劉洪彬，陳蓓蓓

（浙江理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

在我國(guó)的資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在著“重融資、輕回報(bào)”的股利文化[1]，并且比起現(xiàn)金股利，多數(shù)企業(yè)更愿意將送股作為分紅形式。針對(duì)這一現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了有關(guān)企業(yè)分紅的政策文件，并把上市公司的再融資資格與現(xiàn)金分紅水平聯(lián)系在一起。2008 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告規(guī)定，再融資企業(yè)最近三年累計(jì)分配的現(xiàn)金股利不得少于年均可分配利潤(rùn)的30%。2015年，證監(jiān)會(huì)等聯(lián)合發(fā)布公告鼓勵(lì)具備分紅條件的上市公司實(shí)施現(xiàn)金分紅，并增加分紅頻率。2020 年，證監(jiān)會(huì)頒布相關(guān)規(guī)定維持了2008 年公告中有關(guān)現(xiàn)金股利的分配標(biāo)準(zhǔn)。

研究發(fā)現(xiàn)，隨著分紅監(jiān)管政策的逐步落實(shí)，上市公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平逐漸提高[2]，多項(xiàng)分紅指標(biāo)都趨向于成熟市場(chǎng)水平[3-4]，但同時(shí)這也給高成長(zhǎng)性企業(yè)的股利支付帶來(lái)了負(fù)面影響[5]。在面對(duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)，部分不宜發(fā)放現(xiàn)金股利的高成長(zhǎng)性企業(yè)為了滿足再融資要求不得不進(jìn)行現(xiàn)金分紅[6]。而企業(yè)在不具備分紅能力情況下仍進(jìn)行強(qiáng)制分紅的行為被認(rèn)為是龐氏分紅。那么，高成長(zhǎng)性企業(yè)是否會(huì)為了達(dá)到再融資條件或出于向外部投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的目的而進(jìn)行龐氏分紅？

此外，企業(yè)管理者作為公司重大戰(zhàn)略制定者，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)對(duì)企業(yè)股利分配政策帶來(lái)影響。已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)分紅行為會(huì)受到管理者持股、管理者心理等影響。程柯和趙衛(wèi)斌（2015）[7]基于利益協(xié)同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股與企業(yè)現(xiàn)金股利分配呈倒U 形關(guān)系。過(guò)度自信的管理者會(huì)往往高估企業(yè)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益，低估潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而認(rèn)為公司價(jià)值被嚴(yán)重低估、外部融資成本過(guò)高，因此公司會(huì)通過(guò)不分配或分配低水平現(xiàn)金股利以滿足內(nèi)部融資需求[8-9]。那么管理者能力作為管理者異質(zhì)性的重要表現(xiàn)，會(huì)如何影響公司成長(zhǎng)性與龐氏分紅二者的關(guān)系？

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)有以下兩個(gè)方面：第一，本文可以豐富有關(guān)龐氏分紅影響因素的研究。多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)考察現(xiàn)金股利政策，而少有文獻(xiàn)研究龐氏分紅這一超能力派現(xiàn)行為。因此，本文研究企業(yè)成長(zhǎng)性與龐氏分紅的影響，具有一定的理論價(jià)值。第二，本文通過(guò)討論管理者能力能否調(diào)節(jié)企業(yè)成長(zhǎng)性與龐氏分紅之間的關(guān)系，為企業(yè)甄選管理者提供一定借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)成長(zhǎng)性

