謝長艷 李壯

最近，港股市場流動性問題連續(xù)刷屏，一方面是港交所日成交為0元的公司從去年同期的400多家擴大到現(xiàn)在的700多家，另一方面是港交所日成交額跌落千億港元，一度跌至470億港元。這究竟是港股市場流動性“枯竭”的信號，還是市場磨底接近完成？就此，本刊編輯部對話了富春山資本董事總經(jīng)理陳達，陳達長期關(guān)注港股市場，他表示，港股0元成交的情況早已有之，而數(shù)量暴增表明港交所交投熱情不高，但也表明市場底部更加扎實。他判斷，港股市場已經(jīng)處在一波反彈的過程當(dāng)中。

從當(dāng)前港股各行業(yè)的交易或投資價值而言，陳達認(rèn)為，投資者的首選目標(biāo)就是消費，這些消費股既有農(nóng)夫山泉這類必選消費股票，也有騰訊這類偏科技的可選消費，“我覺得，像騰訊這樣的公司是可以把它理解成消費股的。騰訊所在行業(yè)的景氣度還是可以的，公司估值也不高。在消費股里做抉擇，既要看標(biāo)的的龍頭地位是否穩(wěn)固，還要看抗經(jīng)濟周期的實際表現(xiàn)?！?/p>

通過統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，港股上市公司日成交為0元的情況超過正常水平。在2019年10月，港股公司日成交為0元的公司數(shù)量在400家左右，現(xiàn)在則到了700多家甚至逼近900家的水平。這種現(xiàn)象被認(rèn)為是港股流動性枯竭的一個征兆，您怎么看當(dāng)前港股流動性問題？

港股是以信息披露為本的注冊制市場，上市公司質(zhì)量存在很大的差別，既有騰訊這類頂級公司，也有許多沒人愿碰的“老千股”。對于那些不靠譜的“老千股”，零交易是正?，F(xiàn)象，注冊制市場都是如此，流動性好的美股市場是如此，流動性極差的澳大利亞、新加坡市場也是如此。

僅看零成交公司的數(shù)量從400家擴大到700多家，其實也不是太大的問題，但另一方面，這確實是港股流動性縮緊的信號。因為我們只看港股藍籌股成交量的話，其實都萎縮得比較厲害。

是哪些原因?qū)е赂酃闪鲃有钥s緊？

主要原因可以從兩方面來看，一個是香港國際港、國際金融中心功能被分流的問題，另一個是影響全球流動性的定價之錨——美聯(lián)儲加息。

香港作為國際金融中心，曾是我們內(nèi)地基金從業(yè)人員出海必須倚靠的城市，比如成立海外美元基金需要香港中介機構(gòu)的幫助等。但現(xiàn)在，香港能提供的金融服務(wù)在上海和深圳也能找到，其金融中心功能其實在弱化。我覺得，這對港交所的交易會有一定的不利影響。

美聯(lián)儲加息短期影響很大。在美聯(lián)儲降息時，比如2020年的時候，港股市場開始走出了一個大牛市直到2021年的2月。今年以來，美聯(lián)儲幾次加息，港股市場連連下挫，行情越走越差，那么流動性肯定跟著走差，因為投資者在缺乏賺錢效應(yīng)的情況下，交易熱情是不高的。

相比交易額，看交易量會更準(zhǔn)確一些。在今年4月港股市場大跌的時候，4月成交量大約是1725億股，對比3月少了1200多億股，4月成交量也是1-9月的最低點。為什么會這樣？因為從去年11月到今年1月，港股市場走出了一波反彈行情，反彈幅度非常大。這波反彈主要受益國內(nèi)政策利好推動。但在外圍市場，美聯(lián)儲在2月、3月和5月連續(xù)加息，港股市場從2月開始結(jié)束反彈，進入快速下跌過程。以騰訊為例，在市場反彈過程中，騰訊股價從200多漲到400多，月度成交量高峰出現(xiàn)在去年11月，達9億股。到了4月，騰訊月度成交量跌落到3.17億股。而且，騰訊還是一家在可以回購的交易日都會回購4億港幣股票的公司

