崔大海

（阜陽師范大學(xué) 商學(xué)院，安徽 阜陽236037）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，為激發(fā)市場主體活力、應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，作為積極財(cái)政政策的重點(diǎn)，我國實(shí)施了結(jié)構(gòu)性減稅、普惠性減稅和組合式稅費(fèi)支持政策[1]，增值稅轉(zhuǎn)型、營改增、簡并和下調(diào)增值稅稅率、加大增值稅留抵退稅的力度、減免小微企業(yè)所得稅、固定資產(chǎn)加速折舊、研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、清費(fèi)立稅和普遍性降費(fèi)等政策相繼推出，2013—2021年我國累計(jì)辦理新增減稅降費(fèi)8.8萬億元，成為助企紓困最直接、最有效的經(jīng)濟(jì)政策。

本文擬從企業(yè)金融化這一視角研究減稅降費(fèi)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。企業(yè)金融化是指非金融企業(yè)為應(yīng)對未來經(jīng)營中的不確定性和追求短期利潤最大化，減少實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資而增加金融資產(chǎn)投資的現(xiàn)象，2018年以來滬深兩市A股上市公司購買各類金融理財(cái)產(chǎn)品年均超過1萬億元。非金融企業(yè)金融化的現(xiàn)象引起國家的高度重視，2023年政府工作報(bào)告中提出要有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。減稅降費(fèi)無論是作為凱恩斯主義需求管理還是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策工具，在降低企業(yè)經(jīng)營成本、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都發(fā)揮了重要作用。在此過程中，研究減稅降費(fèi)抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的內(nèi)在邏輯和影響機(jī)制，提供來自微觀企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對于進(jìn)一步完善我國減稅降費(fèi)政策體系、引導(dǎo)企業(yè)聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)術(shù)界對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的研究主要集中于產(chǎn)生原因、經(jīng)濟(jì)影響及政策建議等方面。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，由于供需結(jié)構(gòu)失衡、市場競爭激烈、外源融資約束、成本費(fèi)用提高以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性等原因，非金融企業(yè)出于預(yù)防未來不確定性的“蓄水池”動機(jī)、金融資產(chǎn)與實(shí)體資產(chǎn)收益差異的“投資替代”動機(jī)，出現(xiàn)了嚴(yán)重的“脫實(shí)向虛”[2-4]。然而非金融企業(yè)金融化程度的提高降低了企業(yè)的實(shí)體投資率，損害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主業(yè)發(fā)展[5]，弱化了貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振效應(yīng)[6]；擠占了企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新的資源，影響了創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出[7]；增加了未來公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，影響了金融市場穩(wěn)定[8]，可能引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[9]。為解決企業(yè)過度金融化問題，王青（2017）[10]認(rèn)為要明確實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，通過加快要素市場改革、完善現(xiàn)代市場體系、改善宏觀調(diào)控機(jī)制等手段，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展；王國剛（2018）[11]認(rèn)為解決“脫實(shí)向虛”的根本在于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)利潤率，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱薄?/p>

