魏 民

【內(nèi)容提要】2022 年以來，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體通脹急劇上升，達(dá)40 年來的峰值。為抑制通脹，美歐央行開啟了史上最激進(jìn)的貨幣緊縮進(jìn)程。當(dāng)前，美歐通脹顯著降溫但尚不穩(wěn)定，核心通脹黏性難除，服務(wù)業(yè)通脹尤其頑固。抑制通脹加息步伐太快，加劇了人們對經(jīng)濟(jì)衰退和銀行業(yè)危機(jī)等金融風(fēng)險的擔(dān)憂。激進(jìn)加息后，面對不同經(jīng)濟(jì)困境，各國央行可能錯位施策，貨幣政策“分化”將取代“同步緊縮”，進(jìn)而影響世界經(jīng)濟(jì)的未來走勢。

由于疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)茏韬腿蚰茉磧r格暴漲，自2022 年以來，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體通脹高企，達(dá)40 年來的最高點。通脹治理成為美歐政府制定經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)，治理成效也直接關(guān)乎各自經(jīng)濟(jì)的興衰和走向。

當(dāng)前，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體的通脹雖然降溫，加息步伐放緩，但核心通脹黏性仍揮之不去，服務(wù)業(yè)通脹尤其頑固。抑制通脹是否要以經(jīng)濟(jì)衰退為代價，激進(jìn)加息帶來銀行業(yè)危機(jī)等金融風(fēng)險，貨幣政策分化又對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多方面的溢出影響，這些是高通脹影響下世界經(jīng)濟(jì)面臨的突出問題，也是觀察世界經(jīng)濟(jì)走勢的主要切入點。

通脹降溫但核心通脹黏性難除

2023 年，在疫情緩解、能源價格下降和激進(jìn)加息的共同作用下，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體通脹出現(xiàn)降溫跡象，但核心通脹仍居高不下，服務(wù)業(yè)通脹尤為頑固。

國際貨幣基金組織（IMF）在2023 年7 月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測，全球總體通脹率將從2022 年的8.7%降至2023 年的6.8%和2024 年的5.2%。[1]IMF 同時認(rèn)為，剔除食品和能源等波動項后的核心通脹率回落更加緩慢，全球核心通脹率預(yù)計將從2022 年的6.5%下降到2023 年的6.0%和2024 年的4.7%。[2]核心通脹率剔除了波動較大的能源和食品價格，更能反映一個經(jīng)濟(jì)體的整體物價狀況，是各國央行更看重的指標(biāo)。

美國整體通脹顯著下降但不穩(wěn)固，核心通脹指標(biāo)仍相當(dāng)高。經(jīng)歷了居民消費價格指數(shù)（CPI）同比連續(xù)12個月下降，從2022 年6 月9.1%的峰值降至2023 年6 月的3%后，7 月、8 月又反彈至3.2%和3.7%，汽油價格上漲是主要推手。核心CPI 同比從2023 年1月的5.6%降至6 月的4.8%、7 月的4.7%以及8 月的4.3%，創(chuàng)2021 年10 月以來最低，但仍顯著高于同期CPI 漲幅，表現(xiàn)出較強的黏性。

歐洲通脹超預(yù)期放緩，但核心通脹依舊頑固，服務(wù)業(yè)通脹反彈。伴隨能源價格下降，2023 年8 月歐元區(qū)調(diào)和消費者物價指數(shù)（HICP）同比增長5.2%，與2022 年8 月9.1%的數(shù)值相比，整體通脹幾乎減半。服務(wù)業(yè)對通脹的貢獻(xiàn)率最高，8 月貢獻(xiàn)了2.41 個百分點。[3]7月核心HICP同比增長5.5%，8月略降至5.3%，但這一水平仍接近3 月創(chuàng)下的歷史新高。西班牙是首個整體通脹率回到2%的經(jīng)濟(jì)體，但核心通脹率高達(dá)6%。英國是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中通脹最嚴(yán)重的國家之一，2023 年6 月以來總體通脹率有所下降，7 月總通脹率為6.8%，核心通脹率為6.9%，但明顯高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的物價漲幅。

