杰伊·佩洛斯基

從美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)到股市低迷，再到紐約市創(chuàng)紀(jì)錄連續(xù)7 個(gè)周末陰雨連綿，再到中東戰(zhàn)爭(zhēng)和全球股市劇烈波動(dòng)，這確實(shí)是一個(gè)充滿考驗(yàn)的時(shí)代。

我在1987 年10 月19 日遭遇第一次華爾街崩盤，兩周前的禮拜四是此次崩盤的第36 周年紀(jì)念日。當(dāng)時(shí)，年紀(jì)輕輕的我對(duì)辦公室角落里那臺(tái)老式路透機(jī)上的內(nèi)容一無(wú)所知。4 個(gè)月后，我所在的小公司關(guān)門了，我失去了在華爾街的第一份工作。我是周一早上被解雇的，沒(méi)有遣散費(fèi)，沒(méi)有通知……只說(shuō)了再見(jiàn)。

好消息是，目前幾乎沒(méi)有跡象表明我們會(huì)面臨1987 年10 月的相同情況，而壞消息是在過(guò)渡期、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定以及解鎖1 萬(wàn)億美元的“獎(jiǎng)勵(lì)”的過(guò)程中仍然存在一些問(wèn)題，進(jìn)展并不順利，可能是一步前進(jìn)，兩步后退。

Jim Bianco 提到的這個(gè)例子確實(shí)展示了當(dāng)前環(huán)境的一個(gè)特點(diǎn)：“6 月27 日時(shí)（即將步入三季度），經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于美國(guó)2023 年第三季度GDP 的總值預(yù)測(cè)為0%。100 天后（即該季度結(jié)束18 天后），市場(chǎng)普遍預(yù)期的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率為3.5%，而亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為5.4%。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)常出錯(cuò)，但不會(huì)錯(cuò)幾百個(gè)基點(diǎn)。在第三季度開(kāi)始之前就認(rèn)為該季度會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，而現(xiàn)在看來(lái)，除了2020 年的停產(chǎn)/重啟季度外，這個(gè)季度是這10 年中較好的一個(gè)季度。”確實(shí)，預(yù)測(cè)和理解后疫情時(shí)期的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)非常困難。

我認(rèn)為以下兩個(gè)觀點(diǎn)真正反映了當(dāng)前的跨資產(chǎn)環(huán)境。第一個(gè)觀點(diǎn)來(lái)自Finom Group，第二個(gè)觀點(diǎn)則來(lái)自Ren Mac。首先，正面觀點(diǎn)認(rèn)為，10 月，納斯達(dá)克指數(shù)超賣情況（<35）持續(xù)，近期是否會(huì)再次出現(xiàn)歷史性超賣反彈？過(guò)去兩個(gè)月來(lái)，不斷上漲的收益率和美元形成了對(duì)股市不利影響，這一背景已經(jīng)被證明對(duì)股市是一個(gè)不利組合。當(dāng)趨勢(shì)減弱，符合盈利預(yù)期時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)史上最大的一輪反彈。

負(fù)面觀點(diǎn)認(rèn)為，實(shí)際收益率接近2.50%。任何高于2.25% 的收益率均會(huì)對(duì)標(biāo)普500 指數(shù)產(chǎn)生負(fù)面影響（即隨著收益率上升，影響會(huì)呈幾何級(jí)加?。?。

那么，股市最終會(huì)向哪個(gè)方向發(fā)展呢？利率上升趨勢(shì)是否會(huì)如Finom所說(shuō)的那樣最終減弱，導(dǎo)致一輪史上最大的反彈？還是實(shí)際收益率會(huì)大幅超過(guò)平均水平，并進(jìn)入Ren Mac 所指出的危險(xiǎn)區(qū)域？

我們認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)朝著前者描述的趨勢(shì)發(fā)展。我們看到了一些跡象：Bespoke 指出，美元未繼續(xù)隨著利率上升而上漲，強(qiáng)調(diào)周四是美元近6 周來(lái)表現(xiàn)最糟糕的一天。或許更重要的是，美國(guó)銀行指出，交叉資產(chǎn)相關(guān)性最終開(kāi)始斷裂：“美國(guó)投資級(jí)債券利差與10 年期美國(guó)國(guó)債收益率之間的20 日正相關(guān)性已降至21%，較9 月初的53% 有所下降。與此同時(shí)，利率與股票之間的負(fù)相關(guān)性已從8 月初的85% 降至24%。

理論上，在當(dāng)前國(guó)債仍在遭到惡意拋售，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)下跌以及信貸息差擴(kuò)大，華爾街對(duì)利率上升的影響感到擔(dān)憂的情況下，這對(duì)股票和債券來(lái)說(shuō)都是好消息。但相關(guān)性的減弱表明，這兩種資產(chǎn)類別或許已基本完成了重新定價(jià)過(guò)程?！?/p>