近年來，作為積極財(cái)政政策重要組成部分的減稅降費(fèi)引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注，開展了大量卓有成效的研究，但研究減稅降費(fèi)抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的效果和機(jī)理的實(shí)證分析較少。在有限的文獻(xiàn)中，彭俞超等（2017）[12]利用2007—2015年數(shù)據(jù)分析表明，企業(yè)所得稅稅負(fù)較低的企業(yè)，金融化程度越低，兩者具有顯著正相關(guān)關(guān)系；徐超等（2019）[13]借助2009年增值稅轉(zhuǎn)型改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)體稅負(fù)下降通過“投資替代”動機(jī)顯著降低了制造業(yè)企業(yè)的金融化水平；郝景萍和周洋（2021）[14]證明2017年增值稅稅率改革能夠在市場化程度高的地區(qū)遏制企業(yè)“脫實(shí)向虛”；李真和李茂林（2021）[15]利用地方財(cái)政收入的變動程度反映減稅降費(fèi)力度，發(fā)現(xiàn)減稅降費(fèi)促進(jìn)了社會資本回歸實(shí)體領(lǐng)域，有利于引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行實(shí)物資本投資；張瑞琛等（2022）[16]發(fā)現(xiàn)金融化有利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，減稅降費(fèi)抑制了企業(yè)金融化，對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生了負(fù)向影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)或利用增值稅、企業(yè)所得稅等單一稅種，或利用地方財(cái)政收入來衡量減稅降費(fèi)效果，且大多研究僅從“投資替代”動機(jī)分析企業(yè)金融化的路徑，缺乏對減稅降費(fèi)抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”效應(yīng)的全面分析。有鑒于此，本文從多個角度研究減稅降費(fèi)政策對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響及作用機(jī)制，相較以前文獻(xiàn)，以微觀企業(yè)的整體稅費(fèi)水平作為減稅降費(fèi)效果的代理變量，并運(yùn)用中介效應(yīng)模型，從“蓄水池”動機(jī)和“投資替代”動機(jī)兩個方面提出并驗(yàn)證減稅降費(fèi)抑制企業(yè)金融化的作用機(jī)制。

二、理論分析與研究假說

企業(yè)金融化的原因主要有儲備流動性的“蓄水池”動機(jī)和追求利潤最大化的“投資替代”動機(jī)。減稅降費(fèi)的實(shí)質(zhì)是重塑政府與市場主體之間的資源分配格局[17]，使得政府直接配置資源的規(guī)模相對減少，在此過程中，減稅降費(fèi)可能通過緩解企業(yè)的融資約束和改善固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間的投資收益率差異降低企業(yè)金融化水平。

一般來說，當(dāng)自有資金充沛時，為應(yīng)對未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和自身財(cái)務(wù)狀況的不確定性，企業(yè)會持有一定數(shù)額的金融資產(chǎn)，而當(dāng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)壓力或融資約束時，可以通過出售金融資產(chǎn)及時獲得生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，這時金融資產(chǎn)就起到儲備流動性的“蓄水池”作用。胡奕明等（2017）[3]認(rèn)為我國企業(yè)金融化的原因主要是“蓄水池”動機(jī)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置與經(jīng)濟(jì)周期顯著負(fù)相關(guān)，與M2水平顯著正相關(guān)。汪洋和劉瀟（2021）[18]研究認(rèn)為，財(cái)政補(bǔ)貼通過增加企業(yè)現(xiàn)金流，緩解了企業(yè)的現(xiàn)金壓力和融資壓力，進(jìn)而緩解企業(yè)金融化的“蓄水池”動機(jī)，抑制企業(yè)金融化。黃賢環(huán)和楊鈺潔（2022）[19]發(fā)現(xiàn)實(shí)施增值稅留抵退稅政策直接增加企業(yè)現(xiàn)金流，緩解內(nèi)源融資約束，降低外部融資成本，因此退稅資金可以滿足企業(yè)主業(yè)投資需求，從而抑制企業(yè)金融化。梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策改革能夠緩解企業(yè)資金壓力時，就會抑制企業(yè)金融化的“蓄水池”動機(jī)，從而抑制企業(yè)金融化。近年來，無論是“結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)”還是為了“降成本”的大規(guī)模減稅降費(fèi)，減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)已成為各界共識和改革主線，減稅降費(fèi)后企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)得以明顯下降。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，2009—2021年，我國上市公司支付的各項(xiàng)稅費(fèi)占營業(yè)收入的比重從9.68%下降至6.32%，稅費(fèi)成本占營業(yè)總成本的比重從10.71%下降至7.11%。企業(yè)稅費(fèi)成本的降低直接減少了為繳納稅費(fèi)而流出的現(xiàn)金，相應(yīng)增加了自由現(xiàn)金流，降低資金壓力和融資約束，從而抑制為儲備流動性而提高金融化的動機(jī)和趨勢。

