從2020年爆發(fā)的汽車芯片短缺至今未能得到有效緩解。麥肯錫公司和波士頓咨詢公司認(rèn)為這種情況可能會(huì)持續(xù)到2026年甚至2030年，這突出表明供應(yīng)鏈必須具有彈性，并在全球范圍內(nèi)積極進(jìn)行再平衡。及時(shí)（Justin-time）思維必須轉(zhuǎn)變?yōu)槿f(wàn)一（justin-case）思維，防止可能發(fā)生意外成為首要任務(wù)。

英特爾作為昔日芯片行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，適時(shí)順應(yīng)這一客戶需求，帕特·基辛格上任以來(lái)提出垂直整合制造（IDM）2.0戰(zhàn)略，希望重返行業(yè)巔峰。最近幾年已經(jīng)和將要投入的晶圓廠投資合計(jì)超過(guò)1100億美元，想通過(guò)先進(jìn)的代工模式消除單點(diǎn)故障或極端不平衡的全球芯片制造業(yè)務(wù)，給芯片客戶提供更具彈性的系統(tǒng)來(lái)完成鳳凰涅槃。本文就英特爾目前的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)和資本支出分析其投資價(jià)值和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

在2000年8月，英特爾的市值曾達(dá)到5090億美元，達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的頂峰。截至今年9月21日收盤（下同），目前市值是1451億美元，僅為20多年前價(jià)值的28.5%，當(dāng)前的股價(jià)34.65美元，和10年前沒(méi)有太大變化，市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)被英偉達(dá)（1.01萬(wàn)億）、臺(tái)積電（4427億美元）和三星電子（3074億美元）甩在后面，連多年電腦CPU行業(yè)的追隨者超威半導(dǎo)體（AMD）（1553億美元）也完成歷史超越。

英特爾失落的根源在于誤判了產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，由于智能手機(jī)引領(lǐng)用戶進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，功耗低、體積小、續(xù)航能力強(qiáng)成為芯片市場(chǎng)的新訴求，ARM架構(gòu)適應(yīng)了時(shí)代的變化，主導(dǎo)了芯片市場(chǎng)，而英特爾賴以成名的X86架構(gòu)由于功耗高、適合復(fù)雜運(yùn)算反而成為劣勢(shì)。

多年的壟斷地位使英特爾躺在舒適區(qū)，當(dāng)2005年蘋果找到英特爾，希望它能為iPhone提供移動(dòng)芯片時(shí)，英特爾卻由于傲慢和追求短期效益拒絕了合作要求。前CEO保羅·歐德寧（PaulOtellini）事后承認(rèn)錯(cuò)失了英特爾歷史上一個(gè)最大的機(jī)會(huì)——為第一代iPhone提供芯片。英特爾放棄的原因是蘋果支付費(fèi)用低于英特爾的預(yù)測(cè)成本，沒(méi)有想到可以通過(guò)數(shù)量來(lái)降低成本。iPhone后來(lái)的銷售證明預(yù)測(cè)的成本是錯(cuò)誤的，而且數(shù)量是任何人想象的100倍。

英特爾在2014年9月推出第一代14納米處理器時(shí)，還領(lǐng)先其他芯片廠商至少一個(gè)時(shí)代，臺(tái)積電和三星的芯片制程分別停留在20納米和22納米。在這之后英特爾用了4年才推出了第一款基于10納米的用于筆記本電腦的處理器，臺(tái)式電腦和服務(wù)器級(jí)處理器甚至推遲到了2020年以后。

與此同時(shí)，臺(tái)積電和三星分別完成了7納米和8納米的商用。能夠超越英特爾的重要原因也正在于手機(jī)芯片的龐大市場(chǎng)需求，刺激高額的資本投入。從2013到2017年，臺(tái)積電的平均每年資本支出是95.5億美元，三星的平均資本支出更高達(dá)255億美元，英特爾由于電腦市場(chǎng)的停滯，平均資本支出停頓在99億美元，僅僅和臺(tái)積電基本持平，考慮到英特爾全產(chǎn)業(yè)鏈模式，在芯片制程的競(jìng)爭(zhēng)中投資應(yīng)該低于臺(tái)積電。