不過(guò)，股票市場(chǎng)中能夠躲避風(fēng)險(xiǎn)之處寥寥無(wú)幾。企業(yè)的盈利仍值得關(guān)注，Pinecone Macro 發(fā)現(xiàn)，大約只有20% 的SPY（SPDR S&P 500 ETFTrust）成份股三季報(bào)的盈利超出彭博社的共識(shí)預(yù)期。

長(zhǎng)期以來(lái)，我們一直將我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的支持放在盈利前景上，認(rèn)為這支持持有全球股票的策略，并且我們認(rèn)為，隨著2024年美國(guó)盈利共識(shí)顯示出兩位數(shù)的每股收益增長(zhǎng)，股票可能表現(xiàn)良好。LPL 金融公司發(fā)現(xiàn)，全球其他地區(qū)也提供了估值支持：根據(jù)當(dāng)前的前瞻市盈率數(shù)據(jù)來(lái)看，MSCI EAFE 指數(shù)的前瞻市盈率為12.5，比過(guò)去10年的平均水平低13%，而美國(guó)的前瞻市盈率則比同樣的衡量標(biāo)準(zhǔn)高出3%。

正如Finom Group 所指出的：“通常情況下，在總統(tǒng)選舉前年份的第四季度，股市在這一時(shí)期達(dá)到底部，然后在年底前上漲。”

Piper Jaffrey 從技術(shù)方面分析認(rèn)為：“考慮到市場(chǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)增加，我們?nèi)匀徽J(rèn)為市場(chǎng)有較好的韌性……只要標(biāo)普500指數(shù)能夠保持在4200點(diǎn)的支撐位以上，市場(chǎng)就有望進(jìn)一步上漲，并且預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)在年底時(shí)將達(dá)到4825 點(diǎn)”。來(lái)自MRAAdvisers 的John Kolovos 認(rèn)為，4145 點(diǎn)是關(guān)鍵支撐位，年底股市可能會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)的漲幅。

我們的頭一直很暈。在這個(gè)時(shí)候，人們會(huì)重新審視并思考，提醒自己這是一個(gè)過(guò)渡期，正在取得進(jìn)展，只要沒(méi)有發(fā)生重大事件，債券市場(chǎng)迅速消除經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)是一件好事。截至目前，大型銀行和地區(qū)性銀行的業(yè)績(jī)均表明金融體系一切正常。信貸方面的情況也是如此，利差沒(méi)有明顯擴(kuò)大，美國(guó)高收益?zhèn)^續(xù)顯著優(yōu)于綜合債券指數(shù)。美國(guó)國(guó)債收益曲線正在逆轉(zhuǎn)，2年期和10年期的利差現(xiàn)在低于20個(gè)基點(diǎn)。我們可以接受更長(zhǎng)時(shí)間的高利率結(jié)構(gòu)，以換取良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)。

與過(guò)去幾個(gè)月一樣，我們將繼續(xù)遵循四個(gè)指引，以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的投資策略。

第一，美國(guó)和歐洲持續(xù)通貨緊縮情況。這一進(jìn)程仍在按計(jì)劃進(jìn)行，歐洲的數(shù)據(jù)令人驚喜。我們預(yù)計(jì)，在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)，住房成本的下降將抑制美國(guó)的通脹（上一年的房租下降了1.2%），并將10 月份的通脹報(bào)告視為市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向無(wú)通脹增長(zhǎng)的潛在轉(zhuǎn)折點(diǎn)。第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值反映出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但大多數(shù)3 個(gè)月年化通脹指標(biāo)均趨于溫和。

穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mark Zandi 表示：“作為一名專業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我做過(guò)很多預(yù)測(cè)。有些預(yù)測(cè)我有信心，有些則沒(méi)有。我相信，住房消費(fèi)價(jià)格的增長(zhǎng)速度會(huì)大大降低，這將推動(dòng)整體通脹率在明年此時(shí)回到接近美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)?！?/p>

第二，隨著去庫(kù)存轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫(kù)存，我們預(yù)期制造業(yè)將出現(xiàn)復(fù)蘇。從全球范圍來(lái)看，最新數(shù)據(jù)依然具有支持作用；牛津經(jīng)濟(jì)研究院指出，“8月份美國(guó)商業(yè)庫(kù)存增長(zhǎng)了0.4%，與我們高于共識(shí)的預(yù)測(cè)一致，并已連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)?！绷闶垆N售數(shù)據(jù)表明，美國(guó)消費(fèi)依然強(qiáng)勁，因此我們繼續(xù)預(yù)計(jì)美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)回升至50以上。

