杜冬東

2022年，廣州新成立基金超230只、總規(guī)模超310億美元，穩(wěn)居全國(guó)第一。

國(guó)資成LP主導(dǎo)力量，全面注冊(cè)制落地，募資與退出端的這兩大變量，正深刻重塑中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)生態(tài)。

募資端，LP國(guó)資化的一大背景，是“基金招商”成地方招商引資的重要手段。這一目標(biāo)下，PE/VC定位從財(cái)富管理轉(zhuǎn)向同時(shí)滿足地區(qū)培育產(chǎn)業(yè)的需求，募資時(shí)有回報(bào)、“返投招引”等多重約束，投資時(shí)“兼顧市場(chǎng)與政策”成為主流策略。

退出端，全面注冊(cè)制落地后，A股IPO常態(tài)化，使得退出通道更通暢，但隨著發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，新股破發(fā)頻頻，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出收益率也在下滑。投小投早、專業(yè)化耕耘、派發(fā)實(shí)物股票成創(chuàng)投破局之道，2022年，本土VC新增資產(chǎn)管理規(guī)模首次超越PE。

“手中的錢政府說(shuō)了算”，而“退出回報(bào)市場(chǎng)說(shuō)了算”，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)如何在現(xiàn)實(shí)約束中發(fā)揮自身所長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)多方共贏，并助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)和硬科技攻關(guān)，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，還需進(jìn)一步探索。

2022年11月，日本“投資之神”孫正義宣布退出軟銀日常經(jīng)營(yíng)。其背后是，近年軟銀投資虧損不斷擴(kuò)大，市值大幅縮水。

2023年3月硅谷銀行暴雷，原因之一在于，高科技初創(chuàng)企業(yè)融資變難，開始消耗存款，影響了銀行的流動(dòng)性。

諸多事件背后，是全球風(fēng)險(xiǎn)投資狂飆時(shí)代謝幕。

回首2022年，全球私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)生了重大逆轉(zhuǎn)。麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)全球PE基金募集額6550億美元，同比下降15%；同期的投資項(xiàng)目數(shù)量顯著減少，投資金額下降了26%，至2.4萬(wàn)億美元。

國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)形勢(shì)稍好，但也有下滑。投中數(shù)據(jù)顯示，2022年，境內(nèi)新成立PE/VC基金共計(jì)8730只，同比下降7%；認(rèn)繳規(guī)模6775億美元，同比下降17%（表1）。IT桔子的統(tǒng)計(jì)則顯示，2022年中國(guó)新經(jīng)濟(jì)一級(jí)市場(chǎng)融資事件5213起，較2021年下降31%；總金額7446.21億元，同比下降48%。

不僅募資、投資金額雙雙下滑，2022年創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出收益率也在全面回落。按項(xiàng)目上市首日收盤市值測(cè)算，年內(nèi)機(jī)構(gòu)內(nèi)部收益率（IRR）均值為71.26%，資本回報(bào)倍數(shù)（MOC）均值為5.79倍，兩項(xiàng)指標(biāo)均跌至近三年較低水平。

縱觀全球，PE/VC行業(yè)回落背后，至少有兩方面的擾動(dòng)因素：其一是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利消退，影響投資；其二是疫情加速經(jīng)濟(jì)下行，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致資金成本走高，影響募資。

而從國(guó)內(nèi)看，還有兩大核心變量?LP國(guó)資化、全面注冊(cè)制施行，影響PE、VC的募投管退四大業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。

2022年，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變，A股和港股、美股表現(xiàn)回落，投資者信心受挫，一級(jí)市場(chǎng)也進(jìn)入熱潮后的降溫期，LP出手謹(jǐn)慎，PE/VC機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出更為保守的態(tài)度。但政府引導(dǎo)基金依然火爆，各地紛紛設(shè)立百億乃至千億產(chǎn)業(yè)基金，進(jìn)一步強(qiáng)化了LP國(guó)資化的趨勢(shì)。

LP國(guó)資化：政府引導(dǎo)基金設(shè)立下沉，產(chǎn)業(yè)基金矩陣興起

此前，政府引導(dǎo)基金已占國(guó)內(nèi)PE/VC存量基金規(guī)模的半壁江山，而這一趨勢(shì)仍在繼續(xù)強(qiáng)化。

清科數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，大多數(shù)大額人民幣基金由國(guó)資背景的管理人發(fā)起設(shè)立。100億元以上的基金，94%是國(guó)資背景；50億-100億元的基金也有近60%是國(guó)資背景，而30億-50億元級(jí)別的基金當(dāng)中72%是國(guó)資背景；僅有規(guī)模小于1億元的基金中，國(guó)資占比較低一些。

《2022中國(guó)母基金全景報(bào)告》也提到，在母基金行業(yè)，國(guó)資（含市場(chǎng)化母基金）的比例超過(guò)了90%，政府引導(dǎo)基金占比近80%。

截至2022年末，我國(guó)累計(jì)設(shè)立超2100只政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模達(dá)到12.84萬(wàn)億元，已認(rèn)繳規(guī)模約6.51萬(wàn)億元。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱“中基協(xié)”）數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，備案的存續(xù)私募股權(quán)投資基金為31550只，規(guī)模10.94萬(wàn)億元。這意味著，政府引導(dǎo)基金以不到7%的數(shù)量，貢獻(xiàn)了6成市場(chǎng)規(guī)模。此外，政府引導(dǎo)基金還通過(guò)注資與市場(chǎng)化基金合作的子基金等方式，成為市場(chǎng)主力LP，令LP國(guó)資化特征進(jìn)一步顯現(xiàn)。

政府引導(dǎo)基金可以細(xì)分為創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資引導(dǎo)基金三大類。其中，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金主要支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展；產(chǎn)業(yè)基金主要以扶持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展為方向，包括產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型基金、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整引導(dǎo)基金等；而基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資引導(dǎo)基金主要?jiǎng)?chuàng)新公共設(shè)施投融資模式，鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域。目前，政府引導(dǎo)基金中，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金拉動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展效用更明顯，數(shù)量上占比近7成，居于主流。

與此前不同的是，2022年沒有一只國(guó)家級(jí)母基金設(shè)立，但地方性引導(dǎo)基金風(fēng)起云涌，且下沉趨勢(shì)明顯。

近年，在轟轟烈烈的“基金招商”中，誕生了合肥、蘇州、深圳等地方模式。其示范效應(yīng)下，各地政府為了加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展、引進(jìn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，紛紛加碼引導(dǎo)基金，分城市看，廣州、廈門、蘇州等地產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展如火如荼，募資規(guī)模大幅領(lǐng)先。2022年，廣州新成立基金超230只、總規(guī)模超310億美元，穩(wěn)居全國(guó)第一。

同時(shí)，政府引導(dǎo)基金更是從一線城市向中西部延伸，從國(guó)家級(jí)、省市級(jí)向區(qū)縣級(jí)下沉。

據(jù)投中網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022年，嘉興、深圳、九江、青島等14個(gè)地級(jí)市新設(shè)立基金超過(guò)150只。2013-2022年，政府引導(dǎo)基金數(shù)量年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.5%，規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率則高達(dá)44.34%。新設(shè)超100只基金的省份中，安徽、湖北等中部省份的基金數(shù)量漲幅遙遙領(lǐng)先。

清科數(shù)據(jù)則顯示，2022年上半年，國(guó)內(nèi)新設(shè)立的60只政府引導(dǎo)基金中，有30只為區(qū)縣級(jí)所設(shè)。

相比之下，大城市的政府引導(dǎo)基金經(jīng)過(guò)多年摸索，產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和指向性更強(qiáng)，考核方式更加細(xì)化，管理理念也在持續(xù)迭代，產(chǎn)業(yè)基金群成為新設(shè)潮流。