最近5年的資本平均支出更是被拉開了距離，英特爾平均每年182億美元，而臺(tái)積電和三星分別是218億美元和400億美元。雖然英特爾2022年大幅提高資本支出，從203億美元提高到251億美元，增幅接近25%，但是此時(shí)臺(tái)積電和三星資本支出分別高達(dá)352億和461億美元，分別比同期英特爾資本支出高41%和84%（見(jiàn)表1）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)

不僅如此，英特爾和蘋果電腦歷時(shí)15年的合作也轟然倒塌，在2005年蘋果電腦拋棄IBM的PowerPC，擁抱了英特爾的X86處理器，但是進(jìn)入2020年后，新款的蘋果電腦逐漸過(guò)渡到基于ARM架構(gòu)的自研M系列芯片，這對(duì)英特爾來(lái)說(shuō)無(wú)疑是釜底抽薪，自己最擅長(zhǎng)的電腦芯片市場(chǎng)也失守。

英特爾在其最新的2022年財(cái)報(bào)新聞稿才宣布Intel4（7納米）已做好生產(chǎn)準(zhǔn)備，將于2023年下半年投入大規(guī)模商用，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手臺(tái)積電和三星已經(jīng)完成了3納米芯片的量產(chǎn)，領(lǐng)先了好幾代。

面對(duì)公司不利局面，企業(yè)都會(huì)遵循體育競(jìng)技中球隊(duì)成績(jī)不佳的處理方法——換教練。最近10年內(nèi)英特爾更換了4位首席執(zhí)行官，期間并沒(méi)有擺脫公司的艱難處境，關(guān)鍵業(yè)務(wù)領(lǐng)域的市場(chǎng)份額被AMD逐漸逼近，并持續(xù)著生產(chǎn)延誤的問(wèn)題。2021年股東表達(dá)強(qiáng)烈不滿，上書董事會(huì)直指市場(chǎng)份額丟失、生產(chǎn)效率低下、失敗的收購(gòu)等戰(zhàn)略失誤。英特爾只能再次更換首席執(zhí)行官，2021年初請(qǐng)回了英特爾首任CTO帕特·基辛格（PatGelsinger），成為英特爾歷史上的第八位首席執(zhí)行官。

芯片是資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，遵循著強(qiáng)者通吃的規(guī)律。在之前的競(jìng)爭(zhēng)中，英特爾的全產(chǎn)業(yè)鏈模式盡享芯片產(chǎn)業(yè)的紅利，但現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)細(xì)分情況下，就像赤壁之戰(zhàn)一樣，英特爾各個(gè)部門鎖在了一起，無(wú)法靈活應(yīng)對(duì)。帕特·基辛格上任后立刻提出英特爾IDM2.0戰(zhàn)略，重回制程領(lǐng)先成為成敗的關(guān)鍵，為此開放了對(duì)內(nèi)對(duì)外代工業(yè)務(wù)。

半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)過(guò)幾十年的高速發(fā)展，目前主要存在垂直整合制造IDM（IntegratedDeviceManufacturer）、無(wú)晶圓廠（Fabless）和晶圓代工（Foundry）三種主要的運(yùn)作模式。

英特爾和三星就是垂直整合制造公司的代表，公司擁有和控制整個(gè)生產(chǎn)流程，從設(shè)計(jì)芯片、制造、測(cè)試，到最終銷售產(chǎn)品。在電腦主宰芯片市場(chǎng)的時(shí)候，英特爾可以通過(guò)絕對(duì)壟斷地位直接控制處理器的發(fā)布時(shí)間、生產(chǎn)進(jìn)度、產(chǎn)品質(zhì)量和成本，獲得最大的利潤(rùn)。隨著芯片應(yīng)用逐漸過(guò)渡到手機(jī)、汽車等行業(yè)，垂直整合制造的劣勢(shì)逐漸顯露出來(lái)，市場(chǎng)上巨大的需求使速度成為競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，絕大多數(shù)公司由于財(cái)力所限無(wú)法獨(dú)自建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈，都先后采用無(wú)晶圓廠模式，專注于設(shè)計(jì)芯片的功能和架構(gòu)，并不直接參與制造過(guò)程，而是把設(shè)計(jì)的芯片樣品交給晶圓代工企業(yè)來(lái)進(jìn)行批量制造。英偉達(dá)、高通和蘋果就是無(wú)晶圓廠模式最成功的幾家公司。

