鮑有斌

美科股份2020年資產(chǎn)重組后放棄多晶硅，完全擁抱單晶硅。其計(jì)劃將單晶硅產(chǎn)能提升至35GW，用更高規(guī)模換取更高毛利率，進(jìn)而促進(jìn)估值提升，此路徑能否跑順，IPO募資50億元是關(guān)鍵一步。

豐厚利潤(rùn)刺激下，光伏產(chǎn)業(yè)鏈大擴(kuò)張，然而，潛在的產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)也不容忽視。2023年一季度，A股光伏公司平均市盈率從68倍調(diào)整至40倍，跌超四成，股價(jià)腰斬者不在少數(shù)。

和一體化廠商相比，硅片專業(yè)廠商的估值、營(yíng)收和市值規(guī)模都更低。在專業(yè)廠商中，美科股份毛利率低于同行，但其16倍發(fā)行市盈率和同行相當(dāng)，其能否順利發(fā)行，和資本市場(chǎng)冷熱、行業(yè)發(fā)展起落息息相關(guān)。

江蘇美科太陽(yáng)能科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“美科股份”）實(shí)控人王祿寶是光伏老兵，還是一個(gè)連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。從創(chuàng)辦服裝廠到化肥廠，再到硅片企業(yè)，如今，他終于將美科股份帶到IPO關(guān)口。他的兒子王藝澄作為“創(chuàng)二代”，也已出任公司董事、總經(jīng)理，有多名80后高管輔助，為全面接掌家族企業(yè)做好準(zhǔn)備。

2021年，美科股份三輪融資超15億元，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)光伏賽道的追捧可見(jiàn)一斑。其中，央企背景的中石化資本投資2.7億元，至IPO前浮盈336%；員工持股平臺(tái)浮盈率為672%，多名高管獲益超過(guò)千萬(wàn)元。

美科股份注冊(cè)地位于江蘇鎮(zhèn)江，IPO募投產(chǎn)能落地卻由內(nèi)蒙古包頭市承接。2020年末，包頭市國(guó)資背景的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金出資1.4億元，投資美科股份全資子公司包頭美科硅能源有限公司（簡(jiǎn)稱“包頭美科”），其并未占股，只要求收回本金和1.85%年化收益率。最終，這筆“名股實(shí)債”的投資，或?yàn)楫?dāng)?shù)貛?lái)總投資70億元，貢獻(xiàn)利稅25億元，解決就業(yè)崗位數(shù)千個(gè)。地方政府招商引資，亦將杠桿效應(yīng)發(fā)揮到了新境界。

2022年6月，美科股份IPO申請(qǐng)獲深交所受理，是年12月順利過(guò)會(huì)，主承銷商為國(guó)信證券（002736）。這意味著，其登陸創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入沖刺階段。

美科股份擬發(fā)行約1.459億股，募資50億元，其預(yù)期發(fā)行價(jià)約為34.27元/股，發(fā)行完成后，總股本增至5.836億股，發(fā)行總市值約為200億元。

而2021年6月，其融資前估值僅25億元，1年時(shí)間估值漲7倍，原因還是業(yè)績(jī)大增。

2022年，美科股份預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約127億元，同比增長(zhǎng)約252%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約12.61億元，同比增長(zhǎng)約529%。若和2019年?duì)I收5.5億元、凈虧損1.35億元相比，美科股份營(yíng)收3年增長(zhǎng)超20倍，并從虧損轉(zhuǎn)為大規(guī)模盈利，這和其及時(shí)轉(zhuǎn)至單晶硅賽道有關(guān)。

2017年，在中國(guó)，單晶硅市場(chǎng)份額只有35%，到2020年已猛增至90%以上，美科股份亦是浪潮中的轉(zhuǎn)舵者（圖1）。

2019年，多晶硅片/硅錠還是美科股份營(yíng)收主力，為其創(chuàng)收2.78億元，貢獻(xiàn)半壁江山，但該板塊毛利率為-9.64%，如此，不虧都難。此時(shí)，其單晶硅產(chǎn)能在爬坡中。到了2020年中，美科股份決定聚焦單晶硅產(chǎn)業(yè)鏈，并停止多晶硅業(yè)務(wù)，當(dāng)年，其多晶硅業(yè)務(wù)營(yíng)收占比下滑至6.2%。雖然清理過(guò)程導(dǎo)致虧損，但到了2021年，其營(yíng)收已全都來(lái)自單晶硅產(chǎn)品，并順利扭虧。