2022年，深圳發(fā)布“20+8”產(chǎn)業(yè)集群基金規(guī)劃，以“一個(gè)集群、一只基金”的方式，更聚焦地支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從扶持單個(gè)“航母”轉(zhuǎn)向力推基金集群，成為政府引導(dǎo)基金邁向2.0時(shí)代的一個(gè)典型樣本。

其創(chuàng)新之處，一是由過(guò)去“撒胡椒面式”投資，變成聚焦于某一個(gè)產(chǎn)業(yè)、某一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，以更為主動(dòng)的方式發(fā)揮財(cái)政資金的引導(dǎo)作用；二是從以往較為單一的考察返投比例，轉(zhuǎn)變成更多維度地考察GP對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)。

過(guò)去，在全國(guó)各地“爭(zhēng)奪頭部PE/VC”的背景下，因缺少統(tǒng)籌規(guī)劃，個(gè)別區(qū)域的引導(dǎo)基金數(shù)量和規(guī)模已趨于飽和，且出現(xiàn)基金定位重復(fù)、與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)格局匹配度低和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題，致使財(cái)政資金使用效率不高。產(chǎn)業(yè)基金集群既是對(duì)過(guò)往的優(yōu)化，也是出于現(xiàn)實(shí)的考量。地方財(cái)政受“土地財(cái)政”調(diào)整影響，政府引導(dǎo)基金更需有效用好每一分錢。

進(jìn)入2023年，產(chǎn)業(yè)基金群的設(shè)立熱潮仍在繼續(xù)（表2）。2023年1月，安徽省打響了千億引導(dǎo)基金第一槍，提出設(shè)立總規(guī)模不低于2000億元的省新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，并提出要構(gòu)建更加繁茂的“基金叢林”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開資料

一系列動(dòng)輒千億量級(jí)的基金群的設(shè)立，表明以科創(chuàng)及新興產(chǎn)業(yè)、專精特新為核心的升級(jí)版政府引導(dǎo)基金在強(qiáng)勢(shì)崛起。

頭部機(jī)構(gòu)逆勢(shì)募資，中西部成新掘金之地

2022年，PE/VC市場(chǎng)的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”格局進(jìn)一步凸顯，“二八分化”甚至向“一九分化”演進(jìn)。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月末，PE/VC管理人14303家，比2021年底的15012家下降了4.79%，不少機(jī)構(gòu)被淘汰出局。

除小部分機(jī)構(gòu)募資超百億元，大部分機(jī)構(gòu)新設(shè)基金規(guī)模明顯降低。融中財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年10月，國(guó)內(nèi)新設(shè)立的基金數(shù)量超過(guò)7800只，大額募資的基金占比較低，小基金數(shù)量占比呈上升趨勢(shì)，40%及以上的基金新募資規(guī)模在10億-20億元。

雖說(shuō)募資變難，頭部PE/VC機(jī)構(gòu)依然具備優(yōu)勢(shì)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)，紅杉中國(guó)、高瓴資本、深創(chuàng)投、中金資本、達(dá)晨財(cái)智、啟明創(chuàng)投、凱輝基金、藍(lán)馳創(chuàng)投、黑蟻資本、盈科資本、豐年資本等機(jī)構(gòu)均實(shí)現(xiàn)募資，新基金資金陸續(xù)到位。

值得一提的是，不少機(jī)構(gòu)本輪募資周期都超過(guò)1年，僅有少數(shù)機(jī)構(gòu)在1年內(nèi)完成，且鮮少出現(xiàn)超募。這也折射出，頭部機(jī)構(gòu)募資同樣不易。

其中，外幣基金也分化明顯。根據(jù)清科報(bào)告，2022年股權(quán)投資市場(chǎng)新募外幣基金數(shù)量同比下降40.6%。但由于紅杉資本、啟明創(chuàng)投、春華資本等頭部機(jī)構(gòu)的多只大額美元基金完成募集，顯著拉高了整體募資規(guī)模，當(dāng)年外幣基金的募資總規(guī)模達(dá)到2496.06億元，同比下降幅度僅為18.6%。

政府引導(dǎo)基金在下沉，PE/VC機(jī)構(gòu)也隨之下沉，“去中西部募資”成為圈內(nèi)一股潮流。2022年8月22日，規(guī)模高達(dá)400億元的重慶產(chǎn)業(yè)基金面向社會(huì)招募子基金GP。而此前，還有規(guī)模100億元的安徽綠色食品產(chǎn)業(yè)母基金招募GP、鄭州中原科技城10億元遴選母基金GP、陜西公開征集上市后備企業(yè)股權(quán)投資基金合作機(jī)構(gòu)。

中東雄厚資金實(shí)力吸引國(guó)內(nèi)私募機(jī)構(gòu)前往淘金。

中西部還出現(xiàn)了首個(gè)基金小鎮(zhèn)?成都天府國(guó)際基金小鎮(zhèn)，除了吸引紅杉資本、高瓴集團(tuán)等頭部機(jī)構(gòu)入駐，渤海華美、高榕資本、元生創(chuàng)投、成都發(fā)展基金、國(guó)新建信基金等機(jī)構(gòu)也相繼落子該小鎮(zhèn)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年，各地官宣了近40只百億級(jí)別的政府引導(dǎo)基金，多數(shù)來(lái)自創(chuàng)投行業(yè)并不發(fā)達(dá)的低線城市。以江西省為例，2022年以來(lái)，萍鄉(xiāng)成立100億元規(guī)模產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金；永豐市設(shè)立10億元規(guī)模的工業(yè)發(fā)展引導(dǎo)基金，景德鎮(zhèn)成立50億元規(guī)模的國(guó)控產(chǎn)業(yè)母基金；九江繼成立100億元工業(yè)產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金后，2023年開年又落地一只100億元的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金。

從實(shí)際成效來(lái)看，不少省份均成功引入一批GP落地。僅2022年12月份，21日，安徽省“三重一創(chuàng)”產(chǎn)業(yè)發(fā)展二期基金2022年度子基金候選管理機(jī)構(gòu)，公示名單包括中金資本、CMC資本、凱風(fēng)創(chuàng)投、和潤(rùn)資本4家機(jī)構(gòu)。27日，新疆成立工融金投產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），基金規(guī)模為30億元，成功引入了工銀資本管理有限公司作為GP暨執(zhí)行事務(wù)合伙人。28日，吉安市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司和深圳市遠(yuǎn)致富海投資管理有限公司共同發(fā)起設(shè)立井岡山經(jīng)開區(qū)遠(yuǎn)致富海產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），基金總規(guī)模15億元，運(yùn)作期限15年。30日，洪泰基金、石家莊國(guó)投集團(tuán)、正定新區(qū)管委會(huì)合作簽約共同成立石家莊洪泰基金，首期規(guī)模7.61億元。整體來(lái)看，還是頭部知名機(jī)構(gòu)更容易中標(biāo)。

不過(guò)，低線城市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，基金返投之后，獲利難度較大；獲得當(dāng)?shù)刭Y金后，進(jìn)行社會(huì)化募資同樣不易。

政府引導(dǎo)基金出資同時(shí)受財(cái)政和金融市場(chǎng)影響，通常，一只20億元規(guī)模的基金，往往由當(dāng)?shù)刎?cái)政出資10億元，再?gòu)你y行等金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保借款10億元。不過(guò)，資管新規(guī)出臺(tái)后，銀行等資金不允許短貸長(zhǎng)投，金融機(jī)構(gòu)出資受到影響，2019年之后，政府引導(dǎo)基金的數(shù)量及規(guī)模增速全面放緩。再加上近年地方政府賣地收入減少，財(cái)政收入不及預(yù)期，部分號(hào)稱百億千億規(guī)模的引導(dǎo)基金，實(shí)際落地規(guī)模可能只有計(jì)劃的1/3。還有的政府引導(dǎo)基金因?yàn)楹罄m(xù)資金跟不上，投資業(yè)務(wù)陷入停滯狀態(tài)。