現(xiàn)有關(guān)企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金股利影響的研究大致可以分為兩類。一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金股利具有抑制作用。Rozeff（1982）[10]發(fā)現(xiàn)高成長(zhǎng)型企業(yè)往往面臨更多的投資機(jī)遇，為了把握投資機(jī)會(huì)，企業(yè)會(huì)選擇較低的股利支付政策以降低其外部融資成本。之后，F(xiàn)ama 和French（2001）[11]、DeAngelo 等（2006）[12]基于生命周期理論，提出處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)在面對(duì)有限的資源與相對(duì)豐富的投資機(jī)會(huì)時(shí)，往往會(huì)選擇保留利潤(rùn)，并將其轉(zhuǎn)換為投資資本，因此會(huì)減少股利支付；而當(dāng)利潤(rùn)的不斷積累且投資機(jī)會(huì)逐漸減少時(shí)，處于成熟階段的公司會(huì)更傾向于支付股利。在國(guó)內(nèi)，部分學(xué)者基于生命周期理論、行為公司財(cái)務(wù)理論、代理理論以及優(yōu)序融資理論等對(duì)股利政策展開了討論。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，支付現(xiàn)金股利的概率越小，即生命周期理論能夠解釋我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金分紅行為[13-14]。曹向（2018）[15]基于行為公司財(cái)務(wù)理論進(jìn)行研究，結(jié)果表明在不考慮管理者是否過(guò)度自信的情況下，公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利分配意愿呈負(fù)相關(guān)。

另一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利分配正相關(guān)。班軍等（2021）[16]以中國(guó)A 股市場(chǎng)2003—2018 年的制造業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)現(xiàn)金支付存在“成長(zhǎng)-分紅”異象。此外，半強(qiáng)制分紅政策對(duì)于再融資資格的規(guī)定迫使了那些高成長(zhǎng)性、有再融資需求的公司不得不進(jìn)行分紅派現(xiàn)[17-18]。強(qiáng)國(guó)令（2016）[19]研究發(fā)現(xiàn)為達(dá)到再融資資格與建立良好的聲譽(yù)，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性越高，現(xiàn)金股利支付力度越大。

（二）龐氏分紅

國(guó)外極少有學(xué)者討論龐氏分紅，更多是集中于現(xiàn)金股利。在國(guó)內(nèi)，基于自由現(xiàn)金流的角度，謝德仁（2013）[21]首次提出龐氏分紅的概念。他認(rèn)為，企業(yè)分紅能力不僅取決于企業(yè)是否擁有正值的留存收益，還取決于企業(yè)是否擁有自由現(xiàn)金，且這些自由現(xiàn)金應(yīng)源自企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或投資活動(dòng)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。若企業(yè)在不具備分紅能力的情況下，長(zhǎng)期利用籌資活動(dòng)所獲得的暫時(shí)性自由現(xiàn)金進(jìn)行分紅的話，則該企業(yè)的現(xiàn)金分紅存在“龐氏騙局”性質(zhì)。企業(yè)若持續(xù)進(jìn)行龐氏分紅，不僅會(huì)使債權(quán)人的權(quán)益受到侵害，導(dǎo)致企業(yè)陷入巨額虧損的困境，甚至可能會(huì)造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而這顯然無(wú)助于公司價(jià)值的創(chuàng)造。此后，陸續(xù)有文獻(xiàn)從不同方面對(duì)龐氏分紅現(xiàn)象進(jìn)行考察。

從龐氏分紅判定方面的研究來(lái)看，楊寶和任茂穎（2017）[20]認(rèn)為龐氏分紅是企業(yè)超能力派現(xiàn)的財(cái)務(wù)行為，并從現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)雙重視角界定龐氏分紅。韓洪靈等（2022）[22]認(rèn)為龐氏分紅的判別需要同時(shí)考慮到自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金存量，利用當(dāng)期流量法、當(dāng)期存量法計(jì)算，最終發(fā)現(xiàn)中國(guó)A 股上市公司普遍存在龐氏分紅現(xiàn)象。

