張焰朝 楊金鳳

（1.河南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，鄭州 450046；2.山東建筑大學(xué)商學(xué)院，濟南 250101）

一、引言

中證中小投資者服務(wù)中心（下稱投服中心）是2014年12月成立的證券金融類公益機構(gòu)，是由證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立和直接管理、具有官方背景的監(jiān)管機構(gòu)。投服中心通過持有上市企業(yè)一手股票，然后以普通股股東身份行使各項股東權(quán)利，特殊的身份使其具有較強的行權(quán)意識和維權(quán)能力（辛宇等，2020；鄭國堅等，2021）。因而，投服中心通過參加股東大會、公開發(fā)聲、向法院提起訴訟及現(xiàn)場和網(wǎng)上問詢等方式對企業(yè)產(chǎn)生了較好的監(jiān)管效果（陳運森等，2021），顯著提高了中小投資者保護水平（鄭國堅等，2021）。在此背景下，本文從企業(yè)違規(guī)視角考察中小投資者參與公司治理機制創(chuàng)新的政策效果，從而為抑制企業(yè)違規(guī)行為、增強投資者利益保護提供參考。

近年來，我國上市企業(yè)造假違規(guī)案件頻發(fā)，康美藥業(yè)等財務(wù)造假事件對資本市場穩(wěn)定造成了極大的負(fù)面影響，不僅降低了資本市場效率，同時挫傷了投資者信心。對企業(yè)違規(guī)的有效約束是促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，而抑制企業(yè)違規(guī)有賴于完善公司的治理結(jié)構(gòu)。通常而言，企業(yè)違規(guī)行為的發(fā)生源自管理層或者大股東的機會主義動機。已有研究表明影響企業(yè)違規(guī)的重要因素是以監(jiān)管環(huán)境為主的企業(yè)外部治理（Wang et al.，2010；曹春方等，2017）。如何通過改善監(jiān)管方式有效約束上市企業(yè)的違規(guī)行為，成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界共同關(guān)注的話題。投服中心持股行權(quán)作為一種創(chuàng)新性的監(jiān)管方式，中小投資者參與公司治理機制的創(chuàng)新政策能否對企業(yè)違規(guī)行為產(chǎn)生有效的抑制作用尚未得到充分研究。

投服中心采用的是“事前”和“事中”監(jiān)管的方式，能夠與其他監(jiān)管形成互補，彌補原有監(jiān)管的不足，更好地發(fā)揮外部監(jiān)管的作用。本文認(rèn)為投服中心持股行權(quán)有助于強化公司治理機制，抑制企業(yè)違規(guī)行為。一方面，投服中心是由證監(jiān)會直接管理的具有官方背景的監(jiān)管機構(gòu)，其相較于普通中小股東，無論是在信息資源還是信息分析技術(shù)方面都具有顯著的優(yōu)勢，能夠在和企業(yè)博弈時得到較大程度的話語權(quán)（辛宇等，2020），這會減輕企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，進而使企業(yè)的內(nèi)部信息環(huán)境得到改善，相應(yīng)地減少企業(yè)違規(guī)的機會。另一方面，投服中心持股行權(quán)能夠抑制大股東的機會主義行為，增加企業(yè)違規(guī)的成本，對上市企業(yè)產(chǎn)生“震懾”作用，從而形成有效的外部監(jiān)管。投服中心持股行權(quán)會引起媒體和分析師的關(guān)注（陳克兢等，2022），企業(yè)被行權(quán)后會有更負(fù)面的媒體報道，且更易引起監(jiān)管部門的處罰跟進（陳運森等，2021），因而投服中心持股行權(quán)能夠強化對企業(yè)行為的外部監(jiān)管，產(chǎn)生抑制企業(yè)違規(guī)的積極作用。基于此，本文分析了投服中心持股行權(quán)如何從整體上影響企業(yè)的違規(guī)行為以及潛在的機制。

