李興申 茍 琴 譚小芬

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，加快建設(shè)數(shù)字中國、推動高水平對外開放是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要任務(wù)，提高防范化解重大風(fēng)險能力是維護(hù)國家安全的重要要求。本文探究如何在實(shí)現(xiàn)數(shù)字強(qiáng)國和高水平金融開放中統(tǒng)籌發(fā)展和安全，具體研究數(shù)字技術(shù)作為推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵技術(shù)，其發(fā)展是否以及如何影響全球金融周期對跨境資本流動的沖擊。隨著金融全球化的快速推進(jìn)，全球性共同因素驅(qū)動各國間跨境資本流動同步性不斷提高，產(chǎn)生全球金融周期現(xiàn)象(Rey，2013)。這一現(xiàn)象在2008 年全球金融危機(jī)后愈發(fā)明顯(Jordá 等，2019)，跨境資本流動對全球金融周期的變化更為敏感(Eller 等，2020)。數(shù)字技術(shù)發(fā)展加速了全球信息流動，減少了跨境投資過程中信息不對稱問題，促進(jìn)了跨境金融的繁榮發(fā)展，但同時也增強(qiáng)了全球金融周期的傳染性和影響力度，進(jìn)而增加了各經(jīng)濟(jì)體尤其是新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對外部金融風(fēng)險沖擊的難度。近年來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策經(jīng)歷了從寬松到緊縮的轉(zhuǎn)變，全球金融周期發(fā)生劇烈變化，短時間內(nèi)這些全球性因素對各國間跨境資本流動造成了巨大沖擊，金融市場相對脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體普遍面臨跨境資本大幅撤出風(fēng)險，對其金融安全提出了嚴(yán)峻考驗(yàn)。2022 年前兩個季度，中國非儲備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)超過1 000 億美元的赤字，尤其是跨境證券投資這類短期資本流動的凈流出額超過了1 500 億美元，對中國的金融穩(wěn)定造成了一定影響。在中國金融市場雙向開放步伐不斷加快的背景下，面對全球金融周期的快速傳染，應(yīng)高度重視由此帶來的金融安全問題。因此，分析全球金融周期對跨境資本流動的影響，探究數(shù)字技術(shù)發(fā)展在此過程中扮演的角色問題具有重要的理論與政策價值。

現(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)造全球金融周期因子或以標(biāo)普500 指數(shù)期權(quán)隱含波動率(VIX)作為全球金融周期的代理變量，探究全球金融周期對跨境資本流動的影響。也有文獻(xiàn)分析各經(jīng)濟(jì)體間金融周期的全球性趨同性，發(fā)現(xiàn)全球金融危機(jī)后金融周期趨同程度在不斷提高(Jordá 等，2019；安蕾和戴金平，2020)。然而，少有文獻(xiàn)分析全球金融周期影響不斷提高這一現(xiàn)象背后的原因，即增強(qiáng)全球金融周期跨境傳染的因素。本文從各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)快速發(fā)展的視角出發(fā)，分析數(shù)字技術(shù)發(fā)展在全球金融周期的快速傳染中扮演的角色。Portes 和Rey (2005)及Portes 等(2001)較早研究了地理距離在雙邊資本流動中造成的信息不對稱問題，以及使用固定電話通信、設(shè)立金融分支機(jī)構(gòu)等方式對信息不對稱問題的緩解作用。進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時代，各國的數(shù)字技術(shù)水平在過去二十多年中突飛猛進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)普及率不斷提高，從而加快了各國間的信息傳遞，極大地緩解了跨境投資中的信息不對稱問題，有力地推動了跨境資本流動的快速增長。與此同時，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展也加快了各國投資者對全球性事件的反應(yīng)速度，促進(jìn)了全球投資者投資預(yù)期趨同和風(fēng)險情緒的全球性傳染，進(jìn)而增強(qiáng)了全球金融周期的傳染性。

國際貨幣基金組織(IMF)提供的雙邊股票類投資頭寸(雙邊股票資本流動)數(shù)據(jù)有助于控制來自跨境資本供給端和需求端的影響因素，能夠有效減少遺漏變量問題的影響。同時，相較于雙邊直接投資等長期跨境資本流動，跨境股票資本流動對全球風(fēng)險因素更為敏感，也更易發(fā)生極端波動，會對各國金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。為了檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展是否能夠增強(qiáng)跨境股票資本流動對全球金融周期的敏感性，本文合并各經(jīng)濟(jì)體間雙邊股票資本流動數(shù)據(jù)、全球股票市場價格共同因子(全球金融周期因子)數(shù)據(jù)和各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平數(shù)據(jù)這三大數(shù)據(jù)集，細(xì)致分析各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的影響。研究發(fā)現(xiàn):第一，全球金融周期是影響跨境資本流動的重要驅(qū)動因素，繁榮的全球金融周期意味著全球風(fēng)險情緒下降，從而能夠促進(jìn)雙邊股票資本流動的增加。第二，在控制雙邊數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距后，資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高增強(qiáng)了其跨境股票資本流入對全球金融周期的敏感性，這一影響在全球金融危機(jī)期間開始凸顯，在危機(jī)后得以進(jìn)一步強(qiáng)化。第三，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展會通過降低雙邊投資過程中信息不對稱程度進(jìn)而增加跨境股票資本流入對全球金融周期的敏感性。新興經(jīng)濟(jì)體、高資本賬戶開放度經(jīng)濟(jì)體、金融市場發(fā)展更為繁榮經(jīng)濟(jì)體需要格外關(guān)注數(shù)字技術(shù)發(fā)展在推動金融全球化進(jìn)程中帶來的全球風(fēng)險傳染問題。