JB Hunt總裁在本周財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示：“我們還不能說(shuō)我們已經(jīng)擺脫了貨運(yùn)衰退，但我們確實(shí)感覺(jué)到我們正在走出衰退……從總體趨勢(shì)上來(lái)看，我們看到了事情朝著積極方向發(fā)展?！?/p>

第三，收入增長(zhǎng)。由于美國(guó)和歐洲的消費(fèi)依然強(qiáng)勁，中國(guó)的消費(fèi)也在回升，我們繼續(xù)預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，這將為企業(yè)盈利提供支持。在美國(guó)企業(yè)界，利率風(fēng)險(xiǎn)非常有限，許多現(xiàn)金充裕的公司，尤其是大型科技公司，都因利率上升而擴(kuò)大了盈利。盡管銀行股票尚未反映出來(lái)，但銀行也是利率上升環(huán)境中的大贏家。美國(guó)銀行指出：標(biāo)普500 指數(shù)中75% 的債務(wù)是固定利率的，而在2007年，這個(gè)比例僅為44%。我們正在關(guān)注2024年預(yù)測(cè)每股收益評(píng)級(jí)的上調(diào)與下調(diào)，以及分析師的修訂情況。

第四，中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，政策支持為經(jīng)濟(jì)奠定了基礎(chǔ)，有助于增強(qiáng)消費(fèi)者和企業(yè)的信心。Marc Chandler 認(rèn)為：“中國(guó)公布的第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值超出預(yù)期。季度環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，高于彭博調(diào)查中0.9% 的中位數(shù)預(yù)測(cè)。這使得年度增長(zhǎng)率達(dá)到4.9%，好于預(yù)期的4.5% 的增速。北京方面已承諾采取更多措施來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而采取這些措施需要更多的財(cái)政和貨幣支持。9月份的具體情況有所好轉(zhuǎn)。工業(yè)產(chǎn)值同比穩(wěn)定在4.5%，但零售額有所增長(zhǎng)（5.5%vs.4.6%）。固定資產(chǎn)投資下滑至3.1%（8 月份為3.2%），而房地產(chǎn)投資則收縮了9.1%（8 月份為-8.8%）。失業(yè)率從5.2% 降至5.0%。”

我們的基本論點(diǎn)是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年迄今為止的增長(zhǎng)率為5.2%，這意味著第四季度的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率需要達(dá)到4.4% 或更高，才能實(shí)現(xiàn)政府提出的5% 的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)目標(biāo)。

我們最近在全球多元資產(chǎn)模型中增加了中國(guó)股票的超配頭寸，因此感到有些刺痛，但我們?nèi)员３謽?lè)觀，因?yàn)槲覀冏⒁獾浇?jīng)濟(jì)正在回暖，估值處于歷史低位，外資拋售階段性出清，房地產(chǎn)市場(chǎng)有可能會(huì)繼續(xù)得到政策支持。

我們認(rèn)為，盡管全球跨資產(chǎn)在戰(zhàn)爭(zhēng)的陰影下來(lái)回波動(dòng)（雖然我們并不認(rèn)為戰(zhàn)爭(zhēng)是市場(chǎng)走勢(shì)的催化劑，但戰(zhàn)爭(zhēng)確實(shí)給風(fēng)險(xiǎn)偏好蒙上了一層陰影），但堅(jiān)實(shí)的基本面應(yīng)該會(huì)獲勝，尤其是在市場(chǎng)名人紛紛談?wù)撔蝿?shì)極其嚴(yán)峻的背景下，Paul Singer 只是最新的例子。做空交易者可能平倉(cāng)了嗎？Barchart 報(bào)告稱，CTA 做空300 億美元的美國(guó)股票，是過(guò)去8 年中記錄的最大空頭頭寸之一。

總之，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)的重新定價(jià)已接近尾聲，目前還沒(méi)有出現(xiàn)失敗的情況。債券市場(chǎng)的重新定價(jià)對(duì)其他資產(chǎn)的影響正在減弱，美聯(lián)儲(chǔ)樂(lè)于讓不斷上升的長(zhǎng)期收益率成為其收緊市場(chǎng)的條件。緊縮周期已經(jīng)結(jié)束，美元未能取得進(jìn)展，90美元WTI支持我們對(duì)大宗商品的OW，不斷增長(zhǎng)的盈利支持我們對(duì)股票的OW，增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)支持我們對(duì)信貸的OW，而復(fù)蘇的中國(guó)支持我們對(duì)新興市場(chǎng)股票的關(guān)注。

（作者系美國(guó)TPW 咨詢公司首席投資官。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）