本文以2013～2017年A股上市企業(yè)為研究樣本，對上述問題進行了經(jīng)驗研究。研究發(fā)現(xiàn)：投服中心持股行權(quán)有助于抑制企業(yè)的違規(guī)行為。機制檢驗表明改善企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境和抑制大股東掏空行為是投服中心持股行權(quán)抑制企業(yè)違規(guī)行為的作用路徑。進一步分析表明，投服中心持股行權(quán)能夠降低企業(yè)的嚴(yán)重違規(guī)行為，對企業(yè)的一般違規(guī)行為影響并不明顯；投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的治理效應(yīng)在內(nèi)控質(zhì)量較低時更為明顯；區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的治理效應(yīng)更為明顯；當(dāng)企業(yè)面臨的媒體監(jiān)督較弱時，投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的治理效應(yīng)更為明顯。

本文可能的貢獻主要有以下三個方面：第一，從企業(yè)違規(guī)的視角切入，提供了投服中心持股行權(quán)作為一種較為有效的公司治理機制的經(jīng)驗證據(jù)，進一步驗證了這一創(chuàng)新性監(jiān)管方式的實施效果，拓展了投服中心持股行權(quán)對實體經(jīng)濟后果的研究。第二，從外部監(jiān)管這一視角深化了對企業(yè)違規(guī)的研究?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，媒體（Dyck et al.，2010）、司法獨立性（曹春方等，2017）、機構(gòu)投資者（Shi et al.，2017）、分析師跟蹤（鄭建明等，2015；Chen et al.，2016）、賣空機制（孟慶斌等，2019；徐細(xì)雄等，2021）等外部治理機制能夠直接影響企業(yè)的違規(guī)行為，而本文研究發(fā)現(xiàn)，依靠行政力量實施監(jiān)管的投服中心能夠通過改善企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境約束企業(yè)的違規(guī)行為，從而擴展了企業(yè)違規(guī)影響因素的研究。第三，本文也具有較強的實踐意義。研究結(jié)論肯定了投服中心持股行權(quán)能給企業(yè)帶來威懾效應(yīng)和監(jiān)督治理效果，證實投服中心持股行權(quán)已經(jīng)成為行政監(jiān)管等外部監(jiān)管以外的有益補充，這可為政府監(jiān)管有效性的發(fā)揮提供重要參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

我國上市企業(yè)普遍存在著內(nèi)部信息環(huán)境薄弱、企業(yè)違規(guī)成本較低等問題。違規(guī)作為企業(yè)治理不善的表現(xiàn)（Khanna et al.，2015），在一定程度上也反映了內(nèi)外部治理機制缺失的問題。從外部治理機制角度看，外部監(jiān)督主體通過介入公司治理或者改善內(nèi)部信息環(huán)境抑制企業(yè)違規(guī)行為。較好的內(nèi)部信息環(huán)境能夠增加違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率，提升違規(guī)成本，降低企業(yè)違規(guī)行為。投服中心享有知情權(quán)、表決權(quán)、建議權(quán)、質(zhì)詢權(quán)以及股東直接訴訟權(quán)等，可以通過采用參加股東大會、公開發(fā)聲、向法院提起訴訟及現(xiàn)場和網(wǎng)上問詢等方式對上市企業(yè)涉嫌虛構(gòu)資產(chǎn)和利潤、內(nèi)幕交易、利益輸送等相關(guān)問題進行問詢，迫使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，改善內(nèi)部信息環(huán)境，因而具有較強的改善公司治理的動機和能力。2020年新實施的《證券法》明確投服中心訴訟等權(quán)利不受其持股期限與比例的約束，這極大地提升了投服中心對上市企業(yè)治理及經(jīng)營的潛在影響力和約束力（郭靂，2019）。本文認(rèn)為投服中心持股行權(quán)能夠抑制企業(yè)的違規(guī)行為，具體理由如下：

