邵雍涵

隨著地產(chǎn)商品化，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟(jì)重要組成部分。因此，房地產(chǎn)行業(yè)能否健康發(fā)展勢必會對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生極大的影響。本文選取民企和國企中的龍頭企業(yè)（W集團(tuán)和Z公司）進(jìn)行分析，研究上市房地產(chǎn)公司不同融資渠道的特點，得出房地產(chǎn)企業(yè)根據(jù)自身不同的發(fā)展?fàn)顩r選擇配售新股或者發(fā)行債券，還有政府應(yīng)適當(dāng)降低融資門檻的結(jié)論，以期為眾多房地產(chǎn)企業(yè)提供參考。

房地產(chǎn)行業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)的重要支柱，一旦房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)問題，勢必會影響到國家的整體經(jīng)濟(jì)狀況?；诖?，房地產(chǎn)企業(yè)必須根據(jù)自身情況，積極尋找多元化的融資方式緩解自身融資難、回收周期長的問題，保障整個行業(yè)的健康發(fā)展。房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式有很多，其中最為常見的就是通過股票和債券的方式進(jìn)行融資。房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，從開發(fā)到銷售最終到交易完成整個過程都離不開大量資金的支持。一旦資金出現(xiàn)問題，并且在短時期內(nèi)無法解決，那么企業(yè)將會有巨大的風(fēng)險。所以，合適的融資方式成為房地產(chǎn)行業(yè)能否健康發(fā)展的關(guān)鍵，本文以W集團(tuán)和Z公司的融資為例，為其他房地產(chǎn)企業(yè)提供參考。

一、公司背景描述

W集團(tuán)于1984年5月在深圳成立。1988年，公司經(jīng)深圳市政府批準(zhǔn)進(jìn)行股份制改革，同年將核心業(yè)務(wù)由辦公設(shè)備的進(jìn)口和銷售轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)開發(fā)。1991年，W集團(tuán)發(fā)行的A股在深圳證券交易所正式上市，恰逢公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張的第一波高潮來臨。1993年，W集團(tuán)B股在深圳證券交易所上市。W集團(tuán)經(jīng)過30多年的發(fā)展，已經(jīng)在中國多個城市開展業(yè)務(wù)。W集團(tuán)憑借敏銳的商業(yè)嗅覺在中國最重要的地區(qū)——珠江三角洲、長江三角洲、京津冀經(jīng)濟(jì)圈和中西部主要城市陸續(xù)開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，成為中國國內(nèi)乃至國際上的房地產(chǎn)龍頭企業(yè)之一。2016年，W集團(tuán)憑借多年積累的豐厚資本，首次步入“世界500強”行列。近年來，W集團(tuán)不斷發(fā)展多元化的業(yè)務(wù)，以居民住宅為依托，進(jìn)一步開拓酒店、倉儲、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等一系列房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)。在公司結(jié)構(gòu)方面，W集團(tuán)經(jīng)過多年拓展業(yè)務(wù)、兼并重組，最終形成以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為核心的公司結(jié)構(gòu)（圖1）。

Z公司于2015年12月30日在深圳證券交易所上市，是招商局集團(tuán)的核心品牌企業(yè)。它的前身是Z地產(chǎn)，在2015年年末被Z公司收購，并把該企業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)直接轉(zhuǎn)移到公司中，使得新公司既擁有自貿(mào)區(qū)優(yōu)勢，又擁有Z地產(chǎn)的品牌優(yōu)勢，所以該企業(yè)成為我國的國有龍頭企業(yè)。公司為不同的客戶開發(fā)個性化產(chǎn)品，在中國眾多城市建設(shè)高質(zhì)量的房地產(chǎn)。近年來，公司拓展業(yè)務(wù)，資金需求較大，于是積極尋找多元化的投資渠道（圖2）。

