汪佳蕊

日前，本刊在發(fā)表的《證監(jiān)會(huì)修訂政策鼓勵(lì)律所撰寫(xiě)招股書(shū)律所介入有助于IPO 信披質(zhì)量提高》文章中指出，在以信息披露為核心的注冊(cè)制背景下，證監(jiān)會(huì)修訂《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》明確拓展了律所在證券法律方面的業(yè)務(wù)范圍，以提升證券市場(chǎng)的法治化水平，促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，更好地發(fā)揮律師事務(wù)所作為證券中介機(jī)構(gòu)的“看門人”作用。

然而，律所在IPO 中介機(jī)構(gòu)鏈條中的主要職責(zé)發(fā)生變化，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致相關(guān)費(fèi)用發(fā)生改變，使得律所和券商出現(xiàn)新的利益博弈。不過(guò)也有觀點(diǎn)認(rèn)為，律所抗風(fēng)險(xiǎn)能力和承擔(dān)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相較券商偏弱，要讓律所主導(dǎo)撰寫(xiě)招股書(shū)成為常態(tài)，仍有很長(zhǎng)的路要走。

近兩年來(lái)，IPO 企業(yè)申報(bào)材料屢屢受到市場(chǎng)各方關(guān)注，招股書(shū)制作粗糙、冗余信息過(guò)多、數(shù)據(jù)錯(cuò)誤、文字描述錯(cuò)誤或遺漏、前后不一致、風(fēng)險(xiǎn)提示利用通用性內(nèi)容等信息披露質(zhì)量問(wèn)題不斷。

在此背景下，證監(jiān)會(huì)于2022 年1月出臺(tái)《關(guān)于注冊(cè)制下提高招股說(shuō)明書(shū)信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，要督促發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，高質(zhì)量撰寫(xiě)與編制招股說(shuō)明書(shū)；要充分發(fā)揮行政監(jiān)管、自律監(jiān)管和市場(chǎng)約束機(jī)制作用，引導(dǎo)提高招股說(shuō)明書(shū)信息披露質(zhì)量；要強(qiáng)化責(zé)任追究，確保提高招股說(shuō)明書(shū)信息披露質(zhì)量各項(xiàng)措施落地落實(shí)。

在中介機(jī)構(gòu)責(zé)任監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，2023 年下半年以來(lái)，仍有多家保薦機(jī)構(gòu)被采取行政監(jiān)管措施，其中包括海通證券、萬(wàn)和證券、華創(chuàng)證券、國(guó)信證券、中天國(guó)富證券、民生證券等，多家券商涉及內(nèi)控缺失、IPO 業(yè)務(wù)違規(guī)等情況。

以華創(chuàng)證券為例，據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露，今年9 月1 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)華創(chuàng)證券的投資銀行類業(yè)務(wù)部分撤否項(xiàng)目?jī)?nèi)控意見(jiàn)未被有效落實(shí)，保薦工作報(bào)告未完整披露質(zhì)控及內(nèi)核關(guān)注問(wèn)題，內(nèi)核委員履職不盡責(zé)，薪酬遞延人員范圍較少，依照相關(guān)規(guī)定對(duì)其采取出具警示函的行政監(jiān)督管理措施。

萬(wàn)和證券則于近期被暫停了保薦和公司債券承銷業(yè)務(wù)。據(jù)10 月16日證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露，萬(wàn)和證券存在以下問(wèn)題：一、投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制不完善，內(nèi)控監(jiān)督缺失，整體內(nèi)控建設(shè)和規(guī)范性水平較低；二、廉潔從業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制不完善，近三年未開(kāi)展投行條線廉潔從業(yè)合規(guī)檢查，部分崗位人員出現(xiàn)違反廉潔從業(yè)規(guī)定的情況。于是，依照相關(guān)規(guī)定，萬(wàn)和證券被采取責(zé)令改正，并在2023 年10 月16 日至2024 年1 月15 日期間，暫停了其保薦和公司債券承銷業(yè)務(wù)。

今年11 月7 日，經(jīng)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，海通證券在上市保薦業(yè)務(wù)中，未勤勉盡責(zé)履行相關(guān)職責(zé)，未及時(shí)向深圳證券交易所報(bào)告和披露發(fā)行人實(shí)際控制人股份凍結(jié)情況，未發(fā)現(xiàn)發(fā)行人會(huì)計(jì)基礎(chǔ)薄弱、內(nèi)部控制不完善、資金拆借信息披露不完整等情況，未經(jīng)證監(jiān)會(huì)或者深交所同意改動(dòng)招股說(shuō)明書(shū)。于是對(duì)其采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