GP下沉募資渠道，尋求差異化發(fā)展，折射出在市場(chǎng)化募資難面前的“不得已”。

募資邏輯轉(zhuǎn)換：GP從展示IRR，轉(zhuǎn)向DPI

2023年2月17日，全面注冊(cè)制正式實(shí)施。這項(xiàng)深化資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，亦深刻改變了PE/VC市場(chǎng)的募資邏輯。注冊(cè)制增強(qiáng)了標(biāo)的供給，可以提高創(chuàng)投的項(xiàng)目退出率，但市場(chǎng)化發(fā)行下，“上市即賺錢”的邏輯也被打破，一二級(jí)市場(chǎng)會(huì)誕生大量估值倒掛的案例。

在“IPO≠賺錢”的時(shí)代，賬面繁榮的IRR可靠度下滑，衡量真實(shí)回報(bào)的投入資本分紅率（DPI，累計(jì)分配金額/累計(jì)實(shí)繳資本）越來(lái)越成為L(zhǎng)P篩選GP的關(guān)鍵變量。GP面臨的募資要求在升級(jí)。

早在2015年前后，一級(jí)市場(chǎng)熱錢不斷，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸上市的造富故事頗具誘惑力，GP可對(duì)DPI避而不談。一家GP依靠一兩個(gè)明星項(xiàng)目快速融資，不斷推高估值，即可實(shí)現(xiàn)繁榮的賬面IRR，進(jìn)而募到大量資金。而項(xiàng)目實(shí)際退出的IRR常常低于基金披露的IRR。

2015-2017年創(chuàng)投高峰期募資的基金，近年陸續(xù)進(jìn)入退出期，而最近幾年，退出市場(chǎng)巨幅震蕩，美股、港股的IPO數(shù)量均急轉(zhuǎn)直下，A股破發(fā)成為常態(tài)，不少項(xiàng)目上市后境況慘淡，甚至B輪、C輪投資者也出現(xiàn)虧損。隨著基金陸續(xù)到期，一些LP逐漸發(fā)現(xiàn)，賬面上的IRR難以實(shí)現(xiàn)，許多基金的DPI甚至達(dá)不到1，即呈虧損狀態(tài)。

2022年11月，浙江金控發(fā)布《關(guān)于公開征集浙江省產(chǎn)業(yè)基金效益類子基金的公告》，首次對(duì)GP機(jī)構(gòu)的DPI指標(biāo)做出要求，即子基金管理人過(guò)往所管理的基金已清算的，加權(quán)平均DPI不低于1.2。

募資市場(chǎng)邏輯的轉(zhuǎn)換，勢(shì)必加劇GP“強(qiáng)者恒強(qiáng)”格局。業(yè)績(jī)亮眼、創(chuàng)造真實(shí)回報(bào)的GP不僅能更容易獲得LP繼續(xù)投資，被投企業(yè)在上市后也會(huì)予以反哺，成為其新基金LP；反之，業(yè)績(jī)回報(bào)差的GP在市場(chǎng)中會(huì)更加舉步維艱。

雙向奔赴：外資機(jī)構(gòu)布局人民幣基金，本土GP前往中東、新加坡募資

雖說(shuō)人民幣基金是當(dāng)今PE/VC市場(chǎng)主力，但外幣基金的表現(xiàn)仍不容小覷。

一批外資機(jī)構(gòu)獲得QFLP（ForeignLimitedPartnership，合格境外有限合伙人）試點(diǎn)資格，華平投資、渣打直投等知名機(jī)構(gòu)則密集籌備本土人民幣基金。這些頭部美元基金大舉擴(kuò)張，與人民幣基金開啟了搶人、搶錢大戰(zhàn)。

2022年，紅杉中國(guó)、普洛斯等機(jī)構(gòu)的多只人民幣基金和美元基金完成募集，美元基金完成募集規(guī)模有所增加，且超募情況較多。其中，112億美元的霸菱亞洲投資基金Ⅷ募集表現(xiàn)突出。同時(shí)，凱輝基金旗下凱輝創(chuàng)新基金三期在7月完成超6億歐元首輪募集，該基金目標(biāo)規(guī)模為10億歐元。

值得注意的是，一批中國(guó)GP嘗試去中東市場(chǎng)募資。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年，中東主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)管理規(guī)模高達(dá)3.64萬(wàn)億美元，占全球主權(quán)財(cái)富基金總額的1/3。GlobalSWF數(shù)據(jù)顯示，2022年，中東主權(quán)基金的投資支出約890億美元，是前一年的2倍，其中有516億美元流向了歐洲和北美。

中東“金主”財(cái)大氣粗，吸引國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)躍躍欲試。2023年1月，深圳福田區(qū)首次引入沙特阿拉伯主權(quán)基金，在境內(nèi)成立藍(lán)海太庫(kù)（深圳）私募股權(quán)投資基金有限公司，首只基金規(guī)模超10億美元，將入駐深圳香蜜湖國(guó)際風(fēng)投創(chuàng)投街區(qū)。

新加坡也成為中國(guó)創(chuàng)投圈新興的區(qū)域募資重心。新加坡近年大力發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，吸引了大量高凈值人群，據(jù)報(bào)道，2022年底，新加坡家族辦公室預(yù)估達(dá)到1400多家，較2021年底的700多家暴增100%。新加坡當(dāng)?shù)爻渑娴馁Y本，對(duì)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)形成了較強(qiáng)的吸引力。同時(shí)，前往新加坡也有利于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)跟蹤和投資快速成長(zhǎng)的東南亞市場(chǎng)。

專業(yè)化募資中介出現(xiàn)，PA受追捧，專項(xiàng)基金吸引更多LP

募資不易，也催生了新的行業(yè)機(jī)會(huì)。

如國(guó)外市場(chǎng)較為流行的私募配置顧問(wèn)（PlacementAgent，PA），在國(guó)內(nèi)也逐漸受到追捧。相對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)（FA）是GP與項(xiàng)目融資方之間的中介，PA則是LP和GP之間的聯(lián)系者，為基金發(fā)起人提供基金營(yíng)銷與募集服務(wù)，例如幫助GP準(zhǔn)備募集材料、尋找潛在意向投資人，安排與LP的會(huì)議、路演、后續(xù)的對(duì)接，以及相關(guān)法律文件的簽署及最終交割，甚至幫助GP梳理募資策略等。PA既是交易的“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者”，分?jǐn)偭薒P和GP一部分風(fēng)險(xiǎn)，減少了雙方的不確定性，同時(shí)，作為認(rèn)證者和監(jiān)督者，PA也具有保證交易雙方誠(chéng)信的功能和職責(zé)，可提高募資效率，使得整個(gè)募資過(guò)程更加流暢。

歸根結(jié)底，PA是隨著市場(chǎng)深化發(fā)展而出現(xiàn)的專業(yè)分工，海外知名的PA機(jī)構(gòu)EatonPartners，迄今已幫助100多個(gè)高度差異化的另類投資基金和項(xiàng)目籌集了850億美元。

眼下，PA在國(guó)內(nèi)的PE/VC圈還較為罕見，但已有不少機(jī)構(gòu)開始招募PA。倘若國(guó)內(nèi)發(fā)展一批專業(yè)優(yōu)質(zhì)的PA機(jī)構(gòu)，或可為PE/VC行業(yè)良好生態(tài)的構(gòu)建起到正向作用，而各家GP的募資將輕松很多。

募資不易，不僅催生了募資中介的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，也帶來(lái)了創(chuàng)投基金新的募資趨勢(shì)?專項(xiàng)基金比盲池基金更受部分LP歡迎。盲池基金指沒有確定的投資方向、具體的投資項(xiàng)目，而是在募集資金后等待投資機(jī)會(huì)的基金，而專項(xiàng)基金則是在募集之初即有明確投向。盡管盲池基金被認(rèn)為能給GP提供更大的投資靈活度、更長(zhǎng)的投資周期并更好地分散風(fēng)險(xiǎn)，但設(shè)立專項(xiàng)基金能加快募投節(jié)奏，LP也能以更低的管理費(fèi)支出、更短的退出時(shí)間來(lái)贏得更高投資回報(bào)。