二、案例分析

（一）W集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)及融資渠道分析

W集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)如表1所示。數(shù)據(jù)顯示，流動比率逐年上漲，說明W集團(tuán)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力逐步增強，短期償債能力逐步提高；與此同時，速動比率則保持在一個較為穩(wěn)定的區(qū)間，并沒有產(chǎn)生較大的變化，企業(yè)流動資產(chǎn)償債能力保持穩(wěn)定狀態(tài)。資產(chǎn)負(fù)債率在三年間（2019—2021年）總體呈現(xiàn)出逐步下降的趨勢，說明W集團(tuán)的財務(wù)狀況逐年好轉(zhuǎn)，風(fēng)險較低。綜合加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率與經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流顯示，W集團(tuán)在2020年公司總體經(jīng)營狀況良好。但值得注意的是，在2021年年末，經(jīng)營活動所產(chǎn)生現(xiàn)金流對比上年下降92.27%。雖然W集團(tuán)資金實力強，但是在該年度經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流大幅下降，說明W集團(tuán)融資需求依然旺盛。

W集團(tuán)于2020年6月4日發(fā)布配售H股的公告，并簽訂315，589，200股新H股的配售協(xié)議，配售價為每股H股25.00港元，預(yù)期于2020年6月11日停止發(fā)售。配售所得款凈額按照2020年6月11日匯率計算約為71.65億人民幣，公司預(yù)期將所得款用于補充營運資金，具體用于償還公司境外債務(wù)融資，且所得款將不用于境內(nèi)住宅開發(fā)。圖3顯示，配股發(fā)售截止后股價有所上漲，并且在之后的時間即使股價有所波動，整體仍然呈現(xiàn)波浪式上升的態(tài)勢。后續(xù)波動最低點也仍然高于配股前最低數(shù)據(jù)。2020年下半年股票上漲頻率高于上半年，股票走勢向好，公司盈利能力和現(xiàn)金流健康程度日益好轉(zhuǎn)。公司在股票市場上的籌資能力有所增強。由此，可推測W公司配售新股后使公司獲得充足的現(xiàn)金流，從而提高盈利能力，公司整體效益態(tài)勢向好，增強了投資者的信心。

（二）Z公司資本結(jié)構(gòu)及融資渠道分析

首先介紹Z公司融資之前的財務(wù)狀況。本文選取債券發(fā)行的前5年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，即2015—2019年，如表2所示。從中可看出Z公司在這5年期間發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，2019年的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到61，768，808萬元，接近2015年總資產(chǎn)的3倍；總負(fù)債高達(dá)39，03 1，762萬元，是2015年的兩倍多。公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，杠桿率過大，雖然公司可利用高杠桿盈利，但是隨之產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險較大，而公司所處行業(yè)為房地產(chǎn)行業(yè)，其現(xiàn)金流回籠存在時間差。從這兩方面來看，該公司極易產(chǎn)生現(xiàn)金流方面的問題，公司應(yīng)該逐步調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債率。

Z公司于2020年11月16日發(fā)行兩個品種的債券：品種一（債券代碼：149301）為5年期固定利率債券；品種二（債券代碼：149302）為3年期固定利率債券。但是截至本次發(fā)行結(jié)束日期2020年11月17日，最終只成功發(fā)行品種一，成功發(fā)行10.4億元規(guī)模，而品種二的發(fā)行被取消。公司所得款項將用于滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營需要和償還公司債務(wù)、調(diào)整債券結(jié)構(gòu)、補充流動資金，從而緩解公司償債能力和盈利能力下降的問題。從圖4來看，該企業(yè)在債券發(fā)行前一直呈現(xiàn)下降趨勢，在債券發(fā)行后雖然大體上看仍然呈現(xiàn)下降趨勢，但是在債券發(fā)行后股價出現(xiàn)小幅上升的現(xiàn)象，這說明企業(yè)發(fā)行債券對股價有一定的積極影響，但是總體上來說影響不顯著。

根據(jù)前文分析，債券融資對股價的影響并不明顯（圖4）。因而本文嘗試從財務(wù)的角度進(jìn)一步剖析。本文收集了Z公司2018—2021年相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)，由表3可看出，在債券融資后公司的營業(yè)收入大幅提升，公司盈利能力和盈利水平上升，公司的主營業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展壯大。雖然由于公司在2019年總體經(jīng)營狀況不理想使公司在下一年出現(xiàn)資金問題，但是從報表上看，屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)變化幅度雖然下降，總體卻呈現(xiàn)上升趨勢?？梢钥闯龉驹?020年做出的債券融資決策是正確的，維持了公司正常運轉(zhuǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率總體呈現(xiàn)升高的趨勢，但是相比于2019年前的資產(chǎn)負(fù)債率，公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降的趨勢，說明公司積極調(diào)整杠桿率，降低財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)資金鏈趨于健康發(fā)展的態(tài)勢。