相較現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)在于:第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注全球金融周期的影響和各經(jīng)濟(jì)體金融周期趨同這一現(xiàn)象，較少解釋上述現(xiàn)象發(fā)生的原因。本文從數(shù)字技術(shù)發(fā)展的視角出發(fā)，揭示數(shù)字技術(shù)發(fā)展是全球金融周期對跨境資本流動影響不斷增強(qiáng)的重要原因。數(shù)字技術(shù)發(fā)展對全球金融周期的擴(kuò)散作用不斷增強(qiáng)，2008 年全球金融危機(jī)期間這一作用開始凸顯，危機(jī)后影響進(jìn)一步加強(qiáng)。第二，本文細(xì)致分析了數(shù)字技術(shù)發(fā)展通過降低信息不對稱程度進(jìn)而增強(qiáng)全球金融周期影響的作用機(jī)制，數(shù)字技術(shù)發(fā)展減少了雙邊投資過程中的信息不對稱問題，成為推動跨境股票資本流動繁榮的重要動力。然而，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展也會增強(qiáng)全球性沖擊的傳染性，并增加全球金融體系的脆弱性。第三，本文搜集并構(gòu)建了各經(jīng)濟(jì)體3G 技術(shù)商用時間數(shù)據(jù)庫，并使用這一相對外生的全球性技術(shù)沖擊事件，分析各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展對跨境資本流動、全球金融周期擴(kuò)散的影響，從而進(jìn)一步保證本文實(shí)證分析結(jié)論的穩(wěn)健性。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假說

2008 年全球金融危機(jī)后，學(xué)者們主要關(guān)注影響跨境資本流動的全球性推動因素，包括全球金融周期①文獻(xiàn)中沒有具體區(qū)分全球金融周期與全球風(fēng)險情緒的區(qū)別，本文結(jié)合語境將兩者等價視之(譚小芬和虞夢微，2021a)。、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性等(譚小芬和李興申，2019)。各類因素的影響會隨著時間發(fā)生變化。Avdjiev 等(2020)估計(jì)了美國貨幣政策和VIX 這兩類因素在全球金融危機(jī)前后對跨境銀行和債券資本流動的影響，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策緊縮、VIX 上升都會抑制跨境資本流動。美國貨幣政策的影響在2013 年“量化緊縮”時期達(dá)到頂峰，之后兩年逐漸下降。而VIX 對跨境銀行資本流動的影響在全球金融危機(jī)后不斷收斂至危機(jī)前水平，主要由于危機(jī)后銀行的資本充足率上升，國際銀行貸款對全球風(fēng)險的敏感性有所降低。這一研究發(fā)現(xiàn)有助于解釋不同類型資本流動的驅(qū)動因素存在差別的原因，全球風(fēng)險情緒和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策這類全球性推動因素會對跨境債券和股票資本流動產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的影響，而對跨境銀行資本流動的影響相對較弱(Koepke，2019)。因此，跨境股票資本流動這類相對短期的資本流動對全球金融周期變化較為敏感，政府需要格外關(guān)注全球金融周期變化，防范跨境股票資本流動等短期資本流動的劇烈波動風(fēng)險。

早期現(xiàn)有文獻(xiàn)主要使用VIX 等指標(biāo)代表全球風(fēng)險情緒變化，并未正式提出全球金融周期的概念。Rey (2013)提出在跨境資本流動、資產(chǎn)價格和信貸增長中都存在一個全球金融周期，該周期與全球風(fēng)險情緒VIX 指標(biāo)之間存在協(xié)動關(guān)系，從而引發(fā)學(xué)者們對全球金融周期問題的研究。VIX 這一指標(biāo)可以作為全球金融周期的代理變量，但其主要反映美國金融市場的情況，可能會低估全球金融周期的影響(Cerutti 等，2019a)，因此學(xué)者們采用各類因子模型或主成分分析等方法從跨境資本流動或資產(chǎn)價格等全球金融變量中提取全球金融周期這一不可觀測變量。譚小芬和虞夢微(2021b)對此進(jìn)行了詳盡的梳理。在因子模型方法中，最具代表性的是Miranda-Agrippino 和Rey (2020)的研究，他們使用分層動態(tài)因子模型從全球858 種風(fēng)險資產(chǎn)價格中提取全球金融周期因子。類似地，其他學(xué)者采用不同因子模型或不同金融變量提取全球金融周期因子(Cerutti 等，2019a)，也有學(xué)者采用主成分分析方法提取全球金融周期因子(譚小芬和虞夢微，2021a)，兩類方法得到的全球金融周期因子存在高度相關(guān)性。

學(xué)者們檢驗(yàn)了全球金融周期因子或其代理變量對跨境資本流動的影響，多數(shù)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)繁榮的全球金融周期能夠促進(jìn)跨境資本流動，而緊縮的全球金融周期意味著全球金融風(fēng)險加劇，會抑制跨境資本流動。Cerutti 等(2019b)發(fā)現(xiàn)當(dāng)以VIX 為代表的全球風(fēng)險情緒上升會抑制全球資本流動，那些依賴全球共同基金融資的新興經(jīng)濟(jì)體的跨境股票和債券資本流動對全球風(fēng)險變化更為敏感。而Forbes 和Warnock (2020)發(fā)現(xiàn)，VIX、全球流動性變化等基礎(chǔ)因素在全球金融危機(jī)后對跨境資本流動極端波動的解釋能力在下降，他們認(rèn)為跨境資本流動極端波動可能變得更具異質(zhì)性。這一現(xiàn)象可能也與歐洲和其他地區(qū)央行的影響力上升有關(guān)，單一的VIX 指標(biāo)可能會低估全球金融周期的影響(譚小芬和虞夢微，2021b)。在使用全球金融周期因子變量的研究中，Eller 等(2020)發(fā)現(xiàn)全球金融周期因子能夠解釋國別層面跨境資本流動波動中的很大部分，在2008 年全球金融危機(jī)后這一影響變得更為重要。Davis 等(2021)發(fā)現(xiàn)全球金融周期因子和能源價格因子這兩大全球性因素能夠解釋新興經(jīng)濟(jì)體總資本流動變動的40%，能夠解釋發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體凈資本流動變動的40%，全球金融周期因子對凈債務(wù)額更大的國家影響更強(qiáng)。譚小芬和虞夢微(2021a)全面考察了全球金融周期對各經(jīng)濟(jì)體總資本流入的影響，發(fā)現(xiàn)全球金融周期處于緊縮時期會導(dǎo)致全球金融風(fēng)險加劇，從而抑制總資本流入的增加。