芯片設(shè)計(jì)公司會(huì)把芯片制造交給臺(tái)積電（TSMC）、三星（Samsung）、聯(lián)電（UMC）、格芯（GlobalFoundries）等晶圓代工企業(yè)，由于晶圓代工企業(yè)擁有先進(jìn)的制造設(shè)備和技術(shù)，可以批量生產(chǎn)各種芯片，以降低成本并獲得更高的生產(chǎn)效率。芯片行業(yè)設(shè)計(jì)和制造分離使得整個(gè)產(chǎn)業(yè)能夠更加靈活和高效地發(fā)展，滿足不同公司的需求和專長(zhǎng)。

AMD作為英特爾在電腦CPU領(lǐng)域最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，就是通過(guò)做減法逆襲成功，公司退出沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的晶圓廠、封裝測(cè)試等業(yè)務(wù)，專注于CPU的設(shè)計(jì)和研發(fā)，快速迭代。由于使用無(wú)晶圓廠商業(yè)模式，極大降低了生產(chǎn)成本。因此，當(dāng)英特爾還在為7納米產(chǎn)品沖刺時(shí)，AMD基于4納米工藝的CPU已經(jīng)成功上市，領(lǐng)先英特爾一個(gè)時(shí)代。

基辛格的策略無(wú)疑是切中了英特爾發(fā)展的要害，基辛格提出的IDM2.0本質(zhì)是對(duì)內(nèi)、對(duì)外開放?；粮褚蠊驹诒３秩a(chǎn)業(yè)鏈模式的情況下，允許晶圓代工企業(yè)生產(chǎn)英特爾的芯片，更主要的目的是讓英特爾切入到晶圓代工業(yè)務(wù)，只有這樣才能獲得芯片演進(jìn)需要的資金，不再囿于電腦市場(chǎng)的規(guī)模。

基辛格實(shí)施IDM2.0的目標(biāo)是2025年重新獲得芯片的領(lǐng)先地位，為此4年內(nèi)要跨越五個(gè)制程。目前基于Intel7（10納米）的第四代英特爾至強(qiáng)處理器已投入大批量生產(chǎn)。Intel4（7納米）和Intel3（3納米）都完成了設(shè)計(jì)，Intel4下半年要推向市場(chǎng)，Intel3會(huì)在2024年排產(chǎn)。英特爾最為倚重的是20A、18A（2納米、1.8納米）芯片，它將帶領(lǐng)英特爾邁入埃米（納米的十分之一）時(shí)代。

英特爾目前是1451億美元，如果考慮控股的上市公司Mobileye市值數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)330億美元，英特爾占有93.53%的權(quán)益，這部分投資的價(jià)值為308億美元，扣除這部分后英特爾市值是1142億美元，如果按照最近5年稅后平均運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)133億美元估值，市盈率只是8倍多。

由于英特爾采取了開放戰(zhàn)略，CPU生產(chǎn)不再受制程限制，市場(chǎng)份額會(huì)基本穩(wěn)定在70%左右。如果按照業(yè)務(wù)部門分析，最重要的兩個(gè)部門是客戶端運(yùn)算事業(yè)群（CCG）和數(shù)據(jù)中心及AI事業(yè)群（DCAI）。最近6年這兩個(gè)部門的平均運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)占全部運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的168%，其他三個(gè)主要事業(yè)部合并統(tǒng)計(jì)一直虧損。這兩個(gè)部門其實(shí)就是英特爾最為核心的中央處理器業(yè)務(wù)（CPU），兩個(gè)部門最近5年稅后的平均利潤(rùn)是175億美元，對(duì)應(yīng)的市盈率降低到6倍多。

可見(jiàn)CPU業(yè)務(wù)是英特爾的正資產(chǎn)，其他部門雖然從財(cái)務(wù)角度來(lái)看拖累了估值，但是對(duì)英特爾更有戰(zhàn)略意義，加速計(jì)算系統(tǒng)和圖形事業(yè)部（AXG）對(duì)標(biāo)英偉達(dá)最成功的圖形處理器（GPU）部門，網(wǎng)絡(luò)與邊緣事業(yè)部（NEX）則是數(shù)據(jù)中心的擴(kuò)展，邊緣計(jì)算會(huì)滿足未來(lái)的自動(dòng)駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等大量低時(shí)延需求。英特爾代工服務(wù)（IFS）則是擔(dān)負(fù)先進(jìn)制程，垂直整合制造模式中最重要的一環(huán)（見(jiàn)表2）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)