綜合圖4和表3可以看出，Z公司在2019年時公司資產(chǎn)負(fù)債表顯示公司負(fù)債比例過大，杠桿較高。然而，公司營業(yè)能力無法滿足杠桿需求，于是公司出于維持運轉(zhuǎn)的目的選擇發(fā)行債券，導(dǎo)致投資者喪失信心，公司股價下跌。但是從長期來看，2020—2021年，公司股價出現(xiàn)上漲趨勢?？赡苁且驗楣驹?020年發(fā)行債券開始逐步調(diào)整杠桿率，進(jìn)而刺激股價上漲。

三、啟示與建議

（一）配股是上市公司最熟悉的融資方式

結(jié)合文中分析結(jié)果，一方面，配股可以及時解決公司債務(wù)償還問題，籌資成本低，但是短期內(nèi)會對股價產(chǎn)生影響。如果公司快速償還完債務(wù)，其經(jīng)營能力可能提高，長期股價也因此有上漲的可能。另一方面，配股不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。但是與此同時，配股存在圈錢嫌疑，在國內(nèi)容易觸犯法律紅線。投資者也可能會出于對配股目的的考量而使得投資者對公司失去信心，不利于后續(xù)的融資。配股融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，嚴(yán)重影響公司的形象和股價。

（二）債券融資逐漸成為企業(yè)的新興融資渠道

一方面，債券融資成本較低，可以發(fā)揮杠桿作用，可以保障股東對公司的控制權(quán)且比較靈活；另一方面，債券風(fēng)險高，由于債券發(fā)行的不同目的，會產(chǎn)生不同的影響。如果企業(yè)發(fā)行債券是為了生存，那么股價大概率會下降；如果目的在于項目建設(shè)或者投資，反而會刺激股票價格上漲。同時，債券的發(fā)行數(shù)量以及用途都受到限制，無法全方位覆蓋企業(yè)需求。

（三）房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀

目前資本市場發(fā)展不平衡，債券市場的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同步，難以滿足企業(yè)融資需求。同時，由于房地產(chǎn)市場上缺少規(guī)范的評級機構(gòu)，雖然許多新的社會中介機構(gòu)已經(jīng)建立，但是高質(zhì)量的公共機構(gòu)仍然短缺。對部分評級機構(gòu)缺乏適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，這就意味著這些中介機構(gòu)的行為缺乏公正性，投資者難以評估和選擇債券，嚴(yán)重限制了債券市場的規(guī)模。鑒于當(dāng)今房地產(chǎn)市場存在的這些問題，企業(yè)和政府需要正確利用債券的作用，引導(dǎo)債券市場健康發(fā)展。政府應(yīng)該適當(dāng)降低債券融資門檻，放寬發(fā)行授權(quán)，制定相關(guān)法律法規(guī)，營造良好的債券市場環(huán)境，進(jìn)而增強債券發(fā)行人和投資者的信心。同時，政府要建立健全監(jiān)管機制，減少不規(guī)范的企業(yè)行為，覆蓋債券發(fā)行的全過程。要嚴(yán)格監(jiān)管評級市場，讓投資者敢于參與到債券市場中，更好地滿足企業(yè)的融資需求。

結(jié)語：

綜上所述，本文基于W集團(tuán)和Z公司兩家企業(yè)的融資模式，分析了房地產(chǎn)企業(yè)配售新股和債券發(fā)行兩種不同的融資渠道。具體來說，配售新股雖然企業(yè)更加熟悉，但是存在損害公司形象的風(fēng)險；債券融資逐漸成為新趨勢，但是融資結(jié)果可能與預(yù)期效果產(chǎn)生偏差。本文綜合分析的結(jié)果是房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身現(xiàn)狀選擇合適的融資方式。