第一，投服中心有動機和能力對企業(yè)行為進行有效監(jiān)管，從而改善企業(yè)的治理及內(nèi)部信息環(huán)境，約束大股東的自利行為。首先，政府相關(guān)部門高度重視中小投資者合法權(quán)益的保護工作，進而促成了以證監(jiān)會主導(dǎo)的投服中心的成立。作為證監(jiān)會直接管理的證券金融類公益機構(gòu)，投服中心以持有上市企業(yè)100股股東的身份行使《公司法》《證券法》等法律法規(guī)賦予股東的權(quán)利，規(guī)范上市企業(yè)治理與運行。同時，投服中心的主要領(lǐng)導(dǎo)為謀求仕途上的發(fā)展有政治動機去積極地發(fā)揮投服中心的作用（陳運森等，2021）。其次，投服中心作為證監(jiān)會的下屬部門，其持股是典型的具有官方背景的監(jiān)管方式，其參加股東大會、網(wǎng)上行權(quán)、訴訟等這一系列行為能夠發(fā)揮監(jiān)督作用（鄭國堅等，2021）。相對于監(jiān)管機構(gòu)的事后監(jiān)管，投服中心采用的是“事前監(jiān)管”和“事中監(jiān)管”的方式，能夠與其他監(jiān)管形成互補，填補原有監(jiān)管的不足，更好地發(fā)揮外部監(jiān)管的作用。最后，相較于普通的中小股東，投服中心作為專業(yè)的投資者服務(wù)機構(gòu)，配備有更具勝任能力的專業(yè)人士，包括行業(yè)專家、資深會計師、資深律師等，因而無論是在信息資源獲取還是信息分析技術(shù)方面都具有顯著的優(yōu)勢，這進而使投服中心在和企業(yè)博弈時能夠獲得較大程度的話語權(quán)（辛宇等，2020）。所以投服中心持股行權(quán)能夠提高企業(yè)財務(wù)信息質(zhì)量（劉馨茗等，2021；熊家財和童大銘，2022），改善內(nèi)部信息環(huán)境，抑制高管和大股東的自利行為，從而降低企業(yè)的違規(guī)行為（Chen et al.，2016）。

第二，投服中心持股提升了上市企業(yè)的違規(guī)成本。首先，投服中心持股行權(quán)在一定程度上代表著監(jiān)督機關(guān)的意志，其行為可以對上市企業(yè)產(chǎn)生“震懾”作用。投服中心的行權(quán)具有明顯的政府彈性監(jiān)管色彩（辛宇等，2020），企業(yè)被行權(quán)后可能引起監(jiān)管部門的跟進（陳運森等，2021），監(jiān)管部門的關(guān)注與介入給企業(yè)違規(guī)行為帶來的懲處壓力，極大地增加了企業(yè)的違規(guī)成本。同時，投服中心持股對企業(yè)產(chǎn)生巨大的威懾效應(yīng)，會帶動其他中小股東更加積極地參與公司治理活動，造成大股東行為的改變（何慧華和方軍雄，2021），降低大股東自利的動機和機會，最終降低企業(yè)違規(guī)行為。其次，投服中心持股行權(quán)會引起媒體和分析師的關(guān)注（陳克兢等，2022），從而強化對企業(yè)違規(guī)行為的外部監(jiān)督。已有研究表明媒體監(jiān)督和分析師跟蹤可以起到外部治理作用，為企業(yè)營造良好的信息環(huán)境，抑制其違規(guī)行為（周開國等，2016；Chen et al.，2016）。即媒體關(guān)注度越高、分析師跟蹤的上市企業(yè)越多，信息透明度越高，企業(yè)的違規(guī)行為越容易被資本市場所察覺。投服中心持股行權(quán)通過吸引媒體和分析師的關(guān)注，對企業(yè)和大股東產(chǎn)生強有力的威懾效應(yīng)，促進企業(yè)降低其違規(guī)行為。最后，投服中心持股活動還會吸引投資者關(guān)注，被投服中心關(guān)注并行權(quán)的企業(yè)獲得了更低的累計市場異?；貓螅ㄠ崌鴪缘龋?021）。更多的投資者關(guān)注同樣能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生震懾作用，在一定程度上約束企業(yè)的違規(guī)行為。

