鮑有斌

?？禉C器IPO擬募資60億元，發(fā)行市值預計位于240億至600億元之間，寬闊的上下限意味著其發(fā)行定價將面臨激烈博弈。站在“AI+機器人”風口，?？禉C器過去幾年通過降價搶市場效果明顯，2019-2021年，其營收增長近2倍，凈利潤則增長近10倍。但和主要同行相比，其機器視覺業(yè)務毛利率明顯偏低，移動機器人業(yè)務毛利率和同行基本拉平，此后降價空間或有限。

過去數(shù)年，海康機器獲得的稅收優(yōu)惠和政府補助合計高達5.4億元，占其同期總利潤的55%。此外，其又將毛利率更高的無人機業(yè)務轉(zhuǎn)讓給海康威視，上市后如何保持營收規(guī)模和盈利能力高增長，將決定其估值水平。創(chuàng)新業(yè)務接連進行資產(chǎn)證券化，不僅讓?？低暰o跟時代步伐，還有效激活了大公司內(nèi)部的創(chuàng)新效率，提高了團隊士氣。

中國制造業(yè)正向智能化轉(zhuǎn)型，“AI+機器視覺+機器人”技術(shù)的運用，成為智能制造的關(guān)鍵力量。在這股浪潮中，以安防業(yè)務起家、長于“視覺”業(yè)務的海康威視，正從數(shù)字化向網(wǎng)絡高清化，再向智能化進階，努力踏準制造業(yè)升級的鼓點，而其旗下針對具體場景的各創(chuàng)新業(yè)務也踏風而起。

2022 年12 月， 海康威視（002415）旗下首家分拆上市的創(chuàng)新業(yè)務子公司、以“智能家居+云平臺”為主業(yè)的螢石網(wǎng)絡（688475）成功掛牌科創(chuàng)板。

眼下，其分拆上市的第二家子公司?杭州?？禉C器人股份有限公司（簡稱“?？禉C器”）擬登陸創(chuàng)業(yè)板，有望成為“?？低曄怠钡谌齻€上市平臺。

不僅如此，?？低?022 年年報顯示，?？滴⒂?、海康汽車電子、?？荡鎯θ髣?chuàng)新業(yè)務板塊的營收均已超過10億元，更多子公司分拆上市或在路上。

這些創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展速度明顯快過母公司，且享受更高估值。同樣引人矚目的是，通過員工跟投計劃等，?？低暪芾韺釉趧?chuàng)新業(yè)務子公司中享有高比例的股權(quán)收益。

?？禉C器于2016年4月設(shè)立時，?？低暭捌鋯T工持股平臺合計投資2億元。至IPO時，海康機器估值超過240億元，7年時間增值百倍以上，員工持股平臺的持股市值將達到百億元規(guī)模。?？禉C器管理層身家基本千萬元起步，掌舵人賈永華持股財富約為12億元，超過很多上市民企實控人。

時代的變化是唯一的不變，尋找未來的增量是每個企業(yè)的使命。而“孵化創(chuàng)新業(yè)務矩陣-推動資產(chǎn)證券化-改善利益共享機制”的組合打法，不僅讓?？低暰o緊跟上時代發(fā)展步伐，還有效激活了大公司內(nèi)部的創(chuàng)新效率，提高了團隊士氣。3000億元市值的?？低暎谥鳡I業(yè)務增長幾近停滯的情況下如何求變，尋找生存的機遇，或值得借鑒。

過去5年（2018至2022年），?？低暊I收規(guī)模從497億元增長至832億元，年均增幅逾15%。不過，2022年，其營收增速“斷崖式”下跌，至2%，幾乎停滯，歸母凈利潤更是成立21年來首次下滑，同比減少約23.6%。

但其創(chuàng)新業(yè)務卻是另一番景象，過去5年營收從約27億元增至151億元，區(qū)間增幅為459%，2022 年增長23%，遠超?？低曊w增速。

在資本市場，?？低暤淖庸疽灿瓉硎斋@期。2016年，?？低暢闪⒆庸竞？禉C器人，借助在視頻技術(shù)上的積累，布局移動機器人、機器視覺等業(yè)務領(lǐng)域，聚焦智能制造。處在這一高增長賽道，?？禉C器繼承了海康威視多年在軟硬件、算法和營銷體系等方面的積累，羽翼漸豐，眼下其上市申請已獲受理。

