文森特·德魯拉德（Vincent Deluard）

隨著10年期美債收益率繼續(xù)刷新2007年以來的最高水平4.53%，美元指數(shù)逼近106并創(chuàng)下近10個(gè)月新高，美股則開始承壓。

值得注意的是，當(dāng)前市場在交易的是美債“熊陡”，即在收益率上漲的情況下，長期限債券的收益率上行速度快于短期限債券的收益率。在過去很長一段時(shí)間，美債處于倒掛狀態(tài)（即短債收益率高于長債收益率），如今的“熊陡”就導(dǎo)致收益率曲線走平，這也被稱為“倒掛解除”，即“陡峭化交易”，此時(shí)投資者在買入短債，賣出較長期的債券。這一情況出現(xiàn)的原因可能在于，投資者愿意相信美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)避免嚴(yán)重衰退。美聯(lián)儲(chǔ)也因?yàn)檫@一理由，抬高了降息門檻，從而導(dǎo)致股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。

關(guān)鍵問題在于，我們是否處于拐點(diǎn)，即更高的債券收益率和更陡峭的收益率曲線可能會(huì)打擊成長型股票的高估值？美股七巨頭（MagnificentSeven，簡稱“Mag7”）已成為本輪牛市的代名詞：亞馬遜、Alphabet、蘋果、英偉達(dá)、Meta、微軟和特斯拉。這些股票占標(biāo)普500指數(shù)市值的四分之一。

去年投資者面臨著40年來最嚴(yán)重的通脹沖擊，貨幣政策完全轉(zhuǎn)向，傳統(tǒng)的60/40股票、債券投資組合表現(xiàn)不佳。相比之下，2023年平淡無奇。對(duì)投資者來說，重要的是他們持有的“Mag7”股票敞口規(guī)模。納斯達(dá)克100指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)一度反彈幅度接近50%和30%，而幾個(gè)大盤科技股貢獻(xiàn)了指數(shù)的大部分漲幅。

然而，與資本市場走勢相反的是，從業(yè)績角度來看，“Mag7”中除了英偉達(dá)和特斯拉之外，其余公司的營收都難以跟上名義經(jīng)濟(jì)增長。而目前的估值溢價(jià)比新冠疫情初期第一次反彈時(shí)更高。

但是目前有跡象表明，“Mag7”在市場中的主導(dǎo)地位正在下降，從夏季峰值平均下降了11%。從現(xiàn)在開始，我們可能會(huì)看到這些大型成長型股票會(huì)表現(xiàn)不佳，原因有四點(diǎn)：第一，與疫情期間相比，如今超級(jí)大盤股的溢價(jià)更高，而當(dāng)時(shí)這些股票從防疫政策和經(jīng)濟(jì)刺激措施帶來的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)大幅增長中受益最多。第二，成長型股票的大部分市值規(guī)模來自預(yù)期的長期收益，如果債券收益率上升，這些長期收益應(yīng)該會(huì)受到較大的影響。第三，五家大型科技公司的收入難以跟上經(jīng)濟(jì)增長的步伐（除了英偉達(dá)仍實(shí)現(xiàn)了超凡的增長外，特斯拉在某種程度上也算實(shí)現(xiàn)了大幅增長）。第四，鑒于它們在主要指數(shù)中的權(quán)重，誰還會(huì)在2024年購買“Mag7”股票呢？

以市銷率來看，Mag7的股票價(jià)格大約是指數(shù)中其他股票的兩倍?，F(xiàn)狀是，標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際上被分為兩個(gè)大小相似的部分：估值高昂的七大科技巨頭和其余的490多家公司。如果將羅素50超級(jí)大盤股指數(shù)的市盈率與標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)的市盈率進(jìn)行對(duì)比，前者的溢價(jià)就更加明顯?？萍季揠⒌囊鐑r(jià)高達(dá)78%，這甚至超過了疫情初期的最高點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，高溢價(jià)可能被看作是合理的，因?yàn)槊绹南M(fèi)市場得到了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的巨大提振，并且消費(fèi)者更偏向于網(wǎng)上購物，而減少了對(duì)服務(wù)、旅行和交通的支出。

但現(xiàn)在，當(dāng)大型科技公司的銷售和利潤增長已回歸正常，同時(shí)消費(fèi)者開始回歸線下生活，進(jìn)行所謂的“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”，比如花費(fèi)4000美元購買泰勒·斯威夫特的巡回演唱會(huì)門票，那么為何這些大型科技公司的股價(jià)溢價(jià)還能如此之高呢？這是一個(gè)值得投資者深思的問題。