如果單獨(dú)為客戶端運(yùn)算事業(yè)群和數(shù)據(jù)中心及AI業(yè)務(wù)事業(yè)群部門估值，至少有10倍的稅后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，由此計(jì)算估值應(yīng)該在1330億美元以上，僅僅這兩個(gè)事業(yè)部的價(jià)值就基本和英特爾目前的市值基本持平，如果再加上Mobileye權(quán)益會(huì)到達(dá)1600億美元，也就是說(shuō)目前的價(jià)值至少有10%的安全邊際，如果從清算角度考慮出售其他部門，安全邊際會(huì)超在30%-50%之間。

那為什么市場(chǎng)這么看空英特爾呢？短期看，是因?yàn)槠渲钡?023年二季報(bào)才實(shí)現(xiàn)季度盈利，之前的兩個(gè)季度連續(xù)虧損，2022財(cái)報(bào)更是從2018年以來(lái)最差的財(cái)年。長(zhǎng)期則是對(duì)未來(lái)資本支出的擔(dān)憂，在英特爾的制程競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，目前只有臺(tái)積電和三星電子還在最新制程的競(jìng)爭(zhēng)中，其他晶圓代工廠由于資金限制都退出了競(jìng)爭(zhēng)。面對(duì)手機(jī)市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)電腦的現(xiàn)實(shí)，投資者更加擔(dān)心未來(lái)的資本支出增加后會(huì)拖垮公司。

最近幾年的“芯片荒”使各個(gè)企業(yè)更加重視芯片供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，及時(shí)（Just-in-time）思維讓位給防止萬(wàn)一（just-in-case）思維，基辛格正是想借助這一思想的轉(zhuǎn)變，開始了公司歷史上最大規(guī)模的全球布局，在多個(gè)地區(qū)擴(kuò)大先進(jìn)封裝的制造能力。

英特爾2021年開始在亞利桑那州錢德勒建設(shè)兩家新的芯片工廠，當(dāng)時(shí)宣布耗資200億美元。根據(jù)去年財(cái)報(bào)顯示，投資增加到300億美元，為此引入魯克菲爾德資產(chǎn)管理公司（BrookfieldAssetManagement），英特爾和魯克菲爾德分別擁有新成立的實(shí)體ArizonaFabLLC（ArizonaFab）51%和49%的股份，為此英特爾只需要承擔(dān)153億美元。2022年英特爾又宣布在俄亥俄州新建兩家芯片工廠，最初投資超過(guò)200億美元。保守估計(jì)英特爾在這4家芯片工廠中還至少能獲得130億美元的政府補(bǔ)貼，在500億美元的總投資中僅需要承擔(dān)223億美元的投資。

2023年6月，英特爾更是在4天內(nèi)的公布了三筆重大海外投資，計(jì)劃在德國(guó)馬格德堡建造兩座半導(dǎo)體工廠，預(yù)計(jì)將在四五年內(nèi)開始生產(chǎn)。為此，英特爾將斥資約合328億美元（超過(guò)300億歐元），其中，德國(guó)政府承諾補(bǔ)貼99億歐元（108.3億美元）。第二筆是對(duì)波蘭的投資46億美元，建設(shè)一座新的半導(dǎo)體組裝和測(cè)試工廠，預(yù)計(jì)該設(shè)施將于2027年上線。另外，英特爾史無(wú)前例地投資250億美元，在以色列建設(shè)芯片制造廠，工廠預(yù)計(jì)在2027年運(yùn)營(yíng)，將為英特爾至少持續(xù)產(chǎn)生8年的效益。英特爾根據(jù)以色列《資本投資鼓勵(lì)法》，可以獲得投資額12.8%，合計(jì)32億美元的政府補(bǔ)助（見(jiàn)表3）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)和新聞稿