從大方向上看，美科股份賭對(duì)了。不過(guò)，其基本是在行業(yè)形勢(shì)完全明朗后才徹底轉(zhuǎn)型，因此，和同行相比，毛利率處在下風(fēng)，近3年基本在13%左右。

以2021年為例，美科股份單晶硅毛利率為13.55%，大約為隆基綠能（硅片和硅棒業(yè)務(wù)）、京運(yùn)通毛利率的一半，也明顯低于TCL中環(huán)、上機(jī)數(shù)控（表1）。雙良節(jié)能從2021年開(kāi)始建設(shè)單晶硅產(chǎn)能，該板塊毛利率從負(fù)轉(zhuǎn)為2022年的7.86%，和美科股份此前戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時(shí)情形相似。

數(shù)據(jù)來(lái)源 ：美科股份招股書(shū)、同業(yè)公司公告，新財(cái)富整理（美科股份毛利率取2022年1-6月）

美科股份解釋道，隨著新建產(chǎn)能快速爬坡和產(chǎn)銷規(guī)模大幅提升，折舊、攤銷及人工較高成本因素將減弱，規(guī)模效應(yīng)全面顯現(xiàn)，會(huì)使其毛利率水平進(jìn)一步提升。

截至2020年、2021年末，美科股份的單晶產(chǎn)能分別達(dá)到約3GW和10GW；2021年，其自產(chǎn)硅片產(chǎn)量在全球市場(chǎng)占有率約為1.76%。截至2022年6月末，美科股份的“二期二標(biāo)段5GW”單晶拉棒項(xiàng)目已達(dá)產(chǎn)，全部已達(dá)產(chǎn)能約17GW單晶拉棒和11GW單晶切片。2022年上半年，全國(guó)硅片產(chǎn)量約152.8GW，美科股份產(chǎn)硅片產(chǎn)量約4.15GW，市占率約為2.72%。

美科股份已開(kāi)工建設(shè)包頭美科“三期20GW”單晶拉棒項(xiàng)目和配套切片產(chǎn)能，未來(lái)合計(jì)具備約35GW產(chǎn)能，該項(xiàng)目投資總額為40億元。而截至2021年末，其流動(dòng)資產(chǎn)47.3億元，其中，貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)合計(jì)18.7億元，還需要繼續(xù)募資。

50億元IPO募資中，美科股份擬投入該項(xiàng)目37.5億元，占比為75%；同時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金12.5億元，其流動(dòng)性將大為改善。

歷史上，美科股份共獲得三輪融資，累計(jì)獲得資金大約15.4億元，用于擴(kuò)充單晶硅片業(yè)務(wù)產(chǎn)能。若其此次IPO成功募資50億元，將是歷史募資總額3倍以上。

按200億元發(fā)行市值測(cè)算，美科股份對(duì)應(yīng)市銷率為1.57倍，市盈率大約16倍。相比同行，該估值處于低位。即使經(jīng)過(guò)一季度的大幅調(diào)整，截至2023年3月20日，隆基綠能、TCL中環(huán)、晶科能源、上機(jī)數(shù)控和京運(yùn)通等市盈率（TTM）也分別為24倍、23倍、47倍、12.5倍和16.3倍（表2）。

資料來(lái)源：美科股份招股書(shū)、同業(yè)公司公告、Wind（市值截至2023年3月20日收市）

整體看，2022年，硅片企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙大增，營(yíng)收增幅全部在60%以上，實(shí)現(xiàn)翻倍的也有一半；而利潤(rùn)增幅多在60%以上，光伏行業(yè)快速發(fā)展可見(jiàn)一斑。只有京運(yùn)通“增收不增利”，2022年前三季度凈利潤(rùn)增幅僅有18%，比營(yíng)收增幅要少108%。

