中證中小投資者服務(wù)中心

A公司是一家新三板掛牌公司，原告B是一家從事證券及股權(quán)投資的私募基金。2015年11月，A公司進(jìn)行定向增發(fā)，B由此以20元每股購(gòu)入150萬(wàn)股A公司股份。2020年9月17日，A公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出的《行政處罰決定書(shū)》，認(rèn)定A公司實(shí)際控制人于2015年定向增發(fā)前對(duì)A公司股價(jià)進(jìn)行了操縱，將公司股價(jià)從20.26元拉升至30.79元。

B參與定向增發(fā)后，A公司股票兩次停牌，停牌期間A公司股票轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2018年11月14日，A公司再次復(fù)牌后第一個(gè)交易日的股票價(jià)格跌至2.4元。

B將A公司實(shí)際控制人操縱市場(chǎng)導(dǎo)致其產(chǎn)生巨額虧損訴至上海金融法院，請(qǐng)求A公司及其實(shí)際控制人承擔(dān)操縱證券交易市場(chǎng)民事賠償責(zé)任，連帶賠償其經(jīng)濟(jì)損失2259.88萬(wàn)元。

根據(jù)判決書(shū)，爭(zhēng)議焦點(diǎn)主要集中于B的投資損失與操縱市場(chǎng)行為是否存在因果關(guān)系、如有關(guān)系，投資損失應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定等問(wèn)題。

對(duì)于是否存在損失因果關(guān)系。上海金融法院認(rèn)為，不能簡(jiǎn)單適用推定因果關(guān)系的原則，但在原告B舉證證明其投資決定受到了操縱行為的影響后，法院認(rèn)可其具有損失因果關(guān)系。

對(duì)于損失認(rèn)定。上海金融法院委托某損失核算機(jī)構(gòu)和某資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)分別出具了損失認(rèn)定的意見(jiàn)。損失核算機(jī)構(gòu)選取與A公司同類可比公司交易數(shù)據(jù)生成擬制指數(shù)作為收益率計(jì)算基礎(chǔ)，由此計(jì)算得出剝離操縱行為的影響后A公司股票的正常價(jià)格。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)該報(bào)告采用市場(chǎng)法作為評(píng)估方法，將A公司與同行業(yè)同類A股企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，還考慮了新三板市場(chǎng)掛牌公司與A股上市公司的差異，通過(guò)建立期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算兩者的折扣率，還原A公司的股權(quán)價(jià)值。

上海金融法院認(rèn)為，損失核算機(jī)構(gòu)的方法具有一定合理性，但其更適合于主體豐富、流動(dòng)性強(qiáng)、交易成熟的主板市場(chǎng)。評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)A公司股權(quán)價(jià)值的評(píng)估結(jié)論能夠反映其一般公允價(jià)格。

最終，上海金融法院認(rèn)定原告B投資差額損失為318萬(wàn)元，判令被告A公司實(shí)際控制人承擔(dān)賠償責(zé)任，A公司因并非操縱市場(chǎng)行為人而不承擔(dān)共同侵權(quán)責(zé)任。

本案的審判既體現(xiàn)了審理證券市場(chǎng)行為侵害民事賠償?shù)囊话憔?，又體現(xiàn)了對(duì)于新三板市場(chǎng)定向增發(fā)這一特殊情形的特殊考慮。

對(duì)于損失因果關(guān)系。依據(jù)欺詐市場(chǎng)理論，一般而言，只要是證券市場(chǎng)上受操縱證券市場(chǎng)行為侵害的投資者，無(wú)論是個(gè)人或機(jī)構(gòu)都可采用推定因果關(guān)系的做法。但本案中，上海金融法院指出，由于新三板市場(chǎng)定向增發(fā)投資者以“面對(duì)面”簽訂《股票發(fā)行認(rèn)購(gòu)協(xié)議》的方式參與投資，證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場(chǎng)理論、旨在保護(hù)不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則對(duì)于新三板市場(chǎng)定向增發(fā)投資者并不適用。因此，在原告B對(duì)其投資決定受到了操縱行為的影響進(jìn)行了充分舉證后，法院才認(rèn)可了原告B損失與操縱市場(chǎng)之間的因果關(guān)系。

對(duì)于損失認(rèn)定。在一般的虛假陳述侵權(quán)案件中，投資者損失由投資差額損失和操縱行為被揭示后的股價(jià)下跌損失兩部分組成。本案中上海金融法院認(rèn)為，操縱行為被揭示后A公司股價(jià)下跌并非由操縱市場(chǎng)行為造成，而是受到非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此本案僅需考慮投資差額損失。在認(rèn)定投資差額損失時(shí)，上海金融法院充分聽(tīng)取專業(yè)意見(jiàn)，考慮到新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性較差、定價(jià)能力不強(qiáng)的特殊情況，最終采用了評(píng)估機(jī)構(gòu)回溯估值的方法確定損失