目前美歐通脹的顯著特點是商品通脹逐漸消退，但服務(wù)通脹依然非常棘手，通脹黏性主要集中在服務(wù)價格上。主要原因是：勞動力市場緊縮和工資快速增長增加了勞動密集型服務(wù)部門的通脹壓力。當(dāng)前，美歐都出現(xiàn)了勞動力市場緊縮和工資快速增長的現(xiàn)象。疫情后住宿餐飲、休閑娛樂、醫(yī)療保健以及專業(yè)服務(wù)等行業(yè)的職位空缺率明顯高于制造業(yè)和建筑業(yè)，推高了上述行業(yè)的工資水平。當(dāng)前美國失業(yè)率只有3.6%，處數(shù)十年來的低位，但工資增長強勁，平均時薪同比超預(yù)期增長4.4%，存在工資通脹螺旋上升風(fēng)險。服務(wù)業(yè)勞動密集程度更高，勞動力成本在服務(wù)業(yè)中的占比接近30%—40%，在制造業(yè)中的占比只有16%，勞動力成本是服務(wù)業(yè)最大的通脹因素。歐洲情況更不樂觀。歐元區(qū)已處通脹衰退邊緣，勞動力短缺，企業(yè)為留住員工，仍在繼續(xù)上調(diào)工資。歐洲央行行長拉加德稱，歐元區(qū)工資增長相對較快，導(dǎo)致通脹黏性較高，工資通脹螺旋上升將進(jìn)一步阻礙通脹回落。

貨幣政策對服務(wù)業(yè)的影響溫和滯后，導(dǎo)致通脹粘滯。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)對利率的敏感性有差異，制造業(yè)敏感性高，貨幣政策變化會更快、更有力地傳導(dǎo)到制造業(yè)，而服務(wù)業(yè)敏感性低，受政策緊縮的影響更溫和滯后。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)本就不同步，受益于家庭財富和收入的增長，服務(wù)消費韌性十足，并且服務(wù)業(yè)沒有庫存的緩沖，在需求強勁背景下，服務(wù)價格上漲更快。2023 年8 月能源價格飆升又給持續(xù)的通脹火上澆油。在通脹黏性持續(xù)的預(yù)期下，美歐維持高利率的水平和時間成為市場關(guān)注的焦點。美歐何時結(jié)束加息周期，利率什么時候迎來拐點，依然要看未來的數(shù)據(jù)表現(xiàn)、潛在通脹狀態(tài)以及貨幣政策傳導(dǎo)力度對通脹的影響。

根據(jù)英國國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，英國7月居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲6.8%，繼續(xù)處于高位。2023年8月16日，市民在英國倫敦的一家超市購物。

抑制通脹是否要以經(jīng)濟(jì)衰退為代價

自2022 年以來，為抑制高通脹，美歐開啟了40 年來前所未有的最激進(jìn)的緊縮周期。按常理，隨著利率上升導(dǎo)致投資與消費成本增加，美歐經(jīng)濟(jì)將大概率步入衰退。一些領(lǐng)先指標(biāo)也指向了衰退，美國長短期債券收益率出現(xiàn)了40年來最嚴(yán)重的倒掛。但到目前為止美國經(jīng)濟(jì)不僅沒有衰退，而且衰退的可能性還在降低，這也是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)中存在的一大迷思現(xiàn)象。根據(jù)菲利普斯曲線，高失業(yè)率伴隨通脹下降，低失業(yè)率伴隨通脹上升，而美國經(jīng)濟(jì)前所未有地同時出現(xiàn)通脹下行與勞動力市場強勁現(xiàn)象，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相悖。