在近年新設(shè)基金中，專項(xiàng)基金頗為常見，“一只基金募個(gè)幾千萬(wàn)，投一個(gè)或者幾個(gè)項(xiàng)目，快速投資快速退出”的模式可滾動(dòng)復(fù)制，也對(duì)募資能力較弱的中小機(jī)構(gòu)比較友好。有業(yè)內(nèi)人士稱，專項(xiàng)基金的市場(chǎng)占比已達(dá)20%左右，一些原本看不上專項(xiàng)基金的頭部VC也開始參與其中。“2022年是專項(xiàng)基金大爆發(fā)的一年”。

從周期來(lái)看，盲池基金的周期一般是“5+2”，而專項(xiàng)基金僅需要3-5年，甚至更短的在3年以下。由于項(xiàng)目集中，盲池基金的收益也容易出現(xiàn)分化，更有“賭一把”的成分。

從投資端看，2022年，中國(guó)PE/VC市場(chǎng)的投資數(shù)量和規(guī)模雙雙放緩。投中數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年投資案例數(shù)量9695起，同比下降16%；投資案例規(guī)模為1548億美元，單筆均值為1596.36萬(wàn)美元，同比大幅走低。清科數(shù)據(jù)則顯示，當(dāng)年投資案例數(shù)及金額分別為8631起、7256.94億元，同比下降9.4%和33.9%，市場(chǎng)節(jié)奏趨緩。

投資普遍謹(jǐn)慎：市場(chǎng)資金多源于頭部機(jī)構(gòu)

清冷的大環(huán)境下，項(xiàng)目融資也在減少。據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)，2022年拿到10億元以上風(fēng)投融資的公司有110家，較2021、2020年減少了51%、34%。

投中數(shù)據(jù)顯示，2022年，TOP250機(jī)構(gòu)旗下共計(jì)826個(gè)主體參與投資，與2021年有887個(gè)投資主體同比小幅減少；市場(chǎng)總投資主體5488個(gè)，頭部機(jī)構(gòu)占15%，同比小幅提升。上述主體共計(jì)參與3182筆交易，占市場(chǎng)整體的33%；投資總規(guī)模為685億美元，占市場(chǎng)整體的44%。這意味著，頭部機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)了全市場(chǎng)交易數(shù)量和交易規(guī)模的30%-40%（圖1）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：投中數(shù)據(jù)

結(jié)合前述數(shù)據(jù)來(lái)看，PE/VC機(jī)構(gòu)每年募集資金都在萬(wàn)億元量級(jí)，一級(jí)市場(chǎng)并非缺資金，而是對(duì)投資更為審慎了，僅有頭部機(jī)構(gòu)出手繼續(xù)保持闊綽。

在投資的地區(qū)分布上，同樣“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，廣東、江蘇等PE/VC老牌強(qiáng)省排名繼續(xù)靠前。投中統(tǒng)計(jì)顯示，2022年廣東PE/VC市場(chǎng)最為活躍，產(chǎn)生交易案例數(shù)量1822起，交易規(guī)模280.76億美元，同步領(lǐng)跑全國(guó)，江蘇次之，北京、上海的投資腳步放緩。

賽道冷熱不均：硬科技熱度繼續(xù)高漲

2022年，國(guó)內(nèi)IT、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等硬科技領(lǐng)域投資熱度繼續(xù)高漲，新能源、新材料行業(yè)受關(guān)注度亦大幅提升。其中，吸金最多的是半導(dǎo)體及電子設(shè)備賽道，PE/VC投資金額達(dá)1800億元。

自中美貿(mào)易紛爭(zhēng)以來(lái)，“國(guó)產(chǎn)替代、智造升級(jí)”成為一二級(jí)市場(chǎng)的主流投資方向，圍繞“卡脖子”技術(shù)，PE/VC機(jī)構(gòu)也更加青睞于投資專精特新、高新技術(shù)企業(yè)。

這一投資方向的形成，一方面來(lái)自市場(chǎng)化因素的推動(dòng)。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在C端市場(chǎng)的流量紅利走向尾聲，過(guò)去在存量市場(chǎng)中謀求再分配的商業(yè)邏輯，正在被技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造增量市場(chǎng)的邏輯所取代，硬科技投資步入黃金時(shí)代。另一方面，也更重要的，是由人民幣基金LP國(guó)資化所決定的。

目前，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的壓力下，地方政府越發(fā)重視創(chuàng)投和科技企業(yè)的發(fā)展，絕大多數(shù)政府引導(dǎo)基金都明確偏向于重倉(cāng)新興產(chǎn)業(yè)尤其是高科技產(chǎn)業(yè)。這一背景下，GP投資必須符合國(guó)資LP的風(fēng)格偏好，投資有極強(qiáng)的政策引導(dǎo)性。甚至昔日在看消費(fèi)或TMT的GP都已在看硬科技，這股硬科技熱潮與LP國(guó)資化的推力不無(wú)關(guān)聯(lián)。

深創(chuàng)投董事長(zhǎng)倪澤望曾表示，“國(guó)家需要什么，深創(chuàng)投就投什么”?！案鴩?guó)家政策走”是當(dāng)前PE/VC機(jī)構(gòu)的主流投資策略。如今各地轟轟烈烈在發(fā)展硬件、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、人工智能等產(chǎn)業(yè)，硬核科技、專精特新、脫虛向?qū)嵉茸匀粯?gòu)成了2022年P(guān)E/VC投資的關(guān)鍵詞。

對(duì)比來(lái)看，過(guò)去一年，各賽道冷熱不均。半導(dǎo)體、新能源、清潔技術(shù)的熱度急劇提升，而互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)和生物醫(yī)藥等熱度急劇下降（表3）。通常而言，賽道雖有冷熱波動(dòng)，但這種劇烈波動(dòng)的幅度或意味著，PE/VC機(jī)構(gòu)短期正在扎堆投資，其中風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

數(shù)據(jù)來(lái)源：清科

投資階段趨早期化：VC投資規(guī)模占比首度反超PE

根據(jù)中基協(xié)披露數(shù)據(jù)，截至2022年12月末，PE基金存續(xù)規(guī)模10.94萬(wàn)億元，同比減少4300億元；VC基金存續(xù)規(guī)模2.82萬(wàn)億元，同比增加5500億元（表4）。同期，PE、VC新增備案基金數(shù)量分別為3330只、5395只。這意味著，存量規(guī)模上，PE降、VC增，而新增基金備案數(shù)量上，VC更超過(guò)PE的6成。兩大信號(hào)顯示，創(chuàng)投市場(chǎng)的投資光譜正在快速向早期階段遷移。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)

根據(jù)投中數(shù)據(jù)，2022年1-11月，中國(guó)VC市場(chǎng)表現(xiàn)較以往更為突出，投資案例數(shù)量占比近80%，同比持平；投資規(guī)模占比達(dá)到52%，同比上升顯著，且已實(shí)現(xiàn)對(duì)PE投資規(guī)模的首次反超。此外，早期輪次的投資額均值大幅上升，而C輪融資額均值則降超40%。

VC投資活躍度顯著上升、投資階段趨于早期化，這一變化背后的主要推力或是注冊(cè)制改革。

注冊(cè)制試點(diǎn)之前，Pre-IPO投資模式頗為流行，僅僅依靠一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差就可以讓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)賺得盆滿缽滿。而在試點(diǎn)注冊(cè)制時(shí)期，一級(jí)市場(chǎng)與IPO估值時(shí)見倒掛，破發(fā)也已頻頻出現(xiàn)，中后期項(xiàng)目收益率面臨下滑。隨著注冊(cè)制全面實(shí)施，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差勢(shì)必將進(jìn)一步縮水，PE/VC機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)單依靠Pre-IPO投資獲利的模式難以為繼，并非項(xiàng)目上市就能高枕無(wú)憂、萬(wàn)事大吉。