上面公布的所有投資計(jì)劃高達(dá)1124億美元，其中的股權(quán)融資和直接補(bǔ)貼就已經(jīng)高達(dá)557億美元，接近晶圓廠投資的50%，英特爾自有投資降到了567多億美元，極大緩解了資金壓力。

英特爾在2022年2月的投資者會(huì)議中，提出智能資本（SmartCapital）來(lái)量體裁衣?；粮癫呗允紫仁峭顿Y逐漸到位，先打造工廠主體，然后按照市場(chǎng)需求逐步安裝設(shè)備，這些廠房占晶圓廠總成本較小，但交貨時(shí)間最長(zhǎng)。英特爾會(huì)先完成工廠主體，以后靈活地根據(jù)產(chǎn)品準(zhǔn)備、市場(chǎng)狀況和客戶承諾等因素逐步安裝設(shè)備，避免資金浪費(fèi)。

其次是英特爾代工服務(wù)可以收取預(yù)付款來(lái)支持晶圓廠采購(gòu)設(shè)備、運(yùn)營(yíng)的部分資金，英特爾通過(guò)提供產(chǎn)量承諾，滿足了客戶防止萬(wàn)一（just-in-case）的需求，同時(shí)降低了自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。

最后，英特爾會(huì)不再完全依賴自己制造，有效利用外部技術(shù)更先進(jìn)的代工廠，快速向市場(chǎng)推出自己的產(chǎn)品，使公司利益最大化。

總之，英特爾的智能資本利用政府激勵(lì)措施、外部融資、按需建設(shè)、客戶承諾預(yù)收款和外部代工等方法提供了靈活性，減少了總體資本需求，提高凈資產(chǎn)收益率。

如果英特爾計(jì)劃順利，無(wú)疑在2025年重新奪回技術(shù)領(lǐng)先地位。根據(jù)目前臺(tái)積電和三星的路線圖，2納米工藝的芯片都會(huì)在2025年量產(chǎn)，這樣英特爾的18A芯片無(wú)疑會(huì)領(lǐng)先兩個(gè)代工龍頭。目前英特爾傾盡全力保證20A、18A順利投產(chǎn)，但難點(diǎn)在于如何保證產(chǎn)品的良品率。

以三星為例，雖然其在去年率先量產(chǎn)3納米芯片，但科技網(wǎng)站W(wǎng)ccfTech分析，同樣代工高通公司4納米晶片訂單，三星代工的晶片良品率為35%，臺(tái)積電則高達(dá)70%，這使得三星在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中并沒(méi)有獲得優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)TrendForce市場(chǎng)研究人員估計(jì)，2023年第一季度臺(tái)積電代工的市場(chǎng)份額高達(dá)60.1%，三星僅為12.4%，而英特爾要想在代工領(lǐng)域取得成功，關(guān)鍵在于其能否成為高通、蘋果甚至英偉達(dá)等公司晶圓代工廠，并拿到20%以上的代工市場(chǎng)份額。

因此，基于上述分析，總結(jié)來(lái)看，僅對(duì)英特爾客戶端運(yùn)算事業(yè)群和數(shù)據(jù)中心及AI業(yè)務(wù)事業(yè)群的兩個(gè)部門估值來(lái)看，目前公司的股票很有投資價(jià)值，但這是基于格雷厄姆“撿煙蒂”清算角度。

如果從未來(lái)的現(xiàn)金流估值來(lái)看，則存在很大風(fēng)險(xiǎn)。如公司需要投入567億美元用于新建晶圓廠，再疊加去年研發(fā)支出高達(dá)175億美元，這意味著未來(lái)幾年英特爾自己要負(fù)擔(dān)資金超過(guò)1000億美元。但投入最終將帶來(lái)什么樣的結(jié)果，目前是無(wú)法預(yù)測(cè)的，這也是其目前股價(jià)徘徊在30美元左右的原因所在。當(dāng)然，如果復(fù)盤ADM和英偉達(dá)等企業(yè)的發(fā)展，芯片行業(yè)的成功和失敗都在轉(zhuǎn)瞬之間。如果英特爾代工業(yè)務(wù)成功了，也可能會(huì)有望帶來(lái)10倍級(jí)別的收益。此時(shí)如何抉擇，主要依靠投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（本文作者系現(xiàn)居加拿大的職業(yè)投資人。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）