陳建德

9月26日晚上，上交所、深交所、北交所為進一步落實證監(jiān)會監(jiān)管要求，發(fā)布規(guī)范上市公司大股東、實控人減持股份的規(guī)定細則，該細則是對8月27日證監(jiān)會《進一步規(guī)范股份減持行為》的細化。近期交易所和證監(jiān)會對違規(guī)減持的股東及時處罰，也非常有效地維護了資本市場制度的權(quán)威性、公正性，可以有效地震懾其他想違規(guī)減持的股東，促進資本市場的良性發(fā)展。

對于投資者來說，要理性地看待上市公司的大股東、非大股東但持有較多股份的諸如上市前入股的創(chuàng)投基金等股東的減持行為。大股東的股份減持，不一定是洪水猛獸，只要上市公司的業(yè)務不斷地發(fā)展，上市公司大股東在現(xiàn)有法律法規(guī)下，合法合規(guī)地減持，都是可以接受的正常的市場化行為。

在市場下跌的過程中，上市公司大股東減持股份往往成為被指責的眾矢之的。不少投資人認為大股東的減持打壓了股價。也有人認為應該完全限制大股東的減持以更好地呵護股價。

不可否認股東的減持一定程度上會影響股價，但市場走勢不佳是多方因素共同作用的結(jié)果，大股東減持只是原因之一。從歷史上看，大股東正常的減持與市場并不完全相關。如2022年市場大跌，當年度5%以上股東減持市值合計2675億元，低于市場大漲的2019年和2020年及2021年。今年截至9月22日，5%以上股東減持市值合計1820億元，折算為全年大概是2500億元，也是比2019年、2020年、2021年低，但是整個市場市值仍然有較大的跌幅。而減持金額較大的2019年和2020年，市場漲幅很可觀。2020年，年度減持金額達到4127億元，但是當年滬深300和中證500都大漲超過20%（見表1）。

大股東將企業(yè)做上市，除了通過融資做大做強企業(yè)是其目的之一外，在合適的時候以合適的價格適度減持股份，肯定也是絕大部分大股東的目的之一。如果大股東不能減持股份，雖然可以階段性地減少二級市場的拋壓，但也會打擊大股東做好企業(yè)、做大企業(yè)的積極性，因為市值高低與大股東無關。

投資者可以回顧一下2005年的股權(quán)分置改革，當年的股權(quán)分置改革核心就是解決大股東利益和中小股東利益很不一致的問題，大股東通過給中小股東贈送一定比價的股份作為對價，獲得其自身股份的可上市流通。由于大股東的股份可以上市流通、可以賣出，上市公司的大股東的利益就和股價高度相關，其和中小股東的利益更趨于一致。

好的制度是要充分地去平衡好各方的利益關系。這次的制度設定就很好，將大股東的減持和上市公司股價是否破發(fā)做綁定，這有利于一定程度上減少過往不少上市公司IPO時發(fā)行價定得特別高，而上市后股價一路下跌、二級市場投資者虧損嚴重，上市公司大股東還可以照樣減持、高位套現(xiàn)的情況的出現(xiàn)。這樣的制度優(yōu)化可以將上市公司大股東的利益和中小股東的利益更好地綁定在一起。

關于要滿足分紅條件后，大股東才能減持的規(guī)定，可以很大程度上減少以前大股東不顧中小投資者的利益不分紅的情況出現(xiàn)。

在市場下跌過程中，有些投資者對于非上市公司大股東、但持有股份較多的其他股東的減持也有不同的看法。

比如9月23日，有上市公司發(fā)布公告稱，公司股東國投創(chuàng)業(yè)基金已經(jīng)通過大宗交易方式減持2185800股股份，通過集中競價方式減持寒武紀5212890股股份。

在市場下跌過程中，有的投資者認為應該參照限制大股東的減持那樣，限制其他持有量較大的投資者的減持。比如要求這些持有量較多的股東也要同時滿足破發(fā)、破凈、分紅不達標不能減持的規(guī)定。比如在上述的寒武紀的股東減持應該限制。

但從一個完整的證券生態(tài)來講，如果對于其他股東的減持做過多的限制是不合理的。比如，有些股東是創(chuàng)投基金，是在上市公司上市前投資入股，這些資金上市前投資入股是有風險的，它們也有收益要求。如果大幅度限制這些股東的減持，那將會極大地打擊創(chuàng)投基金的積極性。創(chuàng)投基金如果積極性受到較大影響，那又會進一步影響還沒有上市的公司在IPO前股權(quán)市場上的融資，不利于孵化優(yōu)質(zhì)企業(yè)，不利于企業(yè)通過一級市場融資發(fā)展壯大。而這是有悖于資本市場發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資融資提供便利的設立目的。

如果一家公司非常優(yōu)質(zhì)，業(yè)績蓬勃向上，即使包括大股東在內(nèi)的一些持股較多的股東減持，股票價格也可以不斷地上漲。所以，于投資者而言，核心不在于去糾結(jié)于股東對上市公司的減持，核心在于去二級市場上對標的公司進行深度的研究，發(fā)現(xiàn)公司的價值。如果發(fā)布擬減持股份的公司基本面是良好向上的，股價估值目前并不貴、股價中長期還有較大上漲空間。那么，部分股東的減持，于中長期投資于該家公司的投資者而言，反而是件好事，因為投資者有能以相對低的價格買到優(yōu)質(zhì)的好股票。如果一家上市公司的基本面并不好，股價是高估的，中長期看不到美好的未來，即使大股東及一些相關的其他股東承諾在未來的一段時間里不減持股份，也不能成為買入股票的理由。因為中長期而言，根本影響股價的是公司的業(yè)績與估值，如果業(yè)績不好、估值高，即使大股東不減持，二級市場的其他投資者也會選擇用腳投票。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）