近年來，各國間的金融周期呈現(xiàn)全球性趨同(Jordá 等，2019)，全球金融周期的傳染性更強(qiáng)，各經(jīng)濟(jì)體間的跨境資本流動對全球金融周期的變化更為敏感 (Eller 等，2020)。那么，哪些因素可以解釋這一現(xiàn)象? 全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高可能是增強(qiáng)跨境資本流動對全球金融周期敏感性的重要因素。在雙邊投資中，信息不對稱問題是影響投資者投資選擇的關(guān)鍵因素，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展有助于降低信息不對稱問題的影響。在跨境資本流動中，信息不對稱問題更為突出，由此帶來了對外投資中的“本國偏好”問題(Van Nieuwerburgh 和Veldkamp，2009)。Portes 和Rey (2005)及Portes 等(2001)較早研究了跨境資本流動中的信息不對稱問題。他們發(fā)現(xiàn)，雖然資本流動不像實(shí)體貨物貿(mào)易一樣存在著與運(yùn)輸距離正相關(guān)的運(yùn)輸成本，但是距離大小會影響雙邊投資中的信息不對稱程度，從而影響跨境資本流動。此外，固定電話的普及有助于克服距離帶來的信息不對稱問題，促進(jìn)跨境資本流動。后續(xù)研究進(jìn)一步驗(yàn)證了地理距離這一信息不對稱程度代理變量的顯著影響(Brei 和Von Peter，2017)，一系列有助于緩解跨境資本流動中信息不對稱問題的變量，比如資本賬戶開放度(范小云等，2012)、雙邊文化特征和文化距離(Aggarwal 等，2012)，以及移民等代表“親密關(guān)系”的變量(王偉等，2021)的影響得以檢驗(yàn)。進(jìn)入數(shù)字化時代，數(shù)字技術(shù)的高速發(fā)展極大地推進(jìn)了全球金融一體化進(jìn)程，但是鮮有學(xué)者關(guān)注數(shù)字技術(shù)發(fā)展對跨境資本流動的直接影響。數(shù)字技術(shù)發(fā)展一方面有助于降低信息不對稱程度，促進(jìn)雙邊資本流動往來，另一方面也可能是全球風(fēng)險傳染的重要途徑。數(shù)字技術(shù)發(fā)展可以降低信息不對稱程度，從而促使各國投資者投資預(yù)期趨同，加劇全球風(fēng)險情緒傳染，增加各經(jīng)濟(jì)體間跨境資本流動對全球金融周期的敏感性。為了檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展在雙邊股票資本流動對全球金融周期敏感性中的影響，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1:資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展增強(qiáng)了其跨境資本流入對全球金融周期的敏感性。

假設(shè)2:數(shù)字技術(shù)發(fā)展能夠降低雙邊投資過程中信息不對稱程度，進(jìn)而影響雙邊跨境資本流動對全球金融周期的敏感性。

經(jīng)濟(jì)、金融以及制度特征差異是影響各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展、面對全球金融周期變化敏感性的重要因素。首先，各經(jīng)濟(jì)體處于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，相對于新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平更高，金融市場以及相關(guān)制度建設(shè)更完善，面對全球金融周期變化時具有更強(qiáng)的應(yīng)對能力，能夠更為有效地利用數(shù)字技術(shù)發(fā)展浪潮，推動金融全球化進(jìn)程。因此，隨著數(shù)字技術(shù)發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體對全球金融周期變化的敏感性可能更強(qiáng)，更需防范全球金融周期劇烈變化的影響。其次，作為一國參與全球金融市場意愿的重要指標(biāo)，資本賬戶開放度會直接影響各經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動對全球風(fēng)險的敏感性(茍琴等，2012；Li 和Rajan，2015；靳玉英等，2020)。全球資本賬戶開放度平均水平在2008 年全球金融危機(jī)前快速上升，危機(jī)后長期低于危機(jī)前最高水平且并無明顯上升趨勢，說明危機(jī)后各經(jīng)濟(jì)體對資本賬戶開放保持更為審慎的態(tài)度，新興經(jīng)濟(jì)體在必要時會采取資本管制政策來應(yīng)對全球金融周期劇烈變化的影響。此外，一國金融市場發(fā)展水平是影響跨境資本流動的重要因素，金融市場更為繁榮的經(jīng)濟(jì)體能夠吸引更多的跨境資本流入(張禮卿和鐘茜，2020；闕澄宇和孫小玄，2021)。提高數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平，有助于降低金融交易成本、擴(kuò)大金融市場規(guī)模、增加金融衍生產(chǎn)品種類，進(jìn)而促進(jìn)金融市場繁榮發(fā)展(Kauffman 等，2015)。然而，金融市場的過度繁榮可能會吸引過多境外投資者參與，更多種類金融產(chǎn)品的出現(xiàn)可能會造成金融風(fēng)險的累積，進(jìn)而增加一國面對全球金融周期變化的敏感性。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3:隨著數(shù)字技術(shù)發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體、資本賬戶開放程度更高與金融市場發(fā)展更繁榮的經(jīng)濟(jì)體對全球金融周期變化更為敏感。

三、實(shí)證模型設(shè)計(jì)與變量選取

(一)實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)各經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展是否能夠增強(qiáng)其跨境資本流動對全球金融周期的敏感性，本文選取跨境股票資本流動這類對于全球金融風(fēng)險較為敏感的短期資本流動作為研究對象，使用雙邊股票資本流動數(shù)據(jù)來控制和分析來自供給端和需求端因素的影響。借鑒王偉等(2018)的研究，本文采用拓展的雙邊投資引力模型。考慮到核心解釋變量之一各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平隨時間變化，本文采用固定效應(yīng)模型來控制雙邊不隨時間變化因素的影響。本文主要從資本流入經(jīng)濟(jì)體視角出發(fā)，探究資本流入經(jīng)濟(jì)體中數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響，通過控制資本流入經(jīng)濟(jì)體與資本來源經(jīng)濟(jì)體之間的數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距，反映在資本流入經(jīng)濟(jì)體處于較低和較高數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平時，數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距對資本流入的影響。具體的模型設(shè)定為:

其中，下角標(biāo)i代表資本來源經(jīng)濟(jì)體，j代表資本流入經(jīng)濟(jì)體，t代表時間。由于被解釋變量雙邊股票資本流動中存在大量零樣本值，取對數(shù)后會產(chǎn)生大量缺失值從而產(chǎn)生樣本自選擇問題，此外樣本中的零值可能是由統(tǒng)計(jì)誤差、資本流動量較小(小于100 萬美元)等原因造成，本文參考范小云等(2012)、王偉等(2018)的方法對被解釋變量在初始值上加1，從而克服取對數(shù)后產(chǎn)生大量缺失值的問題。核心解釋變量Cyclet為全球金融周期因子，該因子值越大意味著全球金融周期越繁榮、全球風(fēng)險情緒越低。另一核心解釋變量為資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)Dscorejt，該指標(biāo)越大代表數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平越高。為了檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展是否增強(qiáng)了資本流入經(jīng)濟(jì)體跨境股票資本流入對全球金融周期的敏感性，本文加入了全球金融周期因子和資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平交乘項(xiàng)Cyclet×Dscorejt，交乘項(xiàng)系數(shù)β3是本文主要關(guān)注的系數(shù)，若該系數(shù)顯著為正，說明資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高能夠顯著增加其跨境股票資本流入對全球金融周期的敏感性。控制變量中，為了控制資本來源經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響，本文控制了資本流入經(jīng)濟(jì)體與資本來源經(jīng)濟(jì)體之間的數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距Disscoreijt，該值越大說明技術(shù)發(fā)展差距對跨境資本流動的阻礙越強(qiáng)。此外，本文還控制了一系列資本來源經(jīng)濟(jì)體層面控制變量Xit和資本流入經(jīng)濟(jì)體層面的控制變量Xjt，控制了資本來源經(jīng)濟(jì)體×資本流入經(jīng)濟(jì)體個體固定效應(yīng)交乘項(xiàng)γi×δj，以控制雙邊難以隨時間變化變量的影響，如雙邊地理距離、文化距離、法律距離等因素。

(二)變量選取

(1)雙邊股票資本流動。本文選取IMF 的Coordinated Portfolio Investment Survey(CPIS)數(shù)據(jù)庫提供的雙邊股票類投資頭寸數(shù)據(jù)來衡量雙邊股票資本流動規(guī)模。采用雙邊資本流動數(shù)據(jù)有助于控制雙邊影響因素，更好地識別資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響。相較流量數(shù)據(jù)而言，CPIS 數(shù)據(jù)庫提供的跨境股票資本流動存量數(shù)據(jù)更為穩(wěn)定和可靠，經(jīng)過匹配后的樣本時間跨度為2001—2021 年，涵蓋全球84 個主要資本來源經(jīng)濟(jì)體對227 個資本流入經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動數(shù)據(jù)。①因篇幅所限，本文省略了資本來源經(jīng)濟(jì)體和資本流入經(jīng)濟(jì)體名單，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。

(2)全球金融周期因子。參考譚小芬和虞夢微(2021a)的方法，本文采用主成分分析方法提取全球股票市場收益率因子，基于65 個全球主要經(jīng)濟(jì)體月度股票市場指數(shù)，計(jì)算累計(jì)收益率，進(jìn)而提取全球金融周期因子。②構(gòu)造全球金融周期因子經(jīng)濟(jì)體名單請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文也使用了VIX 的自然對數(shù)等指標(biāo)作為全球金融周期的代理變量。

(3)數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平和數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距?；鶞?zhǔn)回歸中本文使用國際電信聯(lián)盟(ITU)提供的各經(jīng)濟(jì)體固定寬帶覆蓋率、蜂窩物聯(lián)網(wǎng)覆蓋率和互聯(lián)網(wǎng)普及率數(shù)據(jù)，使用主成分分析方法構(gòu)造各經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)，這三類指標(biāo)的數(shù)據(jù)時間跨度為2001—2021 年。各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)指標(biāo)構(gòu)造方法如式(2)所示。

其中，Techikt為經(jīng)濟(jì)體i在t時期第k種數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平分項(xiàng)指標(biāo)，Dscoreit則是從各分項(xiàng)指標(biāo)中提取的一階主成分。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文也考慮了各經(jīng)濟(jì)體移動寬帶覆蓋率和國際互聯(lián)網(wǎng)帶寬的影響，但這兩類數(shù)據(jù)時間跨度為2007—2021 年，造成各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)覆蓋時間范圍有所縮短。在計(jì)算各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)后，雙邊數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距為資本來源經(jīng)濟(jì)體與資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展之差的絕對值(王偉等，2021)，具體計(jì)算方法為:

(4)其他雙邊控制變量:第一，雙邊經(jīng)濟(jì)規(guī)模。本文使用雙邊GDP 的自然對數(shù)來衡量各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。一般來說，經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大的經(jīng)濟(jì)體之間跨境資本流動規(guī)模越大，該變量數(shù)據(jù)來自法國國際經(jīng)濟(jì)研究中心(CEPII)數(shù)據(jù)庫。第二，雙邊金融市場發(fā)展水平。金融市場發(fā)展能夠促進(jìn)跨境資本流動(張禮卿和鐘茜，2020)，該變量數(shù)據(jù)來自Svirydzenka (2016)。第三，雙邊資本賬戶開放度。資本賬戶開放度越高，受全球金融風(fēng)險沖擊的影響越強(qiáng)。資本賬戶開放度數(shù)據(jù)來自Chinn 和Ito (2006)。第四，雙邊制度距離。較高的制度質(zhì)量有助于推動跨境資本流動，本文使用世界銀行提供的監(jiān)管質(zhì)量、法律規(guī)則等六個各經(jīng)濟(jì)體治理指標(biāo)(WGI)數(shù)據(jù)，提取主成分得到各經(jīng)濟(jì)體的制度質(zhì)量指標(biāo)，并基于此計(jì)算資本來源經(jīng)濟(jì)體與資本流入經(jīng)濟(jì)體制度質(zhì)量差距的絕對值。第五，美國影子利率。美國貨幣政策是影響跨境資本流動的重要全球性因素，美國影子利率提高會抑制全球流動性。本文使用Wu-Xia 影子利率，能夠反映美國非常規(guī)貨幣政策的影響，數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1 所示。雙邊股票資本流動數(shù)據(jù)和全球性數(shù)據(jù)量達(dá)到330 214 個，雖然各經(jīng)濟(jì)體層面變量數(shù)據(jù)存在較多缺失值，但是數(shù)據(jù)量也達(dá)到了57 969個，體現(xiàn)出雙邊資本流動的大樣本數(shù)據(jù)特征。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2 第(1)列中，本文檢驗(yàn)了全球金融周期(Cycle)和美國貨幣政策(USSSR)這兩大全球性資本流動驅(qū)動因素的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，全球金融周期因子值越大，即全球金融周期越繁榮，雙邊股票資本流動量越大，說明雙邊股票資本流動這類短期易變的資本流動受到全球金融周期變化的強(qiáng)烈影響。對于另一重要影響跨境資本流動的全球性因素美國貨幣政策，美國影子利率越高其對全球流動性的抑制作用越強(qiáng)，能夠降低跨境股票資本流動。在第(2)列中，本文加入資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平(Dscore)和雙邊數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距(Disscore)兩個變量，全球金融周期(Cycle)變量影響仍然顯著。Dscore的系數(shù)顯著為正，說明資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高能夠吸引跨境股票資本流入，而Disscore顯著為負(fù)的系數(shù)說明資本流入經(jīng)濟(jì)體與資本來源經(jīng)濟(jì)體之間的數(shù)字技術(shù)發(fā)展差距過大會抑制雙邊股票資本流動。第(3)列中加入了全球金融周期與資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平交乘項(xiàng)Cycle×Dscore以及其他控制變量，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，結(jié)合圖1 可知，隨著資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高，其跨境股票資本流入對全球金融周期的敏感性不斷增強(qiáng)。這說明，隨著數(shù)字技術(shù)發(fā)展，跨境投資中信息不對稱問題大幅減少，信息的全球傳播速度不斷加快，全球金融周期傳染性隨之增強(qiáng)。第(4)列中，本文通過控制時間固定效應(yīng)來控制全球性因素后，全球金融周期和資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平交乘項(xiàng)系數(shù)依然顯著為正，進(jìn)一步說明資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的提高會增加其跨境股票資本流入對全球金融周期的敏感性，假設(shè)1 得證。

圖1 數(shù)字技術(shù)發(fā)展在跨境資本流動對全球金融周期敏感性中的影響

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

其他控制變量的影響也基本符合預(yù)期。雙邊經(jīng)濟(jì)規(guī)模(lnogdp和lndgdp)越大，跨境投資需求越強(qiáng)，雙邊股票資本流動規(guī)模越大。雙邊資本賬戶開放度(Okaopen和Dkaopen)的提高能夠降低雙邊投資難度和投資成本，有助于吸引境外投資者的跨境投資，進(jìn)而推動雙邊股票資本流動量的增加。

為了進(jìn)一步分析資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展對全球金融周期敏感性的影響是否會隨時間發(fā)生變化，在表3 第(1)—(3)列中，本文首先將樣本劃分為2008 年全球金融危機(jī)前、2008—2009 年全球金融危機(jī)時期和2008 年全球金融危機(jī)后三個時期。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間，資本流入經(jīng)濟(jì)體較高的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平會顯著增加其跨境股票資本流入對全球金融周期的敏感性，這一變化會加劇全球金融風(fēng)險的傳染性，危機(jī)后這一現(xiàn)象仍然在強(qiáng)化。第(4)—(6)列中，本文根據(jù)馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型(Markov Switching Model)得到全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展的三個階段，2005 年之前全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展處于較低水平階段，2005—2013 年處于波動提升階段，2013 年之后處于加速發(fā)展階段。根據(jù)這一時間段劃分，本文分別檢驗(yàn)在全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展的不同階段中資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Cycle×Dscore交乘項(xiàng)系數(shù)在數(shù)字技術(shù)發(fā)展相對較低水平時期(2005 年前)不顯著，在提升階段(2005—2013 年)和加速發(fā)展階段(2013 年后)顯著為正。這表明，在全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平較低時期，資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展并沒有顯著提高其跨境股票資本流入對全球金融周期的敏感性；隨著全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的不斷提高，資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)的發(fā)展顯著增強(qiáng)了全球金融周期對資本流入的影響，且這一影響強(qiáng)度在不斷增加。

表3 不同時期數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題處理

(1)檢驗(yàn)全球3G 移動通信技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用的外生技術(shù)沖擊事件影響。2001 年后，3G 移動通信技術(shù)逐漸取代2G 移動通信技術(shù)在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用，相較2G 網(wǎng)絡(luò)，3G 網(wǎng)絡(luò)的數(shù)據(jù)傳輸速度大幅提升，能夠處理圖像、視頻流等多種媒體形式，推動了智能手機(jī)、平板電腦等移動通信設(shè)備的井噴式發(fā)展，改變了人們的生活方式和金融交易方式，是數(shù)字化時代的重要推動力。3G 技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用作為近二十年來全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展的重要事件，對各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展產(chǎn)生了深刻影響，而且這一事件是外生于跨境資本流動、全球金融周期的技術(shù)沖擊事件。本文通過手動搜集全球絕大部分經(jīng)濟(jì)體(183 個)的3G 技術(shù)商用時間數(shù)據(jù)，構(gòu)造各經(jīng)濟(jì)體3G 技術(shù)商用虛擬變量，結(jié)合本文的雙邊數(shù)據(jù)特點(diǎn)，構(gòu)建如下回歸模型:

其中，O3Git為資本來源經(jīng)濟(jì)體3G 網(wǎng)絡(luò)商用虛擬變量(商用前該變量取值為0，之后為1)，D3Gjt為資本流入經(jīng)濟(jì)體3G 網(wǎng)絡(luò)商用虛擬變量(商用前該變量取值為0，之后為1)，其他變量定義與基準(zhǔn)回歸保持一致。