美聯(lián)儲加息已一年多，但尚未對經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊。2023 年以來，市場對美國經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期也出現(xiàn)了很多戲劇性的變化。從年初的“軟著陸”“不著陸”發(fā)展到3 月的“硬著陸”，現(xiàn)又回歸到“軟著陸”，即在控制通脹的同時避免經(jīng)濟(jì)衰退。近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，顯示出較強的韌性。2022 年美國一、二季度GDP 環(huán)比增長-1.6%和-0.6%，而2023 年同期分別是2.0%和2.4%，已擺脫技術(shù)性衰退，重回正增長軌道。近期零售、地產(chǎn)新開工和工業(yè)產(chǎn)出等接連好于預(yù)期：新屋銷售攀升至一年多來最快的速度，耐用品訂單超預(yù)期，消費者信心達(dá)到2022年初以來的最高水平。然而，美國經(jīng)濟(jì)向好的數(shù)據(jù)下存在行業(yè)分化的隱憂。

一是制造業(yè)萎縮加劇衰退擔(dān)憂。2023 年6月美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)指數(shù)僅為46，連續(xù)8 個月陷入萎縮，并創(chuàng)下2020 年5月以來新低，持續(xù)低于榮枯分水嶺50 的時間創(chuàng)2008 年以來最長。

二是建筑業(yè)回暖但受高利率制約難以持續(xù)。2023 年第二季度以來，以新屋開工和成屋銷售為代表的一系列指標(biāo)持續(xù)回暖，主要原因是短期庫存緊張導(dǎo)致供給短缺從而支撐了房價。但高利率終將對地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響，隨著信貸收緊和借貸成本上升，住宅投資回撤的風(fēng)險加大。

三是服務(wù)業(yè)走強但面臨新挑戰(zhàn)。美國2023 年8 月ISM 服務(wù)業(yè)指數(shù)連續(xù)8 個月擴(kuò)張，超預(yù)期升至54.5 的半年新高。從10 月起，學(xué)生貸款償還即將重啟。4300萬美國人將重新償還學(xué)生貸款，平均每人每月需支付350 美元，年總計1800 億美元，沖擊其它項目的消費支出，減少消費需求，不利于服務(wù)業(yè)持續(xù)擴(kuò)張。

歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)低預(yù)期走弱。歐元區(qū)實際已陷入技術(shù)性衰退，2022 年第四季度和2023 年第一季度連續(xù)兩季度GDP 環(huán)比下降。當(dāng)前歐元區(qū)綜合采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）、制造業(yè)PMI 和服務(wù)業(yè)PMI 三大數(shù)據(jù)均不樂觀。2023 年8 月歐元區(qū)PMI 初值創(chuàng)33 個月新低，連續(xù)三個月低于榮枯線。消費者信心指數(shù)仍在負(fù)數(shù)區(qū)間，顯示消費者信心不足。同時，歐洲央行2023 年7 月公布的《銀行貸款調(diào)查》顯示，企業(yè)貸款需求下降42%，創(chuàng)歷史新低。

歐元區(qū)兩大經(jīng)濟(jì)體增長前景不容樂觀。德國2023年7 月制造業(yè)PMI 跌至38.8，接近疫情剛暴發(fā)時的水平。服務(wù)業(yè)PMI8 個月來首次陷入萎縮，打破了以服務(wù)業(yè)彌補制造業(yè)衰退的希望。與此同時，燃料成本和工資持續(xù)上漲，服務(wù)業(yè)成本加速上升。德國經(jīng)濟(jì)2023 年下半年陷入衰退的可能性大增。法國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI已分別降至38 和29 個月以來的最低水平，2023 年7月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI 分別為45.1 和47.1，法國經(jīng)濟(jì)第三季度有可能萎縮。[4]

