鄭衷

就股票和債券的投資者而言，四季度在貨幣延續(xù)寬松和通脹低位回升的大背景下，債券中的短債和股票中的資源股或許會(huì)占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)。

四季度，面對(duì)不斷出臺(tái)的政策和經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)改善下，投資者該如何把握投資股市和債市的關(guān)系呢？毫無(wú)疑問(wèn)，政策是當(dāng)前最大的邊際變量。央行6月和8月兩次降息，9月降準(zhǔn)，從貨幣政策總量工具的使用力度來(lái)看，當(dāng)前頗為積極。

同時(shí)，財(cái)政在9月中下旬加快發(fā)債籌資的力度，四季度將進(jìn)入支出偏強(qiáng)月份。歷史上，這樣的宏觀政策組合意味著很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)刺激信號(hào)，投資者可能會(huì)堅(jiān)決“多股票、空債券”，股票結(jié)構(gòu)偏向于強(qiáng)貝塔的金融和周期。但目前情況并非如此，主要是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)對(duì)政策反應(yīng)變化，投資者需要重新考慮政策對(duì)資產(chǎn)配置的影響。

雖然目前貨幣和財(cái)政雙寬松，但還是在對(duì)此前偏緊縮的政策進(jìn)行糾偏，從政策的絕對(duì)水平來(lái)看談不上擴(kuò)張，源于以下三點(diǎn)：

首先是目前通脹調(diào)整后實(shí)際利率還處高位，如果以2年國(guó)債收益率減去核心CPI漲幅，實(shí)際利率大約1.3%，而2016、2020年兩輪經(jīng)濟(jì)刺激時(shí)實(shí)際利率都低至0.5%左右?；蛟S，貨幣政策已經(jīng)在多重目標(biāo)間做了盡可能平衡的安排，畢竟美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性很強(qiáng)，美國(guó)通脹和居民收入正向循環(huán)仍在，美聯(lián)儲(chǔ)保持鷹派政策立場(chǎng)超市場(chǎng)預(yù)期，由此國(guó)內(nèi)政策利率下調(diào)需要把握節(jié)奏。

其次是廣義財(cái)政支出力度的絕對(duì)水平偏弱，8月財(cái)政支出同比增速7.2%，增速剛剛由負(fù)轉(zhuǎn)正，傳導(dǎo)到非政府部門經(jīng)濟(jì)活動(dòng)至少還需要一個(gè)季度左右時(shí)間，如果再以（一般公共預(yù)算實(shí)際赤字+專項(xiàng)債+賣地收入）/GDP現(xiàn)價(jià)作為衡量財(cái)政強(qiáng)度的口徑，則當(dāng)前約為10%，處于和2018年強(qiáng)度相當(dāng)?shù)乃剑踩跤?020-2021年那輪穩(wěn)增長(zhǎng)的力度，逆周期作用不明顯。

再次是當(dāng)前房地產(chǎn)和人口周期的長(zhǎng)期變化在短期內(nèi)體現(xiàn)，房地產(chǎn)作為穩(wěn)增長(zhǎng)工具的作用有所減弱，地產(chǎn)周期和庫(kù)存周期在今年2-3季度共振向下。不過(guò)，相對(duì)積極的變化是，在接連降低房貸利率和因城施策松綁的條件下，8月商品房銷售面積同比降幅從-15.5%收窄至-12.2%，銷售絕對(duì)量邊際企穩(wěn)。

展望四季度，還會(huì)保持的有利條件主要是政策面和流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)只要房?jī)r(jià)不明顯上漲，貨幣政策就有望繼續(xù)寬松，更何況化債也有必要保持合理充裕的流動(dòng)性。財(cái)政政策進(jìn)入四季度的支出階段，相當(dāng)于釋放財(cái)政存款，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)流動(dòng)性都偏積極。如果四季度美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)向鴿派，國(guó)內(nèi)貨幣總量政策存在進(jìn)一步降息降準(zhǔn)可能。

未來(lái)更加積極的變化是經(jīng)濟(jì)基本面。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)處于底部區(qū)間，三季度末或四季度經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，核心通脹預(yù)計(jì)緩慢上行。繼國(guó)內(nèi)PPI、制造業(yè)PMI拐點(diǎn)出現(xiàn)后，出口、企業(yè)庫(kù)存、海外制造業(yè)PMI都可能會(huì)在四季度相繼出現(xiàn)改善。

綜合以上經(jīng)濟(jì)政策的現(xiàn)狀及展望來(lái)看，投資者可以得到幾條資產(chǎn)配置線索：

一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行尚未結(jié)束，8月末至9月利率的反彈難以持續(xù)，后續(xù)重新回落不僅會(huì)帶來(lái)債券機(jī)會(huì)，尤其是資金面保持寬松對(duì)利率曲線短端來(lái)說(shuō)機(jī)會(huì)更加明顯，而且有助于修復(fù)股票估值。10年國(guó)債利率關(guān)注2.7%-2.8%區(qū)間是否會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的超調(diào)，如果沒(méi)有很強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)刺激舉措，基本面不支持債券就此轉(zhuǎn)熊。

二是企業(yè)部門盈利有望隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇。1～8月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額46558.2億元，同比下降11.7%，降幅比1～7月收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)增長(zhǎng)較為顯著的行業(yè)主要包括電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)53.4%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長(zhǎng)33.0%，通用設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)12.9%。

但需注意，本輪PPI回升主要不是國(guó)內(nèi)需求拉動(dòng)，海外供需因素偏多。因此從結(jié)構(gòu)看，上游資源盈利修復(fù)強(qiáng)、中下游制造盈利修復(fù)弱，對(duì)大多數(shù)終端需求不強(qiáng)的制造業(yè)，A股公司盈利拉動(dòng)有限。

三是股票風(fēng)格上，既然目前經(jīng)濟(jì)和政策還是以修復(fù)為主，難以開(kāi)啟一輪新的上升景氣周期，行業(yè)布局可以沿著超調(diào)修復(fù)的思路尋找機(jī)會(huì)，例如消費(fèi)、醫(yī)藥等藍(lán)籌核心資產(chǎn)、大盤權(quán)重金融地產(chǎn)、科技股等。