由于券商投行違規(guī)現(xiàn)象屢現(xiàn)，于是，監(jiān)管部門也加快了修訂政策的步伐，今年9 月，上交所和深交所相繼發(fā)布了發(fā)行承銷違規(guī)行為監(jiān)管的指引，圍繞信息披露與業(yè)務(wù)操作、底稿管理等發(fā)行承銷業(yè)務(wù)，明確各環(huán)節(jié)典型違規(guī)情形及處罰標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)規(guī)范市場(chǎng)各參與主體行為。

11 月10 日，為壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任，證監(jiān)會(huì)再次對(duì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)監(jiān)管規(guī)定》《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查規(guī)定》進(jìn)行修訂并公開(kāi)征求意見(jiàn)，強(qiáng)化申報(bào)即擔(dān)責(zé)，對(duì)檢查后申請(qǐng)撤回、檢查中多次出現(xiàn)同類問(wèn)題、拒絕阻礙檢查等行為實(shí)施更為嚴(yán)格的制度約束。

而在今年10 月份，證監(jiān)會(huì)、司法部修訂發(fā)布《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》被解讀為有意識(shí)增加律所在IPO 過(guò)程中的話語(yǔ)權(quán)，是提高信息披露質(zhì)量、壓實(shí)中介結(jié)構(gòu)責(zé)任的重要方法。

盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚對(duì)本刊表示：首先，律師作為專業(yè)的法律服務(wù)提供者，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供全面、深入的法律分析和評(píng)估，幫助企業(yè)避免法律風(fēng)險(xiǎn)，提高信息披露的質(zhì)量，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，同時(shí)也能夠促進(jìn)市場(chǎng)的透明度和規(guī)范性。其次，未來(lái)監(jiān)管對(duì)于IPO 市場(chǎng)的監(jiān)管力度將會(huì)不斷加強(qiáng)，律所在IPO 市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)將會(huì)不斷提升，這也將促進(jìn)招股書(shū)由律師撰寫(xiě)的趨勢(shì)。

海華永泰律所高級(jí)合伙人張洪波、陳秋國(guó)表示，監(jiān)管加大律所在IPO領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)是國(guó)際化的必然趨勢(shì)使然。富創(chuàng)精密的招股書(shū)便是在證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于注冊(cè)制下提高招股說(shuō)明書(shū)信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見(jiàn)》征求意見(jiàn)稿及正式版的政策風(fēng)口下誕生的。目前業(yè)內(nèi)普遍評(píng)價(jià)頗高，普遍認(rèn)可富創(chuàng)精密招股書(shū)篇幅簡(jiǎn)短凝練，僅有297 頁(yè)，減少了重復(fù)披露的風(fēng)險(xiǎn)提示，而且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情況的披露十分全面嚴(yán)謹(jǐn)、規(guī)避了券商普遍存在部分夸大、明貶實(shí)褒的文風(fēng)。本案（富創(chuàng)精密IPO）無(wú)疑是證券市場(chǎng)向國(guó)際化接軌的探索，期望逐步提高A 股資產(chǎn)的國(guó)際化程度和外資吸引力，同時(shí)也為提升律師創(chuàng)收、改變行業(yè)生態(tài)提供了新的選項(xiàng)。

目前，券商、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為資本市場(chǎng)“看門人”，是企業(yè)IPO 過(guò)程中的三個(gè)主要機(jī)構(gòu)。其中，券商是企業(yè)改制上市的總設(shè)計(jì)師，中介機(jī)構(gòu)的總協(xié)調(diào)人，是上市申報(bào)材料的撰寫(xiě)人；律師事務(wù)所負(fù)責(zé)解決發(fā)行上市過(guò)程中涉及的法律問(wèn)題，出具法律意見(jiàn)書(shū)和律師工作報(bào)告等；會(huì)計(jì)師事務(wù)所則負(fù)責(zé)解決發(fā)行上市過(guò)程中的財(cái)務(wù)問(wèn)題，出具審計(jì)報(bào)告和驗(yàn)資報(bào)告等。