此外，三家硅片一體化廠商（同時(shí)擁有硅片、電池及組件業(yè)務(wù)）估值更高，市盈率都超過(guò)20倍，平均約為32倍，市值都高于千億元；而硅片專業(yè)化廠商估值普遍偏低，市盈率都低于20倍，受限于營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模，市值都低于500億元。

美科股份發(fā)行估值和專業(yè)化硅片同行當(dāng)前估值基本一致，但其毛利率明顯低于同行，這或許意味著，其16倍市盈率并不低。而其IPO募資規(guī)模明顯高于京運(yùn)通（25.2億元）、上機(jī)數(shù)控（10.7億元），也領(lǐng)先早期上市的TCL中環(huán)（5.8億元）和隆基綠能（15.75億元），是2022年初從美股分拆至A股的晶科能源100億元募資規(guī)模的一半。

美科股份毛利率受到壓制，一方面是新增產(chǎn)能爬坡，還有一個(gè)重要因素，則是其上游成本高居不降。近年，光伏最上游的硅料商定價(jià)話語(yǔ)權(quán)更高，拿走了行業(yè)更多利潤(rùn)。美科股份的單晶硅片銷售均價(jià)從2019年的2.69元/片，增至2022年上半年的5.79元/片，增幅為115%；而同期主要原材料硅料及循環(huán)料，采購(gòu)均價(jià)從58.04元/千克增至215.15元/千克，增幅為270%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于硅片。

硅料廠商獲利遠(yuǎn)超中下游，這種趨勢(shì)在2022年依然在延續(xù)。

根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，硅料巨頭2022年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增幅均在1倍甚至2倍以上。如通威股份（600438）2022年凈利潤(rùn)為257.3億元，同比增長(zhǎng)217%。大全能源（688303）凈利潤(rùn)191.2億元，同比增長(zhǎng)234%。特變電工（600089）盈利158.5億元，同比增長(zhǎng)119%。新特能源（01799.HK）預(yù)計(jì)凈利134億元，同比增長(zhǎng)170%。

而硅片龍頭隆基綠能2022年歸母凈利潤(rùn)147.8億元，同比增長(zhǎng)63%。另一個(gè)龍頭TCL中環(huán)2022年凈利潤(rùn)68.2億元，同比增長(zhǎng)69%。

無(wú)論是利潤(rùn)規(guī)模還是增速，硅片龍頭都比硅料龍頭遜色。

光伏產(chǎn)業(yè)中上游真金白銀的利潤(rùn)讓龍頭企業(yè)停不下來(lái)，擴(kuò)產(chǎn)如火如荼，并有將產(chǎn)業(yè)一體化進(jìn)行到底的趨勢(shì)。

2022年初，晶科能源登陸A股募資100億元，擴(kuò)產(chǎn)底氣十足，至2022年底，其硅片、電池片、組件產(chǎn)能分別是65GW、55GW和70GW，較2021年的32.5GW、24GW和45GW大幅提高。

2023年1月19日，晶澳科技（002459）拋出約400億元擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2023年組件總產(chǎn)能將達(dá)80GW、硅片和電池分別達(dá)到70GW左右。

到2022年底，隆基綠能硅片、電池、組件產(chǎn)能分別達(dá)到150GW、60GW和85GW。2023年1月17日，其宣布斥資452億元在西安投建100GW硅片和50GW電池片項(xiàng)目，再加上蕪湖、鄂爾多斯、嘉興等35GW在建組件項(xiàng)目，未來(lái)隆基綠能將形成250GW硅片、110GW電池、120GW組件產(chǎn)能。

而硅料龍頭也不滿足于只掙最上游的錢。2022年底，通威股份電池片產(chǎn)能為63GW，組件產(chǎn)能14GW。據(jù)披露的投資規(guī)劃，到2023年底，其組件產(chǎn)能將達(dá)80GW，總體規(guī)劃產(chǎn)能100GW，2024-2026年電池片產(chǎn)能達(dá)到130-150GW。

