劉增祿 惠凱

近期，監(jiān)管層的“四箭齊發(fā)”彰顯了活躍股市的信心和決心，無(wú)論是“優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排”“進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為”，還是“證券交易所調(diào)降融資保證金比例”，都在積極回應(yīng)市場(chǎng)對(duì)活躍資本市場(chǎng)政策的關(guān)切。從A股走勢(shì)來(lái)看，“政策底”向“市場(chǎng)底”的傳導(dǎo)還在繼續(xù)。

中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬認(rèn)為，把實(shí)控者和第一大股東的持股比例限制到30%以內(nèi)，有助于解決5200多家A股公司上市后的解禁減持壓力，但出借限售股給機(jī)構(gòu)作為融券券源，卻破壞了證券市場(chǎng)的透明性、公平性，違反了限售股的基本原則。對(duì)于市場(chǎng)前景，劉紀(jì)鵬指出，“投資者無(wú)須太過(guò)擔(dān)憂，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)還會(huì)有新一輪活躍股市的政策推出。”

8月底，證監(jiān)會(huì)“四箭齊發(fā)”超預(yù)期利好集中發(fā)布，限制上市公司大股東和董監(jiān)高的減持是重要內(nèi)容。但9月以來(lái)，仍有個(gè)別上市公司大股東“頂風(fēng)作案”減持股票，引發(fā)爭(zhēng)議。

無(wú)論是上市公司存在破發(fā)、破凈情形，還是最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的，控股股東、實(shí)際控制人都不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持，這種限制性規(guī)定出臺(tái)后，明顯遏制了部分公司大股東惡意減持行為，被媒體稱作最嚴(yán)格的減持新規(guī)，是有一定道理的。

現(xiàn)在有人說(shuō)要進(jìn)行第二次股改，把股價(jià)跟改革結(jié)合起來(lái)，歸根到底還是要把股價(jià)拉起來(lái)。目前滬指3100點(diǎn)低于不少投資者預(yù)期，A股市盈率等指標(biāo)長(zhǎng)期處于較低位置。從這個(gè)角度，我們要想一些既符合國(guó)際規(guī)范、又尊重中國(guó)國(guó)情的措施。

目前來(lái)看，5200多家公司中大約有3800家是民企，很多采用了“2+1”的模式，即大股東是夫妻或親屬，再加一家作為關(guān)聯(lián)方的私人公司，實(shí)控人股權(quán)占比較高。

證券市場(chǎng)需要培育的是有現(xiàn)代治理架構(gòu)和理念的優(yōu)秀公司，需要引導(dǎo)家族公司改造成現(xiàn)代公司，從根本上遏制減持沖動(dòng)。

我和一些大型國(guó)企和民企都談過(guò)，大家的觀點(diǎn)都希望把實(shí)控者和第一大股東的持股比例能控制在30%以內(nèi)。30%的股份怎么減持？減持就要輸?shù)艨刂茩?quán)。在股權(quán)調(diào)整的過(guò)程中，讓第一大股東或?qū)嵖厝税丫Ψ诺阶龊蒙鲜泄旧希皇前炎⒁饬Ψ旁跍p持上，這是一個(gè)根本的指導(dǎo)思想的改變。把第一大股東的持股比例限制到30%以內(nèi)，也同時(shí)有助于解決5200多家A股公司上市后的解禁減持壓力。

二級(jí)市場(chǎng)上還可考慮創(chuàng)設(shè)“可流通底價(jià)機(jī)制”。上證指數(shù)現(xiàn)在是3100點(diǎn)，比如到4000點(diǎn)，一家公司股價(jià)如果現(xiàn)在是9元，就要漲到12元。上市公司如果達(dá)到一個(gè)較高的價(jià)位才能減持，也是一條有突破性的活路，把股價(jià)也結(jié)合起來(lái)，大家一起朝這個(gè)方向努力。