實(shí)證結(jié)果如表4 所示。第(1)—(3)列為全樣本數(shù)據(jù)，樣本期為2001—2021 年。第(1)列中未加入控制變量，檢驗(yàn)了資本來源經(jīng)濟(jì)體3G 技術(shù)商用(O3G)、資本流入經(jīng)濟(jì)體3G 技術(shù)商用(D3G)事件對雙邊股票資本流動的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)雙邊3G 技術(shù)商用事件顯著推動了雙邊股票資本流動的增加，說明作為重要的移動通信技術(shù)突破事件，3G 技術(shù)商業(yè)化能夠帶來數(shù)字技術(shù)的飛速發(fā)展、跨境投資交易便捷度的大幅提升，從而有力促進(jìn)跨境股票資本流動增加。第(2)列在第(1)列基礎(chǔ)上加入了控制變量，第(3)列進(jìn)一步引入了全球金融周期(Cycle)與雙邊3G 技術(shù)商用虛擬變量交乘項(xiàng)Cycle×O3G和Cycle×D3G，交乘項(xiàng)的系數(shù)皆顯著為正，說明3G 技術(shù)商用能夠帶來數(shù)字化技術(shù)飛速發(fā)展，使得全球信息不對稱問題大幅減少，信息的快速傳播增加了全球金融周期傳染性，從而進(jìn)一步加劇了各經(jīng)濟(jì)體之間跨境股票資本流動對全球金融周期的敏感性。

表4 全球3G 移動通信技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用的影響

考慮到在2014 年之后全球4G 移動通信技術(shù)、5G 移動通信技術(shù)相繼得到廣泛應(yīng)用，逐步取代了3G 技術(shù)，而且一些經(jīng)濟(jì)體如中國雖然在3G 時代處于后發(fā)狀態(tài)，但是在5G技術(shù)的應(yīng)用中處于全球領(lǐng)先地位，因此2014 年之后的樣本可能會混雜4G 和5G 技術(shù)帶來的影響。對此，本文在第(4)—(6)列中只考慮2001—2014 年的樣本。第(6)列中，雙邊3G 技術(shù)商用事件虛擬變量與全球金融周期變量交乘項(xiàng)系數(shù)皆顯著為正，說明在排除4G、5G 技術(shù)商用等事件影響后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健，即以3G 技術(shù)商用為代表的數(shù)字技術(shù)發(fā)展事件顯著增加了各經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動對全球金融周期的敏感性。

(2)使用滯后解釋變量和工具變量法緩解內(nèi)生性問題。首先，為了緩解由潛在的反向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性問題影響，即跨境股票資本流入對該經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響，本文在表5 第(1)列中將所有解釋變量滯后一期，得到的結(jié)果依然穩(wěn)健。其次，為了緩解遺漏變量問題造成的潛在內(nèi)生性問題，本文使用各資本流入經(jīng)濟(jì)體所在地區(qū)數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平均值(Avdscore)作為各資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的工具變量，并采用兩階段最小二乘法進(jìn)行檢驗(yàn)。第(2)—(3)列為第一階段回歸，分別檢驗(yàn)Dscore和Cycle×Dscore對其工具變量的影響，發(fā)現(xiàn)二者對其各自的工具變量都存在顯著的正向影響，弱工具變量檢驗(yàn)中的最小特征值統(tǒng)計(jì)量達(dá)到51 691.3，遠(yuǎn)大于7.03 這一10%臨界值。第(4)列為第二階段回歸，得到的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，Cycle×Dscore的系數(shù)顯著為正，且0.0220 這一系數(shù)數(shù)值大小與基準(zhǔn)回歸中的0.0206 相比也未發(fā)生較大變化。

表5 內(nèi)生性問題處理

2.替換核心解釋變量

在表6 第(1)—(2)列中，本文分別將全球金融周期因子變量替換為VIX 的自然對數(shù)、標(biāo)普100 指數(shù)期貨隱含波動率指數(shù)(VXO)的自然對數(shù)，VIX 和VXO 上升代表全球金融風(fēng)險加劇，全球金融周期處于緊縮狀態(tài)，Cycle×Dscore的系數(shù)顯著為負(fù)，說明資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展會顯著增加其跨境股票資本流入對全球金融周期的敏感性，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。第(3)列將資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)替換為由各經(jīng)濟(jì)體固定寬帶覆蓋率、蜂窩物聯(lián)網(wǎng)覆蓋率、互聯(lián)網(wǎng)普及率和移動寬帶覆蓋率四個指標(biāo)提取的主成分值；第(4)列將資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平替換為由各經(jīng)濟(jì)體固定寬帶覆蓋率、蜂窩物聯(lián)網(wǎng)覆蓋率和移動寬帶覆蓋率三個指標(biāo)提取的主成分值；第(5)列將資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平替換為各經(jīng)濟(jì)體國際互聯(lián)網(wǎng)帶寬的自然對數(shù)指標(biāo)，這一指標(biāo)能夠反映各經(jīng)濟(jì)體參與全球互聯(lián)網(wǎng)的能力。采用以上三種方式得到的資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平指標(biāo)的影響與基準(zhǔn)回歸結(jié)果均保持一致，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表6 替換核心解釋變量

3.數(shù)字技術(shù)發(fā)展分項(xiàng)指標(biāo)的影響

表7 分別展示了資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展各分項(xiàng)指標(biāo)的影響。第(1)—(4)列分別為各經(jīng)濟(jì)體固定寬帶覆蓋率、蜂窩物聯(lián)網(wǎng)覆蓋率、互聯(lián)網(wǎng)普及率和移動寬帶覆蓋率四類指標(biāo)的影響，各列中Cycle×Dscore交乘項(xiàng)系數(shù)皆顯著為正，結(jié)果穩(wěn)健，說明數(shù)字技術(shù)發(fā)展指標(biāo)構(gòu)造中的各個分項(xiàng)指標(biāo)均為影響全球金融周期擴(kuò)散的重要因素，本文選取這些指標(biāo)構(gòu)造各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平具有合理性。

表7 數(shù)字技術(shù)發(fā)展分項(xiàng)指標(biāo)的影響

4.排除樣本特征的影響

表8 展示了排除一些樣本特征影響后的結(jié)果。在第(1)列中，本文排除了2008 年全球金融危機(jī)期間、2020 年之后新冠肺炎疫情事件樣本的影響，這兩類事件的發(fā)生造成了全球資本流動、全球風(fēng)險情緒的劇烈波動，可能會對本文的結(jié)果產(chǎn)生較大影響。對此，本文排除了這兩個時期的樣本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在排除這兩個時期后本文的結(jié)論依然穩(wěn)健，說明本文的結(jié)論并未受到極端風(fēng)險事件的顯著影響。第(2)列排除了美國和英國這兩大全球金融中心的影響，說明其余經(jīng)濟(jì)體之間的跨境股票資本流動對全球金融周期的敏感性同樣受數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平的影響。第(3)列排除了百慕大、開曼群島等離岸金融中心①離岸金融中心包括:百慕大、開曼群島、根西島、澤西島、盧森堡、新加坡、瑞士、英國、中國香港、中國澳門。的影響，這些離岸金融中心與其他經(jīng)濟(jì)體之間的跨境資本流動主要出于避稅、規(guī)避監(jiān)管等原因，可能會影響一些經(jīng)濟(jì)體真實(shí)的跨境資本流動量，在排除這一因素的影響后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表8 排除樣本特征的影響