光伏行業(yè)大發(fā)展，但各環(huán)節(jié)潛在的產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。硅業(yè)分會(huì)預(yù)計(jì)，2023年硅料產(chǎn)能增量約104萬(wàn)噸/年，年底總產(chǎn)能或超240萬(wàn)噸/年，已明顯超出全球需求量。

截至2021年末，全球單晶硅片產(chǎn)能為415GW，硅片產(chǎn)量為232GW，整體產(chǎn)能利用率僅為56%，在建或設(shè)計(jì)產(chǎn)能全部達(dá)產(chǎn)后，下游組件廠商和電站能否消化掉新增產(chǎn)能，這也是美科股份IPO擴(kuò)產(chǎn)后不得不面對(duì)的課題。

美科股份當(dāng)家人王祿寶，是一個(gè)連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，且涉及領(lǐng)域頗為廣泛，其在光伏領(lǐng)域耕耘已有18年，將家族最有價(jià)值的資產(chǎn)送上市，也逐步完成家族財(cái)富的傳承。

曾和無(wú)錫尚德合作

王祿寶1958年出生于江蘇省揚(yáng)中縣油坊鎮(zhèn)一個(gè)農(nóng)民家庭，家中7個(gè)孩子，他排行第五，9歲時(shí)就一邊上學(xué)一邊學(xué)習(xí)編竹籃，貼補(bǔ)家用。

15歲，王祿寶初中畢業(yè)后學(xué)習(xí)裁縫手藝，后和妻子吳美蓉回鄉(xiāng)創(chuàng)辦服裝廠，淘到“第一桶金”，成為揚(yáng)中縣首個(gè)萬(wàn)元戶。讓家族事業(yè)做大的則是創(chuàng)辦化肥廠，1994年，王祿寶與南化集團(tuán)合作，并注冊(cè)“環(huán)太”品牌，1998年銷售額破1億元。

21世紀(jì)初，光伏行業(yè)方興未艾，王祿寶抓住機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)戰(zhàn)至新賽道。2003年，王祿寶和無(wú)錫尚德創(chuàng)始人施振榮會(huì)面，順利成為其供應(yīng)商。隨后，王祿寶陸續(xù)設(shè)立鎮(zhèn)江環(huán)太硅、鎮(zhèn)江輝煌硅、鎮(zhèn)江大旺奧克硅、江蘇高照太陽(yáng)能和江蘇美科硅等公司，從事硅片制造以及配套生產(chǎn)。

彼時(shí)的125mm×125mm硅片賣到26元/片，還供不應(yīng)求，王祿寶轉(zhuǎn)行初期利潤(rùn)豐厚。但好景不長(zhǎng)，2011年，受到歐債危機(jī)、貿(mào)易戰(zhàn)影響，光伏行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。硅片價(jià)格斷崖式下跌到7.5元/片，低于成本價(jià)8元/片，生產(chǎn)越多虧損就越多。王祿寶后來(lái)回憶，每天最高時(shí)虧損100萬(wàn)元。為了能讓企業(yè)生存，他殫精竭慮，苦苦支撐。

2014年，隨著國(guó)家對(duì)光伏行業(yè)扶持力度加大，海外太陽(yáng)能發(fā)展提速，活下來(lái)的環(huán)太集團(tuán)迎來(lái)新發(fā)展機(jī)遇。2016年，王祿寶的環(huán)太集團(tuán)銷售太陽(yáng)能硅片5.2億片，銷售額37.5億元，其中出口硅片2.56億片，出口總額1.85億美元。

中國(guó)光伏賽道，從上游硅材料，到中游硅片電池片，再到下游組件和電站，各企業(yè)無(wú)不在資本市場(chǎng)風(fēng)生水起，借助上市，拓展新融資通道，進(jìn)入發(fā)展快車道。王祿寶審時(shí)度勢(shì)，不僅及時(shí)轉(zhuǎn)換技術(shù)路線，還通過(guò)重組整合攢出最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)送上市，“敲鐘”夢(mèng)想正變得越來(lái)越現(xiàn)實(shí)。