綜上所述，投服中心有動力和能力監(jiān)督上市企業(yè)的行為，提升上市企業(yè)的違規(guī)成本，直接和間接對企業(yè)和大股東產(chǎn)生巨大的威懾效應(yīng)，發(fā)揮公司治理作用，改善企業(yè)的內(nèi)部信息環(huán)境并約束大股東的機會主義行為，從而降低企業(yè)違規(guī)行為發(fā)生的概率。據(jù)此，本文提出如下假說：

假說：投服中心持股行權(quán)有助于抑制企業(yè)違規(guī)行為。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2013～2017年A股上市企業(yè)為初始樣本。在初始樣本的基礎(chǔ)上，參考已有文獻的做法，按以下步驟進行剔除：（1）金融行業(yè)企業(yè)；（2）ST企業(yè)樣本；（3）其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后得到3942個公司-年度觀察值。本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理，以剔除極端值影響。研究中使用的相關(guān)財務(wù)和治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

（二）研究模型及變量定義

為了檢驗投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的影響，本文構(gòu)建了如下雙重差分模型：

其中，被解釋變量為企業(yè)違規(guī)（Penalty）。借鑒現(xiàn)有研究的做法（孟慶斌等，2019；梁上坤等，2020；張學(xué)志等，2022），本文使用虛擬變量（Penalty）衡量企業(yè)違規(guī)行為，若某年內(nèi)企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為，則賦值為1，否則賦值為0。從2016年2月開始，投服中心持股行權(quán)在上海、廣東（不含深圳）、湖南3個地區(qū)開展試點，投服中心持有試點地區(qū)所有上市公司各1手股票。借鑒何慧華和方軍雄（2021）的做法，當(dāng)上市公司處于投服中心試點省市時（上海市、廣東省除深圳市、湖南?。?，變量Treat取值為1，當(dāng)上市公司處于投服中心試點臨近省市時（浙江省、深圳市、湖北?。兞縏reat取值為0。Post為投服中心持股行權(quán)實施時間，本文定義2016年與2017年P(guān)ost=1，由于2015年劇烈的股市波動和股災(zāi)對企業(yè)違規(guī)行為的影響很大（孟慶斌等，2018；梁上坤等，2020），因而為了能夠更好地識別投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的影響，本文定義2013年與2014年P(guān)ost取值為0，同時在穩(wěn)健性檢驗中考慮2015年重新進行回歸檢驗。另外，ui為企業(yè)固定效應(yīng)，控制企業(yè)非時變因素的影響，δt和ηs分別表示時間與行業(yè)固定效應(yīng)。

控制變量（Control）的設(shè)定參照已有文獻（Khanna et al.，2015；孟慶斌等，2019；梁上坤等，2020），選取以下變量作為本文的控制變量：企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、股票年收益率、托賓Q、成長性、前10大股東持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事比例、股票波動率、兩職合一以及股票換手率。各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)違規(guī)（Penalty）的均值為0.181，標(biāo)準(zhǔn)差為0.450，與現(xiàn)有文獻所報告的大體相近；政策實施對象虛擬變量（Treat）的均值為0.463，標(biāo)準(zhǔn)差為0.499；政策實施時間虛擬變量（Post）的均值為0.536，標(biāo)準(zhǔn)差為0.499。其余控制變量的分布均在合理的范圍之內(nèi)，且與現(xiàn)有的研究成果相近，在此不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計分析

（二）基準(zhǔn)回歸：投服中心持股行權(quán)與企業(yè)違規(guī)