“投資替代”動機(jī)是指當(dāng)金融資產(chǎn)收益率大于實(shí)業(yè)投資收益率時，企業(yè)在選擇投資方向的過程中就會偏向于金融資產(chǎn)，以減少實(shí)業(yè)投資的代價(jià)來增加金融投資，從而提高金融化程度，導(dǎo)致“脫實(shí)向虛”。謝富勝和匡曉璐（2020）[20]認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力的下降和金融領(lǐng)域收益率的提高是促使制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大金融化的主要原因。顧雷雷等（2020）[21]發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)金融化的最大動機(jī)是出于利潤最大化的“投資替代”動機(jī)。王伊攀和朱曉滿（2022）[22]認(rèn)為增加實(shí)體企業(yè)盈利水平會促進(jìn)企業(yè)心無旁騖做實(shí)業(yè)，從而抑制企業(yè)金融化。徐超等（2019）[13]、黃賢環(huán)和楊鈺潔（2022）[19]發(fā)現(xiàn)營改增、增值稅留抵退稅政策改革均會抑制企業(yè)的“投資替代”動機(jī)，降低企業(yè)金融化。梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究認(rèn)為企業(yè)金融化的主要動機(jī)是“投資替代”，而稅收制度的完善與改革可以抑制企業(yè)金融化。近年來，我國減稅降費(fèi)政策聚焦制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新，出臺了一系列有針對性促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的改革舉措和優(yōu)惠政策，如簡并和降低制造業(yè)的增值稅稅率至13%，而保持金融業(yè)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)6%的稅率不變；提高制造業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例至100%；擴(kuò)大固定資產(chǎn)加速折舊政策至全部制造業(yè)企業(yè)；實(shí)施并放寬制造業(yè)企業(yè)增值稅留抵退稅政策等措施，為制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資減負(fù)，有助于提高實(shí)體投資收益率，改善固定資產(chǎn)投資收益率與金融資產(chǎn)投資收益率之間的差異，緩解不同資產(chǎn)之間的投資替代動機(jī)從而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

綜上，本文提出如下假說：

H1：減稅降費(fèi)能夠抑制企業(yè)的金融化程度，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”；

H2a：減稅降費(fèi)能夠通過緩解企業(yè)融資約束即“蓄水池”動機(jī)抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”；

H2b：減稅降費(fèi)能夠通過改善不同資產(chǎn)的收益率差異即“投資替代”動機(jī)抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選

本文選擇2009—2021年滬深A(yù)股非金融及房地產(chǎn)類上市公司，研究公司稅負(fù)變化對金融化的影響，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：剔除ST、ST*公司，剔除樣本區(qū)間有重大重組活動的公司及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；刪除稅負(fù)大于1或小于0的觀測值，確保稅負(fù)處于[0，1]之間；剔除關(guān)鍵變量存在缺失的觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，共取得17 789個有效觀測值，對連續(xù)變量進(jìn)行兩側(cè)1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)金融化程度（fin）。借鑒現(xiàn)有的做法，以企業(yè)廣義（狹義）金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)的金融化程度[4][13]，分為廣義金融化程度（fin_g）和狹義金融化程度（fin_n）兩個口徑，比重越高表示企業(yè)金融化程度越嚴(yán)重。廣義金融資產(chǎn)包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息等8項(xiàng)，狹義金融資產(chǎn)則不包括長期股權(quán)投資。

2.解釋變量：企業(yè)稅費(fèi)水平（tax）。借鑒劉駿和劉峰（2014）[23]的做法，本文以支付的各項(xiàng)稅費(fèi)與營業(yè)收入的比值表示微觀企業(yè)的整體稅費(fèi)水平?，F(xiàn)金流量表中的“支付的各項(xiàng)稅費(fèi)”科目核算企業(yè)按規(guī)定支付的各項(xiàng)稅收，包括所得稅、增值稅等各個稅種以及教育費(fèi)附加、地方教育費(fèi)附加等各項(xiàng)費(fèi)用，可以全面反映企業(yè)總體稅費(fèi)水平。