重組最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升上市平臺(tái)盈利能力

美科股份2017年設(shè)立時(shí)全稱為“江蘇高照新能源發(fā)展有限公司”，注冊(cè)資本31800萬(wàn)元，由王祿寶持有98%，其子王藝澄持股2%，并于2020年11月更名為“江蘇美科太陽(yáng)能科技有限公司”（簡(jiǎn)稱“美科有限”）。2021年9月，美科有限整體變更為“江蘇美科太陽(yáng)能科技股份有限公司”。

2020年后，美科有限戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型同時(shí)，家族企業(yè)群還通過(guò)一系列收購(gòu)整合轉(zhuǎn)讓，厘清單晶硅業(yè)務(wù)與資產(chǎn)，為其上市鋪平道路。

重組前，家族企業(yè)中進(jìn)行單晶硅和多晶硅生產(chǎn)的企業(yè)包括美科有限、包頭美科、環(huán)太開(kāi)發(fā)和大渡新材料，穿透下來(lái)均由王祿寶妻子吳美蓉100%控制（圖2）。

資料來(lái)源：美科股份招股書(shū)

為將所有單晶類資產(chǎn)聚攏在美科有限上，美科有限一方面向環(huán)太開(kāi)發(fā)和大渡新材料購(gòu)買單晶資產(chǎn)；另一方面收購(gòu)包頭美科100%股權(quán)，獲得其單晶硅棒業(yè)務(wù)，并將多晶類資產(chǎn)剝離。該資產(chǎn)具體重組又分為四個(gè)步驟。

第一步，重組前準(zhǔn)備。大渡新材料由環(huán)太開(kāi)發(fā)控股75%、德懿香港持股25%，為滿足后續(xù)整合過(guò)程在100%直接同一控制下企業(yè)間進(jìn)行，德懿香港將大渡新材料25%股權(quán)以名義定價(jià)1元轉(zhuǎn)讓至環(huán)太開(kāi)發(fā)，由此，環(huán)太開(kāi)發(fā)獲得大渡新材料100%股權(quán)。

第二步，單晶資產(chǎn)購(gòu)買。美科有限以不含稅價(jià)格7572.94萬(wàn)元、4294.95萬(wàn)元購(gòu)買租賃自環(huán)太開(kāi)發(fā)、大渡新材料的相關(guān)單晶資產(chǎn)，并抵消對(duì)應(yīng)關(guān)聯(lián)欠款。

第三步，多晶資產(chǎn)剝離。包頭美科將多晶設(shè)備、配套設(shè)施等資產(chǎn)及等額負(fù)債，無(wú)償轉(zhuǎn)讓至大渡新材料在包頭新設(shè)的全資子公司包頭暢科。包頭暢科再擇機(jī)將多晶業(yè)務(wù)對(duì)外租賃及出售。

第四步，單晶資產(chǎn)合并。美科有限以0元對(duì)價(jià)收購(gòu)包頭美科100%股權(quán)。

2020年9月至12月，資產(chǎn)重組完成，王祿寶家族的單晶硅業(yè)務(wù)已全部集中于美科有限及其100%控制的包頭美科，其他企業(yè)不再經(jīng)營(yíng)，上市主體業(yè)務(wù)和資產(chǎn)更加獨(dú)立清晰，還解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，而在這一過(guò)程中，美科有限掏出的現(xiàn)金僅1.19億元（圖3）。

“創(chuàng)二代”走到臺(tái)前

美科股份實(shí)際控制人為王祿寶、吳美蓉、王藝澄與卞曉晨，王藝澄系王祿寶與吳美蓉之子，王藝澄與卞曉晨是夫妻，四人均有持股，且俱擔(dān)任高管職位。

目前，吳美蓉持股最高，擔(dān)任美科股份董事，王祿寶擔(dān)任董事長(zhǎng)。家族合計(jì)持有美科股份大約2.69億股，按照發(fā)行價(jià)34.27元/股測(cè)算，市值超過(guò)92億元。高比例持股也為上市后持續(xù)資本運(yùn)作留下更多空間。

