□ 甘肅省機(jī)場(chǎng)投資管理有限公司 蘇 勇/文

民航業(yè)是國(guó)家重要的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，在國(guó)家現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)進(jìn)程中發(fā)揮著基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性作用。2022 年4 月26 日中央財(cái)經(jīng)委第十一次會(huì)議明確提出，要構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系?！丁笆奈濉泵裼煤娇瞻l(fā)展規(guī)劃》提出，要建設(shè)一流的基礎(chǔ)設(shè)施體系，加快構(gòu)建現(xiàn)代化國(guó)家綜合機(jī)場(chǎng)體系，以中國(guó)民航的高質(zhì)量發(fā)展為交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)、為中國(guó)式現(xiàn)代化提供重要支撐。

要建設(shè)現(xiàn)代化國(guó)家綜合機(jī)場(chǎng)體系，就要繼續(xù)加大建設(shè)投入力度，集中實(shí)施一大批項(xiàng)目，投資需求將會(huì)更大，因此需要與之相配套、相適應(yīng)的投融資體制提供強(qiáng)有力的保障。為支持國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施，創(chuàng)新投融資體制機(jī)制，形成市場(chǎng)主導(dǎo)的投資內(nèi)生增長(zhǎng)機(jī)制，有效盤活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，2020 年4 月24 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號(hào)），我國(guó)公募REITs 試點(diǎn)正式啟動(dòng)。民用機(jī)場(chǎng)為試點(diǎn)行業(yè)之一，本文就開展試點(diǎn)應(yīng)用做一些探索分析。

公募REITs 概述

REITs，即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，是一種在公開市場(chǎng)交易、通過證券化方式將不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)化為具有較好流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。它是并列于股票、債券、基金等金融產(chǎn)品的證券品種，具有介于股票和債券之間獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性。

作為REITs 的一種形式，我國(guó)公募REITs 是在《證券投資基金法》框架下，聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開展的公募REITs 試點(diǎn)。采用“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)符合下列特征：一是80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)；二是基金通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等特殊目的載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；三是基金管理人積極運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的；四是采取封閉式運(yùn)作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤(rùn)的90%。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs 是國(guó)際通行的配置資產(chǎn)，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)、權(quán)益性導(dǎo)向、募資規(guī)模大等特點(diǎn)，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補(bǔ)金融產(chǎn)品空白，拓寬社會(huì)資本投資渠道，提升直接融資比重。短期看有利于廣泛籌集項(xiàng)目資本金，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具；長(zhǎng)期看有利于完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化、規(guī)范化健康發(fā)展。

自試點(diǎn)啟動(dòng)以來，我國(guó)公募REITs體系逐步完善，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，首發(fā)與擴(kuò)募募集資金共計(jì)975.31億元。截至2023 年6 月21 日，共有28 只REITs 產(chǎn)品獲批，其中上市27 只。這些REITs 產(chǎn)品，主要集中在產(chǎn)業(yè)園區(qū)、收費(fèi)公路、港口倉(cāng)儲(chǔ)物流、垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電、污水處理、發(fā)電、保障性租賃住房、新能源等領(lǐng)域。目前全球REITs 市值規(guī)模約1.92 萬億美元。然而，相較于海外已經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展的REITs市場(chǎng)，我國(guó)公募REITs 還屬于新鮮事物，規(guī)模體量較小，存在較大發(fā)展空間。民用機(jī)場(chǎng)作為交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域明確的試點(diǎn)項(xiàng)目，目前仍然為空白。

民用機(jī)場(chǎng)開展REITs 試點(diǎn)的意義

（一）盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)投資良性循環(huán)

近年來，民用機(jī)場(chǎng)新建、改擴(kuò)建、更新改造等項(xiàng)目，形成較大體量的機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)，包括跑道、站坪、航站樓、附屬設(shè)施、土地等。機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)投入運(yùn)營(yíng)后，僅發(fā)揮了使用功能，價(jià)值屬性未有效發(fā)掘，大量資產(chǎn)凝固，占?jí)捍罅抠Y金，致使資金占用成本較高，資產(chǎn)價(jià)值閑置。機(jī)場(chǎng)REITs 的試點(diǎn)，打通了“資源變資產(chǎn)、資產(chǎn)變資本、資本變資金”通道，使原來凝固的資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上滾動(dòng)起來，通過換人持有，轉(zhuǎn)為社會(huì)持有，原持有人得以拿回資金，提前收回建設(shè)投資，進(jìn)行新項(xiàng)目再投資，從而盤活存量資產(chǎn)，縮短投資回收期，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，形成存量資產(chǎn)與新增投資的滾動(dòng)良性循環(huán)。