雖然歐洲經(jīng)濟(jì)“寒氣逼人”，但勞動力市場一片火熱。同美國一樣，歐洲勞動力市場也韌性十足。由于勞動年齡人口減少，疫情后歐洲推出職位保留計劃，企業(yè)也積極囤積勞動力，歐洲失業(yè)率持續(xù)保持低位。5 月歐盟失業(yè)率5.9%，創(chuàng)下新低，總就業(yè)人數(shù)的增長甚至還略強于美國。

美歐經(jīng)濟(jì)沒有因激進(jìn)加息快速步入衰退，主要原因如下：

首先，疫情期間出臺的特殊政策對沖了貨幣緊縮政策的效果。美歐政府邊收水邊放水，為經(jīng)濟(jì)提供了更多的動力儲備。2021 年拜登簽署的《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》提供了約1 萬億美元的支持，2022 年《通脹削減法案》和《芯片與科學(xué)法案》又提供了數(shù)千億美元。疫情后，歐盟提供的7500 億歐元財政援助使歐洲避免了深度衰退。疫情期間美國政府給居民發(fā)錢所產(chǎn)生的“超額儲蓄”仍在支撐消費。2021 年第四季度美國居民超額儲蓄達(dá)到峰值的2.3 萬億美元，目前還沒有用盡，最新估計能用到2024 年第二季度。“超額儲蓄”支撐著儲蓄—消費—就業(yè)—收入—消費的內(nèi)循環(huán)鏈條，使美國經(jīng)濟(jì)基本面在高利率時代依舊維持韌性。來自股市的財富效應(yīng)也對消費起到支撐作用。2022 年第四季度以來美股反彈重新給美國家庭帶來財富效應(yīng)。2023 年前兩個季度，美國家庭持有的股票價值增加了4.65 萬億美元。

其次，火熱的勞動力市場確實拉動了經(jīng)濟(jì)。美歐勞動力緊俏史上罕見，推動了工資和消費支出上漲。2023 年4 月美國失業(yè)率為3.4%，是1969 年以來最低；勞動力短缺現(xiàn)象突出，用工緊俏推升了薪資增長，美國工人的名義工資增長速度首次超過了通脹率。美國經(jīng)濟(jì)70%由消費驅(qū)動，居民實際收入增加構(gòu)成持續(xù)的需求支撐，火熱的勞動力市場是阻止美國經(jīng)濟(jì)下行的“緩沖墊”。

再次，加息的時滯效應(yīng)需要更多時間傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)各個角落。美聯(lián)儲認(rèn)為，還沒有足夠的時間看到加息對經(jīng)濟(jì)活動放緩和通脹的影響。過去一年多時間的大幅加息，是名義利率的大幅上調(diào)，但經(jīng)通脹調(diào)整后的實際利率并沒有提高很多，而實際利率才真實影響經(jīng)濟(jì)。

雖然美歐經(jīng)濟(jì)尚未陷入衰退，但抑制通脹和經(jīng)濟(jì)衰退是一對矛盾。1950 年以來，美聯(lián)儲共計10 次“去通脹”，其中8 次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。即便現(xiàn)在形勢好轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟(jì)可能實現(xiàn)“軟著陸”，但絕非易事。美聯(lián)儲主席和美財長都不否認(rèn)經(jīng)濟(jì)有衰退風(fēng)險，但也都心存僥幸，試圖精準(zhǔn)拿捏貨幣政策調(diào)整的力度和時機(jī)，時滯效應(yīng)更增加了貨幣政策的操控難度，過早或過晚放松都可能導(dǎo)致通脹抬頭或經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲主席多次表示可以接受可控的衰退，在抑制通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的選擇上，大概率會以抑制通脹為政策重點，不惜經(jīng)濟(jì)陷入衰退。美國前財長薩默斯認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率只有三成。歐洲的處境更難，歐洲央行行長也承認(rèn)歐洲經(jīng)濟(jì)有衰退風(fēng)險。隨著歐洲央行繼續(xù)加息對經(jīng)濟(jì)和金融的滯后影響逐漸顯現(xiàn)，面對經(jīng)濟(jì)下行壓力和通脹黏性共存的“滯漲”難題，歐洲央行繼續(xù)通過貨幣緊縮抑制通脹也將步入更加艱難的“走鋼絲”階段。