：8月底的“四箭齊發(fā)”，力度遠(yuǎn)超預(yù)期，但從二級(jí)市場(chǎng)短期效果看，對(duì)比歷史情況要弱很多，為什么？

“四箭齊發(fā)”體現(xiàn)了監(jiān)管層非常希望能活躍證券市場(chǎng)、提升投資者獲得感。另一方面，“超預(yù)期”就意味著和市場(chǎng)，特別是二級(jí)投資者的溝通互動(dòng)可能少了一些。十多年前，我參加過(guò)股權(quán)分置改革的討論，當(dāng)時(shí)證監(jiān)部門向全社會(huì)征求意見，前后收到3000多個(gè)方案和反饋，鋪墊了很長(zhǎng)時(shí)間，最終采用了“十送三”的對(duì)價(jià)改革方案，取得了較好的效果。這事給我們的啟示是，戰(zhàn)略上要在尊重國(guó)情的基礎(chǔ)上大膽借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，并且更充分地和投資者互動(dòng)。

本刊編輯部：近期，證監(jiān)會(huì)還召開了“專家學(xué)者和境內(nèi)外投資者座談會(huì)”，就活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心的重點(diǎn)問(wèn)題交流了觀點(diǎn)。會(huì)上，證監(jiān)部門領(lǐng)導(dǎo)重點(diǎn)談到了哪些話題？

當(dāng)天會(huì)議上，易會(huì)滿主席主要談到了四點(diǎn)問(wèn)題，分別是：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)話題，業(yè)內(nèi)外關(guān)注度很高的房地產(chǎn)話題，專業(yè)投資者和銀行關(guān)注度較高的城投債務(wù)化解、財(cái)政話題，如何穩(wěn)外資和吸引北向資金、激活民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的話題。這幾個(gè)話題更多的從宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面、穩(wěn)信心的高度傳達(dá)了監(jiān)管動(dòng)向。

今年是“全面注冊(cè)制”之年，不少擬上市公司和機(jī)構(gòu)理解為監(jiān)管減少對(duì)融資的審核、更多依賴市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)，因此全面注冊(cè)制的實(shí)施將帶來(lái)更多的上市機(jī)會(huì)。但8月份監(jiān)管部門調(diào)整了融資節(jié)奏，IPO、再融資顯著減少。此舉令股民驚喜，業(yè)內(nèi)卻感到意外。

注冊(cè)制的核心要素是“監(jiān)審分離”。成熟的注冊(cè)制下，一二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)和聯(lián)動(dòng)效率很高。比如美股，去年以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)行情低迷，IPO融資量就驟跌，供給壓力減少后，二級(jí)市場(chǎng)的拋壓減少，然后很快就大幅反彈了。但A股IPO和再融資節(jié)奏并沒(méi)有因股市低迷而顯著減少，2022年A股IPO融資量全球第一，只是在近期監(jiān)管出手后才有所減少。如此情況說(shuō)明，當(dāng)前的注冊(cè)制還有優(yōu)化的空間。

滬深交易所是會(huì)員制機(jī)構(gòu)。30多年來(lái)，會(huì)員單位幾經(jīng)變更，比如上交所當(dāng)時(shí)的會(huì)員申銀證券，后來(lái)變更為申銀萬(wàn)國(guó)證券，經(jīng)過(guò)幾次合并，如今又變更為申萬(wàn)宏源證券。由于這種歷史原因，交易所的市場(chǎng)化程度、融資審核效率和機(jī)制有待改進(jìn)。

國(guó)際上的證券交易所的主流趨勢(shì)是從會(huì)員制到公司制。近兩年成立的北交所、廣州期貨交易所就沒(méi)有繼續(xù)沿用滬深交易所的會(huì)員制，而是采取了公司制架構(gòu)；港交所也是公司制，還在港股上市，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和股價(jià)走勢(shì)喜人。