（二）拓寬融資渠道，降低財(cái)務(wù)成本

目前，民用機(jī)場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目除政府投資補(bǔ)助外，更多地依賴銀行貸款、企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、項(xiàng)目收益?zhèn)乳g接融資方式，以債務(wù)資金解決，融資成本較高，融資數(shù)額有限，難以滿足機(jī)場(chǎng)建設(shè)發(fā)展多層次、寬領(lǐng)域的資金需求。機(jī)場(chǎng)REITs為權(quán)益性融資工具，屬于直接融資方式，籌集的是權(quán)益性資金。通過REITs 實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易，回收資金，定期分紅，無需還本付息。不僅拓寬了企業(yè)融資渠道，增加了融資金額，也大大降低了融資成本。

（三）降杠桿減負(fù)債，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

各機(jī)場(chǎng)集團(tuán)為籌集建設(shè)資金、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金和企業(yè)發(fā)展資金，普遍債臺(tái)高筑，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，還本付息壓力較大。為維持投資建設(shè)和正常運(yùn)營(yíng)，延續(xù)資金鏈，經(jīng)常處于舉債建設(shè)、舉債經(jīng)營(yíng)、“借新債還舊債”的狀態(tài)，債務(wù)規(guī)模越滾越大，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，給企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)、可持續(xù)發(fā)展埋下了隱患。機(jī)場(chǎng)REITs試點(diǎn)，籌集來的權(quán)益性資金，將增加企業(yè)資本金，降低帶息債務(wù)規(guī)模，降低資產(chǎn)負(fù)債率，使之回歸合理水平，改善資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的平衡與穩(wěn)定，降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）創(chuàng)新投融資模式，助力高質(zhì)量發(fā)展

以往民用機(jī)場(chǎng)投融資模式為“債務(wù)融資—投資—資產(chǎn)”，資產(chǎn)與再融資、再投資之間割裂，存在存量資產(chǎn)與新增投資循環(huán)不暢的情況，是典型的被動(dòng)的、靜態(tài)的、線性的投融資模式，已不適應(yīng)機(jī)場(chǎng)建設(shè)發(fā)展的新形勢(shì)、新任務(wù)、新要求。機(jī)場(chǎng)REITs 試點(diǎn)，將形成資產(chǎn)證券化下的“權(quán)益+負(fù)債”融資“雙輪驅(qū)動(dòng)”模式，具體為“權(quán)益、負(fù)債融資—投資—資產(chǎn)—權(quán)益、負(fù)債再融資—再投資—新增資產(chǎn)”。這是主動(dòng)的、動(dòng)態(tài)的、循環(huán)式、開放式的投融資模式，有助于形成市場(chǎng)主導(dǎo)的投資內(nèi)生增長(zhǎng)機(jī)制，大幅提升企業(yè)投融資能力、水平、規(guī)模、結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、效益，助力機(jī)場(chǎng)提質(zhì)增效、高質(zhì)量發(fā)展。

（五）拓寬收益渠道，提升機(jī)場(chǎng)綜合運(yùn)營(yíng)效益

公募機(jī)場(chǎng)REITs 的核心價(jià)值是脫離發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)，依靠底層資產(chǎn)本身的質(zhì)量來進(jìn)行權(quán)益型投資，優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具有可持續(xù)增長(zhǎng)性，保證了資產(chǎn)估值的合理性，使得REITs 投資分紅及增值成為可能。機(jī)場(chǎng)將獲得除運(yùn)營(yíng)收益以外的資本增值及投資分紅收益，實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)營(yíng)收益和運(yùn)營(yíng)收益的疊加，從而拓寬了收益渠道，增加了收益來源，提升機(jī)場(chǎng)綜合運(yùn)營(yíng)效益，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值。

（六）釋放屬地政府投資優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮資金引導(dǎo)作用和放大效應(yīng)

民用機(jī)場(chǎng)中，政府投資比例較高，雖然占主導(dǎo)地位，一股獨(dú)大，但放大、引導(dǎo)效應(yīng)不突出，四兩撥千斤作用不夠，對(duì)民航產(chǎn)業(yè)發(fā)展的引領(lǐng)、帶動(dòng)作用不充分。機(jī)場(chǎng)REITs 試點(diǎn)，將變革現(xiàn)有投融資體制，釋放政府投資優(yōu)勢(shì)，激發(fā)民間投資潛力，引導(dǎo)和帶動(dòng)社會(huì)投資進(jìn)入民航業(yè)，參與機(jī)場(chǎng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，從而放大國(guó)有資本功能，厚植發(fā)展動(dòng)力，提升服務(wù)質(zhì)量和效率，實(shí)現(xiàn)機(jī)場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