除了主要資產(chǎn)美科股份外，王祿寶名下還有部分農(nóng)業(yè)板塊資產(chǎn)，吳美蓉和王藝澄名下也有部分科技板塊資產(chǎn)，但無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（圖4）

資料來(lái)源：美科股份招股書(shū)（標(biāo)淡藍(lán)色業(yè)務(wù)公司已無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)）

“創(chuàng)二代”王藝澄為85后，其從瓦爾帕萊索大學(xué)畢業(yè)后，先后在無(wú)錫尚德、美國(guó)極特先進(jìn)技術(shù)公司任投資助理、分析師，2012年進(jìn)入家族企業(yè)，目前已出任美科股份的法定代表人、董事兼總經(jīng)理，其妻子卞曉晨亦擔(dān)任副總經(jīng)理。

美科股份高管團(tuán)隊(duì)除了財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人是70后，其他均是80后，用心良苦的老父親王祿寶已經(jīng)提前搭好班子，為王藝澄全面接班打下基礎(chǔ)。

在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及資產(chǎn)重組完成后，美科股份迅即于2021年完成三輪融資，價(jià)格較為友好，股東也得以獲得較高浮盈。

2021年6月，正泰科技、疌泉毅達(dá)和卞葉忠、高撐等15名股東，以7.8616元/股，向美科有限增資注冊(cè)資本480.82萬(wàn)元，耗資3780萬(wàn)元。同時(shí)，員工持股平臺(tái)嘉興美昱、嘉興智彗以3.93元/股向美科有限增資763.2萬(wàn)元，耗資3000萬(wàn)元，兩筆融資共計(jì)6780萬(wàn)元。

與此同時(shí)，吳美蓉100%控制的環(huán)太開(kāi)發(fā)，向上述15名股東轉(zhuǎn)讓美科有限合計(jì)5114.7789萬(wàn)元注冊(cè)資本，以增資價(jià)打9.5折作為轉(zhuǎn)讓價(jià)，即7.4686元/注冊(cè)資本，環(huán)太開(kāi)發(fā)獲得資金大約3.82億元，用以歸還關(guān)聯(lián)方欠款和清償銀行債務(wù)。

2021年7月，美科有限繼續(xù)增資，引入新股東中國(guó)石化集團(tuán)資本有限公司（簡(jiǎn)稱“中石化資本”，中國(guó)石化集團(tuán)持股51%，中國(guó)石化股份公司持股49%），此次增資價(jià)格亦為7.8616元/注冊(cè)資本。中石化資本以2.7億元認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本3434.4001萬(wàn)元，晉升為第二大股東，并提名楊科為董事。

對(duì)上兩輪增資，美科有限以2021年7月同行業(yè)可比上市公司近6個(gè)月的平均市盈率約50倍打五折，即25倍作為參考市盈率，投前估值25億元。

包頭以鋼鐵和稀土產(chǎn)業(yè)聞名天下，現(xiàn)在則成了光伏行業(yè)熱點(diǎn)城市。

2021年12月，完成股份制改造的美科股份以16.45元/股的價(jià)格，新增注冊(cè)資本7294.8329萬(wàn)元，北京瑞遠(yuǎn)、建信金融、中信投資和中電投融等機(jī)構(gòu)股東入局，自然人高撐也再次出手，美科股份獲得融資12億元。

2021年底，美科股份已達(dá)產(chǎn)10GW產(chǎn)能，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約2億元。美科股份以2021年12月同行業(yè)可比上市公司近6個(gè)月平均市盈率約60倍打五折，即30倍市盈率募資，投前估值60億元。

約半年時(shí)間，美科股份合計(jì)融資15.4億元，可見(jiàn)一級(jí)市場(chǎng)對(duì)光伏賽道非?？春谩?/p>

美科股份IPO前，中石化資本、北京瑞遠(yuǎn)、正泰科技持股7.85%、4.17%和3.5%，為第二至第四大股東。北京瑞遠(yuǎn)收益率約108%，更早入局的中石化資本等投資收益率為336%。

