盛俊?廖雋宇

證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)的核心是對(duì)于收益與風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)價(jià)，在傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法中大部分是通過(guò)貝塔系數(shù)或者標(biāo)準(zhǔn)差的方法來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。而本文引入VaR來(lái)衡量主動(dòng)型權(quán)益投資基金的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用VaR修正Sharpe指數(shù)的方法來(lái)綜合評(píng)價(jià)主動(dòng)型權(quán)益投資基金的績(jī)效。本文實(shí)證結(jié)果表明，權(quán)益市場(chǎng)下跌的背景下，樣本的VaR值比傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)差均更大，通過(guò)VaR修正的Sharpe指數(shù)絕對(duì)值的范圍區(qū)間精確程度更高，且部分基金修正后的Sharpe指數(shù)數(shù)值及排名變化較大，因此修正后的指標(biāo)更能有效識(shí)別主動(dòng)型權(quán)益投資基金的下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)了不同類(lèi)型基金其風(fēng)險(xiǎn)與收益特征有所不同。

2022年主動(dòng)型權(quán)益類(lèi)基金投資者發(fā)生虧損情況較多，通過(guò)交流與統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，很多投資者習(xí)慣通過(guò)對(duì)比基金歷史業(yè)績(jī)?nèi)ヌ暨x具體投資標(biāo)的，特別是偏好關(guān)注某些業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)比如Sharpe指數(shù)。但是經(jīng)過(guò)研究對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在權(quán)益市場(chǎng)整體下跌背景下，很多傳統(tǒng)的基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)并不適用，比如Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)等。因此，國(guó)內(nèi)外也有諸多學(xué)者對(duì)Sharpe指數(shù)進(jìn)行修正，比如通過(guò)引入VaR、SDR夏普比率等，最常見(jiàn)的是通過(guò)VaR進(jìn)行修正。Kevin（2000）認(rèn)為應(yīng)該調(diào)整Sharpe指數(shù)中的風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)評(píng)，而改用更加符合投資者需求的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。在我國(guó)也有許多學(xué)者做了相關(guān)研究，鄭麗青（2022）在基金績(jī)效評(píng)價(jià)中引入VaR進(jìn)行應(yīng)用對(duì)比。顧雪松（2010）通過(guò)VaR修正Sharpe指數(shù)來(lái)對(duì)比不同類(lèi)型基金，評(píng)價(jià)效果差異也較明顯。

一、基于VaR的基金績(jī)效評(píng)價(jià)原理

（一） VaR的定義

VaR被稱(chēng)為“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”。VaR一般用來(lái)測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)損失價(jià)值。其也可以被解釋為，當(dāng)置信度（風(fēng)險(xiǎn)敞口）一定時(shí)，所構(gòu)建的投資組合若發(fā)生損失時(shí)的最大損失價(jià)值。

VaR定義公式：

上式描述的是事件發(fā)生的概率，△p代表的是該投資組合在持有期間，在一定置信度α下，該組合發(fā)生損失時(shí)的最大損失價(jià)值。

（二）VaR的計(jì)算——?dú)v史模擬法

對(duì)于VaR的計(jì)算，本文選用歷史模擬法。歷史模擬法可以直接根據(jù)歷史的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行因子分布的尋找。歷史模擬法可以通過(guò)以前的歷史數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)，從而反應(yīng)基金的發(fā)展軌跡。運(yùn)用歷史模擬法的原因還在于其對(duì)于定價(jià)模型的依賴(lài)度更小，同時(shí)歷史模擬法也考慮了數(shù)據(jù)分布的厚尾現(xiàn)象。

開(kāi)放式基金在我國(guó)從出現(xiàn)到發(fā)展至今已有幾十年時(shí)間，對(duì)于基金每日?qǐng)?bào)送的數(shù)據(jù)收集還是較為容易的，而每日結(jié)算和報(bào)送的制度也使得相關(guān)研究較為方便。所以，在本文的研究中，可以通過(guò)相關(guān)網(wǎng)站來(lái)獲得基金凈值數(shù)據(jù)，然后采用歷史模擬法進(jìn)行數(shù)據(jù)模擬，從而可以較為準(zhǔn)確地得出VaR。