全面注冊(cè)制實(shí)施疊加北交所設(shè)立，上市門檻放寬，早期、小型項(xiàng)目退出通道增加，更多GP愿意投早、投小，提前識(shí)別早期公司的未來(lái)核心價(jià)值，發(fā)掘企業(yè)的成長(zhǎng)空間，甚至參與到公司的培育中。

美元基金表現(xiàn)慘淡：短暫關(guān)注熱點(diǎn)投資風(fēng)口

2022年美股及港股IPO市場(chǎng)寒意蔓延，以境外市場(chǎng)為主要退出通道的美元基金運(yùn)營(yíng)狀況也就更加慘淡。

IT桔子統(tǒng)計(jì)顯示，2022年，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的人民幣交易事件和總金額分別同比下降28%、31%；而同期美元交易事件和金額則分別同比暴跌53%、74%，跌幅遠(yuǎn)超人民幣基金（表5）。2022年也是20多年來(lái)美元基金在中國(guó)投資金額下降幅度最大的一年。

數(shù)據(jù)來(lái)源：IT桔子

曾充分享受互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)、在線教育等行業(yè)投資紅利的美元基金GP，面對(duì)LP國(guó)資化和硬科技投資熱潮略有不適，主要依然是在尋找新的互聯(lián)網(wǎng)式機(jī)會(huì)。2022年，圍繞元宇宙、Web3.0、ESG、NFT、加密貨幣、AIGC、ChatGPT、信創(chuàng)等主題的基金陸續(xù)成立，一級(jí)市場(chǎng)不乏亮點(diǎn)，紅杉資本、高瓴資本、君聯(lián)資本等頭部機(jī)構(gòu)均涉獵其中。

據(jù)公開信息，2022年1-4月，紅杉資本在Web3.0領(lǐng)域有17筆投資。而用史上最快速度攢下1億月活的OpenAI則點(diǎn)燃了另一條賽道。紅杉資本認(rèn)為，ChatGPT這類生成式AI工具，讓機(jī)器開始大規(guī)模涉足知識(shí)類和創(chuàng)造性工作，將涉及數(shù)十億人的工作，并預(yù)計(jì)未來(lái)將產(chǎn)生數(shù)萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。誰(shuí)將成為中國(guó)的OpenAI，成為當(dāng)下創(chuàng)投圈子最令人興奮的話題。

雙碳時(shí)代，能源及礦業(yè)項(xiàng)目的關(guān)注度也與日俱增，同比逆勢(shì)攀升。

2022年1月，IDG資本聯(lián)合香港中華煤氣，成立國(guó)內(nèi)首只百億級(jí)零碳科技投資基金，總規(guī)模為100億元，首期募資規(guī)模為50億元。同年11月，由彭博、紅杉中國(guó)、博楓、塔塔、FMG等機(jī)構(gòu)共同發(fā)起的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)氣候變化科技聯(lián)盟在新加坡宣告成立，該聯(lián)盟旨在加速下一代氣候變化關(guān)鍵綠色技術(shù)的大規(guī)模應(yīng)用，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)低碳轉(zhuǎn)型。而此前，紅杉中國(guó)已攜手遠(yuǎn)景集團(tuán)成立了國(guó)內(nèi)首只由綠色科技企業(yè)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)共同發(fā)起的碳中和基金。

募資寒冬、投資放緩，越來(lái)越多機(jī)構(gòu)將目光投向在管項(xiàng)目，投后管理越來(lái)越被重視，已然成為PE/VC機(jī)構(gòu)的軟實(shí)力。

產(chǎn)業(yè)投資邏輯下，賦能價(jià)值被重視

過(guò)去，大多數(shù)PE/VC機(jī)構(gòu)的投后服務(wù)能力相對(duì)薄弱，對(duì)被投企業(yè)的賦能較為有限。有統(tǒng)計(jì)稱，僅約20%的PE/VC機(jī)構(gòu)設(shè)立了專門的投后管理團(tuán)隊(duì)，且其中專職人員占比或不足10%。在具體實(shí)踐中，投后管理一度被忽視。

眼下，國(guó)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)開始下功夫加強(qiáng)投后服務(wù)，小機(jī)構(gòu)則在強(qiáng)化投前、投后一體化。據(jù)清科統(tǒng)計(jì)，多數(shù)PE/VC機(jī)構(gòu)選擇在2022年下半年增加投后團(tuán)隊(duì)的人員，并適當(dāng)增加其薪資。投后管理團(tuán)隊(duì)的背景越來(lái)越資深和多元化，包括財(cái)務(wù)、法務(wù)、管理運(yùn)營(yíng)等。以紅杉中國(guó)為例，其投后團(tuán)隊(duì)多達(dá)百人，部門高層年薪可高達(dá)數(shù)百萬(wàn)元。

在LP國(guó)資化的市場(chǎng)中，產(chǎn)業(yè)投資成為主導(dǎo)邏輯，LP對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈落地等更有需求，被投企業(yè)也希望通過(guò)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)打通上下游關(guān)卡，僅僅只能為創(chuàng)業(yè)者提供資金支持的GP，競(jìng)爭(zhēng)力在快速下降。要獲得LP和被投企業(yè)的認(rèn)可，投后賦能才是PE/VC機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪好項(xiàng)目、投出好成績(jī)的關(guān)鍵變量。

這一態(tài)勢(shì)下，產(chǎn)業(yè)資本（CVC）的優(yōu)勢(shì)凸顯。烯牛數(shù)據(jù)顯示，2022年投融資事件中，有CVC參與的事件數(shù)量占比超過(guò)30%，達(dá)到近年新高。

與IVC（IndependentVentureCapital，即獨(dú)立VC）不同，CVC在投錢的同時(shí)，可為被投企業(yè)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)資源的傾斜和業(yè)務(wù)訂單。在2022年新能源、芯片等IPO明星企業(yè)中，寧德時(shí)代、比亞迪、華為哈勃頻頻現(xiàn)身股東方，同時(shí)為被投企業(yè)貢獻(xiàn)品牌背書和產(chǎn)業(yè)資源，甚至直接成為大客戶為其創(chuàng)造營(yíng)收，比起單純的市場(chǎng)化GP更有優(yōu)勢(shì)。CVC的強(qiáng)勢(shì)崛起，側(cè)面反映出GP賦能價(jià)值的重要性。

市場(chǎng)化GP則關(guān)切如何幫助初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)搭建起完整的公司治理架構(gòu)。早在2021年9月，高瓴資本提出的“深度價(jià)值創(chuàng)造模式”（DVC），就在業(yè)內(nèi)引發(fā)廣泛關(guān)注。其創(chuàng)始人張磊介紹，“高瓴的投資團(tuán)隊(duì)不到100人，但投后管理團(tuán)隊(duì)就有150多人，包括數(shù)字化、精益管理、組織人才等多個(gè)專業(yè)序列團(tuán)隊(duì)，天天去幫助企業(yè)家，很多事不需要他們做，這是社會(huì)專業(yè)分工”。

投后管理質(zhì)量也直接關(guān)乎GP收益率。進(jìn)入全面注冊(cè)制時(shí)代，項(xiàng)目退出的復(fù)雜性及技術(shù)性在增強(qiáng)，“以退為投”的邏輯日漸顯現(xiàn)。一個(gè)好的投資項(xiàng)目能最終退出，既要投前人員投得準(zhǔn)、投得好，也有賴于投后部門養(yǎng)得好、退得妙。新市場(chǎng)環(huán)境下，退出策略日趨多元化，項(xiàng)目選擇隔輪退、被并購(gòu)還是IPO，這些事關(guān)IRR或DPI的決策，均離不開投后管理團(tuán)隊(duì)對(duì)項(xiàng)目的精準(zhǔn)分析和判斷。