(三)影響渠道分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展通過降低雙邊投資過程中信息不對稱程度，進(jìn)而影響跨境股票資本流動對全球金融周期的敏感性這一作用機(jī)制。數(shù)字技術(shù)發(fā)展首要解決的是雙邊投資中的信息不對稱問題，本文使用雙邊地理距離、文化距離、宗教信仰相似性三個指標(biāo)衡量經(jīng)濟(jì)體之間的信息不對稱程度。第一，地理距離在跨境資本流動中產(chǎn)生了重要影響，在Portes 等(2001)、Portes 和Rey (2005)等經(jīng)典文獻(xiàn)中就開始被視為跨境投資過程中信息不對稱問題的代理變量，一般來說，雙邊地理距離越大信息不對稱程度越高。隨著數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，投資者能夠獲得更遠(yuǎn)距離的市場信息，更多的投資機(jī)會，體現(xiàn)為各經(jīng)濟(jì)體跨境股票投資地理距離的不斷增大。因此，本文計(jì)算資本來源經(jīng)濟(jì)體和資本流入經(jīng)濟(jì)體之間地理距離的自然對數(shù)(lndist)，以此作為雙邊信息不對稱問題代理變量。第二，各經(jīng)濟(jì)體之間的文化距離(Aggarwal 等，2012)也是反映各經(jīng)濟(jì)體之間信息不對稱問題的代理變量，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展能夠推動不同文化群體之間的交流與交易，能夠更好地理解彼此之間的思維方式與文化習(xí)慣，經(jīng)濟(jì)體之間文化差異帶來的影響不斷下降，可以在一定程度上克服文化距離帶來的信息不對稱問題。因此，本文使用霍夫斯泰德(Geert Hofstede)提供的衡量各經(jīng)濟(jì)體文化特征的六個維度指標(biāo)①https://www.hofstede-insights.com/solutions/organisational-culture-certification-programme。，使用主成分分析方法提取各經(jīng)濟(jì)體的文化特征指標(biāo)，進(jìn)而計(jì)算兩個經(jīng)濟(jì)體之間的文化特征指標(biāo)之差的絕對值，作為經(jīng)濟(jì)體之間文化距離的代理變量。第三，經(jīng)濟(jì)體之間是否存在相同宗教信仰也會影響彼此之間的交流與了解，具有相同的宗教信仰有助于緩解彼此之間的信息不對稱問題。隨著數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，金融全球化進(jìn)程不斷推進(jìn)，全球信息傳播不斷加快，具有相同宗教信仰的經(jīng)濟(jì)體會不斷增進(jìn)對彼此的了解，雙邊股票資本流動隨之增加，從而可能進(jìn)一步增強(qiáng)對全球金融周期的敏感性。對此，本文使用CEPII 數(shù)據(jù)庫提供的經(jīng)濟(jì)體之間相同宗教信仰指數(shù)來衡量各經(jīng)濟(jì)體之間宗教信仰相似性。

為了檢驗(yàn)信息不對稱機(jī)制，本文引入代表信息不對稱問題的渠道變量(Med)，得到Cycle×Dscore×Med三項(xiàng)交乘項(xiàng)。表9 第(1)列首先檢驗(yàn)了以雙邊地理距離自然對數(shù)(lndist)為代表的信息不對稱機(jī)制，Dscore的系數(shù)顯著為正，說明隨著資本流入經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展，信息不對稱問題得到克服，資本流入經(jīng)濟(jì)體能夠吸引更遠(yuǎn)距離的股票投資者，雙邊投資的地理距離不斷增加。第(2)列中以雙邊地理距離lndist代表Med渠道變量，Cycle×Dscore×Med三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明隨著數(shù)字技術(shù)發(fā)展，雙邊投資過程中的信息不對稱問題逐漸減少，投資雙方地理距離逐漸增加。數(shù)字技術(shù)發(fā)展有助于推動雙邊股票資本流動的增加，但是信息不對稱問題的減少、全球信息傳播的加快，也會進(jìn)一步增加跨境資本流動對全球金融周期變化的敏感性。第(3)列中以雙邊文化距離(Discul)代表雙邊信息不對稱問題，結(jié)果表明數(shù)字技術(shù)發(fā)展同樣能夠克服雙邊文化差距，推進(jìn)文化距離更大的經(jīng)濟(jì)體之間的跨境股票投資。第(4)列中Cycle×Dscore×Med三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明數(shù)字技術(shù)發(fā)展能夠不斷克服雙邊文化差異帶來的信息不對稱問題，在推動雙邊股票資本流動增加的同時也會增強(qiáng)全球金融周期的影響。第(5)列以經(jīng)濟(jì)體之間相同宗教信仰指數(shù)(Comrelig)作為雙邊信息不對稱問題的代理變量。結(jié)果表明，具有相同宗教信仰的經(jīng)濟(jì)體之間交流更為順暢，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展會進(jìn)一步放大宗教信仰的影響，推動經(jīng)濟(jì)體之間的跨境資本流動，但同時信息不對稱問題的減少也會帶來全球金融周期影響的增強(qiáng)。使用上述三類信息不對稱問題代理變量得到的結(jié)果都支持了假設(shè)2，數(shù)字技術(shù)發(fā)展能夠減少雙邊信息不對稱問題，進(jìn)而推動雙邊股票資本流動增加，并增強(qiáng)全球金融周期的影響。