據(jù)招股書披露，?？禉C器擬IPO募資60 億元，發(fā)行不低于8000 萬股且不超過2.4億股，則預計發(fā)行價介于25-75 元/股之間。發(fā)行完成后，?？禉C器的總股本將增加至8億至9.6億股，則估值最低預計為240億元。如果其發(fā)行價能摸高至75元/股，即只需發(fā)行8000萬股，則其發(fā)行后總股本將達到8億股，總市值將高達600億元。

這意味著，相較大多數(shù)IPO公司相對確定的發(fā)行市值區(qū)間，?？禉C器的發(fā)行定價將有著更高的不確定性，也將面臨資本市場更多的博弈。

2019 至2021 年，?？禉C器營收從9.41 億元增加至27.68 億元，增長近2倍；歸母凈利潤則從0.45億元增至4.82億元，增加近10倍。

?？禉C器未披露2022年全年營收，不過其1-9 月實現(xiàn)營收27.86 億元，已超過2021年全年；實現(xiàn)凈利潤4.28 億元，凈利潤率約15.36%。我們從?？低暷陥笞匪莸搅烁嘈畔ⅲ?021年機器人板塊營收27.62億元，和?？禉C器當年營收基本一致；2022年機器人板塊營收39.16 億元，若將此視為?？禉C器全年營收，則同比增長四成左右。按照海康機器前三季度凈利潤率15.4%測算，其2022年凈利潤大約為6 億元，對應240 億元發(fā)行市值，市盈率約40 倍；若應對600 億元發(fā)行市值，則市盈率高達100倍。

至2023 年6 月28 日，?？禉C器所在的A股Wind“電子設(shè)備和儀器”板塊，去掉市盈率異常的公司（正負1000倍以上），150余家公司的市盈率平均值約為47倍，中值為38倍。若以40倍市盈率定價，?？禉C器和行業(yè)平均估值較接近。此前螢石網(wǎng)絡的發(fā)行市盈率約為41倍，和海康機器發(fā)行市盈率下限基本一致。

A股基本沒有和?？禉C器主營業(yè)務完全一致的公司，其兩大業(yè)務板塊機器視覺和工業(yè)機器人的可比公司主要包括匯川技術(shù)（300124）、埃斯頓（002747）、奧普特（688686）、凌云光（688400）和大恒科技（600288）等，至2023年6月28日收市，市盈率（TTM）分別為39 倍、160 倍、58 倍、63 倍和54倍。

?？禉C器若取40 倍市盈率，則和匯川技術(shù)、大恒科技較為接近。市盈率高達160倍的埃斯頓，2022年營收約39億元，和海康機器人較接近，其主營業(yè)務為“工業(yè)機器人和成套設(shè)備”，占總營收的7成以上，歸母凈利潤僅有1.7億元，而機器視覺業(yè)務為主的奧普特則只獲得58倍市盈率。相對來說，眼下市場對機器人業(yè)務的估值，要高于競爭激烈的機器視覺板塊。

從2015 年開始，?？低暟l(fā)布年報同時加上“致股東”信，迄今已有8年。信中的核心關(guān)鍵詞從視頻監(jiān)控，到AI云，再到智能物聯(lián)，公司定位早已經(jīng)超越傳統(tǒng)的安防巨頭，成長為以視頻為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務提供商，并孵化出諸多創(chuàng)新業(yè)務，為其持續(xù)發(fā)展提供新動力。

智能物聯(lián)時代，賦予萬物“知”與“被知”的可能性，?？低暬凇币曈X“優(yōu)勢，延伸打造出八大創(chuàng)新業(yè)務。

一方面，智能物聯(lián)時代，賦予萬物“知”與“被知”的可能性，空間無限，但需求始終呈現(xiàn)碎片化、場景化特征，如何在滿足個性化需求、形成場景化解決方案的同時，最大程度獲得商業(yè)上的規(guī)模效應，是行業(yè)參與者的難點。另一方面，海康威視堅持研發(fā)投入，將感知技術(shù)從可見光擴展到紅外光、紫外光、X光、毫米波等領(lǐng)域，探索聲波、超聲波等領(lǐng)域，不斷推進溫、濕、壓、磁等感知手段，拓展多維感知，根據(jù)各行各業(yè)的特定需求進行融合應用。