3.中介變量。（1）融資約束（sa）。本文借鑒Hadlock和Pierce（2010）[24]的方法，用sa 指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束，sa=-0.737×size+0.043×size2-0.040×age，其中size為企業(yè)總資產(chǎn)（百萬元）的自然底對數(shù)，age為企業(yè)成立時間。企業(yè)的sa越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。（2）資產(chǎn)收益率差異（gap）。分為廣義資產(chǎn)收益率差異（gap_g）和狹義資產(chǎn)收益率差異（gap_n）兩類，等于固定資產(chǎn)收益率減廣義（狹義）金融資產(chǎn)收益率的差值。借鑒張成思和張步曇（2016）[6]的做法，用企業(yè)主營業(yè)務(wù)收益率作為固定資產(chǎn)收益率的代理變量。金融資產(chǎn)收益率為廣義（狹義）金融渠道獲利與廣義（狹義）金融資產(chǎn)的比值，其中廣義金融渠道獲利等于投資收益、公允價(jià)值變動收益以及其他綜合收益之和，如前述，狹義金融資產(chǎn)是在廣義金融資產(chǎn)中去掉了長期股權(quán)投資，與之對應(yīng)，狹義金融渠道獲利是在廣義金融渠道獲利的基礎(chǔ)上減去對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益。

4.控制變量。本文從企業(yè)特征和宏觀因素兩個方面來控制影響企業(yè)金融化的其他變量，企業(yè)特征包括企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、資產(chǎn)收益率（roa）、銷售收入增長率（grow）、托賓q值（q）、企業(yè)年齡（age）、第一大股東持股比例（first）以及董事會結(jié)構(gòu)（board）；宏觀因素包括實(shí)際GDP增長率（gdp）和貨幣供應(yīng)量增長率（m2）。同時，控制年度和行業(yè)虛擬變量，以捕捉經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)特征對企業(yè)金融化的影響，行業(yè)虛擬變量按照證監(jiān)會行業(yè)分類指引（2012）設(shè)置，制造業(yè)按二級行業(yè)細(xì)分，共設(shè)置48個行業(yè)虛擬變量。在實(shí)證分析中，本文采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)層面。

（三）模型設(shè)定

1.減稅降費(fèi)對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響

為檢驗(yàn)減稅降費(fèi)對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響，本文構(gòu)建模型：

其中，i、t代表企業(yè)和年份。被解釋變量fin代表企業(yè)的金融化程度，分為廣義（fin_g）和狹義（fin_n）兩個口徑。解釋變量tax代表企業(yè)稅費(fèi)水平。X為控制變量，η和λ代表年度和行業(yè)虛擬變量，ε為殘差項(xiàng)。

在式（1）中，若回歸結(jié)果中a1顯著為正，說明企業(yè)稅費(fèi)水平與金融化程度正相關(guān)，減稅降費(fèi)后企業(yè)稅費(fèi)水平的下降就會降低企業(yè)金融化程度，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，假說H1得到驗(yàn)證。

2.減稅降費(fèi)抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的作用機(jī)制

為檢驗(yàn)減稅降費(fèi)抑制金融化程度的作用機(jī)制，用溫忠麟和葉寶娟（2014）[25]的中介效應(yīng)分析法建立模型：

中介變量med包括融資約束sa和資產(chǎn)收益率差異gap，在上述式（1）（2）（3）中，如果系數(shù)a1、b1和c2均顯著，說明存在中介效應(yīng)，H2a 和H2b 得到證實(shí)。這時，如果c1不顯著，說明是完全中介效應(yīng)；如果式（3）與式（1）相比，tax的顯著性水平下降或系數(shù)變小，則說明存在著部分中介效應(yīng)。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，樣本期內(nèi)非金融上市公司廣義金融化程度（fin_g）的均值為27.4%，最大值為78.73%，狹義金融化程度（fin_n）的均值達(dá)到24.86%，最大值達(dá)到76.73%，表明存在著金融化相當(dāng)嚴(yán)重的非金融類上市公司。企業(yè)稅費(fèi)水平（tax）的均值為7.26%，中位數(shù)為6.1%，最大值達(dá)到27.14%，顯示上市公司整體的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)較重。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