能力邊界擴(kuò)展：從財(cái)富管理到招商引資

LP國(guó)資化時(shí)代，財(cái)富的保值增值不再是LP的唯一訴求。地方政府LP期望GP既有專業(yè)投資能力，又有返投或者招商能力，服務(wù)于為地區(qū)培育產(chǎn)業(yè)的需求。2022年設(shè)立的部分政府引導(dǎo)基金，已直接將“招商引資”明確在設(shè)立目標(biāo)里。LP在盡調(diào)時(shí)，會(huì)重點(diǎn)考察GP的資源整合能力與項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況。

事實(shí)上，一級(jí)市場(chǎng)還有“前置返投”的規(guī)矩，即政府引導(dǎo)基金要求GP帶著當(dāng)?shù)氐膬?chǔ)備項(xiàng)目來(lái)申請(qǐng)資金。返投令不少GP傷腦筋，這一重?fù)?dān)也往往落在投后管理部門上。

業(yè)內(nèi)人士介紹，一些PE/VC機(jī)構(gòu)的投后部門肩負(fù)著招商職能，甚至設(shè)立了招商團(tuán)隊(duì)。他們負(fù)責(zé)協(xié)助落地返投、完成招商任務(wù)以滿足LP的需求，同時(shí)為被投企業(yè)謀求更優(yōu)惠的落地政策。深創(chuàng)投在內(nèi)部會(huì)議中曾直言，“要加大助力深圳招商引資力度，深挖已投企業(yè)資源，推動(dòng)更多已投企業(yè)落戶深圳”。

在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤的背景下，圍繞招商引資，國(guó)內(nèi)各省市出臺(tái)了各種擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、激發(fā)市場(chǎng)主體活力的政策，投后部門一方面要負(fù)責(zé)梳理各地的最新基金招商政策，協(xié)助合伙人推進(jìn)機(jī)構(gòu)的募資與投資，另一方面需要梳理已投項(xiàng)目的發(fā)展情況及項(xiàng)目的發(fā)展訴求、為項(xiàng)目爭(zhēng)取當(dāng)?shù)刭Y源，進(jìn)而引導(dǎo)項(xiàng)目落子地方。從某種意義上說(shuō)，PE/VC的能力邊界已從投資能力，擴(kuò)展至資源整合能力了。

不過(guò)，近年的實(shí)踐中，以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)等政策目標(biāo)為主的國(guó)資LP，與以效益最大化為目標(biāo)的GP也產(chǎn)生了一定的利益沖突。國(guó)資LP的訴求是利用政府資金撬動(dòng)社會(huì)資本，發(fā)揮杠桿放大效應(yīng)，引導(dǎo)資本投資的方向，達(dá)到招商引資、促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展等目的，創(chuàng)造就業(yè)稅收為主，而基金的盈利其次，甚至保本即可。而GP追逐的永遠(yuǎn)是通過(guò)推動(dòng)創(chuàng)新謀求高回報(bào)。雙方目標(biāo)有所偏離，但又互相依賴，既各取所需，又不乏博弈。

在此背景下，一些引導(dǎo)基金提出了“地方政府出資不限制投資地域，同時(shí)幫助地方政府精準(zhǔn)招商、完成返投任務(wù)的模式”，全力避免GP“交作業(yè)式”的投資決策。不少政府引導(dǎo)基金在松綁返投要求，且在返投認(rèn)定口徑上也更為寬泛（表6）。倘若政府引導(dǎo)基金能逐漸重塑業(yè)務(wù)邏輯和考核體系，PE/VC機(jī)構(gòu)的投資決策和投后管理模式也將隨之轉(zhuǎn)變。

資料來(lái)源：母基金研究中心

2022年，注冊(cè)制改革下，A股市場(chǎng)IPO火熱。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年A股IPO公司達(dá)428家，僅次于2020年的434家、2021年的524家，IPO數(shù)量連續(xù)三年保持高位；同時(shí)，IPO募資額達(dá)5869.66億元，同比增長(zhǎng)3%，創(chuàng)下歷史新高。IPO公司數(shù)量與融資額，均居全球首位。

統(tǒng)計(jì)顯示，滬深交易所分獲全球IPO融資規(guī)模的冠亞軍，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板分別新上市了123家、148家企業(yè)，各自貢獻(xiàn)了年內(nèi)IPO數(shù)量的28.74%、34.58%，北交所則有83家企業(yè)上市。這造就了一批大豐收的PE/VC機(jī)構(gòu)。

冰火兩重天的IPO市場(chǎng)

2022年，深創(chuàng)投、中金資本已投企業(yè)上市數(shù)量均達(dá)到34家，問(wèn)鼎年內(nèi)IPO冠軍寶座。這一成績(jī)也刷新了機(jī)構(gòu)自身紀(jì)錄。同時(shí)，已投企業(yè)上市數(shù)量超過(guò)10家的機(jī)構(gòu)也不占少數(shù)，并以本土機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，外資基金鮮見身影（表7）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

由于近年IPO公司主要來(lái)自半導(dǎo)體、高端材料、新一代信息技術(shù)等領(lǐng)域，仍然有不少頭部機(jī)構(gòu)無(wú)緣熱鬧的IPO大戲，收獲慘淡或不足5家企業(yè)上市。在退出環(huán)節(jié)中，PE/VC機(jī)構(gòu)表現(xiàn)仍然呈現(xiàn)出“贏家通吃、高度分化”的特點(diǎn)。

2022年，BATJ等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價(jià)跌幅堪稱驚心動(dòng)魄，泡泡瑪特（09992.HK）、海底撈（06862.HK）等消費(fèi)類明星上市企業(yè)也光環(huán)銳減，二級(jí)市場(chǎng)的寒意向一級(jí)市場(chǎng)火速傳導(dǎo)。加之國(guó)家對(duì)于上市公司的監(jiān)管與審查制度的日益完善，如于2022年2月15日生效的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》規(guī)定，“掌握超過(guò)100萬(wàn)用戶個(gè)人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查”，一些互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)延緩了上市步伐，境外IPO占比持續(xù)走低。

2022年，中概股赴美上市步伐放緩，僅有大健云倉(cāng)（GCT.O）、美華國(guó)際醫(yī)療（MHUA.O）、奧斯汀光電科技（OST.O）、悅商集團(tuán)（WETG.O）、見知教育科技（JZ.O）、尚乘數(shù)科（HKD.N）、金太陽(yáng)教育（GSUN.O）等14家中企登陸美股，這對(duì)美元基金的管理機(jī)構(gòu)造成了較大壓力。2022下半年情況漸漸好轉(zhuǎn)，玩美移動(dòng)、紐頓汽車等企業(yè)通過(guò)SPAC（特殊目的收購(gòu)公司）方式在美上市。

2022年，港股IPO數(shù)量也明顯下滑，中資企業(yè)新上市74家，全年融資規(guī)模796億元，分別同比下降了14.9%、67.1%。其中，12月上市的BOSS直聘（02076.HK）目前市值超600億港元，騰訊投資旗下的意像架構(gòu)投資、高榕資本、今日資本、策源創(chuàng)投齊齊躋身前五大股東，獲得較好投資回報(bào)。此外，獲得小米、紅杉、廈門及常州國(guó)資等多家機(jī)構(gòu)投資的中創(chuàng)新航（03931.HK），以及獲得紅杉、涌金系、杭州國(guó)資等投資的零跑汽車（09863.HK）等也在慘淡市況中成功上市，但首日均告破發(fā)。

注冊(cè)制帶動(dòng)流動(dòng)性提高、收益率降低

A股IPO雖然火熱，新股破發(fā)也成為常態(tài)。2022年，北交所新股破發(fā)率超過(guò)50%，科創(chuàng)板也有約40%，滬深主板則尚未出現(xiàn)新股首日破發(fā)。新股表現(xiàn)普遍不達(dá)預(yù)期，后期投資的不少PE/VC機(jī)構(gòu)賬面浮虧。