美聯(lián)儲加息影響確實比較大，據(jù)香港信息，港股市場一些外資從股市撤出但變成了銀行存款，為何出現(xiàn)這種現(xiàn)象？

香港的銀行利率是與美元利率一致的，在港股市場的外資不需要把資金匯回美國賺取利息收益，在香港銀行就能做到。美元利率達到了5%，這是無風(fēng)險收益，就導(dǎo)致許多資金不愿意去投股票，甚至直接去定存賺取不錯的利息。

除了上述兩個主要因素，還有其他的原因嗎？

有觀點認(rèn)為，中國香港印花稅是全球最高的，導(dǎo)致交易變得不活躍。另一個印花稅特別高的市場是英國，但是英國股市有很多的印花稅豁免情況，實際稅率是很低的。而香港印花稅是雙向收取，按交易額的0.13%收取。這對長期投資者來說問題不大，但對做高頻交易策略的投資者來說，可能會選擇換一個市場去做。比如美股和港股上市的阿里巴巴股票，投資者在香港做不了交易策略，可以選擇到美股市場做。這么高的印花稅肯定不利于交易，但是我覺得印花稅高僅是港交所流動性不佳的微觀因素，而不是關(guān)鍵因素。

還有就是港交所的停牌制度，有些地產(chǎn)公司一旦停牌，可能復(fù)牌就變得遙遙無期，這其實是鎖住了投資者的流動性。

您覺得，當(dāng)前港交所可以使用哪些策略來激活市場流動性呢？

首先，港交所可以降低印花稅，至少把之前提高的部分減免掉，或者取消印花稅。其次，還可以降低紅利稅，吸引內(nèi)地投資者參與港股市場交易。還有就是放開港股通限制，降低內(nèi)地投資者參與門檻。我們常說，港股市場交易很血腥，監(jiān)管希望用50萬的資產(chǎn)門檻與港股通這個池子來保護投資者，但港股通的標(biāo)的基本上都是一些藍籌股了，比如阿里、騰訊、內(nèi)地的銀行等等，內(nèi)地投資者買的還是自己熟悉的公司，而不是那些“老千股”。

在港股市場的成交個股當(dāng)中，成交額前20只股票在2019年10月7日的成交占比為49%，目前則為55%，集中度上升。需要說的是，頭部成交較高的個股的成交額實際也在下降，您怎么看這種現(xiàn)象？

股價下跌成交額就會萎縮，我們還是以騰訊為例，下降最明顯的月份是4月份，4月其股價跌了10%以上，最近幾個月沒什么太大萎縮。騰訊其實就是港股成交量情況的一個縮影，基本上從騰訊就可以看出港交所成交量的高低了。而且騰訊還在回購，每天回購4億港元，只要不是在監(jiān)管不允許公司交易的那幾天，基本都會回購。連騰訊有回購加持的情況下，成交量都做不起來，那其他股票就更難了。

市場主流觀點認(rèn)為，美聯(lián)儲加息已經(jīng)到了一個頂點，未來可能會進入一個降息周期，這些資金存到銀行的錢會不會出來？

我覺得會。這是市場的力量，當(dāng)美聯(lián)儲降息，美元又會到全球去尋找洼地，這會刺激包括港股市場在內(nèi)的流動性增長，也自然會刺激股價上漲以及交易情緒提升。

從估值角度，恒生指數(shù)歷史估值PE中位數(shù)是10.51倍，最小值是7.36倍，現(xiàn)在是8.62倍，這個估值水平還有下探空間嗎？港股市場的尋底過程走到哪了？

對比恒生指數(shù)歷史估值水平，目前的確處于低位。至于是不是底，就仁者見仁智者見智了，總之現(xiàn)在的估值水平相比之前，是提供更好的投資安全邊際了。至于何時反彈，我始終認(rèn)為均值回歸是鐵律，雖然沒人知道均值回歸的準(zhǔn)確時間，但港股市場或許已經(jīng)處在一波反彈的過程當(dāng)中。