首先考察減稅降費(fèi)對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響。表2報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，前2列為廣義金融化水平，后2列為狹義金融化程度，并逐步加入控制變量和年度、行業(yè)虛擬變量。實(shí)證結(jié)果顯示，總稅負(fù)水平均在1%的水平上顯著為正，加入控制變量和固定效應(yīng)后，回歸系數(shù)有所下降，分別為0.3441和0.3628，顯示結(jié)果具有穩(wěn)健性?；鶞?zhǔn)回歸表明企業(yè)總稅費(fèi)水平與金融化程度顯著正相關(guān)，當(dāng)減稅降費(fèi)政策促使稅費(fèi)水平下降后，企業(yè)的金融化程度也會下降，即減稅降費(fèi)能夠抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，假說H1得到證實(shí)。

表2 減稅降費(fèi)與企業(yè)金融化

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸中，本文對企業(yè)金融化水平采取了廣義和狹義兩種計(jì)算口徑，結(jié)果穩(wěn)健。下面從另外兩個角度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換解釋變量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，用支付的各項(xiàng)稅費(fèi)扣除收到的稅費(fèi)返還后的余額除以營業(yè)收入來反映企業(yè)的綜合稅費(fèi)水平（tzh），替換解釋變量，如表3（1）（2）列，回歸系數(shù)無論是在廣義金融化程度還是狹義金融化程度中，均在1%水平上顯著為正，說明原結(jié)果的穩(wěn)健性。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.控制經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。鑒于2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響，為控制這一因素，本文剔除2009—2010年的觀測值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3（3）（4）列所示，結(jié)果表明減稅降費(fèi)政策仍然能夠?qū)ζ髽I(yè)廣義和狹義金融化產(chǎn)生正向影響，并在1%的水平上顯著，基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

前面本文初步證實(shí)了減稅降費(fèi)能夠抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，雖然在基準(zhǔn)回歸中納入了盡可能多的控制變量以避免遺漏影響企業(yè)金融化的因素，但這一結(jié)論仍可能存在著互為因果、遺漏變量和測量誤差等內(nèi)生性問題。為緩解潛在內(nèi)生性的干擾，本文以同行業(yè)其他企業(yè)的稅費(fèi)水平均值（tax_m）作為工具變量來進(jìn)行估計(jì)，由于企業(yè)與同行業(yè)其他企業(yè)的稅費(fèi)水平高度相關(guān)，且其他企業(yè)的稅負(fù)水平不會影響該企業(yè)的金融化決策，因此工具變量滿足相關(guān)性和外生性假設(shè)。

表4（1）（2）列為廣義金融化程度下的內(nèi)生性檢驗(yàn)，（3）（4）列為狹義金融化程度下的內(nèi)生性檢驗(yàn)。（1）（3）列為兩階段最小二乘法（2SLS）的第一階段回歸結(jié)果，明顯地，工具變量tax_m與解釋變量tax在1%的水平上顯著正相關(guān)，并且第一階段的F值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于10，表明工具變量不存在弱工具變量的問題。（2）（4）列為工具變量檢驗(yàn)的第二階段回歸結(jié)果，在廣義金融化口徑中，稅負(fù)水平tax（IV）在1%水平上顯著為正，在狹義金融化口徑中，稅負(fù)水平tax（IV）同樣在1%水平上顯著為正。表明即使考慮到潛在的內(nèi)生性問題，企業(yè)稅負(fù)水平與金融化程度仍然顯著正相關(guān)，即降低企業(yè)稅費(fèi)水平能夠抑制微觀企業(yè)的金融化程度。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（五）異質(zhì)性分析