抑制通脹觸發(fā)銀行業(yè)危機(jī)等金融風(fēng)險

美歐通脹尚未得到完全控制，但財政金融政策的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，在擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退的同時，更是意外爆發(fā)了銀行業(yè)危機(jī)。2023年3 月美國硅谷銀行、瑞士瑞信銀行等美歐銀行相繼爆雷，市場一度風(fēng)聲鶴唳?？焖偌酉⒑透呃士赡芤l(fā)銀行業(yè)危機(jī)及骨牌效應(yīng)，是高通脹持續(xù)影響下需密切關(guān)注的現(xiàn)實問題。

第一，為抑制高通脹，美歐央行均采取前所未有的激進(jìn)加息政策。從2022 年3 月起，美聯(lián)儲共加息11 次，累計加息575個基點。同年7 月起，歐洲央行連續(xù)加息10 次，累計提高450個基點，達(dá)22 年來最高水平。激進(jìn)加息致美債價格下行，持有美債而虧損的銀行不計其數(shù)，硅谷銀行因持有大量美債和住房抵押貸款支持債券（MBS），浮虧尤其嚴(yán)重，資不抵債，宣布破產(chǎn)。瑞信銀行因與美國銀行有較多業(yè)務(wù)交叉而受牽連。激進(jìn)加息還導(dǎo)致資產(chǎn)重新配置，儲戶將存款置換為長期債券投資，導(dǎo)致存款嚴(yán)重流失。自美聯(lián)儲加息以來，美國貨幣市場基金總資產(chǎn)規(guī)模創(chuàng)1992年有記錄以來最高水平。

這次銀行業(yè)危機(jī)主要發(fā)生在中小銀行，與美國對中小銀行放松金融監(jiān)管有關(guān)。2008 年國際金融危機(jī)后，美國加強了對系統(tǒng)重要性銀行的風(fēng)險監(jiān)管。但監(jiān)管機(jī)構(gòu)“抓大放小”，尤其是特朗普政府執(zhí)政期間推動放松了對中小銀行的監(jiān)管。對總資產(chǎn)在1000 億—2500 億美元之間的銀行，僅要求定期報送流動性監(jiān)管指標(biāo)，無法及時發(fā)現(xiàn)像硅谷銀行那樣潛在的流動性風(fēng)險。特別是在貨幣政策大幅變化的環(huán)境下，對銀行的流動性監(jiān)管未能與時俱進(jìn)。硅谷銀行的存貸比持續(xù)處于同業(yè)低水平，未投保的存款比例高達(dá)94%。早在硅谷銀行倒閉前，英國央行就對其積累的風(fēng)險向美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)出過警告。

互聯(lián)網(wǎng)時代信息流和資金流加速交織影響，對銀行業(yè)危機(jī)起到了推波助瀾的作用。資金轉(zhuǎn)移可在指尖瞬間完成，2008 年美國華盛頓互惠銀行從被擠兌到破產(chǎn)花了兩個月時間，而硅谷銀行破產(chǎn)只用了兩天時間。

第二，危機(jī)發(fā)生后，美歐政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時對癥下藥，危機(jī)導(dǎo)火索被澆滅，市場對銀行業(yè)產(chǎn)生的金融風(fēng)險的擔(dān)憂有所減弱。美歐銀行體系整體穩(wěn)健，大銀行資本充足，系統(tǒng)性風(fēng)險可控。2023年6 月美聯(lián)儲公布的壓力測試報告顯示，23 家大銀行即使在嚴(yán)重衰退期間，也能繼續(xù)向家庭和企業(yè)提供貸款，提振了市場對美國金融體系的信心，也降低了投資者對信用緊縮的擔(dān)憂。銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生后，歐洲央行也加強了對銀行系統(tǒng)的監(jiān)管。歐元區(qū)一直在推行《巴塞爾協(xié)議III》，資本充足率和流動性覆蓋率都比較高，暫不會出現(xiàn)系統(tǒng)性銀行動蕩。但銀行爆雷引發(fā)對美歐銀行業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)整體風(fēng)險的關(guān)注，未來的風(fēng)險可能來自以下方面。