此外，今年金融監(jiān)管框架改革，證監(jiān)部門從國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位調(diào)整為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，交易所的改革也有必要提上日程。借著從會(huì)員制、事業(yè)制，調(diào)整為公司制的機(jī)會(huì)深化注冊(cè)制改革。比如人事層面，如果將來(lái)交易所的高管能采取市場(chǎng)化選聘，將進(jìn)一步疏通交易所和二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系，彌合一級(jí)市場(chǎng)熱、二級(jí)市場(chǎng)冷的溫差，提升股民的獲得感。

近期融券做空機(jī)制、限售股轉(zhuǎn)融通機(jī)制引發(fā)不少爭(zhēng)議，對(duì)此，您怎么看？

出借限售股給機(jī)構(gòu)作為融券券源，破壞了證券市場(chǎng)的透明性、公平性，違反了限售股的基本原則，出借限售股的股東和高管本身對(duì)自家公司的價(jià)值不認(rèn)可，而普通股民卻被蒙在鼓里。應(yīng)該立即叫停出借限售股的行為。

近期各界投資者都對(duì)“平準(zhǔn)基金”寄予很大希望，2015年、2018年都有過(guò)相應(yīng)救市舉措。您認(rèn)為，“平準(zhǔn)基金”入市托底的可能性有多大？

2015年以證金公司為代表的“國(guó)家隊(duì)”入市托底，背景是股市的大幅異常波動(dòng)；2018年底，紓困基金的組建，則是少數(shù)民企遭遇了債務(wù)危機(jī)和股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。兩次入市的前提都是股市出現(xiàn)了一定幅度的下跌，“國(guó)家隊(duì)”入市后都取得了很好的效果，及時(shí)穩(wěn)定了投資者信心，化解了風(fēng)險(xiǎn)。另外，港股“亞洲金融危機(jī)”期間，恒生指數(shù)大跌，監(jiān)管部門也組織了“平準(zhǔn)基金”，也就是目前的“盈富基金”。

現(xiàn)如今A股指數(shù)整體表現(xiàn)平穩(wěn)，并沒(méi)有出現(xiàn)類似2015年和2018年底的風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于一些輿論和分析師建議“平準(zhǔn)基金”直接入市買股票的建議，我個(gè)人認(rèn)為不是很急迫，反而還會(huì)帶來(lái)一些信披和關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。

我個(gè)人建議，可以借鑒過(guò)去幾年日本政府通過(guò)日本銀行購(gòu)買ETF曲線入市的方式，也是潛在的長(zhǎng)線資金的潛在增量來(lái)源。日本央行直接購(gòu)買ETF，既活躍了股市，也改善了商業(yè)銀行持有的股權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值，幫助修復(fù)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

對(duì)于進(jìn)一步活躍證券市場(chǎng)的政策調(diào)整和優(yōu)化，您還有哪些觀點(diǎn)或建議？

工具箱里的工具還有很多。比如紅利稅，現(xiàn)在紅利稅率還有20%，所有分紅的企業(yè)還要繳納20%的稅，這個(gè)稅收是上市公司第一次繳納賦稅之后再繳一次稅。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，紅利稅也可以考慮在特定的時(shí)期減半征收或者是免除。

在您看來(lái)，A股的合理估值區(qū)間大概是多少？

當(dāng)前估值嚴(yán)重偏低，上證指數(shù)至少3500點(diǎn)以上、4000點(diǎn)左右才是相對(duì)合理的估值。

兩年多的震蕩磨底行情，讓不少滿懷希望的投資者感到沮喪甚至考慮止損。您親歷了A股30多年的幾次底部周期，對(duì)于我們的讀者，您有什么建議？

劉紀(jì)鵬：既然已經(jīng)持股到現(xiàn)在，就沒(méi)必要割肉離場(chǎng)了。而且8月底“四箭齊發(fā)”的力度超出預(yù)期，說(shuō)明國(guó)家對(duì)活躍資本市場(chǎng)的重視程度非常高，如果A股還沒(méi)有脫離底部，后續(xù)肯定還會(huì)有第二波超預(yù)期政策的出臺(tái)。（文章僅代表嘉賓個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）