由于各級政府的支持，國有企業(yè)容易獲得銀行貸款和財(cái)政補(bǔ)貼的支持，融資約束程度較低，并且國有企業(yè)承擔(dān)著較多的社會責(zé)任，自身的投資方向和投資領(lǐng)域較為固定，不會輕易受到減稅降費(fèi)政策的影響。而非國有企業(yè)融資約束程度較大，當(dāng)減稅降費(fèi)緩解了其融資約束后可能調(diào)整投資方向，降低金融化程度。因此減稅降費(fèi)對企業(yè)金融化程度的政策影響可能受到股權(quán)性質(zhì)的影響。表5（1）（2）列代表廣義金融化程度的檢驗(yàn)結(jié)果，（3）（4）列代表狹義金融化程度的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，減稅降費(fèi)對國有企業(yè)的金融化程度并沒有顯著的影響，反而顯著降低了非國有企業(yè)的金融化程度。

表5 異質(zhì)性分析

五、減稅降費(fèi)抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的機(jī)制分析

基于式（1）的估計(jì)結(jié)果顯示，減稅降費(fèi)政策對企業(yè)金融化程度具有顯著的抑制作用。那么，這一作用是通過抑制企業(yè)融資約束的“蓄水池”動機(jī)，還是通過抑制企業(yè)利潤最大化的“投資替代”動機(jī)實(shí)現(xiàn)的呢？下面進(jìn)行具體的機(jī)制檢驗(yàn)。

（一）緩解融資約束的中介效應(yīng)

企業(yè)金融化的“蓄水池”動機(jī)主要為了應(yīng)對未來流動性的壓力，本部分檢驗(yàn)減稅降費(fèi)能否通過緩解企業(yè)融資約束達(dá)到抑制金融化程度的作用。從表6（1）列的結(jié)果來看，企業(yè)稅負(fù)水平與融資約束程度在5%的水平上顯著為正，說明減稅降費(fèi)后由于企業(yè)稅負(fù)水平的下降可以明顯減少企業(yè)為支付稅費(fèi)成本而流出的現(xiàn)金，從而緩解企業(yè)的融資約束。在列（2）廣義金融化口徑中，中介變量sa仍然顯著為正，表示融資約束程度的緩解降低了企業(yè)的金融化水平，稅負(fù)水平tax在1%的水平上顯著，回歸系數(shù)為0.3336，與表2基準(zhǔn)回歸列（2）廣義金融化口徑中tax回歸系數(shù)0.3441相比，雖然顯著性未發(fā)生變化，但tax的回歸系數(shù)明顯變小。在列（3）狹義金融化口徑下，sa和tax均在1%水平上顯著為正，且tax的系數(shù)0.3533同樣小于基準(zhǔn)回歸中狹義金融化口徑tax的系數(shù)0.3628。機(jī)制檢驗(yàn)說明無論是在廣義金融化還是狹義金融化下，企業(yè)稅負(fù)水平的降低均有助于降低企業(yè)的融資約束，而融資約束的緩解對降低企業(yè)金融化水平存在著部分中介效應(yīng)，即緩解融資約束是減稅降費(fèi)政策抑制企業(yè)金融化的重要機(jī)制，假說H2a得到驗(yàn)證。

表6 緩解融資約束的中介效應(yīng)

（二）改善資產(chǎn)收益率差異的中介效應(yīng)

企業(yè)金融化的“投資替代”動機(jī)表現(xiàn)為當(dāng)實(shí)業(yè)投資收益率低于金融資產(chǎn)收益率時，為實(shí)現(xiàn)利潤最大化，企業(yè)會加大投資于金融資產(chǎn)的比重而減少實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資，加劇金融化程度。本部分檢驗(yàn)減稅降費(fèi)能否通過改善固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)收益率之間的差異達(dá)到抑制企業(yè)金融化程度的作用。