從龐氏分紅原因方面的研究來(lái)看，王進(jìn)朝和田佳楠（2019）[1]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力與龐氏分紅行為顯著負(fù)相關(guān)，且高管自信在二者的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。王進(jìn)朝和張永仙（2019）[23]的研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度對(duì)龐式分紅現(xiàn)象具有抑制作用，而股權(quán)制衡度則會(huì)產(chǎn)生促進(jìn)作用。謝德仁等（2020）[24]基于自由現(xiàn)金流視角分析我國(guó)A 股公司的資本回報(bào)支付能力，得出企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量質(zhì)量不高是造成我國(guó)多數(shù)上市公司持續(xù)存在龐氏分紅行為的重要原因之一。

通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)可知，現(xiàn)有研究立足于龐氏分紅的判定及定義進(jìn)行探討，但較少有文獻(xiàn)會(huì)研究企業(yè)成長(zhǎng)性與龐氏分紅的關(guān)系以及管理者能力會(huì)對(duì)兩者關(guān)系的影響?；诖?，本文將企業(yè)成長(zhǎng)性、管理者能力與龐氏分紅三者納入同一個(gè)研究框架，研究企業(yè)成長(zhǎng)性如何影響龐氏分紅，探究管理者能力是否能夠調(diào)節(jié)二者之間的關(guān)系，且這一調(diào)節(jié)作用是否會(huì)受到企業(yè)性質(zhì)的影響，從而來(lái)進(jìn)一步完善現(xiàn)金股利的相關(guān)研究。并在此基礎(chǔ)上提出針對(duì)性的對(duì)策建議，為完善分紅制度與提升管理者能力提供一定的理論依據(jù)。

三、理論分析和研究假說(shuō)

（一）企業(yè)成長(zhǎng)性與龐氏分紅

成長(zhǎng)性越高的企業(yè)所面臨的投資機(jī)會(huì)越多，資金需求量越大。當(dāng)內(nèi)源融資無(wú)法達(dá)到發(fā)展所需的資金要求時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)外部融資來(lái)獲得投資資金。根據(jù)股利信號(hào)理論，在資本市場(chǎng)中，投資者與管理者之間存在信息不對(duì)稱，而發(fā)放現(xiàn)金股利能夠向市場(chǎng)傳達(dá)公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)狀況良好的信息，從而吸引外部資本提供者進(jìn)行投資。因此，當(dāng)需要通過(guò)外部融資來(lái)滿足自身發(fā)展時(shí)，上市公司則會(huì)提高現(xiàn)金股利。即在股利信號(hào)理論的作用下，企業(yè)成長(zhǎng)性越高，越傾向采用高現(xiàn)金股利政策（班軍等，2021）[16]，進(jìn)而可能會(huì)使公司在選擇股利分配政策時(shí)，忽略自身創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的限制。

此外，企業(yè)的分紅行為會(huì)受到半強(qiáng)制分紅政策的影響[17]。一方面，在半強(qiáng)制分紅政策的壓力下，有再融資需求卻不宜分紅的成長(zhǎng)型企業(yè)被迫進(jìn)行分紅；另一方面，該政策卻無(wú)法約束沒(méi)有再融資需求的企業(yè)的分紅行為，進(jìn)而造成“監(jiān)管悖論”[18]。當(dāng)部分高成長(zhǎng)性公司因產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)而有更多的投資機(jī)會(huì)時(shí)，為了達(dá)到再融資要求企業(yè)不得不發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，這給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)制度性的摩擦[6]。此外，“再融資資格與現(xiàn)金分紅表現(xiàn)掛鉤”的監(jiān)管政策導(dǎo)致企業(yè)在面對(duì)激烈的現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，出現(xiàn)“邊研發(fā)，邊分紅”現(xiàn)象[7]。曹向（2018）[15]研究發(fā)現(xiàn)處于高成長(zhǎng)階段的企業(yè)為滿足再融資的要求，過(guò)度自信的管理者會(huì)選擇分配現(xiàn)金股利。綜合來(lái)看，企業(yè)成長(zhǎng)性越高，就有越多的投資機(jī)會(huì)。而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流入還不足以滿足企業(yè)的投資需求時(shí)，出于融資的目的，企業(yè)會(huì)在自由現(xiàn)金流量為負(fù)值時(shí)進(jìn)行強(qiáng)制分紅，即會(huì)造成龐氏分紅現(xiàn)象的產(chǎn)生。由此，本文提出研究假設(shè)H1：

