馮波　司冠華　趙彩言

系統(tǒng)化考查企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展水平，可將包含環(huán)境（E）、社會（S）和公司治理（G）三個方面的企業(yè)ESG水平作為重要標準。ESG概念最早由格蘭特·米歇爾森等學者提出，主要方向是責任和倫理投資。2006年聯(lián)合國責任投資原則組織（UNPRI）提出了ESG投資理念。2018年6月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司治理準則》修訂版，首次明確要求上市公司對環(huán)境、社會和公司治理方面的信息進行披露。2018年，美國指數(shù)編制公司MSCI（明晟）將中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)和全球基準指數(shù)，對所有納入指數(shù)的上市公司進行ESG研究并定期公布評級結(jié)果。目前，國內(nèi)外對于上市企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究從集中于E、S、G的單項研究逐漸過渡到將ESG作為一個整體進行研究，研究對象從財務績效到股票收益再到企業(yè)價值逐漸發(fā)展，研究方法、樣本數(shù)據(jù)和研究市場的不一致導致結(jié)論存在不一致性。

我國ESG發(fā)展與研究尚處于起步階段，相關(guān)經(jīng)驗事實和研究證據(jù)不足，其中，對于涉外企業(yè)的關(guān)注更是少之又少。涉外企業(yè)作為連通國內(nèi)市場與國外市場的重要媒介，其ESG表現(xiàn)不僅對國內(nèi)生產(chǎn)制造有重要影響，也對我國在國際貿(mào)易中的話語權(quán)和國際供應鏈中的地位極為重要。本研究基于涉外企業(yè)的視角，探索ESG表現(xiàn)對上市外貿(mào)企業(yè)的價值影響，并對不同企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)、貿(mào)易國別進行異質(zhì)性探索，為上市外貿(mào)企業(yè)更好地融入國際大環(huán)境提供經(jīng)驗和證據(jù)。

一、ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值

從傳統(tǒng)財務管理理論看，公司主要是為股東謀取最大化利益，而環(huán)境、社會責任等方面的資金投入具有長期性、收益可視化程度低、難以量化等特點。在資源約束條件下，企業(yè)對環(huán)境（E）、社會（S）的投入使原本用于提高股東權(quán)益部分的資金減少，增加額外成本。同時從委托代理關(guān)系角度看，管理者任期具有短期性，往往期望在任期內(nèi)獲得較好的利潤收益，受短期利潤激勵影響，更傾向于減少對環(huán)境（E）、社會（S）責任等方面的投入。據(jù)此，企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值可能呈負相關(guān)。

從利益相關(guān)者理論和信號傳遞理論出發(fā)，除了企業(yè)內(nèi)部股東、管理者外，企業(yè)天然地與社會公眾、生態(tài)環(huán)境、債權(quán)人等其他利益相關(guān)者有著不可分割的關(guān)系，良好的ESG表現(xiàn)將釋放企業(yè)優(yōu)質(zhì)的信號，贏得利益相關(guān)者的信任。從信息對稱和信息披露角度看，近年來，各方投資者不單單關(guān)注企業(yè)財務信息，更加關(guān)注企業(yè)的非財務信息，因為這部分信息包含的隱藏風險和優(yōu)勢對于投資決策愈發(fā)重要。

二、企業(yè)異質(zhì)性下ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值

從出口國別來看，涉外企業(yè)區(qū)別于一般上市企業(yè)最大的特點在于連接國內(nèi)、國外兩個市場，不同出口國別對于企業(yè)綜合表現(xiàn)和產(chǎn)品綜合實力的認證標準具有差異性，尤其是發(fā)達國家市場對于企業(yè)ESG研究起步較早，對合作企業(yè)的綜合表現(xiàn)更為關(guān)注，因此涉外企業(yè)的ESG表現(xiàn)對于企業(yè)價值的影響更為顯著。