投中研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年，有PE/VC機(jī)構(gòu)背景的企業(yè)上市403家，滲透率達(dá)79%，同比大幅上漲，達(dá)近10年峰值；但賬面退出回報(bào)共計(jì)6613.42億元，退出回報(bào)率4.32倍，低于2021年的5.12倍。

據(jù)執(zhí)中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年，根據(jù)上市首日收盤市值測(cè)算，機(jī)構(gòu)IRR均值為71.26%，MOC均值為5.79倍，這兩項(xiàng)指標(biāo)已跌至最近3年的較低水平，進(jìn)一步印證了投資回報(bào)率明顯下滑的事實(shí)。據(jù)其統(tǒng)計(jì)，2022年，怡和嘉業(yè)（301367）、博納影業(yè)（001330）、云從科技（688327）的投資機(jī)構(gòu)在公司上市后已錄得賬面浮虧；而華大智造（688114）、漢儀股份（301270）、五芳齋（603237）、魅視科技（001229）、中微半導(dǎo)（688380）的投資賬面回報(bào)約為1倍。

倪澤望曾指出，“2009-2022年，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的IPO收益持續(xù)走低，項(xiàng)目退出IRR中位數(shù)也不斷下行，2011-2021年設(shè)立的基金現(xiàn)金回流整體偏弱”，這是行業(yè)當(dāng)前面臨的兩個(gè)“卡脖子”問(wèn)題之一。粗略來(lái)看，投資輪次越靠后的資金，其投資回報(bào)率越低，甚至可能出現(xiàn)虧損。二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和定價(jià)機(jī)制的改革，倒逼投資機(jī)構(gòu)越來(lái)越“往前看”，這或是早期甚至更早期項(xiàng)目越發(fā)受到青睞的主要原因。

并購(gòu)、借殼及SPAC走熱，派發(fā)實(shí)物股票開啟試點(diǎn)

LP越來(lái)越重視PE/VC機(jī)構(gòu)的DPI等現(xiàn)金回報(bào)指標(biāo)，也倒逼GP退出策略的轉(zhuǎn)型。雖說(shuō)IPO仍是退出的首選渠道，但加快項(xiàng)目實(shí)際退出進(jìn)程也成為重要考量，并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)等退出交易數(shù)量顯著提升。

投中數(shù)據(jù)顯示，2022年，315只私募基金以并購(gòu)的方式成功退出，回籠金額470.89億元，并購(gòu)、借殼以及SPAC上市類案例數(shù)量同比上升約20%。例如，2022年11月，廣和通（300638）收購(gòu)銳凌無(wú)線，深創(chuàng)投投資的這一項(xiàng)目通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)上市。

相較于IPO，并購(gòu)?fù)顺鲋芷诙獭⒊绦蚝?jiǎn)單，且規(guī)避了上市禁售期，可一次性變現(xiàn)，退出方式頗為便利。

尤其是，人民幣基金普遍用“3+2”“5+2”的短周期模式。國(guó)資LP通常會(huì)指明“子基金存續(xù)期原則上不超過(guò)8年”，市場(chǎng)上的人民幣基金LP鮮有允許GP期限超過(guò)10年。受基金存續(xù)期影響，并購(gòu)?fù)顺霾皇楹玫倪x擇。

此外，IPO溢價(jià)的降低，也會(huì)刺激小型企業(yè)或項(xiàng)目被并購(gòu)的意愿。這或是并購(gòu)、回購(gòu)、老股轉(zhuǎn)讓、S交易等非IPO方式在市場(chǎng)上日趨活躍的動(dòng)力。

好的退出回報(bào)，決定了LP的復(fù)投率。隨著二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜，在被投項(xiàng)目上市后GP何時(shí)賣出持股頗為關(guān)鍵，但擇時(shí)并不輕松。2022年，這一長(zhǎng)期困擾GP的問(wèn)題迎來(lái)了“破冰”。

2022年7月8日，證監(jiān)會(huì)宣布，啟動(dòng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作。根據(jù)該試點(diǎn)安排，GP可與投資者約定，將基金持有的上市公司IPO前的股份，通過(guò)非交易過(guò)戶方式分配給投資者（份額持有人）。

在境外市場(chǎng)，GP在被投企業(yè)IPO后向投資者實(shí)物分配股票是常見的制度安排。這有助于解決GP與LP在項(xiàng)目IPO后賣出股票的時(shí)間點(diǎn)和價(jià)格相關(guān)問(wèn)題的分歧。這一制度安排下，專注于一級(jí)市場(chǎng)投資業(yè)務(wù)的GP無(wú)需為二級(jí)市場(chǎng)的退出操作發(fā)愁，LP獲得了自主決定項(xiàng)目收益的新選擇，二級(jí)市場(chǎng)也避免了集中減持產(chǎn)生的劇烈震蕩。

2022年10月14日，證監(jiān)會(huì)原則同意開展私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票首單試點(diǎn)，上海臨理投資合伙企業(yè)（有限合伙）成為首家試點(diǎn)單位，其持有瀾起科技（688008）5351萬(wàn)股，持股比例為4.72%。

S基金市場(chǎng)升溫，國(guó)資S基金趨于活躍

近年來(lái)逐漸升溫的S基金（SecondaryFund，即二手份額轉(zhuǎn)讓基金），正是為了解決傳統(tǒng)私募股權(quán)基金退出難題和流動(dòng)性需求而出現(xiàn)的，現(xiàn)已日益成為GP退出的有效渠道。在這一方向上，各地政府同樣是主力軍。

繼北京股權(quán)交易中心開展基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)獲批之后，2021年1月，首批兩單基金份額通過(guò)該中心完成轉(zhuǎn)讓，S基金交易實(shí)現(xiàn)零突破。同年4月，北京股權(quán)交易中心發(fā)布11項(xiàng)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)S基金交易規(guī)則體系的空白，為這一市場(chǎng)發(fā)展打出了“北京樣板”。截至2022年10月底，北京股權(quán)交易中心基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)共計(jì)完成28單交易，交易基金份額39.4億份，交易金額36.43億元。

2022年6月，上海市國(guó)資委推出了《上海市國(guó)有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評(píng)估管理工作指引（試行）》，為國(guó)有基金份額的轉(zhuǎn)讓起到了指引作用。

2022年9月，上海S基金聯(lián)盟宣告成立。這一聯(lián)盟由上海股權(quán)托管交易中心和上?？苿?chuàng)基金聯(lián)合發(fā)起，首批成員包括國(guó)內(nèi)知名投資機(jī)構(gòu)、國(guó)家級(jí)母基金、海內(nèi)外知名市場(chǎng)化S基金、地方引導(dǎo)基金、銀行、保險(xiǎn)、信托、地方國(guó)企和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等70余家一線機(jī)構(gòu)。11月，上海引領(lǐng)接力行健私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成登記，總規(guī)模100億元，首期30億元，標(biāo)志著上海引領(lǐng)股權(quán)接力基金運(yùn)營(yíng)工作全面啟動(dòng)。此外，由上海實(shí)業(yè)、盛世投資于2020年初聯(lián)合發(fā)起設(shè)立的上實(shí)盛世S一期基金已于2022年初完成投資。12月28日，上實(shí)盛世S二期基金正式關(guān)賬，規(guī)模8.89億元，實(shí)現(xiàn)超募。

不光是上海、北京兩大創(chuàng)投高地在行動(dòng)，2022年，各地政府對(duì)S基金的關(guān)注度都在提高，南京、蘇州、無(wú)錫等地的S基金多點(diǎn)開花（表8）。12月，深圳市南山區(qū)公布的《促進(jìn)風(fēng)投創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)扶持措施》稱，對(duì)在南山區(qū)設(shè)立的S基金，最高按照其實(shí)際投資規(guī)模的1%，對(duì)基金管理人給予最高2000萬(wàn)元獎(jiǎng)勵(lì)，引發(fā)業(yè)界關(guān)注。