在估值高企的同時(shí)，至少有部分“Mag7”的收入和利潤正在放緩。英偉達(dá)和特斯拉（幅度相對(duì)較?。┤栽谝泽@人的速度增長，但五大平臺(tái)（蘋果、亞馬遜、微軟、Meta和Alphabet）已經(jīng)是進(jìn)入成熟期的巨無霸，在過去的四個(gè)季度中，它們的集體凈收入下降了9%。

除了對(duì)收入的擔(dān)憂之外，還有一些令人擔(dān)憂的重磅新聞——“司法部起訴谷歌（Alphabet）壟斷數(shù)字廣告技術(shù)”；“特斯拉的Cybertruck面臨嚴(yán)重的問題，只有徹底重新設(shè)計(jì)才能解決”；“Meta面臨著更嚴(yán)峻的法務(wù)困境和收入下降的未來”。

我們一向認(rèn)為，不支付股息的高估值成長型股票應(yīng)該具有超長期債券的存續(xù)期。相反，擁有慷慨的股息和高賬面價(jià)值的價(jià)值股相當(dāng)于短期高息債券。

從歷史上看，相較于價(jià)值型股票，成長型股票確實(shí)與長期國債的相關(guān)性更高。當(dāng)長期國債收益率上升時(shí)，價(jià)值股的表現(xiàn)應(yīng)該優(yōu)于成長股。今年，我們看到作為基準(zhǔn)的10年期美國國債收益率從夏季的3.25%升至4.5%，接近二十年來的高點(diǎn)，且沒有跡象表明其已經(jīng)見頂。

盡管通脹持續(xù)下降，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于降息的門檻可能比想象的高，而且通脹比以前更為頑固。上周美聯(lián)儲(chǔ)將明年的降息預(yù)期從之前的4次降至2次，各大機(jī)構(gòu)已經(jīng)將首次降息的時(shí)間表預(yù)測推遲至2024年三到四季度。這對(duì)債市收益率構(gòu)成上行風(fēng)險(xiǎn)。

華爾街投資大佬BillAckman最近再度重申看空觀點(diǎn)，他表示，“我相信長期利率，例如30年利率，將進(jìn)一步上升?！?/p>

他給出的理由則是——世界在結(jié)構(gòu)上與過去不同，和平紅利已逐漸消減，將生產(chǎn)外包給中國的長期通貨緊縮效應(yīng)下降；工人和工會(huì)的討價(jià)還價(jià)能力繼續(xù)上升，罷工比比皆是，隨著成功的罷工獲得可觀的工資增長，罷工的可能性更大；原材料價(jià)格正在迅速上漲等等。

當(dāng)前的10年期國債實(shí)際收益率僅不足50BP，其實(shí)這一收益率未能提供應(yīng)有的價(jià)值，歷史水平基本接近200-400BP。目前，市場上認(rèn)為10年期美債收益率可能超過5%的觀點(diǎn)比比皆是，我們可能要為這種場景做好準(zhǔn)備。

在這一環(huán)境下，投資者要把目光投向美國以外的市場，這些市場有著價(jià)格誘人的優(yōu)質(zhì)成長股，這些股票相比于即將迎來調(diào)整的美國成長股應(yīng)該會(huì)表現(xiàn)得更好。

這些成長股包括：歐洲藥品、法國奢侈品集團(tuán)、中國科技平臺(tái)和新興市場銀行。與美國成長型基金相比，全球成長型股票與生俱來的多元化算是一種優(yōu)勢，美國成長型基金絕大多數(shù)投資于相同的五個(gè)大型平臺(tái)，在云計(jì)算、消費(fèi)電子、在線娛樂和社交媒體領(lǐng)域也有相當(dāng)大的重疊。

數(shù)據(jù)來源：彭博社，StoneX

此外，我們建議以美國為重點(diǎn)的投資者，可以關(guān)注在估值增長方面排第二梯隊(duì)的股票（前10%～20%）。優(yōu)質(zhì)價(jià)值股的基本面都不錯(cuò)，因此通常具有較高但不會(huì)太高的股息收益。

到目前為止，部分股票2023年的反彈都很夸張：最大的股票表現(xiàn)最好，最具投機(jī)性的股票表現(xiàn)也不錯(cuò)，同時(shí)還有那些增長預(yù)測最令人瞠目結(jié)舌的股票。但是，從現(xiàn)在開始投資者應(yīng)該在即將到來的調(diào)整中從穩(wěn)定、普通、價(jià)格合理的大公司中求得收益。（作者系嘉盛集團(tuán)母公司StoneX的全球宏觀策略師。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）