2013年，?？低曂瞥觥拔炇逼放?，首次涉足創(chuàng)新業(yè)務，隨后于2014成立機器視覺業(yè)務中心。2016年，海康威視密集成立螢石網(wǎng)絡、?？禉C器、?？灯嚭秃？滴⒂暗泉毩⒐荆?017-2020 年，每年均有新業(yè)務公司創(chuàng)立，最終形成八大創(chuàng)新業(yè)務，各個業(yè)務板塊聚焦不同細分領(lǐng)域。目前，?？迪狄呀?jīng)形成母公司海康威視+螢石網(wǎng)絡、?？禉C器+?？灯?、海康微影、?？荡鎯??？迪?、?？殿Ｓ?、?？祷塾暗摹?+2+3+3”的業(yè)務格局。

螢石網(wǎng)絡以開放式云平臺為核心，利用云計算、AI、物聯(lián)通訊和運動控制等技術(shù)能力，為家居和類家居用戶提供智能化產(chǎn)品和服務，產(chǎn)品直接面對終端用戶。?？禉C器以視覺感知、AI和導航控制等技術(shù)為核心，深耕移動機器人和機器視覺兩大領(lǐng)域，為智能制造企業(yè)提供核心基礎(chǔ)設(shè)施。

螢石網(wǎng)絡2022 年率先完成分拆上市，?？禉C器緊隨其后，有望在2023 年掛牌，為創(chuàng)新業(yè)務中第一梯隊。

?？灯嚲劢褂谥悄荞{駛領(lǐng)域，以視頻傳感器為核心，結(jié)合雷達、AI、感知數(shù)據(jù)分析與處理等技術(shù)，為乘用車、商用車以及各級消費者和行業(yè)客戶，提供安全和智能化產(chǎn)品。?？滴⒂耙约t外熱成像技術(shù)網(wǎng)為核心，立足于MEMS技術(shù)，向全球提供核心器件、機芯、模組、紅外熱像儀產(chǎn)品以及整體解決方案。?？荡鎯μ峁┌ü虘B(tài)硬盤SSD、存儲卡、網(wǎng)盤、移動固態(tài)硬盤PSSD、固態(tài)U盤等多種存儲產(chǎn)品，業(yè)務覆蓋消費級、企業(yè)級、工業(yè)控制級視頻監(jiān)控級和數(shù)據(jù)中心等各種場景。

數(shù)據(jù)來源：企查查，新財富整理（中國電科間接持股海康威視，海康威視和青荷投資間接持股?？灯嚕?/p>

上述三項創(chuàng)新業(yè)務，年營收均各超過10億元，為第二梯隊，有望追隨螢石網(wǎng)絡和海康機器的步伐，繼續(xù)籌謀分拆。

2023 年2 月，海康威視公告稱，全資子公司石家莊森思泰克智能科技有限公司（簡稱“森思泰克”）擬新增注冊資本23.98 億元，其中，?？低晹M以持有的控股子公司海康汽車60%股權(quán)、控股子公司蕪湖森思泰克智能科技有限公司44.4%股權(quán)，共計作價13.45 億元，對森思泰克增資，持有森思泰克不低于56.1%股權(quán)。同時，森思泰克擬以公開掛牌方式引入一個或多個戰(zhàn)略投資者，后者投資金額共計10.53 億元，將獲得不超過43.9%股權(quán)。增資完成后，公司仍將維持對森思泰克控股權(quán)。以此預計，其汽車電子業(yè)務板塊將以森思泰克為資本運作平臺。

