握充足的信息能使企業(yè)處于競爭的有利地位，加快發(fā)展速度。系族企業(yè)在運(yùn)營過程中內(nèi)部業(yè)務(wù)往來頻繁、交易關(guān)聯(lián)方較多，各分部公司之間的關(guān)系比較復(fù)雜，所以產(chǎn)生了很多煩瑣、龐大的信息。但證監(jiān)會的相關(guān)制度要求上市公司必須公開披露本公司關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)往來和相關(guān)財(cái)務(wù)信息，如果系族企業(yè)沒有及時、全面地將信息披露，就會給企業(yè)帶來不利的社會影響。因此，外部監(jiān)管部門和系族企業(yè)自身應(yīng)不斷補(bǔ)充完善相關(guān)的信息披露制度，對系族企業(yè)內(nèi)部的資金活動進(jìn)行監(jiān)管和控制，避免系族內(nèi)部出現(xiàn)投機(jī)行為，規(guī)范其投融資活動。

5.2 建立健全內(nèi)部控制制度，提高集團(tuán)風(fēng)險防御能力

目前市場上的部分系族企業(yè)，如神州系，因?yàn)閮?nèi)部資本市場相關(guān)制度存在一定的漏洞，出現(xiàn)了內(nèi)部資本市場功能異化，導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展受阻，從而產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險，因此建立健全內(nèi)控制度勢在必行。

首先，系族企業(yè)通過不斷加強(qiáng)內(nèi)控制度建設(shè)，可對其發(fā)展和運(yùn)營進(jìn)行約束，促進(jìn)企業(yè)更高效地運(yùn)營，從而增強(qiáng)其在市場中的風(fēng)險抵御能力。當(dāng)前完善系族企業(yè)內(nèi)部資本市場相關(guān)制度最重要的是要加強(qiáng)全面預(yù)算管理，全面預(yù)算管理可以將企業(yè)的生產(chǎn)銷售、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行規(guī)劃和控制；其次，通過授權(quán)審批等方式對資金的使用途徑進(jìn)行管控，避免出現(xiàn)不必要的風(fēng)險，從而加強(qiáng)系族內(nèi)部的風(fēng)險管控；最后，內(nèi)部審計(jì)對于系族企業(yè)也非常重要，要想降低整個系族的經(jīng)營風(fēng)險，系族企業(yè)就必須提升內(nèi)部審計(jì)水平。

5.3 保護(hù)中小股東的權(quán)益

系族企業(yè)主要通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行業(yè)務(wù)往來、借貸擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等活動，難以將所有信息通過公開市場進(jìn)行披露，因此對于中小股東來說，識別和判斷該企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險變得很困難。所以相關(guān)監(jiān)管部門和系族企業(yè)都應(yīng)通過建立更加完善的管理制度，保護(hù)中小股東的權(quán)益，從而避免系族內(nèi)部出現(xiàn)不正當(dāng)?shù)睦孑斔汀?/p>

5.4 加強(qiáng)金融中介機(jī)構(gòu)建設(shè)

大部分系族企業(yè)內(nèi)部都建立了金融中介機(jī)構(gòu)，通過在內(nèi)部資本市場成立財(cái)務(wù)公司的方式為其運(yùn)營提供結(jié)算和管控平臺。該機(jī)構(gòu)的作用如同銀行一樣，從系族企業(yè)總部對接到旗下各個分部企業(yè)，其地位不容小覷，所以建立一個健全的金融中介平臺有助于總部及時了解分部企業(yè)的生產(chǎn)銷售、資金運(yùn)營及償債能力情況，從而將資金進(jìn)行合理融通并運(yùn)用，提高資金使用效率，系族企業(yè)的發(fā)展有了保障。在此融通和有效運(yùn)用的過程當(dāng)中，系族整體現(xiàn)金流的安全性也應(yīng)得到保證，因此系族企業(yè)可以搭建資金使用平臺，對分部的資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督和控制，建立和完善資金不合理使用的風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。

系族企業(yè)建立金融中介平臺可將權(quán)威機(jī)制和市場機(jī)制相結(jié)合，企業(yè)的管理手段和市場管理雙管齊下，充分發(fā)揮金融中介機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)、配置作用。

5.5 推進(jìn)系族企業(yè)的整體上市

在系族企業(yè)中，主要的信息使用者為未上市的分部企業(yè)，總部需對這部分企業(yè)給予更多關(guān)注和支持。此外這部分非上市分部在信息披露方面缺乏相關(guān)監(jiān)管，甚至可能影響整個系族企業(yè)的利益和信譽(yù)。所以持續(xù)推進(jìn)系族企業(yè)整體上市，不僅可以進(jìn)一步擴(kuò)大系族的內(nèi)部資本市場，還可以進(jìn)一步完善系族整體的信息披露，更大程度保障廣大股東的利益。當(dāng)然整體上市也可以進(jìn)一步加強(qiáng)系族的盈利能力，在市場上具備更強(qiáng)的競爭力和影響力。

5.6 發(fā)揮內(nèi)外部資本市場的協(xié)同效應(yīng)

雖然內(nèi)部資本市場在系族企業(yè)中扮演著重要角色，但系族企業(yè)并沒有完全脫離外部資本市場。相反，內(nèi)外部資本市場對系族企業(yè)的作用和影響相輔相成：通過內(nèi)部資本市場的合理、有效運(yùn)行，可以提升整個系族的管理效率和盈利能力，讓系族企業(yè)在外部資本市場占據(jù)強(qiáng)有力的競爭地位。當(dāng)系族企業(yè)在外部資本市場處于強(qiáng)有力的地位時，便會進(jìn)一步降低其融資難度和融資成本。當(dāng)企業(yè)通過外部資本市場進(jìn)行并購重組等活動后，又可以進(jìn)一步擴(kuò)充系族的內(nèi)部資本市場。所以將內(nèi)部和外部資本市場的協(xié)同效應(yīng)充分發(fā)揮，便可以使系族企業(yè)的運(yùn)營更高效。

6 結(jié)語

綜上所述，系族企業(yè)作為企業(yè)集團(tuán)中的“佼佼者”，不僅在國內(nèi)資本市場中扮演著重要角色，也是國家近年來重點(diǎn)扶持和發(fā)展的對象。內(nèi)部資本市場作為資本配置的關(guān)鍵平臺，必須要充分發(fā)揮積極作用。系族企業(yè)中普遍存在著內(nèi)部資本市場，其運(yùn)行方式比起單一模式經(jīng)營的企業(yè)更加多樣化。

同時，內(nèi)部資本市場的有效運(yùn)行可以為系族企業(yè)節(jié)約成本、提高運(yùn)營效率，但為了避免內(nèi)部資本市場功能異化會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)較大損失，企業(yè)需通過加強(qiáng)信息披露監(jiān)管制度，將內(nèi)外部資本市場的協(xié)同效應(yīng)最大化發(fā)揮，不斷提高系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)行效率。