資料來(lái)源：企查查、網(wǎng)絡(luò)公開資料

S基金市場(chǎng)的升溫，折射出國(guó)內(nèi)PE/VC市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10年左右的快速發(fā)展，已步入存量市場(chǎng)。流動(dòng)性訴求，構(gòu)成私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展背后的原動(dòng)力。2023年3月5日，國(guó)資委方面透露，“將適時(shí)出臺(tái)制度規(guī)定及操作細(xì)則，探索國(guó)有LP規(guī)范化退出的有效方式和途徑，充分發(fā)揮有限合伙企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，助力國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展”。

眼下，以股權(quán)投資方式推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的發(fā)展已成潮流，但LP和GP的關(guān)系發(fā)生了根本性的變化。在募資端，國(guó)資主導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)，LP國(guó)資化倒逼PE/VC機(jī)構(gòu)的投資、投后管理及退出策略的全面變遷，這較大程度上對(duì)市場(chǎng)的方向產(chǎn)生了影響。而在退出端，隨著全面注冊(cè)制的塵埃落定，PE/VC項(xiàng)目定價(jià)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化的自由博弈階段。

兩股力量的交織，不僅深刻影響了PE/VC募、投、管、退的機(jī)制，也主導(dǎo)著整個(gè)行業(yè)生態(tài)的變遷。

國(guó)資LP往往有兩大訴求，一是扶持當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，二是國(guó)有資產(chǎn)不能流失，虧錢則可能追責(zé)。這意味著，其并不追求超額回報(bào)，且風(fēng)控更加嚴(yán)格。而從市場(chǎng)化GP的運(yùn)作看，風(fēng)險(xiǎn)投資本身即有虧有盈，甚至常常是少數(shù)項(xiàng)目的盈利覆蓋多數(shù)項(xiàng)目的虧損。不虧錢的要求，會(huì)對(duì)GP的冒險(xiǎn)精神形成約束，削弱其賺取超額回報(bào)的動(dòng)力，最終影響資金的市場(chǎng)化配置。

尤其是，返投、招商引資等附加條件已成為政府引導(dǎo)基金的標(biāo)配，有的LP甚至?xí)笈cGP一起去調(diào)研項(xiàng)目，這也會(huì)提高人民幣基金的運(yùn)營(yíng)成本。

眼下，政府引導(dǎo)基金的發(fā)展走到了重要節(jié)點(diǎn)，LP與GP之間利益如何平衡，有待探索。

一是投資決策容易陷入多頭博弈。除證監(jiān)會(huì)、國(guó)家金融監(jiān)管總局和中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)外，政府引導(dǎo)基金可能同時(shí)還受發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部、地方政府等多方監(jiān)管，或背負(fù)行政化的考核指標(biāo)。這使其多個(gè)運(yùn)作環(huán)節(jié)具有非市場(chǎng)化色彩，并在地域、行業(yè)上面臨多方面限制，出資、投資流程較為繁瑣。

2022年，深創(chuàng)投所投企業(yè)有34家實(shí)現(xiàn)IPO，居全市場(chǎng)之首。

而在下沉市場(chǎng)，地方產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)比較薄弱，正常完成返投難度極大。而且越是欠發(fā)達(dá)地區(qū)，對(duì)返投比例越看重，越把它視為兜底性的條款。不少地方存在投資基金閑置，部分子基金設(shè)立、募資和投資進(jìn)度緩慢，返投企業(yè)未在當(dāng)?shù)亻_展實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)等問(wèn)題。這些問(wèn)題又容易導(dǎo)致出現(xiàn)逆向選擇，一些政府引導(dǎo)基金最終只能選擇本地創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，而其更不具備吸引增量資源的能力。

二是基金定位與區(qū)域產(chǎn)業(yè)稟賦不一定匹配。政府引導(dǎo)基金并非萬(wàn)事皆靈的靈丹妙藥，一些地區(qū)的政府引導(dǎo)基金在設(shè)立之初沒有制定清晰策略，而把希望都寄托在GP身上，缺乏因地制宜的科學(xué)論證，提出過(guò)多訴求，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)、收益兩頭不靠。

而GP主要是賺取基金管理費(fèi)與投資收益，盈利能力是首位，但可能為了順應(yīng)政府引導(dǎo)基金的風(fēng)格偏好，而采取分散投資、不愿重倉(cāng)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等舉措。PE/VC機(jī)構(gòu)，一方面要追求過(guò)硬的DPI，另一方面又要投早投小、投硬科技，這意味著其要對(duì)項(xiàng)目的成長(zhǎng)有更多的耐心，給出更多的時(shí)間。

三是出資來(lái)源受到影響。由于高凈值客群LP與國(guó)資LP的訴求并不一致，引導(dǎo)基金子基金的社會(huì)化募資也比較困難。

夾雜在募資端國(guó)資化與退出端市場(chǎng)化的矛盾兩端，PE/VC機(jī)構(gòu)固然面臨調(diào)適發(fā)展模式，提升資源配置效率的挑戰(zhàn)，政府引導(dǎo)基金也需對(duì)這一行業(yè)的市場(chǎng)邏輯有更深的理解。

值得關(guān)注的是，政府引導(dǎo)基金已有往市場(chǎng)化方向調(diào)整的傾向。事實(shí)上，早在2016年底，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》明確規(guī)定，政府不參與基金日常管理事務(wù)，不干預(yù)基金具體投資項(xiàng)目選擇，保障基金的市場(chǎng)化運(yùn)行。此后，不少地方將政府引導(dǎo)基金從下屬部門剝離出來(lái)，納入地方國(guó)有資產(chǎn)管理平臺(tái)統(tǒng)一管理，促進(jìn)其市場(chǎng)化管理，并紛紛出臺(tái)讓利、獎(jiǎng)勵(lì)措施，如將超額收益獎(jiǎng)勵(lì)給GP，以推動(dòng)引導(dǎo)基金發(fā)揮作用。

另一方面，現(xiàn)有的考核體系也在升級(jí)。從運(yùn)營(yíng)操作來(lái)看，政府對(duì)基金規(guī)范性的要求越來(lái)越高，尤其在信息披露、績(jī)效考核、關(guān)聯(lián)交易、按期退出方面。2020年2月，財(cái)政部“7號(hào)文”對(duì)政府引導(dǎo)基金提出績(jī)效評(píng)價(jià)、年度預(yù)算等諸多新要求，強(qiáng)化其預(yù)算約束。2023年3月8日，上海發(fā)改委發(fā)布了《上海市政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金2021年績(jī)效評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)排名表》，相關(guān)部門對(duì)上海市32家市、區(qū)兩級(jí)政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行評(píng)分。此外，深圳、蘇州等地同樣已經(jīng)在完善引導(dǎo)基金相關(guān)激勵(lì)與約束機(jī)制，實(shí)施績(jī)效評(píng)價(jià)體系。

從某種意義來(lái)說(shuō)，創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)是“承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)創(chuàng)新，獲取高收益”，政府引導(dǎo)基金應(yīng)在理解、遵守這一產(chǎn)業(yè)特質(zhì)的前提下，設(shè)定合理的考核指標(biāo)，改變“既要又要還要”的心理預(yù)期。

從為客戶保值增值的單一KPI，到同時(shí)兼顧為地區(qū)培育高新產(chǎn)業(yè)的全新游戲規(guī)則，創(chuàng)投的生態(tài)在進(jìn)化，而GP和LP均需互相適應(yīng)與磨合，以期尋找彼此的利益均衡點(diǎn)，在滿足國(guó)資LP的訴求同時(shí)，合力發(fā)揮出創(chuàng)投行業(yè)本身的“承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)創(chuàng)新、獲取高回報(bào)”的固有功能，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，這才是行業(yè)生存的根基。

國(guó)資LP與市場(chǎng)化GP雙向奔赴，尋找利益契合點(diǎn)，構(gòu)建市場(chǎng)化運(yùn)作的最優(yōu)模式，是推進(jìn)中國(guó)PE/VC行業(yè)生態(tài)良性發(fā)展的關(guān)鍵，也是推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的要點(diǎn)之一。