本文首先根據(jù)模型（1）對投服中心持股行權(quán)與企業(yè)違規(guī)的關(guān)系進行檢驗，回歸結(jié)果如表3所示。在第1列中，為了檢驗投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的直接影響，僅控制了行業(yè)、年份和企業(yè)固定效應(yīng)，交乘項Treat×Post回歸系數(shù)為-0.074，且在5%的水平上顯著。在第2列中，在加入一系列控制變量后，交乘項Treat×Post的回歸系數(shù)為-0.062，且依然在5%的水平上顯著。由于本文同時控制了行業(yè)、年份和企業(yè)固定效應(yīng)，導(dǎo)致虛擬變量Post在回歸中已經(jīng)被吸收。回歸結(jié)果表明投服中心持股行權(quán)有助于抑制企業(yè)違規(guī)行為，研究假說得到驗證。

表3 投服中心持股行權(quán)與企業(yè)違規(guī)

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

為了檢驗雙重差分法的適用性，本文采用事件研究法進行平行趨勢檢驗，處理組和對照組滿足平行趨勢是應(yīng)用DID方法的重要前提。借鑒何慧華和方軍雄（2021）、向元高和羅進輝（2022）的做法，具體如下：構(gòu)建時期虛擬變量，將每個時期的虛擬變量與Treat交乘；若在2014年以前，變量before2取值為1，否則取0；若為2015年的樣本，before1取值為1，否則為0；若為2016年樣本，current取值為1，否則為0；若為2017年樣本，after1取值為1，否則為0。平行趨勢檢驗結(jié)果如表4所示，Treatbefore2和Treatbefore1的回歸系數(shù)均不顯著，說明在投服中心持股前，處理組與對照組中的企業(yè)違規(guī)行為沒有明顯差異。Treatcurrent和Treatafter1的回歸系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，說明投服中心持股行權(quán)以后，處理組中的企業(yè)違規(guī)行為明顯下降。表4的結(jié)果表明平行趨勢假定得以滿足，這為雙重差分估計的有效性提供了支持。

表4 平行趨勢檢驗

2. Placebo 檢驗

本文首先假設(shè)投服中心持股行權(quán)的時間提前3年，即在2013和2014年P(guān)ost取值為1，在2011和2012年P(guān)ost取值為0，重新回歸結(jié)果如表5 所示，Treat×Post的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著，說明假設(shè)投服中心持股行權(quán)提前沒有對企業(yè)的違規(guī)行為產(chǎn)生影響。其次，為了減少其他不可觀測因素對回歸結(jié)果的影響，本文借鑒Li et al.（2016）、劉慧龍等（2022）的做法，采用隨機置換方法進行安慰劑檢驗。具體來說，將投服中心持股行權(quán)情況由計算機隨機分配給各樣本企業(yè)，再對隨機順序的投服中心持股行權(quán)與企業(yè)違規(guī)進行回歸，為增強安慰劑檢驗的有效性，本文分別采用模型（1）重復(fù)進行1000次回歸。圖1為隨機處理1000次后Treat×Post的回歸系數(shù)的分布，可以發(fā)現(xiàn)Treat×Post的系數(shù)集中分布在0的附近，遠高于估計的真實值-0.062，說明本文的回歸結(jié)果并不是由不可觀測因素造成的，投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的影響具有較高的可靠性。

表5 Placebo 檢驗

圖1 隨機處理后Treat×Post 的系數(shù)分布

3.更改對照組：穩(wěn)健性檢驗

前文選取浙江、 深圳、湖北3個地區(qū)的企業(yè)作為處理組。本文在此選擇試點地區(qū)以外全部地區(qū)的上市企業(yè)作為對照組，然后根據(jù)得分按照最鄰近匹配原則和1：2 的配對比例對處理組和對照組進行匹配，在此基礎(chǔ)上根據(jù)模型（1）重新進行回歸?；貧w結(jié)果如表6 第(1)列所示，交乘項Treat×Post的系數(shù)在1 0%的水平上顯著為負(fù)。說明對照組的變更不影響投服中心持股行權(quán)與企業(yè)違規(guī)行為之間的關(guān)系，本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

4.控制省份固定效應(yīng)

為了進一步控制遺漏變量造成的偏差，排除地區(qū)宏觀因素對結(jié)果的影響，本文在模型 （1）的基礎(chǔ)上進一步控制了省份固定效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表6第（2）列所示，結(jié)論不變。