?？迪绖t以物聯(lián)可視為核心，向城市和企事業(yè)單位、小微用戶等提供智能消防物聯(lián)網(wǎng)和智慧化管理解決方案，集智慧感知、智慧防控、智慧管理、智慧救援四維一體。?？殿Ｓ笆且訶光成像技術(shù)為核心，主要生產(chǎn)非可見光探測設(shè)備，針對智慧安檢、工業(yè)檢測等領(lǐng)域客戶。海康慧影則深耕智慧醫(yī)療領(lǐng)域，主要服務于醫(yī)療器械行業(yè)客戶，努力與客戶攜手推動手術(shù)室和診療室兩大場景的數(shù)字化和智能化轉(zhuǎn)型，目前其已推出手術(shù)顯示屏和電子內(nèi)窺鏡成像系統(tǒng)等產(chǎn)品。

這“三小”創(chuàng)新業(yè)務，還需要更多時間成長。

總的來看，?？荡鎯秃？滴⒂笆呛？低曄虍a(chǎn)業(yè)鏈上游拓展，其余六大創(chuàng)新業(yè)務則是向下游領(lǐng)域拓展，完善其在視覺物聯(lián)領(lǐng)域的全新布局。

產(chǎn)業(yè)升級迭代的同時，?？低晝?nèi)部的利益分享機制也在改善。作為激勵員工的重要一環(huán)，2015 年，?？低暯?nèi)部創(chuàng)新跟投制度，對于公司投資的創(chuàng)新業(yè)務，核心員工可跟進投資，通過跟投平臺持有創(chuàng)新業(yè)務子公司40%股權(quán)。因此，創(chuàng)新業(yè)務公司持股結(jié)構(gòu)也基本相同，?？低暢止杉s六成，其余約四成歸員工持股平臺（圖1）。

不斷壯大的創(chuàng)新業(yè)務對?？低曊w估值的提升作用不容小視。2022 年，其創(chuàng)新業(yè)務實現(xiàn)營收150.7億元，占比達18%。其中，熱成像、汽車電子、存儲業(yè)務三個板塊，應分別由子公司?？滴⒂啊⒑？灯嚭秃？荡鎯ω暙I，分別帶來營收27.9億元、19.1億元和16.2億元。這三家公司雖未完成股改，但也已經(jīng)具備分拆上市的條件，更大規(guī)模的“?？迪怠币言诼飞?。

值得注意的是，已分拆上市的創(chuàng)新業(yè)務估值普遍高于母公司。

目前，螢石網(wǎng)絡市盈率大約為80倍。?？禉C器發(fā)行市盈率保守估計也有40 倍，均高出海康威視當前27 倍的市盈率。

以市銷率來衡量，?？禉C器保守市況下發(fā)行市銷率約為5.4倍，螢石網(wǎng)絡約為6.7倍，也都超過?？低暤?倍。

?？低暤氖兄底?021 年7 月登上高點后一度腰斬，至6月28日收市，仍有3100億元，連同?？禉C器、螢石網(wǎng)絡，“海康系”公司總市值或超過4000億元。

和螢石網(wǎng)絡產(chǎn)品針對C端不同，?？禉C器主要面向B端，按照營收構(gòu)成，機器視覺和移動機器人占2021年總營收的比例分別為62%、33%，且在國內(nèi)市占率都在10%以上，兩大業(yè)務真實競爭力又如何？

所謂機器視覺，就是利用機器代替人眼來作各種測量和判斷，通過圖像攝取裝置，將攝取目標的圖像轉(zhuǎn)變成數(shù)字化信號；圖像系統(tǒng)再對這些信號進行各種運算，根據(jù)判別結(jié)果來控制現(xiàn)場設(shè)備動作。其核心是通過“機器眼”來代替人眼。

一個完整的機器視覺系統(tǒng)包括硬件、軟件兩部分，硬件主要有光源、鏡頭、相機、圖像采集卡等，軟件則主要有機器視覺算法、應用軟件等。機器視覺廣泛應用于3C電子、新能源、汽車、醫(yī)藥醫(yī)療、半導體和快遞物流等眾多行業(yè)。

如在3C電子領(lǐng)域的印刷電路板組裝（PCBA）環(huán)節(jié)，目前的錫腳檢測主要采用人眼+2D放大鏡進行檢測，速度慢且無統(tǒng)一標準。而采用?？禉C器“3D激光輪廓儀焊錫檢測”方案，運用3D激光輪廓傳感器及算法開發(fā)平臺，可以快速檢測，并取得量化數(shù)據(jù)。