一是存在與硅谷銀行類似的風(fēng)險，可能再次觸發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。截至2022 年年底，美國整個銀行業(yè)的證券未實現(xiàn)損失約為6200億美元，多達(dá)186 家銀行可能存在與硅谷銀行類似的風(fēng)險。2023年第二季度美國銀行業(yè)較為平靜，但投資者和儲戶對銀行的信心并未完全恢復(fù)，銀行存款仍在流失。當(dāng)前市場對高利率將繼續(xù)維持的預(yù)期令債券收益率再度上揚，債券價值下跌，銀行持有的債券浮虧進(jìn)一步擴(kuò)大，可能再次觸發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。

二是美國商業(yè)地產(chǎn)可能因中小銀行危機(jī)而受沖擊。商業(yè)地產(chǎn)和中小型銀行的綁定程度更高，據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，美國商業(yè)地產(chǎn)的貸款70%來自中小銀行。自2022年3 月加息以來，美國商業(yè)地產(chǎn)尤其是辦公樓的價格急劇下跌了27%。疫情中興起的“辦公室+居家”的混合辦公模式將進(jìn)一步壓低寫字樓的價值。商業(yè)地產(chǎn)本已需求疲軟，如再疊加中小銀行危機(jī)，其資金鏈會受到進(jìn)一步?jīng)_擊，商業(yè)地產(chǎn)可能是下一個雷區(qū)。

三是危機(jī)背后潛在連帶風(fēng)險。相比已經(jīng)暴露的風(fēng)險，人們更擔(dān)心市場背后的潛在風(fēng)險，尤其是期限錯配、資產(chǎn)嵌套和風(fēng)險敞口等信息都無從得知，往往是暴露以后才發(fā)現(xiàn)，而一些連帶風(fēng)險又恰恰是市場波動本身造成的，是“跌出來的問題”，難以掌控。

全球央行貨幣政策分化延續(xù)下的世界經(jīng)濟(jì)走勢

經(jīng)歷過去一年多的極速升息，全球“去通脹”進(jìn)程初見成效，主要經(jīng)濟(jì)體已基本告別高通脹狀態(tài)，全球央行加息潮也漸入尾聲，貨幣緊縮步調(diào)明顯放緩，但徹底告別高通脹仍需時日。激進(jìn)加息后，各國經(jīng)濟(jì)面臨不同困境，各國央行可能錯位施策。同時通脹考量也將逐步讓位，經(jīng)濟(jì)衰退與金融風(fēng)險在各國央行制定貨幣政策考量中的權(quán)重上升。全球央行貨幣政策可能由此走向分化。

一、世界主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策走勢分化

第一，加息的同步性減弱，歐美央行在處理通脹的路徑上可能分道揚鑣。美國通脹下降步伐快于歐洲，美聯(lián)儲2023 年6 月“跳過”加息，7 月小幅加息，9 月又暫停加息。通脹雖然放緩，但過程不可能一帆風(fēng)順。近期俄羅斯和沙特決定延長減產(chǎn)以穩(wěn)定油價再次引發(fā)通脹擔(dān)憂，美國罷工和漲薪事件頻繁出現(xiàn)，服務(wù)通脹仍然堅挺，抑制通脹或面臨新的障礙。加拿大經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)基本面相似，通脹反彈，核心通脹堅挺，工資增速遠(yuǎn)超過GDP 和通脹增速，加拿大央行雖然按下暫停鍵，但還是準(zhǔn)備在必要時提高政策利率。澳大利亞央行因擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長放緩，連續(xù)三次暫停加息，但為再次加息敞開大門。