中石化資本注冊(cè)資本100億元，2018年7月成立，直接持有多家上市公司股權(quán)，如瑞豐新材（300910）、海正生材（688203）、中控技術(shù)（688777）和石化機(jī)械（000852）等，還直接或通過(guò)子基金參與了超過(guò)10家公司戰(zhàn)略和Pre-IPO輪投資，投資領(lǐng)域主要集中在半導(dǎo)體、材料和新能源等高端產(chǎn)業(yè)群。

美科股份前十大股東中，還有自然人卞葉忠，持股近600萬(wàn)股，占比1.37%。卞葉忠是吳美蓉妹妹的配偶，招股書(shū)表示，其較了解公司情況，看好光伏行業(yè)發(fā)展而入股。2021年6月，卞葉忠以4500萬(wàn)元投資美科有限，按照發(fā)行價(jià)測(cè)算，其持股市值大約2.056億元，浮盈超過(guò)1.6億元，浮盈率為356%。

嘉興美昱、嘉興智彗著兩大員工持股平臺(tái)則承載高管和核心員工的利益。硅棒工廠總經(jīng)理王軍磊、董事會(huì)秘書(shū)楊利所、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人王世平、硅片工廠總經(jīng)理馮琰、切片技術(shù)研發(fā)部主任工程師倪敏，出資份額分別為200萬(wàn)元、200萬(wàn)元、120萬(wàn)元、50萬(wàn)元和20萬(wàn)元。

王軍磊曾任職于內(nèi)蒙古中環(huán)，馮琰曾任職于昱輝陽(yáng)光能源和無(wú)錫尚德，倪敏則較早服務(wù)于大渡新材料，這三人也是美科股份核心技術(shù)人員。董秘楊利所職業(yè)生涯較為豐富，曾任職于畢馬威（中國(guó)）、浙商證券（601878）、上海泛皓投資、晶科科技（601778）和景杰生物，2017年1月至2020年10月出任晶科科技董事會(huì)秘書(shū)，曾出資300萬(wàn)元，在員工持股平臺(tái)金石能源享有1.19%份額。2020年5月，晶科科技上市，5個(gè)月后，楊利所就離職，金石能源還在1年鎖定期中。

以員工持股平臺(tái)在美科股份IPO前投資收益率772%測(cè)算，王軍磊、楊利所兩高管浮盈超過(guò)1500萬(wàn)元，其他高管也有數(shù)百萬(wàn)元收益。

美科股份注冊(cè)地在江蘇，不過(guò)，其新一輪產(chǎn)能升級(jí)的重點(diǎn)項(xiàng)目則由唯一全資子公司包頭美科承建。

2022年，包頭GDP約為3750億元，在內(nèi)蒙古自治區(qū)排名第二，僅次于鄂爾多斯市。此前，包頭以鋼鐵和稀土產(chǎn)業(yè)聞名天下，現(xiàn)在則成了光伏行業(yè)熱點(diǎn)城市。通威股份、大全能源等四大多晶硅頭部企業(yè)均已布局包頭。2022年，包頭市多晶硅產(chǎn)能達(dá)到30萬(wàn)噸，2023年底前將形成87萬(wàn)噸多晶硅產(chǎn)能，約占全球40%。

此外，美科股份、雙良節(jié)能（600481）、晶澳科技（002459）、阿特斯、東方日升（300118）等一大批單晶、切片、組件頭部企業(yè)也集聚包頭。2023年，包頭單晶產(chǎn)能將達(dá)到250GW，占全球40%；切片達(dá)到106GW，占全球20%以上。2022年，包頭市光伏裝備制造業(yè)產(chǎn)值或突破1000億元，2025年將達(dá)到6000億元。達(dá)成這一切，和地方政府積極爭(zhēng)取分不開(kāi)。

如包頭美科作為包頭市政府招商引資的重點(diǎn)企業(yè)，當(dāng)?shù)卣a(chǎn)業(yè)基金直接為其提供資金支持，助力企業(yè)發(fā)展。