（三）VaR對(duì)于Sharpe指數(shù)的修正

通過(guò)引入VaR對(duì)Sharpe指數(shù)進(jìn)行修正，最主要的是用VaR來(lái)替代Sharpe指數(shù)計(jì)算公式中的標(biāo)準(zhǔn)差，因?yàn)閂aR在給定的相應(yīng)置信水平下可以測(cè)量出投資組合發(fā)生下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所帶來(lái)的最大損失價(jià)值，因此可以對(duì)傳統(tǒng)的Sharpe指數(shù)進(jìn)行修正。

本文中設(shè)定修正Sharpe指數(shù)為，則由VaR進(jìn)行修正的Sharpe指數(shù)公式為：

上式中，對(duì)于只用VaR替換原來(lái)的σi，新修正Sharpe指數(shù)表示的是發(fā)生單位下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)帶來(lái)的超額收益。

二、實(shí)證研究

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本選取對(duì)象全部為權(quán)益類(lèi)主動(dòng)型投資基金，共24只。為了使研究更具可信度，選取了股票型基金4只、偏股混合型基金4只、平衡混合基金4只、偏債混合基金4只、靈活配置型基金4只、主動(dòng)型量化基金4只。挑選標(biāo)準(zhǔn)為根據(jù)上述類(lèi)型基金的2022年年報(bào)進(jìn)行篩選，將基金總資產(chǎn)從高到低進(jìn)行排序，每種類(lèi)型中同一基金公司的基金最多選1只，由此篩選前4名。本文對(duì)于選取的24只主動(dòng)型投資基金評(píng)價(jià)時(shí)間區(qū)為：2021年12月31日至2022年12月31日，共244個(gè)交易日，日收益率數(shù)據(jù)243個(gè)。本文通過(guò)Wind金融終端獲取基金名稱(chēng)、基金代碼、每日凈值以及相關(guān)分紅等數(shù)據(jù)?；鹗敲咳战Y(jié)算并且定期報(bào)送數(shù)據(jù)，所以數(shù)據(jù)的獲取還是較為方便的。本文關(guān)于一年定期存款利率來(lái)自于中國(guó)人民銀行；上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)與國(guó)債指數(shù)均來(lái)自于Wind金融終端。

（二）收益率計(jì)算

（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的計(jì)算

對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的計(jì)算，本文采用的是以一年期的定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。因?yàn)槲覈?guó)的短期國(guó)債市場(chǎng)沒(méi)有那么發(fā)達(dá)，并且大多數(shù)人的貨幣型資產(chǎn)都是通過(guò)儲(chǔ)蓄的方式存在，所以本文把一年期定期的存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在本文的研究考察期，從官方網(wǎng)站查詢(xún)信息，中國(guó)人民銀行所公布的一年期定期存款利率為 1.50%，因此將得到的一年期定期存款利率除以365天得到的每日平均風(fēng)險(xiǎn)收益率是0.0041096%。

（2）基金收益率的計(jì)算

在計(jì)算基金收益率時(shí)，需先消除收益波動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)性，因此金融資產(chǎn)的收益率一般采用對(duì)數(shù)收益率。利用上述的對(duì)數(shù)收益率的好處，即通過(guò)取對(duì)數(shù)的方式可以使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，同時(shí)也不會(huì)改變數(shù)據(jù)之間的相關(guān)關(guān)系。除此之外，采用對(duì)數(shù)收益率還削弱了數(shù)據(jù)的異方差性以及共線性，這樣的話有利于計(jì)算，有利于直接觀察收益率。收益率本身是一個(gè)復(fù)利相關(guān)的概念，如果對(duì)于收益率的計(jì)算直接使用普通數(shù)據(jù)，則很難直觀清晰地體現(xiàn)出收益率的變化。

（3）基準(zhǔn)組合的構(gòu)建

本文研究的是主動(dòng)型權(quán)益基金，在構(gòu)建基準(zhǔn)組合時(shí)只考慮股票和債券?；谘芯繉?duì)象特點(diǎn)、各市場(chǎng)容量情況及參考以往研究經(jīng)驗(yàn)，本研究中，對(duì)于股票權(quán)重設(shè)定為80%；對(duì)于債券組合的權(quán)重設(shè)定為20%。在債券組合權(quán)重的選取上，本文選取中證全債指數(shù)收益率。所以對(duì)于上證指數(shù)收益率、深證成指收益率以及中證全債指數(shù)收益率三者所占權(quán)重分別為40%∶40%∶20%。以上三種指數(shù)收益率均采用對(duì)數(shù)收益率得到。