由于高能源價格后遺癥，歐洲通脹比美國更為粘滯。英國和許多歐元區(qū)國家工資的同比增速已經(jīng)超過美國，工資—通脹螺旋上升壓力更大。2023 年8 月美國的平均時薪同比增速為4.3%，英國第二季度的薪資水平上漲了8.2%，歐元區(qū)時薪水平預(yù)計漲幅將接近5%，接近歷史最高水平。[5]9 月，歐洲央行無懼經(jīng)濟(jì)增長放緩再度加息。英國在連續(xù)14 次加息后，9 月終于按下暫停鍵，維持基準(zhǔn)利率5.25%不變。作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的日本是另外一種情況，通縮已持續(xù)四分之一世紀(jì)，隨著央行設(shè)定的2%的通脹率得以連續(xù)保持17 個月，日本央行暗示近期有望結(jié)束負(fù)利率。

第二，由于疫情對服務(wù)需求更長時間的抑制，其他經(jīng)濟(jì)體特別是東亞經(jīng)濟(jì)體的核心通脹仍然較低，新興經(jīng)濟(jì)體更快控制住了通脹上升預(yù)期，暫停加息和下調(diào)利率的國家越來越多。由于通脹承壓方向不同，上述經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策與美歐背離分化將更加明顯。韓國的利率已經(jīng)見頂，可能在亞洲率先降息。印度、印尼、墨西哥和南非等暫停加息。波蘭、匈牙利下調(diào)了利率，巴西央行也開閘放水。受戰(zhàn)爭和制裁影響，俄羅斯情況較為特殊。俄羅斯央行為應(yīng)對匯率波動和通脹風(fēng)險，2023 年8 月暴力加息350個基點，為2022年2月以來最大的加息幅度。

二、世界經(jīng)濟(jì)走勢分化

第一，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、世界貿(mào)易增速下降。加息政策繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)活動造成拖累。彭博經(jīng)濟(jì)研究公司的數(shù)據(jù)顯示，2023 年第二季度全球借貸成本繼續(xù)上行，達(dá)6.25%的峰值。2023 年7 月IMF 預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)增速將從2022 年3.5%下降至2023 年和2024年的3.0%。世界貿(mào)易增速將從2022 年的5.2%下降至2023 年的2.0%和2024 年的3.7%，遠(yuǎn)低于2000—2019 年4.9%的平均水平，反映了主要發(fā)達(dá)國家大搞“脫鉤斷鏈”，平添貿(mào)易壁壘，外需不得不向內(nèi)需轉(zhuǎn)變的現(xiàn)實。

2023年2月2日，在位于德國法蘭克福的歐洲央行總部，歐洲央行行長拉加德在新聞發(fā)布會上講話。

第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速顯著放緩。貨幣政策分化延續(xù)的背景下，全球經(jīng)濟(jì)走勢也呈現(xiàn)分化趨勢。全球經(jīng)濟(jì)不再“同此涼熱”，加息的滯后效應(yīng)及銀行體系的壓力導(dǎo)致信貸條件趨緊。IMF 稱發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍是拖累經(jīng)濟(jì)增長的最大因素，約93%的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速將放緩，從2022 年的2.7%降至2023 年的1.5%。

美國經(jīng)濟(jì)2023 年第二季度增速達(dá)2.1%，勞動力市場開始出現(xiàn)疲軟跡象，市場越來越多地認(rèn)為，美國有望實現(xiàn)“軟著陸”。但近期的汽車工人罷工、油價飆升和政府關(guān)門威脅又給美國經(jīng)濟(jì)增添了新的不確定因素。歐洲經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，歐元區(qū)主要成員國在衰退邊緣徘徊。歐洲商業(yè)活動減少速度快于預(yù)期，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)均陷入萎縮，增加了衰退的可能性。制造業(yè)占比和出口份額雙高的德國因歐元走強承受了最大的壓力。IMF 預(yù)計，2023 年美國經(jīng)濟(jì)將增長1.8%，英國將增長0.4%，而德國經(jīng)濟(jì)將萎縮0.3%。