我們注意到，港股在去年10月底觸底并在11月快速反彈，現(xiàn)在會不會重演那時候的情形？

股市的表現(xiàn)不取決于經(jīng)濟，而是取決于對經(jīng)濟的預(yù)期，經(jīng)濟預(yù)期改善，公司盈利面樂觀，那么股市反彈就迅速、有力。去年11月以后，港股反彈得很兇猛，背后的邏輯就是宏觀經(jīng)濟預(yù)期特別好，經(jīng)濟增長會回到原來的高增速。但實際上，經(jīng)濟復(fù)蘇需要一個過程，現(xiàn)在大家也認(rèn)識到了這一點。

股市的表現(xiàn)還取決長期資金成本的高低?，F(xiàn)在市場有降息預(yù)期，年內(nèi)已經(jīng)有兩次降準(zhǔn)，如果長期降息預(yù)期打開，市場的資金成本降低，這些資金一部分會流向有利可圖的制造業(yè)，還有一部分會流入股市。在A股歷史上，2008年、2015年、2018年等“放水”較多的年份，A股都是牛市。港股市場的流動性與美元加息和降息有密切關(guān)系，現(xiàn)在美元加息周期接近尾聲，如果轉(zhuǎn)向降息周期，將會為港股市場走牛提供更好的條件。

從資產(chǎn)配置角度看，10月以來港股交易額前20大股票，依次是騰訊控股、美團-W、友邦保險、阿里巴巴-SW、比亞迪股份、中國平安、匯豐控股、京東集團-SW、香港交易所、建設(shè)銀行、理想汽車-W、工商銀行、中國海洋石油、中國銀行、中國移動、藥明生物、小米集團-W、網(wǎng)易-S、百度集團-SW和快手-W。這些股票主要是信息技術(shù)、可選消費、金融等公司，您怎么看這些龍頭的投資價值？

頭部這些公司股價自4月以來出現(xiàn)一定下跌，雖然成交額不高，但成交量并不低。

投資價值方面，我覺得還是要從行業(yè)賽道出發(fā)進行選擇。這些公司的估值都不是很高，有的估值數(shù)據(jù)是負(fù)數(shù)。從行業(yè)角度看區(qū)別還是很大的，比如房地產(chǎn)，因為風(fēng)險釋放還沒有完成，導(dǎo)致行業(yè)本身以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的估值受到壓制。

除了房地產(chǎn)、金融，上述的科技可選消費龍頭其實都可以歸為消費股。我覺得，像騰訊這樣的公司是可以把它理解成消費股的。騰訊所在行業(yè)的景氣度還是可以的，公司估值也不高。當(dāng)然，消費股也因為賽道不同，景氣度差別是很大的，比如農(nóng)夫山泉的業(yè)績受經(jīng)濟氣候的影響不是很明顯。

所以，在消費股里做抉擇，既要看標(biāo)的的龍頭地位是否穩(wěn)固，還要看抗經(jīng)濟周期的實際表現(xiàn)。總體而言，消費股是港股首選投資標(biāo)的。盡量回避波動比較大的板塊，比如港股內(nèi)房股實在沒有必要去碰。

在投資時，您會把高股息、高分紅作為選擇標(biāo)的的一個重要指標(biāo)嗎？

港股其實是一個很好的價投市場，因為它的股息率確實挺高。不過，作為內(nèi)地投資者，通過港股通賬戶到港股市場去賺高股息可能不是那么容易，因為它的稅也很高。港股賬戶投資者的紅利稅稅率是10%，港股通賬戶投資者的紅利稅稅率是：H股為20%，紅籌股為28%，比前者高出一倍甚至更多。所以，就算有的H股公司股息率看起來有6%，但扣稅后的收益就降低了很多。

港股市場已經(jīng)是一個高股息、高分紅的市場，偏好高股息的投資者也愿意投資港股市場，在這種情況下，港交所可以適當(dāng)降低紅利稅率，降低中間的交易成本，促進更多“北水”去港股市場。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）