表9 信息不對稱機(jī)制的影響

(四)異質(zhì)性分析

各經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)、金融以及制度特征差異是影響各經(jīng)濟(jì)體面對全球金融周期變化敏感性的重要因素。為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文分別檢驗(yàn)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段(發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體)、不同資本賬戶開放度(高資本賬戶開放度和低資本賬戶開放度，逐年按各經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開放度中位數(shù)劃分)、不同金融市場發(fā)展水平(高金融市場發(fā)展水平和低金融市場發(fā)展水平，逐年按各經(jīng)濟(jì)體金融市場發(fā)展水平中位數(shù)劃分)這三種分類方式下，數(shù)字技術(shù)發(fā)展帶來的異質(zhì)性影響。

表10 第(1)—(2)列按經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，將資本流入經(jīng)濟(jì)體分為新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，劃分標(biāo)準(zhǔn)來自IMF。結(jié)合Cycle×Dscore的系數(shù)可知，隨著數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體跨境股票資本流動對全球金融周期變化的敏感性更強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對較弱，在全球金融體系中往往處于弱勢地位，易受主要由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融狀況驅(qū)動的全球金融周期的影響。第(3)—(4)列中，高資本賬戶開放度的經(jīng)濟(jì)體受全球金融周期的影響更強(qiáng)，因此新興經(jīng)濟(jì)體要審慎推進(jìn)資本賬戶開放，防范全球金融周期的劇烈影響。第(5)—(6)列中，高金融市場發(fā)展水平的經(jīng)濟(jì)體，由于金融市場較為繁榮，受到外部金融狀況、外部投資者的影響相對更強(qiáng)，也更易受到全球金融周期的影響，需要密切關(guān)注全球金融狀況變化的影響。

五、結(jié)論與政策建議

近年來，全球金融周期成為影響跨境資本流動的重要驅(qū)動因素，各經(jīng)濟(jì)體之間的金融周期不斷趨同，這也意味著全球金融風(fēng)險的傳染強(qiáng)度和速度隨之增加。那么，這一現(xiàn)象背后的驅(qū)動因素有哪些? 本文發(fā)現(xiàn)，全球數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平在2008 年全球金融危機(jī)后加速提高，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展有助于降低跨境投資過程中的信息不對稱程度，這可能是近年來全球金融周期影響不斷增強(qiáng)的重要影響因素。為了檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展在全球金融周期對跨境股票資本流動的影響中扮演的角色，本文合并了2001—2021 年的雙邊股票資本流動數(shù)據(jù)、全球金融周期數(shù)據(jù)和各經(jīng)濟(jì)體數(shù)字技術(shù)發(fā)展水平數(shù)據(jù)，從資本流入經(jīng)濟(jì)體的視角出發(fā)，在拓展的雙邊投資引力模型下實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字技術(shù)發(fā)展的影響。研究表明:第一，本文確認(rèn)了全球金融周期對跨境股票資本流動的影響，全球金融周期是影響跨境資本流動的重要驅(qū)動因素，繁榮的全球金融周期意味著全球風(fēng)險情緒的下降，從而能夠促進(jìn)雙邊股票資本流動的增加。第二，資本流入經(jīng)濟(jì)體的數(shù)字技術(shù)發(fā)展增強(qiáng)了其跨境股票資本流入對全球金融周期的敏感性，這一影響在全球金融危機(jī)期間開始凸顯，危機(jī)后得以進(jìn)一步強(qiáng)化。在基于數(shù)字技術(shù)發(fā)展階段進(jìn)行時間段劃分后，分樣本回歸得到的結(jié)論與之相似，進(jìn)一步驗(yàn)證了數(shù)字技術(shù)發(fā)展的重要影響。第三，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展會通過降低雙邊投資過程中的信息不對稱程度，進(jìn)而增加跨境股票資本流動對全球金融周期的敏感性。第四，相較于經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)更為堅(jiān)實(shí)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體需要格外關(guān)注數(shù)字技術(shù)發(fā)展在推動金融全球化進(jìn)程中引發(fā)的全球金融風(fēng)險傳染問題，高資本賬戶開放度經(jīng)濟(jì)體、金融市場發(fā)展更為繁榮的經(jīng)濟(jì)體需要防范全球金融風(fēng)險對本國的沖擊，保持金融穩(wěn)定。

基于上述研究，本文認(rèn)為全球數(shù)字技術(shù)的發(fā)展增強(qiáng)了全球金融周期的跨境溢出效應(yīng)，全球金融周期對跨境資本流動的影響不斷增強(qiáng)，同時也增加了各經(jīng)濟(jì)體尤其是新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行跨境資本流動管理的難度。為了應(yīng)對上述問題，需要注意以下三個方面:第一，對于新興經(jīng)濟(jì)體來說，雖然金融危機(jī)后全球資本賬戶開放度始終低于危機(jī)前水平，但由于自身的金融體系相對比較脆弱，新興經(jīng)濟(jì)體依然無法應(yīng)對全球金融周期影響不斷增強(qiáng)這一趨勢。對此，新興經(jīng)濟(jì)體需要加強(qiáng)對全球金融風(fēng)險的監(jiān)測，面對全球金融沖擊的影響，綜合實(shí)施資本管制政策、宏觀審慎政策和匯率政策，以緩解全球金融風(fēng)險的負(fù)向影響。第二，對于中國來說，金融市場雙向開放的步伐在不斷加快，受全球金融周期的影響也在不斷增強(qiáng)，外部金融沖擊可能會影響中國經(jīng)濟(jì)金融的平穩(wěn)運(yùn)行。因此，中國需要審慎推進(jìn)金融開放步伐，尤其是對于資本賬戶的進(jìn)一步開放問題更需要保持謹(jǐn)慎。中國的金融市場從規(guī)模上看雖已高居世界第二，但是金融市場成熟度還不夠高，需要進(jìn)一步完善金融市場的法規(guī)制度建設(shè)。第三，全球金融體系正處于數(shù)字金融發(fā)展的重大轉(zhuǎn)型期，中國也高度重視數(shù)字金融發(fā)展。為了應(yīng)對全球金融沖擊風(fēng)險，中國需要發(fā)揮數(shù)字技術(shù)在培育更為成熟的金融市場中的作用，增強(qiáng)金融體系的韌性。此外，中國的對外股票投資不斷增加，也需要關(guān)注全球金融風(fēng)險對境外股票投資的影響，防范由于對外股票投資損失造成的外部風(fēng)險輸入問題。