第三，多數(shù)新興市場國家和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長將提速。IMF 預(yù)計新興市場國家和發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增速將大體穩(wěn)定在2023 年的4.0%和2024 年的4.1%，其中約61%的國家2023 年的經(jīng)濟(jì)增長將提速。以中國、印度、馬來西亞、泰國、越南、菲律賓、印尼為代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體2023 年將實現(xiàn)5.3%的經(jīng)濟(jì)增長，明顯高于2022 年4.4%的增速。在本輪全球緊縮周期中，巴西、墨西哥、智利和秘魯在通脹警鐘開始敲響時就采取行動，領(lǐng)先美聯(lián)儲加息超過半年時間，加息幅度也遠(yuǎn)比美聯(lián)儲更為激進(jìn)。這些國家不僅抑制了通脹，而且經(jīng)濟(jì)基本面健康，出口創(chuàng)新高，大宗商品價格企穩(wěn)也對拉美經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了支撐。

第四，中低收入國家可能面臨增長放緩和債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險。高利率環(huán)境下，不少低收入國家面臨資本外流、貨幣貶值和利率上升三重壓力，疊加糧食危機(jī)和能源價格高企的雙重沖擊，債務(wù)風(fēng)險急劇上升。據(jù)IMF 統(tǒng)計，中等收入發(fā)展中國家的償債負(fù)擔(dān)已經(jīng)處于30 年來的最高水平。如果美元流動性進(jìn)一步收緊，這些國家債務(wù)壓力和金融風(fēng)險將進(jìn)一步上升。

第五，中國經(jīng)濟(jì)增速保持領(lǐng)先，且韌性強、長期向好。2023 年初，中國經(jīng)濟(jì)迎來快速增長，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均出現(xiàn)反彈，凈出口也對第一季度增長作出了貢獻(xiàn)。但因外部環(huán)境變化和內(nèi)需不足疊加，周期性因素和結(jié)構(gòu)性問題交織，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，主要表現(xiàn)是房地產(chǎn)業(yè)低迷、勞動力市場結(jié)構(gòu)性矛盾突出、外需下降和消費疲軟。中國政府精準(zhǔn)有力加強宏觀調(diào)控，堅持“以我為主”的獨立貨幣政策，完成了兩輪降準(zhǔn)降息組合，并著力化解重點領(lǐng)域的金融風(fēng)險，同時積極擴(kuò)大內(nèi)需，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和動能轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)多領(lǐng)域已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)回升跡象。2023年上半年，中國經(jīng)濟(jì)同比增長5.5%，增速在世界主要經(jīng)濟(jì)體中保持領(lǐng)先，中國經(jīng)濟(jì)韌性強、潛力大、活力足、長期向好的基本面沒有改變。

[1][2] IMF, “World Economic Outlook,” July 2023, https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/07/10/worldeconomic-outlook-update-july-2023.

[3] Eurostat, “Annual Inflation Down to 5.2% in the Euro Area,” August 2023, https://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/17524083/2-19092023-AP-EN.pdf/7b701ff5-0011-ccc9-8cde-9f559f345ce9?version=1.0&t=1695051389007.

[4]王眉：《歐元跳水！歐元區(qū)7 月制造業(yè)PMI 初值跌至42.7 遠(yuǎn)低于預(yù)期 德國跌破40》，華爾街見聞，2023 年7 月24日，https://wallstreetcn.com/articles/3693918?keyword。

[5]曹澤熙：《高能源價格后遺癥：歐洲通脹比美國更為粘滯》，華爾街見聞，2023 年9 月5 日，https://wallstreetcn.com/articles/3697135?keyword。