Wind 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自今年年初至10 月末，A 股共有275 家企業(yè)首發(fā)上市，平均發(fā)行費(fèi)用為9294.32 萬(wàn)元，平均發(fā)行費(fèi)用率為10.35%。從發(fā)行費(fèi)用明細(xì)來(lái)看，承銷及保薦費(fèi)用占比最高，平均為7139.47 萬(wàn)元，該項(xiàng)平均費(fèi)用率為7.39%；其次是審計(jì)及驗(yàn)資費(fèi)用，平均為1133.40 萬(wàn)元，該項(xiàng)平均費(fèi)用率1.64%；相較之下，法律費(fèi)用較低，平均為594.33 萬(wàn)元，該項(xiàng)平均費(fèi)用率為0.83%。

值得關(guān)注的是，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)政策鼓勵(lì)律所組織起草招股書(shū)，意味著未來(lái)律所撰寫(xiě)招股書(shū)的比例會(huì)有所增加。各中介機(jī)構(gòu)職責(zé)的劃分關(guān)系著各方利益分配，隨著律師執(zhí)業(yè)范圍向撰寫(xiě)招股書(shū)方向延伸，相關(guān)機(jī)構(gòu)的發(fā)行費(fèi)用也必定會(huì)有所變動(dòng)。

對(duì)此，張洪波、陳秋國(guó)對(duì)本刊表示：“招股書(shū)撰寫(xiě)方由券商投行轉(zhuǎn)移至律所可能涉及律師與券商間利益分配的博弈。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，律師作為牽頭方主筆起草招股說(shuō)明書(shū)，實(shí)際上并未改變各中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的邊界，也不改變發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師、會(huì)計(jì)師在證券法上的歸位盡責(zé)。由哪一方作為牽頭方其實(shí)一直都是發(fā)行人自己選定的結(jié)果，證監(jiān)會(huì)從未明確禁止過(guò)律師不能作為IPO 發(fā)行的牽頭方。只是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，券商銷售的天然屬性讓其在行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析等方面具有先天的資源與優(yōu)勢(shì)，所以業(yè)內(nèi)慣例均由券商進(jìn)行牽頭。相較于券商擬定招股書(shū)，個(gè)人認(rèn)為律師擬定的最大優(yōu)勢(shì)在于：1. 更注重“驗(yàn)證筆錄編制”、核查客觀依據(jù)；2. 能夠減少合規(guī)性信息和冗余信息披露；3. 沒(méi)有后期“銷售”屬性的制約，能夠做到用詞更中立、準(zhǔn)確及避免浮夸，讓原本晦澀難懂高大上的業(yè)務(wù)章節(jié)具有更強(qiáng)的可讀性?！?/p>

作為A 股首家由律師撰寫(xiě)招股書(shū)的企業(yè)，富創(chuàng)精密的成功實(shí)踐也為更多發(fā)行人提供了新的選擇。從發(fā)行概況來(lái)看，富創(chuàng)精密的發(fā)行費(fèi)用為2.63億元，其中律師費(fèi)用為3750 萬(wàn)元，創(chuàng)下當(dāng)年A 股新高，該項(xiàng)費(fèi)用包括發(fā)行人律師費(fèi)用、招股說(shuō)明書(shū)撰寫(xiě)及驗(yàn)證筆錄編制律師費(fèi)用。

事實(shí)上，從港股市場(chǎng)來(lái)看，撰寫(xiě)招股書(shū)的律所收費(fèi)一般高于保薦費(fèi)用，那么反觀A 股，未來(lái)若律師撰寫(xiě)IPO 招股書(shū)，相對(duì)應(yīng)的費(fèi)用會(huì)較為高昂?jiǎn)幔克_摩耶云科技集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄭磊表示，律所作為上市協(xié)調(diào)人取代投行，在境外成熟市場(chǎng)普遍存在，但是由于國(guó)內(nèi)律所一般不會(huì)將這項(xiàng)業(yè)務(wù)作為主要業(yè)務(wù)，因此成本可能高于由投行牽頭撰寫(xiě)。

張洪波、陳秋國(guó)認(rèn)為：“可能會(huì)存在這一現(xiàn)象，權(quán)利分配的不同勢(shì)必導(dǎo)致費(fèi)用的分配不同，同樣責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的分配也會(huì)隨之改變。根據(jù)我國(guó)證券法的規(guī)定，我國(guó)資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在虛假陳述侵權(quán)糾紛中適用的是過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，也就是說(shuō)律師出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資人造成經(jīng)濟(jì)損失的，推定律師存在過(guò)錯(cuò)，除非律師能夠證明自己沒(méi)過(guò)錯(cuò)的除外。而如何證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，核心就是需要證明自己在出具文件的過(guò)程中勤勉盡責(zé)和履行了必要的注意義務(wù)。律師參與撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)，律師需要承擔(dān)的盡調(diào)范圍、勤勉盡責(zé)和注意義務(wù)的程度，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單純出具法律意見(jiàn)書(shū)。責(zé)任的轉(zhuǎn)移勢(shì)必會(huì)在收費(fèi)上有所體現(xiàn)，但至于是否高于保薦費(fèi)用，也是需要結(jié)合個(gè)案中券商和律所雙方扮演和承擔(dān)的責(zé)任具體分析?！?/p>