表7是以固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)收益率差異（gap）為中介變量的回歸結(jié)果，前2列表示廣義金融化（fin_g）下廣義收益率差異（gap_g）的中介效應(yīng)，后2列表示狹義金融化口徑（fin_n）下狹義收益率差異（gap_n）的中介效應(yīng)。列（1）和（3）中tax的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)稅費(fèi)水平的下降有助于改善企業(yè)固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的收益差異，列（2）中廣義收益率差異在5%水平上顯著為負(fù)，列（4）中狹義收益率差異在1%水平上顯著為負(fù)，表明稅費(fèi)水平下降使得固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的收益率差異提高，收益率差異的改善降低了企業(yè)的金融化程度。另外，列（2）和列（4）中tax都在1%的水平上顯著為正，且回歸系數(shù)均低于基準(zhǔn)回歸時tax的系數(shù)，說明存在著部分中介效應(yīng)。

表7 改善資產(chǎn)收益率差異的中介效應(yīng)

總之，我國通過實(shí)施有針對性地促進(jìn)制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的減稅降費(fèi)政策，提高了實(shí)體資產(chǎn)（固定資產(chǎn)）的收益水平，改善了實(shí)體資產(chǎn)相對于金融資產(chǎn)的收益，促使微觀企業(yè)回歸實(shí)體主業(yè)，抑制了企業(yè)的金融化程度，假說H2b的機(jī)制得到證實(shí)。

六、結(jié)論與政策建議

作為積極財(cái)政政策的重要組成部分，我國實(shí)施的減稅降費(fèi)政策有利于引導(dǎo)企業(yè)聚焦實(shí)體產(chǎn)業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。本文利用2009—2021年滬深A(yù)股上市公司的微觀數(shù)據(jù)，多角度實(shí)證分析減稅降費(fèi)對抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的機(jī)理和效果，研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)稅負(fù)水平與金融化程度顯著正相關(guān)，減稅降費(fèi)有助于抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。在替換金融化程度、稅費(fèi)水平的衡量方式，考慮到金融危機(jī)的干擾，特別是在排除內(nèi)生性影響等因素后，這一結(jié)論依然成立。（2）中介效應(yīng)檢驗(yàn)表明，減稅降費(fèi)政策抑制企業(yè)金融化程度的途徑是通過緩解企業(yè)融資約束、改善固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間的收益率差異實(shí)現(xiàn)的。

基于以上分析，提出如下政策建議：一是鑒于減稅降費(fèi)對微觀企業(yè)“脫實(shí)向虛”具有顯著抑制效應(yīng)，因此在兼顧稅收政策跨周期和逆周期調(diào)控經(jīng)濟(jì)的前提下，我國應(yīng)繼續(xù)保持或加大減稅降費(fèi)力度，進(jìn)一步降低企業(yè)整體稅費(fèi)水平，對沖經(jīng)濟(jì)下滑壓力，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，抑制企業(yè)過度金融化。二是鑒于減稅降費(fèi)政策對抑制企業(yè)金融化具有明顯的異質(zhì)性特征，在稅收優(yōu)惠政策的制定中要精準(zhǔn)施策，增加政策針對性。特別是在減稅降費(fèi)政策的實(shí)施過程中，要確保各項(xiàng)優(yōu)惠政策在不同市場主體間不折不扣地落實(shí)到位、平等對待，防止減稅降費(fèi)后各地由于財(cái)政收入壓力等原因而加大稅收征管力度，隱性提高非國有企業(yè)的稅費(fèi)水平。三是由于減稅降費(fèi)通過緩解融資約束和改善資產(chǎn)收益率差異兩種途徑抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，建議在減稅降費(fèi)過程中著力加大制造業(yè)等實(shí)體產(chǎn)業(yè)的稅費(fèi)改革力度，通過降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)來緩解實(shí)體產(chǎn)業(yè)的融資約束，提高實(shí)業(yè)資產(chǎn)的收益率水平，引導(dǎo)企業(yè)投資實(shí)體產(chǎn)業(yè)，遏制企業(yè)加劇金融化的“蓄水池”動機(jī)和“投資替代”動機(jī)，進(jìn)一步促進(jìn)制造業(yè)等實(shí)體產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。