高工機器人產(chǎn)業(yè)研究所（GGII）預計，2025年全球機器視覺市場規(guī)模將超過1200 億元，2022 至2025 年復合增長率約為13%。2021年，中國機器視覺市場規(guī)模138 億元，其中，2D和3D視覺市場規(guī)模分別為127億元、12億元。至2025年，中國機器視覺市場規(guī)模將達到349 億元，其中，2D和3D視覺市場規(guī)模將超過291 億元、57 億元，較2021 年分別增長153%、130%和396%。

作為?？禉C器的最大營收來源，其機器視覺業(yè)務當前有三大硬件產(chǎn)品線：2D視覺產(chǎn)品線、3D視覺產(chǎn)品線、智能ID產(chǎn)品線；軟件以VM算法軟件平臺為核心，同時正在開發(fā)3D視覺應用平臺。其中，2D產(chǎn)品占機器視覺業(yè)務的營收比例在60%以上。

?？禉C器的移動機器人單臺毛利高達2.8萬元，圓通、極兔均是其大客戶。

拉長時間線看，?？禉C器的機器視覺業(yè)務營收從2019年的4.92億元，增至2021年1-9月的17.2億元，在總營收中的占比近年保持在60%以上（表1）；產(chǎn)品銷量從2019年的大約25萬臺增加至2021年的87.6萬臺，以及2022年前9個月的91萬臺；單價則穩(wěn)中有降，從約1550元/臺減至1472元/臺。尤其是2020、2021年，?？禉C器的機器視覺產(chǎn)品連續(xù)降價，推動市占率提升。

據(jù)GGII統(tǒng)計，2019-2021 年，中國機器視覺市場規(guī)模從80億元提升至138 億元；同期，海康機器的機器視覺營收從5億元激增至17.2億元，據(jù)此測算，其市占率從6.16%翻倍至12.46%。2021年，機器視覺業(yè)務板塊營收（17.2 億元）以產(chǎn)品交付（14.8 億元）為主，占比約為86%，解決方案營收占比為14% ；產(chǎn)品交付中，系統(tǒng)集成商實現(xiàn)銷售占比約74%，終端用戶占比大約12%，經(jīng)銷商渠道銷售不到500萬元，占比較少。

根據(jù)GGII和長江證券的研究，此前，機器視覺由于具備較高的技術(shù)壁壘，國內(nèi)市場由美國康耐視（CGNX.O）、德國巴斯勒、日本基恩士（Keyence Corporation，6861.T）等三家頭部外資企業(yè)壟斷，前三大廠商的市場份額（CR3）超過60%。2020年后，國產(chǎn)品牌市占率首次超過50%，2021年，?？禉C器在國內(nèi)市場的份額排名第一（圖2）。

不過，機器視覺中高毛利的部分在于光源、鏡頭、相機等核心零部件和軟件算法，而裝備制造和系統(tǒng)集成等環(huán)節(jié)毛利率較低。如海康機器的機器視覺業(yè)務，主要成本是直接材料，其中集成電路、機電物料和主要結(jié)構(gòu)件合計占九成左右。2020 年受疫情影響，供應鏈承壓導致部分高價值原材料漲價，其機器視覺產(chǎn)品平均單位成本同比增長約44元，直接導致當年毛利率下降8個百分點（圖3）。

與主要可比公司相比，?？禉C器的機器視覺業(yè)務毛利率偏低，2021年為46.16%，而基恩士、康耐視科技、奧普特毛利率分別為82.26%、73.26%和66.51%，比?？禉C器毛利率高約36個、27個和20個百分點。?？禉C器的毛利率與奧比中光接近，但高于凌云光。如果其主要同行未來也采取價格戰(zhàn)搶市場，相對低毛利的?？禉C器或面臨巨大壓力。

和機器視覺業(yè)務相比，移動機器人處在一個更高速增長的賽道。

GGII統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017 至2021年，國內(nèi)移動機器人市場規(guī)模從23 億元增至78 億元，由于其主要應用的物流領(lǐng)域叉車替換、倉儲機器人需求等都較為旺盛，2022至2026年，這一業(yè)務仍將以年均40%左右增速發(fā)展，至2026年末市場規(guī)模超過373億元。