機(jī)場(chǎng)REITs 運(yùn)作機(jī)制與治理模式構(gòu)建

（一）發(fā)起人模式的選擇與設(shè)立

機(jī)場(chǎng)REITs 的發(fā)起人，可由機(jī)場(chǎng)集團(tuán)或授權(quán)的全資子公司擔(dān)任，且必須直接或授權(quán)持有機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)。按發(fā)起人不同，可采用兩種模式：

一是機(jī)場(chǎng)集團(tuán)發(fā)起人模式。此模式機(jī)場(chǎng)集團(tuán)作為發(fā)起人，將所屬機(jī)場(chǎng)公司職能進(jìn)行分拆，改組設(shè)立資產(chǎn)管理公司和運(yùn)營(yíng)管理公司，前者注入機(jī)場(chǎng)REITs 資產(chǎn)，后者實(shí)現(xiàn)專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)管理。

二是授權(quán)的全資子公司模式。此模式為機(jī)場(chǎng)集團(tuán)授權(quán)所屬全資子公司，作為集團(tuán)資本運(yùn)營(yíng)管理的專業(yè)化平臺(tái)，發(fā)起設(shè)立全資的資產(chǎn)管理公司，由集團(tuán)將機(jī)場(chǎng)REITs 資產(chǎn)以股權(quán)方式注入全資子公司，將實(shí)物資產(chǎn)注入資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司擁有REITs 資產(chǎn)完全的所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，機(jī)場(chǎng)集團(tuán)、全資子公司、資產(chǎn)管理公司三者，建立起以資本為紐帶、以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的母、子、孫公司三級(jí)法人治理結(jié)構(gòu)。

機(jī)場(chǎng)REITs 運(yùn)作機(jī)制與治理模式示意圖

（二）機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)支持證券的設(shè)立與運(yùn)作

一是由于民用機(jī)場(chǎng)的絕對(duì)安全要求，對(duì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓行為有嚴(yán)格限制，應(yīng)充分考慮機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)、行業(yè)安全管理要求，合理、合法、合規(guī)選擇REITs 項(xiàng)目資產(chǎn)。

二是按照國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管法規(guī)規(guī)定，履行報(bào)批、評(píng)估、轉(zhuǎn)讓等前置性程序，依法依規(guī)開展工作。

三是由發(fā)起人履行決策和報(bào)批程序，獲得一致意見，同意轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目資產(chǎn)管理公司股權(quán)。由資產(chǎn)證券管理人設(shè)立發(fā)行的機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)支持證券，完成對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)公司全部股權(quán)的收購(gòu)，由此，資產(chǎn)證券管理人持有項(xiàng)目資產(chǎn)公司100%股權(quán)。

四是機(jī)場(chǎng)REITs 將80%以上的資產(chǎn)投資于機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)支持證券全部份額，由此，基金管理人成為機(jī)場(chǎng)REITs 資產(chǎn)的實(shí)際控制人。要求基金管理人與資產(chǎn)支持證券管理人存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制。

（三）機(jī)場(chǎng)REITs 的設(shè)立

由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立機(jī)場(chǎng)證券投資基金。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，公開發(fā)售基金份額募集資金，其中，發(fā)起人參與戰(zhàn)略配售不低于基金份額發(fā)售總量的20%，且持有期不少于5 年；專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者不低于本次公開發(fā)行數(shù)量的80%。

（四）機(jī)場(chǎng)REITs 資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理

機(jī)場(chǎng)REITs 試點(diǎn)，必須要處理好項(xiàng)目公益性和經(jīng)營(yíng)性的關(guān)系，確保機(jī)場(chǎng)穩(wěn)健、安全運(yùn)營(yíng)，切實(shí)保障公共利益，防范化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。要更好發(fā)揮原始權(quán)益人在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理中的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，保證機(jī)場(chǎng)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)管理，落實(shí)機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)安全主體責(zé)任，實(shí)現(xiàn)機(jī)場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。按照上述兩種發(fā)起人模式，相應(yīng)采用兩種運(yùn)營(yíng)管理模式：

一是以機(jī)場(chǎng)集團(tuán)為發(fā)起人的，由基金管理人與機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理公司簽訂租賃或委托運(yùn)營(yíng)協(xié)議，將機(jī)場(chǎng)REITs 資產(chǎn)租賃或委托給機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理公司運(yùn)營(yíng)管理。機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理公司既負(fù)責(zé)承租或受托REITs 資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理，又負(fù)責(zé)除REITs 資產(chǎn)以外原有業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)管理，即不同權(quán)屬機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)的統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)管理。實(shí)務(wù)中，應(yīng)將原有業(yè)務(wù)與承租或受托REITs 資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)單獨(dú)核算，便于分別開展業(yè)績(jī)考核。