（三）歷史模擬法計(jì)算VaR

運(yùn)用歷史模擬法來(lái)計(jì)算VaR，其計(jì)算步驟如下：①將各樣本基金和基準(zhǔn)組合的日收益率數(shù)據(jù)都分別按照從小到大的順序排列。②用1減本文設(shè)定的置信水平，1-α得到分位數(shù)5% ；③再用本研究觀察的交易日數(shù)去乘上一步得到的分位數(shù)，通過(guò)取整后再加一，也就是[243*5%]+1=13；④通過(guò)這種方式得到位置點(diǎn)上的收益率一般為負(fù)數(shù)，因此需要將其取絕對(duì)值。所以，通過(guò)歷史模擬法確定把第13位數(shù)值的絕對(duì)值作為計(jì)算出的VaR。

（四）修正的Sharpe指數(shù)績(jī)效評(píng)價(jià)

將上述步驟中計(jì)算得到的VaR、日平均收益率以及日平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率代入到本文上述給出的修正模型公式，從而可以得到通過(guò)修正模型計(jì)算得來(lái)的基金績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果。本文運(yùn)用研究期間前243個(gè)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行探究，通過(guò)上述方法得到修正模型以及傳統(tǒng)模型結(jié)果，見(jiàn)表1。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）修正后的Sharpe指數(shù)與傳統(tǒng)Sharpe指數(shù)比較

通過(guò)計(jì)算以及上表得到的結(jié)果顯示，修正后的Sharpe指數(shù)比傳統(tǒng)的Sharpe指數(shù)的數(shù)值絕對(duì)值更小。樣本基金及市場(chǎng)組合的VaR比相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差都高，說(shuō)明市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)比傳統(tǒng)測(cè)算出的整體上下波動(dòng)相對(duì)更高。同時(shí)，發(fā)現(xiàn)股票型和偏股混合型基金排名變化較大。2022年股票市場(chǎng)整體處于下跌趨勢(shì)，大部分主動(dòng)權(quán)益基金取得負(fù)收益，因此通過(guò)加入VaR來(lái)修正Sharpe指數(shù)，在下跌市場(chǎng)背景下具有一定意義。

（二）不同類(lèi)型樣本基金比較

不同類(lèi)型樣本基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征不同，通過(guò)比較不同類(lèi)型基金的日平均收益率發(fā)現(xiàn)，偏債混合型基金的日平均收益率絕對(duì)值與VaR值都明顯低于其他類(lèi)型基金。比如偏債混合型基金日平均收益率絕對(duì)值區(qū)間為0.00003～0.00056，VaR區(qū)間為0.00363～0.01171；而股票型基金的日平均收益率絕對(duì)值區(qū)間為0.00062～0.00123，VaR區(qū)間為0.02732～0.03481。因?yàn)槠珎旌闲突鹬饕渲檬找娣€(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)以及波動(dòng)偏小的債券型資產(chǎn)，因此無(wú)論從收益率絕對(duì)值角度還是以VaR為代表的波動(dòng)性角度都低于其他類(lèi)型基金。其他基金的日平均收益與VaR的絕對(duì)值，整體介于偏債混合型基金與股票型基金之間。

（三）樣本基金與市場(chǎng)組合比較

在各類(lèi)型基金中，不論是傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)指數(shù)還是修正后的評(píng)價(jià)指數(shù)，樣本基金的績(jī)效評(píng)價(jià)排名大部分都比市場(chǎng)表現(xiàn)要好。市場(chǎng)組合排名在17位，處于整個(gè)樣本基金排名的中后段，說(shuō)明主動(dòng)型權(quán)益投資基金作為資產(chǎn)投資組合的金融類(lèi)產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)收益匹配以及整體績(jī)效方面都取得了不錯(cuò)的效果。因此，可以考慮通過(guò)配置相應(yīng)基金的方式去參與權(quán)益市場(chǎng)投資。

（作者單位：1廣發(fā)證券股份有限公司珠海分公司；2廣州外國(guó)語(yǔ)學(xué)校）

作者簡(jiǎn)介：盛俊，1995年5月出生，男，漢族，江西省宜春市人，本科。研究方向：證券投資。