小徑薄壁管材內(nèi)表面檢測(cè)，傳統(tǒng)方式是采用目視和聚光燈配合，有異樣狀況時(shí)，則會(huì)采用工業(yè)視頻內(nèi)窺鏡來(lái)檢查其缺陷狀況。我單位最常使用的為IPLEX LX系列，其焦距為 4.0～6.0m，鏡頭直徑為 4—8.5mm，探頭軟管長(zhǎng)度為3.5m，采用USB接口，CD成像技術(shù)。光纖視頻內(nèi)窺鏡價(jià)格昂貴，通過(guò)探頭拍攝到管子內(nèi)部情況在液晶顯示器上成像，由此可初步判定管材內(nèi)表面異常情況，為技術(shù)人員和質(zhì)量檢驗(yàn)人員體統(tǒng)分析依據(jù)。如圖1、圖2所示。

H1：企業(yè)成長(zhǎng)性與龐氏分紅行為正相關(guān)。

（二）企業(yè)成長(zhǎng)性、管理者能力與龐氏分紅

管理者作為上市公司重要利益相關(guān)者之一，其能力對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。管理者的能力越強(qiáng)，在信息的收集、處理以及理解上則占有更大的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而能更加精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)公司可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)并采取有效的應(yīng)對(duì)措施，以此降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性[25]。高能力的管理層能夠通過(guò)建立有效的內(nèi)部控制推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[26]。

當(dāng)處于高成長(zhǎng)階段時(shí)，企業(yè)往往會(huì)需要更多的財(cái)務(wù)資源以滿足當(dāng)下所面臨的投資機(jī)遇和發(fā)展機(jī)會(huì)。優(yōu)秀的管理者往往目光遠(yuǎn)大，具有更好的戰(zhàn)略預(yù)見(jiàn)性，在企業(yè)現(xiàn)金持有水平較低時(shí)，能夠及時(shí)地意識(shí)到資金不足所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)[27]，進(jìn)而采取減少?gòu)V告營(yíng)銷、降低成本等措施來(lái)緩解資金需求。相比于能力較弱的管理者，能力強(qiáng)的管理者能夠憑借豐富的工作經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)來(lái)識(shí)別真正優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，不會(huì)盲目進(jìn)行非效率投資[27]。并且會(huì)根據(jù)有效的投資機(jī)會(huì)，對(duì)稀缺資源進(jìn)行合理的協(xié)調(diào)與有效配置，權(quán)衡好投入和產(chǎn)出，使財(cái)務(wù)資源得以最大化利用。此外，能力較強(qiáng)的管理者所擁有的豐富的人際資源和良好的聲譽(yù)能幫助企業(yè)從不同渠道獲取信貸資源[28]，拓寬企業(yè)的融資渠道。

綜上所述，能力強(qiáng)的管理者能夠通過(guò)優(yōu)化資源配置、拓寬融資渠道等方式來(lái)緩解高成長(zhǎng)性企業(yè)的資金缺口，進(jìn)而可以幫助企業(yè)避免在不宜分紅的情況下，為滿足融資需求而進(jìn)行強(qiáng)制分紅?；诖?，本文提出研究假設(shè)H2：