從行業(yè)性質(zhì)來看，高污染企業(yè)比其他企業(yè)面臨更高的社會責任和環(huán)境治理壓力，也受到更多方面的限制，當污染企業(yè)積極進行ESG信息披露，充分傳遞良好的市場信號時，其ESG的價值提升作用更強。

從股權(quán)性質(zhì)來看，民營企業(yè)與國有企業(yè)的天然國家信用不同，其良好的ESG表現(xiàn)有助于提升社會公眾和投資者的信任感，提升市場價值。國有企業(yè)和外資企業(yè)分別具有國家信用優(yōu)勢和外資力量，國有企業(yè)通常積極響應國家政策號召，積極履行社會責任；外資企業(yè)的ESG理念較民營企業(yè)更為深入，社會公眾和投資者等對國有企業(yè)和外資企業(yè)的良好ESG表現(xiàn)更加習以為常。

三、涉外企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本研究以山東省2009—2021年滬深兩市A股上市外貿(mào)公司為研究樣本，剔除ST和*ST類樣本，得到樣本觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。ESG數(shù)據(jù)則采用華證ESG評價體系提供的評級結(jié)果，將華證ESG評價體系的九檔分類結(jié)果，分別賦值1—9分，分數(shù)越高代表ESG表現(xiàn)越好。同時，選取托賓Q值（Tobin's Q）衡量企業(yè)的市場價值，將部分財務指標、公司治理指標、公司特征指標等變量作為控制變量。

2.分析結(jié)果。本研究通過建立相關(guān)模型，進行穩(wěn)定性分析、異質(zhì)性分析等探究了企業(yè)的環(huán)境、社會和公司治理（ESG）表現(xiàn)如何影響企業(yè)價值。結(jié)果表明：第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響呈U型分布，即短期內(nèi)對企業(yè)價值的提升具有抑制作用，長期來看有助于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。通過更換被解釋變量、解釋變量滯后一期、反向因果方式進行檢驗后結(jié)果依然穩(wěn)健。第二，異質(zhì)性分析顯示，對產(chǎn)品出口美國、歐盟的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)具有更強的價值效應；對重污染企業(yè)、民營企業(yè)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升作用更大。第三，對機電設備、橡膠制品、化工等三類山東省重點特色行業(yè)來說，ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升呈U型分布，即長期來看企業(yè)ESG良好的表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價值。

四、促進涉外企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的建議

1.從企業(yè)角度，要樹立正確的ESG發(fā)展觀。企業(yè)的決策是以收益為基礎，但在可持續(xù)發(fā)展的道路上應當摒棄ESG投入即沉沒的陳舊觀念，積極響應綠色發(fā)展政策號召，履行社會責任，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。以民營企業(yè)為例，通過回歸分析可知，良好ESG表現(xiàn)有助于涉外企業(yè)價值的提升，通過緩解融資約束、傳遞積極信號等途徑，能夠改善企業(yè)價值和發(fā)展前景。

2.從政府角度，要進一步完善信息披露機制。目前我國企業(yè)的ESG信息披露機制還不健全，還未建立相應的約束機制。建議政府相關(guān)部門積極倡導建立完善的ESG信息披露體制，鼓勵ESG信用評級機構(gòu)積極構(gòu)建相關(guān)數(shù)據(jù)庫，提供專業(yè)化咨詢服務。通過對ESG表現(xiàn)良好的涉外企業(yè)在稅收政策、綠色信貸、業(yè)務開展等方面給予一定的激勵，對ESG表現(xiàn)較差的涉外企業(yè)建立ESG負面清單等方式，號召涉外企業(yè)積極建立與之相匹配的ESG內(nèi)部管理制度。

3.從投資者角度，要積極發(fā)揮引導作用。ESG在國際資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展勢頭越來越強，更多機構(gòu)投資者把ESG作為組合管理的必要條件，沒有ESG基本流程和元素的策略很難獲得投資。社會公眾、機構(gòu)投資者等應當在投資決策時加強對涉外企業(yè)ESG信息的關(guān)注度，使財務信息和非財務信息互為補充，從投資角度發(fā)揮引導作用。