2020年11月，內(nèi)蒙古恒久通資產(chǎn)管理有限公司作為基金管理人出資1萬(wàn)元、美科有限出資1.6億元、包頭市重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金（有限合伙）出資1.4億元，共同發(fā)起設(shè)立包頭市重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)基金昆都侖區(qū)伍號(hào)子基金（有限合伙，簡(jiǎn)稱“伍號(hào)子基金”），共計(jì)3億元。

該產(chǎn)業(yè)基金為?？顚Ｓ?，2020年12月至2021年2月，伍號(hào)子基金分三次分別向包頭美科轉(zhuǎn)入增資款5000萬(wàn)元、1.5億元及1億元，累計(jì)3億元，以此獲得包頭美科注冊(cè)資本金額19260萬(wàn)元，出資比例為28.38%。不過(guò)，包頭美科未就該增資辦理工商變更手續(xù)。

根據(jù)合伙協(xié)議，伍號(hào)子基金享有定期取得固定分紅權(quán)利，固定收益率為1.85%/年；包頭美科應(yīng)于2024年4月按照投資款及尚未支付的分紅金額，向伍號(hào)子基金回購(gòu)其持有的包頭美科全部股權(quán)，伍號(hào)子基金取得回購(gòu)款后將退還美科有限出資1.6億元。由此看，該3億元堪稱“名股實(shí)債”，包頭美科獲得極低成本的資金。

據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，包頭美科30GW單晶拉棒項(xiàng)目總投資約70億元，分三期進(jìn)行，全部達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年銷售收入160億元規(guī)模，利稅25億元，創(chuàng)造就業(yè)崗位3600個(gè)。地方政府出資1.4億元，撬動(dòng)了包頭美科70億總投資，直接拉動(dòng)當(dāng)?shù)谿DP、稅收和就業(yè)，杠桿效應(yīng)顯著。

美科股份自身的注冊(cè)地則位于江蘇鎮(zhèn)江揚(yáng)中，這也是王祿寶創(chuàng)業(yè)的起點(diǎn)。江蘇是中國(guó)經(jīng)濟(jì)第二大省，也是國(guó)內(nèi)光伏業(yè)熱點(diǎn)地區(qū)之一，擁有天合光能（688599）、邁為股份（300751）、上機(jī)數(shù)控和雙良節(jié)能等17家光伏上市公司，產(chǎn)業(yè)實(shí)力明顯領(lǐng)先其他省份。

鎮(zhèn)江位于常州和南京之間，常駐人口只有322萬(wàn)人左右，在江蘇省13個(gè)地級(jí)市中最少，2022年GDP剛過(guò)5000億元，在兄弟城市中“存在感”較低。但鎮(zhèn)江卻有21家A股公司，排在第六位，超過(guò)GDP更高的徐州、揚(yáng)州等城市（表3）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富根據(jù)公開(kāi)資料整理（市值取自2023年3月17日收市）

鎮(zhèn)江上市公司市值超過(guò)百億元有7家，數(shù)量也排在省內(nèi)第六，其中，魚(yú)躍醫(yī)療（002223）市值超過(guò)300億元。美科股份若成功上市，鎮(zhèn)江百億市值公司陣營(yíng)也將擴(kuò)容。但美科股份想要超過(guò)魚(yú)躍醫(yī)療，成為鎮(zhèn)江市值新“一哥”，意味著上市后股價(jià)要漲一倍，這并不容易。

這是因?yàn)椋粍t硅片專業(yè)化企業(yè)整體估值在20倍以內(nèi)，美科股份發(fā)行估值和同行已相差無(wú)幾，上漲潛力或有限；二則，光伏上市公司平均市盈率已經(jīng)從2022年底的68倍下降到3月中旬40倍左右，回調(diào)明顯，對(duì)美科股份定價(jià)也應(yīng)有影響。行業(yè)估值整體回落，二級(jí)市場(chǎng)還在震蕩，美科股份IPO募資50億元并不算低，這對(duì)主承銷商國(guó)信證券來(lái)說(shuō)也是挑戰(zhàn)。