5.更改時間窗口

首先，前文為了避免2015年股市波動及股災(zāi)對企業(yè)違規(guī)行為的影響，把2015年排除在外，本文在此對包含2 0 1 5 年（定義2015年時Post取值為0）重新進行回歸。其次，由于投服中心在2017年5月完成了對滬深兩市上市企業(yè)股票的全面持股，因而為了使樣本更加干凈，刪除2017年的樣本重新進行回歸。回歸結(jié)果如表7所示，結(jié)論依然穩(wěn)健。

6.更換回歸模型

針對虛擬變量企業(yè)違規(guī)（Penalty），前文為了同時控制企業(yè)、行業(yè)和時間固定效應(yīng)，未使用Probit和Logit模型進行回歸，在此分別使用Probit和Logit回歸進行估計?；貧w結(jié)果如表8所示，結(jié)論不變。

7.更換被解釋變量

參考孟慶斌等（2018）和梁上坤等（2020）的做法，使用違規(guī)次數(shù)（Fraud_freq）度量企業(yè)的違規(guī)行為，重新回歸的結(jié)果如表9所示，結(jié)論不變。

表9 更換被解釋變量

五、進一步分析

（一）作用渠道檢驗

前文的實證結(jié)果基本明確了投服中心持股行權(quán)能夠發(fā)揮公司治理效應(yīng)，從而有效地降低企業(yè)的違規(guī)行為。那么，二者之間具體的作用渠道是什么？為此，本文進一步考察投服中心持股行權(quán)和企業(yè)違規(guī)之間的影響機制。

根據(jù)前文的理論分析，本文預(yù)期投服中心持股行權(quán)一是通過改善企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境從而負(fù)向影響企業(yè)違規(guī)行為，二是通過抑制大股東掏空行為降低企業(yè)違規(guī)行為。具體而言，投服中心有動力和能力監(jiān)督上市企業(yè)的行為，提升上市企業(yè)的違規(guī)成本，直接和間接對企業(yè)產(chǎn)生巨大的威懾效應(yīng)，發(fā)揮公司治理作用，改善企業(yè)的內(nèi)部信息環(huán)境，從而抑制企業(yè)的違規(guī)行為。同時，我國上市企業(yè)股權(quán)高度集中，大股東對企業(yè)的決策具有重要的影響力，企業(yè)決策往往體現(xiàn)為大股東的意志。因此，大股東自利行為會對企業(yè)違規(guī)行為產(chǎn)生重要影響（Chen et al.，2016），例如企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易、信息披露等違規(guī)行為多與大股東相關(guān)（李文貴和邵毅平，2022）。而投服中心持股行權(quán)能夠發(fā)揮有效的監(jiān)管治理作用，抑制大股東的掏空行為，降低企業(yè)違規(guī)的傾向。借鑒孟慶斌等（2018）和易志高等（2019）的做法，使用企業(yè)過去三年操縱性應(yīng)計絕對值之均值（Opaque）衡量企業(yè)的內(nèi)部信息環(huán)境，Opaque的值越小，代表企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境越好。借鑒Jiang等（2010）和黃澤悅等（2022）的做法，采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重（TUNNELING）作為大股東掏空的度量指標(biāo)。為了檢驗投服中心持股行權(quán)抑制企業(yè)違規(guī)行為的作用機制，本文構(gòu)建如下模型：

模型（2）的回歸結(jié)果如表10所示，無論被解釋變量是內(nèi)部信息環(huán)境（Opaque）還是大股東掏空（TUNNELING），交乘項Treat×Post的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，說明投服中心持股行權(quán)對公司治理產(chǎn)生了積極的作用，改善了企業(yè)的內(nèi)部信息環(huán)境，抑制了大股東的掏空行為。也就是說，改善內(nèi)部信息環(huán)境和抑制大股東掏空是投服中心持股行權(quán)抑制企業(yè)違規(guī)行為的重要作用機制。