H2：管理者能力會(huì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性和龐氏分紅之間的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2015—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，并根據(jù)以下條件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST或*ST 的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常和具有缺失值的觀測(cè)樣本，最終得到8 936 個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。為了降低極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)樣本中所有連續(xù)型變量進(jìn)行了前后1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：龐氏分紅（Ponzi）。本文借鑒謝德仁和林樂(lè)（2013）[29]的研究，首先計(jì)算出自由現(xiàn)金流（FCF）=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流－利息支出＋投資現(xiàn)金流，然后在此基礎(chǔ)上通過(guò)扣除分配的現(xiàn)金股利來(lái)觀察企業(yè)是否存在龐氏分紅：FCFd=t年FCF-（t+1 年分配的t年現(xiàn)金股利），F(xiàn)CFd＜0 時(shí)Ponzi=1，F(xiàn)CFd＞0 時(shí)Ponzi=0。

2.解釋變量：企業(yè)成長(zhǎng)性（TobinQ）。本文借鑒李飛等（2021）[30]的研究，選擇托賓Q作為企業(yè)成長(zhǎng)性的替代變量。

3.調(diào)節(jié)變量：管理者能力（MA）。本文借鑒Demerjian等（2012）[31]的做法，結(jié)合數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法和Tobit 模型來(lái)計(jì)算管理者能力。（1）把銷售與管理費(fèi)用、研發(fā)支出、固定資產(chǎn)凈額、無(wú)形資產(chǎn)凈額、商譽(yù)、營(yíng)業(yè)成本作為投入變量，用營(yíng)業(yè)收入度量產(chǎn)出，利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）計(jì)算出企業(yè)效率值。（2）第一步計(jì)算出的企業(yè)效率并不完全是管理層能力帶來(lái)的結(jié)果，因此，需運(yùn)用模型剔除企業(yè)層面因素的影響。Tobit 回歸中控制的企業(yè)層面因素包括企業(yè)規(guī)模、成立年限、多元化程度、市場(chǎng)份額、國(guó)際化程度和自由現(xiàn)金流，回歸得到的殘差即為管理者能力（MA）。

4.控制變量：本文參考國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金股利影響因素的研究分析，引入財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、盈利能力（EPS）、股權(quán)集中度（Sh）、獨(dú)立董事比例（Indep）、董事會(huì)規(guī)模（Dn）、行業(yè)（Industry）和年份（Year）作為控制變量，具體定義情況如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了考察企業(yè)成長(zhǎng)性與龐氏分紅的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（1）：

其中，若系數(shù)α1顯著為正，則H1 成立。

為驗(yàn)證管理者能力的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）中加入管理者能力（MA）以及企業(yè)成長(zhǎng)性與管理者能力的交互項(xiàng)（TobinQ×MA），若交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，則H2 成立。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了模型總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2 可得，龐氏分紅（Ponzi）的均值為0.611，說(shuō)明超過(guò)半數(shù)的上市公司都存在龐氏分紅的問(wèn)題。企業(yè)成長(zhǎng)性（TobinQ）的均值為2.611，說(shuō)明上市公司整體成長(zhǎng)性較好，但其最大值為16.737，最小值為0.824，表明企業(yè)間發(fā)展差距較大。管理者能力（MA）的均值為-0.006，最大值為0.404，最小值為-0.317，說(shuō)明管理者能力整體有待提高，且管理者之間存在較大的能力差距。在控制變量方面，財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、盈利能力（EPS）、股權(quán)集中度（Sh）、獨(dú)立董事比例（Indep）、董事會(huì)規(guī)模（Dn）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3 顯示了Pearson 相關(guān)性分析的結(jié)果。由表3可知，企業(yè)成長(zhǎng)性（TobinQ）與龐氏分紅（Ponzi）在1%的顯著水平上正相關(guān)，初步說(shuō)明成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)的龐氏分紅行為具有促進(jìn)作用。本文還發(fā)現(xiàn)，盈利能力（EPS）、股權(quán)集中度（Sh）和董事會(huì)規(guī)模（Dn）都與龐氏分紅（Ponzi）負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與龐氏分紅（Ponzi）正相關(guān)。此外，相關(guān)性分析結(jié)果顯示系數(shù)均小于0.6，且方差膨脹系數(shù)均低于2.000，說(shuō)明變量間不存在多重共線性問(wèn)題。