二是以授權(quán)的全資子公司為發(fā)起人的，由基金管理人與機(jī)場(chǎng)集團(tuán)下屬的機(jī)場(chǎng)公司簽訂租賃或委托運(yùn)營(yíng)協(xié)議，將機(jī)場(chǎng)REITs 資產(chǎn)出租或委托給機(jī)場(chǎng)公司運(yùn)營(yíng)管理。這種模式的優(yōu)點(diǎn)在于，既實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)資本運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)專業(yè)化管理，又避免了機(jī)場(chǎng)公司職能分拆，保持職能的完整性、統(tǒng)一性，同時(shí)也為后續(xù)擴(kuò)募留有足夠空間。

（五）建立收費(fèi)定價(jià)機(jī)制

機(jī)場(chǎng)REITs 順利運(yùn)行的關(guān)鍵是因租賃或委托關(guān)系而產(chǎn)生的收費(fèi)定價(jià)機(jī)制?；鸸芾砣伺c機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理公司應(yīng)當(dāng)簽訂機(jī)場(chǎng)基金資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)協(xié)議，明確雙方的權(quán)利義務(wù)、費(fèi)用收取、運(yùn)營(yíng)管理考核安排、運(yùn)營(yíng)管理解聘情形和程序、協(xié)議終止情形和程序等事項(xiàng)，其核心是基金管理人與機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理公司之間利益的公平、公正、合理劃分，既要保證基金管理人獲取租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流，又要保證機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理公司對(duì)基金資產(chǎn)的正常運(yùn)營(yíng)管理。

為降低交易費(fèi)用，減輕稅負(fù)，基于服務(wù)協(xié)議，明確雙方的權(quán)利義務(wù)，界定各自的收入、成本費(fèi)用項(xiàng)目、范圍，明確收費(fèi)政策、價(jià)格幅度、增長(zhǎng)機(jī)制等。同時(shí)，為釋放機(jī)場(chǎng)發(fā)展成效，維護(hù)包括原始權(quán)益人在內(nèi)的廣大投資者合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)與基金業(yè)績(jī)的有效聯(lián)動(dòng)，應(yīng)在協(xié)議中約定，租賃費(fèi)或委托管理費(fèi)包括基礎(chǔ)部分和增長(zhǎng)部分，基礎(chǔ)部分應(yīng)以涵蓋基金資產(chǎn)折舊攤銷額為準(zhǔn)，增長(zhǎng)部分按基金資產(chǎn)年度業(yè)務(wù)量增幅，按年清算，據(jù)實(shí)結(jié)算。實(shí)務(wù)中，可如下安排：

一是對(duì)于基金管理人，收入包括：基金資產(chǎn)出租或委托管理費(fèi)收入（包括基礎(chǔ)部分和增長(zhǎng)部分）；與資產(chǎn)直接相關(guān)的其他收入。成本費(fèi)用包括：資產(chǎn)折舊攤銷成本；基金資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和公眾責(zé)任保險(xiǎn)；更新、改造、大修及資本性安全投入；與資產(chǎn)直接相關(guān)的其他成本；中介機(jī)構(gòu)評(píng)估、審計(jì)、法律、咨詢等費(fèi)用。

二是對(duì)于機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理公司，收入包括：起降費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、客橋費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)及安檢費(fèi)等航空性收費(fèi)；頭等艙和公務(wù)艙休息室出租、辦公室出租、售補(bǔ)票柜臺(tái)出租、值機(jī)柜臺(tái)出租、地面服務(wù)收費(fèi)等非航空性收費(fèi)；與運(yùn)營(yíng)相關(guān)的其他收入。成本費(fèi)用包括：承擔(dān)租賃費(fèi)或委托管理費(fèi)（包括基礎(chǔ)部分和增長(zhǎng)部分）；承擔(dān)機(jī)場(chǎng)人工、水電氣、物料、日常維修、物業(yè)費(fèi)等運(yùn)營(yíng)成本；承擔(dān)安保、消防、通訊及緊急事故管理等成本費(fèi)用。

綜上，由于民用機(jī)場(chǎng)的公共基礎(chǔ)設(shè)施屬性，以及各地機(jī)場(chǎng)實(shí)際情況的非統(tǒng)一性和復(fù)雜性，機(jī)場(chǎng)REITs 試點(diǎn)應(yīng)用要結(jié)合實(shí)際，遵循政策法規(guī)，履行工作程序，堅(jiān)持標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)把關(guān)口，穩(wěn)妥、審慎、有序推進(jìn)。試點(diǎn)過程中，積極探索和研究細(xì)節(jié)性問題，更貼合實(shí)際、更好發(fā)揮REITs 功能、更好地服務(wù)于民用機(jī)場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。