表10 作用渠道檢驗

（二）基于違規(guī)處罰程度的分析

借鑒曹春方等（2017）的做法，將上市企業(yè)違規(guī)樣本分為嚴(yán)重違規(guī)和一般違規(guī)兩種類型，虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載、重大遺漏、內(nèi)幕交易等屬于嚴(yán)重違規(guī)，除上述違規(guī)類型以外的其他行為屬于一般違規(guī)。設(shè)置變量FdegreeH和FdegreeL，如果企業(yè)當(dāng)年發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)FdegreeH取1，否則取0；如果企業(yè)當(dāng)年發(fā)生一般違規(guī)FdegreeL取1，否則取0。表11是投服中心持股行權(quán)對不同處罰程度違規(guī)的回歸結(jié)果。當(dāng)因變量為嚴(yán)重違規(guī)（FdegreeH）時，Treat×Post的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明投服中心持股行權(quán)能夠顯著降低企業(yè)的嚴(yán)重違規(guī)行為；當(dāng)因變量為一般違規(guī)（FdegreeL）時，Treat×Post的系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計上并不顯著，說明投服中心持股行權(quán)對企業(yè)的一般違規(guī)行為影響并不明顯。總體而言，投服中心持股行權(quán)對不同處罰程度的違規(guī)具有不同的抑制作用。

表11 基于違規(guī)處罰程度的分析

（三）基于內(nèi)部控制水平差異的分析

已有研究表明改善內(nèi)部治理環(huán)境有助于抑制企業(yè)違規(guī)行為（Shleifer & Vishny，1986；Dechow et al.，2011）。那么，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的差異是否會影響投服中心持股行權(quán)與企業(yè)違規(guī)行為之間的關(guān)系？借鑒魏志華等（2022）的做法，本文使用迪博數(shù)據(jù)庫中的中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)控質(zhì)量的代理變量，根據(jù)內(nèi)控指數(shù)中位數(shù)，將樣本分為內(nèi)控質(zhì)量較高組和內(nèi)控質(zhì)量較低組，然后對模型進行分組回歸檢驗，結(jié)果如表12所示。表中可以看出，在內(nèi)控質(zhì)量較高組，Treat×Post的回歸系數(shù)為負(fù)，但是在統(tǒng)計上不顯著；在內(nèi)控質(zhì)量較低組，Treat×Post的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明在內(nèi)部控制水平較低時投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的治理效應(yīng)更為顯著，亦即改善內(nèi)部控制弱化了投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)行為的治理效應(yīng)。

表12 基于內(nèi)部控制水平差異的分析

（四）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的分析

在我國特殊的產(chǎn)權(quán)制度背景下，投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的影響是否會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異而有所不同？現(xiàn)有的治理機制對具有行政身份的國企高管發(fā)揮有效治理和監(jiān)督的作用較弱（陳仕華等，2014），這就導(dǎo)致國企相對于非國企的信息透明度更低（王化成和佟巖，2006）。根據(jù)前文分析，投服中心持股行權(quán)能夠通過改善企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境發(fā)揮治理效應(yīng)從而加強對企業(yè)行為的監(jiān)督，為此進一步檢驗在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的影響效果是否存在差異。分組回歸結(jié)果如表13所示，從表中可以看出，相比于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的治理效應(yīng)更為顯著，與理論預(yù)期一致。