表3 變量的相關(guān)性分析

（三）Logit 回歸分析

表4 給出logit回歸模型的結(jié)果。如表4 第（1）列結(jié)果所示，企業(yè)成長(zhǎng)性（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.083 6，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性與龐氏分紅顯著正相關(guān)，表明企業(yè)成長(zhǎng)性越高，上市公司進(jìn)行龐氏分紅的可能性越大，H1 得到驗(yàn)證。如表4 第（2）列結(jié)果所示，企業(yè)成長(zhǎng)性與管理者能力交互項(xiàng)（TobinQ×MA）的系數(shù)為-0.208，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明隨著管理者能力的提升，企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)龐氏分紅的促進(jìn)作用減弱，即管理者能力能夠有效抑制企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)龐氏分紅的正向影響，驗(yàn)證了H2。

表4 Logit 回歸分析

（四）進(jìn)一步研究

國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在資源稟賦和融資渠道方面存在較大的差異。國(guó)有企業(yè)往往擁有更多的融資渠道與較低的融資約束，而非國(guó)有企業(yè)卻備受“信貸歧視”因此相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更需要通過(guò)管理者來(lái)緩解資金需求。那么，企業(yè)性質(zhì)是否會(huì)影響管理者能力在公司成長(zhǎng)性與龐氏分紅關(guān)系中調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮呢？本文根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將總體樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組。如表5 第（1）列第（2）列所示，在國(guó)有企業(yè)中，公司成長(zhǎng)性與管理者能力交互項(xiàng)（TobinQ×MA）的系數(shù)為-0.255，但并不顯著；而在非國(guó)有企業(yè)中，公司成長(zhǎng)性與管理者能力交互項(xiàng)（TobinQ×MA）的系數(shù)為-0.206，且在5%的水平上顯著。這表明在非國(guó)有企業(yè)中，管理者能夠通過(guò)自身能力較好地抑制企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)龐氏分紅地促進(jìn)作用，而在國(guó)有企業(yè)中管理者能力卻未能發(fā)揮同樣的作用。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文通過(guò)改變企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量方式來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Tag）作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)，該指標(biāo)數(shù)值越高，代表企業(yè)成長(zhǎng)性越高。最終回歸結(jié)果與前文基本一致，說(shuō)明前述結(jié)論是穩(wěn)健的，具體結(jié)果不再展示。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2015—2020 年在滬深A(yù) 股上市公司6年的數(shù)據(jù)作為樣本，考察了企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)龐氏分紅的影響。研究結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)處于高成長(zhǎng)階段時(shí)，上市公司進(jìn)行龐氏分紅的可能性越大。管理者能力會(huì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性和龐氏分紅之間的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用，且這種作用在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

現(xiàn)金股利政策作為公司重要的財(cái)務(wù)決策之一，在公司運(yùn)營(yíng)和發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用?，F(xiàn)有的相關(guān)政策雖然提高了整體企業(yè)的派現(xiàn)水平，但對(duì)不宜分紅的高成長(zhǎng)性企業(yè)造成了一定的負(fù)面影響。因此，為了避免監(jiān)管政策不良外部性的產(chǎn)生，監(jiān)管部門可以考慮適度放寬有資金需求的高成長(zhǎng)性企業(yè)的再融資條件，正確引導(dǎo)上市公司根據(jù)自身發(fā)展需求來(lái)決定股利發(fā)放水平。同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)分紅信息的披露，提高分紅信息的透明度，這樣既能保護(hù)投資者的利益，又能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。此外，企業(yè)應(yīng)該重視管理者在公司決策中的重要作用，尤其是民營(yíng)企業(yè)。公司應(yīng)不斷完善職業(yè)經(jīng)理人的篩選和任用機(jī)制，并加強(qiáng)對(duì)管理者的考評(píng)和培訓(xùn)，充分提升管理者的能力以促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。