隨著我國(guó)法治建設(shè)的推進(jìn)，制約律師和律所的法律法規(guī)也愈發(fā)完善，律師和律所在執(zhí)業(yè)過(guò)程中也面臨著越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)。律所作為律師的執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)，在一定程度上與律師利益相輔相成，那么從律師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，律所的抗風(fēng)險(xiǎn)能力如何呢？

張洪波、陳秋國(guó)認(rèn)為：“律所相較于金融機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任承擔(dān)能力較弱。金融機(jī)構(gòu)一般是大型國(guó)企、央企，無(wú)論在資產(chǎn)規(guī)模，還是業(yè)務(wù)體量都有一定的基礎(chǔ)，因此對(duì)保薦的項(xiàng)目也有一定的容錯(cuò)率。但是律師事務(wù)所并不具備該等資產(chǎn)規(guī)模和實(shí)力，并且律師事務(wù)所實(shí)質(zhì)上都是自負(fù)盈虧的合伙制，若出現(xiàn)招股說(shuō)明書(shū)的信息披露不實(shí)，律師及律師事務(wù)所可能不具備相應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)能力?！?/p>

“IPO 上市號(hào)”創(chuàng)始人、資深保薦人何道生也表示，能力越大責(zé)任越大，讓律師組織撰寫(xiě)招股書(shū)是證監(jiān)會(huì)和司法部之間的一個(gè)博弈。有案例可循，很多律所沒(méi)有能力做得起招股書(shū)撰寫(xiě)的事情；另外一點(diǎn)就是沒(méi)有能力進(jìn)行賠付。從目前的情況來(lái)看，律所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的風(fēng)險(xiǎn)承受能力都比較低。

那么，在這種背景之下，未來(lái)律師主導(dǎo)撰寫(xiě)招股書(shū)是否會(huì)成為常態(tài)呢？

康達(dá)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人王萌對(duì)本刊表示，由于撰寫(xiě)招股書(shū)本身不能算是核心工作，國(guó)外市場(chǎng)律師撰寫(xiě)招股書(shū)很普遍，這只是增加了一個(gè)律師的收費(fèi)途徑。并且，能否成為常態(tài)不由政策導(dǎo)向決定，首先律所要具備撰寫(xiě)的能力，就要大量增加人力成本；其次券商要放棄這塊業(yè)務(wù)，就要把現(xiàn)有的撰寫(xiě)人員裁減或分流去律所，這都需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。

張洪波、陳秋國(guó)則認(rèn)為：“未來(lái)招股書(shū)由律師撰寫(xiě)會(huì)成為常態(tài)，但需要十幾年的時(shí)間進(jìn)行積累和轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)階段市場(chǎng)中絕大部分的證券律師團(tuán)隊(duì)，尚不滿足撰寫(xiě)招股書(shū)的技術(shù)能力，特別是撰寫(xiě)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)相關(guān)章節(jié)的能力。但個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)狀只是歷史分工的結(jié)果，未來(lái)證券律師的技術(shù)能力短板完全能夠彌補(bǔ)。短期內(nèi)，證券律師可以組織、協(xié)調(diào)券商和會(huì)計(jì)師的專業(yè)人員分工編寫(xiě)招股書(shū)的不同章節(jié)，并借機(jī)培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)、積累經(jīng)驗(yàn)；長(zhǎng)期看，法學(xué)界其實(shí)一直并不缺少同時(shí)擅長(zhǎng)金融和法律、或者兼具法律和懂行業(yè)技術(shù)的人才，證券律師可通過(guò)獨(dú)立聘請(qǐng)不同專業(yè)背景員工的方式，或外包專業(yè)機(jī)構(gòu)（如行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)）的方式解決撰寫(xiě)招股書(shū)的技術(shù)能力問(wèn)題。同時(shí)，券商在行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析等方面具有先天的專業(yè)人才優(yōu)勢(shì)，律師事務(wù)所短期內(nèi)難以超越和取代?！?/p>