表13 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的分析

（五）基于外部監(jiān)督水平差異的分析

通常來說，薄弱的外部監(jiān)督機制增加了企業(yè)違規(guī)機會，而外部監(jiān)督主體通過介入企業(yè)治理或完善信息環(huán)境來發(fā)揮違規(guī)治理作用，增加企業(yè)的違規(guī)成本，使得違規(guī)者受到震懾。在此本文分析企業(yè)外部監(jiān)督水平的差異是否會影響投服中心持股行權(quán)與企業(yè)違規(guī)行為之間的關(guān)系。媒體在信息獲取、聲譽激勵機制的作用下可以有效識別和發(fā)現(xiàn)企業(yè)欺詐行為，從而發(fā)揮外部監(jiān)督作用（Dyck et al.，2010；李培功和沈藝峰，2010）。因而本文用媒體監(jiān)督衡量企業(yè)的外部監(jiān)督水平。和投服中心持股行權(quán)作用相似，媒體外部監(jiān)督與投服中心持股行權(quán)應(yīng)體現(xiàn)相互替代的效應(yīng)。根據(jù)CNRDS提供的報刊財經(jīng)新聞量化統(tǒng)計構(gòu)造媒體監(jiān)督指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上根據(jù)媒體監(jiān)督指標(biāo)中位數(shù)，將樣本分為媒體監(jiān)督較強組與較弱組，然后對模型進行分組回歸檢驗?；貧w結(jié)果如表14所示，從中可以看出，當(dāng)企業(yè)面臨的媒體監(jiān)督較弱時，投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的治理效應(yīng)更為明顯。這也從另一個方面說明了較強的媒體監(jiān)督使得投資者保護措施的落實更加到位。

表14 基于外部監(jiān)督水平差異的分析

六、結(jié)論

本文以滬深兩市A股上市企業(yè)為研究樣本，考察了投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)行為的影響。實證結(jié)果表明，投服中心持股行權(quán)有助于擠壓企業(yè)違規(guī)空間，改善公司治理，從而有效抑制企業(yè)違規(guī)行為，在一系列穩(wěn)健性檢驗后本文的研究結(jié)論依然是穩(wěn)健的。作用渠道檢驗表明，改善內(nèi)部信息環(huán)境和抑制大股東掏空是投服中心持股行權(quán)抑制企業(yè)違規(guī)行為的重要作用機制?；谶`規(guī)處罰程度的分析表明，投服中心持股行權(quán)顯著降低了企業(yè)的嚴(yán)重違規(guī)行為，對企業(yè)的一般違規(guī)行為影響并不明顯?；趦?nèi)部控制水平差異的分析表明，投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的治理效應(yīng)在內(nèi)控質(zhì)量較低時更為明顯。基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的分析表明，在國有企業(yè)中投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的治理效應(yīng)更為明顯?；谕獠勘O(jiān)督水平差異的分析表明，當(dāng)企業(yè)面臨的媒體監(jiān)督較弱時，投服中心持股行權(quán)對企業(yè)違規(guī)的治理效應(yīng)更為明顯。

我國政府相關(guān)部門高度重視中小投資者合法權(quán)益的保護工作，進而促成了以證監(jiān)會為主導(dǎo)的投服中心的成立，這是中小股東參與公司治理的一項創(chuàng)新性舉措。投服中心通過持股行權(quán)可以對企業(yè)產(chǎn)生巨大的威懾效應(yīng)，同時吸引媒體、分析師以及投資者等的關(guān)注，從而發(fā)揮公司治理作用。本文從企業(yè)違規(guī)的視角為投服中心持股行權(quán)的有效性提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù)，說明在資本市場中，投服中心持股行權(quán)已經(jīng)成為行政監(jiān)管等外部監(jiān)管以外的有益補充。

本文的研究具有一定的政策啟示意義：中小投資者保護一直是資本市場關(guān)注的焦點，具有官方背景的投資者保護機構(gòu)能夠發(fā)揮公司治理的作用，消除中小投資者在獲取企業(yè)信息上的壁壘，達到監(jiān)督企業(yè)行為的目的，投服中心持股行權(quán)作為一項有效的外部治理機制，其作用應(yīng)該受到充分重視。政府監(jiān)管部門要繼續(xù)改善中小投資者在與上市企業(yè)博弈中的不利地位，提高其在企業(yè)運營管理中的話語權(quán)，推動公司治理機制的創(chuàng)新，完善法律法規(guī)等制度體系的建設(shè)，提高與增強中小投資者的認(rèn)識與信心。