作為工業(yè)機器人的一個分支，移動機器人能夠根據(jù)后臺控制系統(tǒng)的指令進行自主行駛，到達指定地點，完成搬運、分揀、裝配等作業(yè)任務。其產(chǎn)業(yè)鏈上游是關(guān)鍵零部件廠商，中游是移動機器人本體及調(diào)度系統(tǒng)生產(chǎn)商，下游是系統(tǒng)集成商和終端客戶。

數(shù)據(jù)來源：?？禉C器招股書，新財富整理

圖2： ?？禉C器在國內(nèi)機器視覺市場的份額排名第一

圖3 ：?？禉C器各業(yè)務毛利率變化

?？禉C器位于產(chǎn)業(yè)鏈上中游，主要包括潛伏（LMR）、移/重載（CMR/HMR）、叉?。‵MR）和料箱（CTU）等四大硬件產(chǎn)品線，以及機器人調(diào)度系統(tǒng)（RCS）、智能倉儲系統(tǒng)（iWMS）兩大軟件平臺，而且，其大部分關(guān)鍵的核心上游零部件可以自研，包括機器人主控制器、視覺傳感器、電機驅(qū)動器、電源管理模塊等，這使其提高了一體化程度。

機器視覺產(chǎn)品主要應用在制造環(huán)節(jié)，移動機器人更多使用在物流環(huán)節(jié)，如圓通速遞、中國郵政集團、極兔都曾是?？禉C器的前五大客戶。同時，其也能為汽車、新能源、3C電子、醫(yī)藥醫(yī)療和電商零售等行業(yè)提供智能物流解決方案，實現(xiàn)降本增效。

海康機器的移動機器人平均單價較高，不過也已從2019年的78948元/臺降至2022 年1-9 月的72099元/臺，毛利率則從49%逐漸下滑至35%。這固然和行業(yè)競爭加劇有關(guān)，但同樣也和?？禉C器的降價搶市場的策略有關(guān)。為了擴大市場占有率，其對“潛伏”系列產(chǎn)品進行適當降價，并加大經(jīng)濟型產(chǎn)品的推廣力度，拉低了整體均價?！皾摲毕盗挟a(chǎn)品，在其移動機器人板塊中的營收占比超過六成。移動機器人業(yè)務以解決方案交付為主，2021 年營收占比大約為84%（終端用戶和系統(tǒng)集成商分別占比39.32%、44.57%），產(chǎn)品交付占比大約16%。

價格策略也被證明行之有效，其移動機器人銷量從2019年的3240臺漲了2.4 倍，在2022 年前三季度達到11053 臺。據(jù)GGII統(tǒng)計，2019-2021年，中國移動機器人市場規(guī)模為40億元、52億元和78億元。經(jīng)測算，?？禉C器的市占率分別為8.3%、8.55%和11.76%，兩年時間增加3.46個百分點，只是效果不及機器視覺產(chǎn)品降價搶市場的收益明顯。根據(jù)問詢函披露，2021年，其移動機器人銷量在國內(nèi)排名第一，且整體市占率為19.88%。

2021年，?？禉C器的移動機器人平均每臺毛利潤高達28491元，相當于單臺視覺機器產(chǎn)品毛利潤（665 元/臺）的43倍。但受限于銷量，2022年前9個月，其移動機器人板塊的毛利潤占比大約為29%，較營收占比37%少8個百分點，對公司整體利潤貢獻逐漸減弱。

此外，2022 年機器人同行埃斯頓、匯川技術(shù)的毛利率分別為33.85%、35%。不過，這兩家公司的主營業(yè)務為工業(yè)機器人，其應用范疇更廣，行內(nèi)的頭部企業(yè)還是發(fā)那科（FANUC）等外企。而在移動機器人市場，國產(chǎn)品牌市占率超過80%，競爭較為激烈，?？禉C器的移動機器人業(yè)務2022年1-9月毛利率為34.63%，未來其將采取何種競爭策略，還有待觀察。

除了機器視覺和移動機器人兩大主營業(yè)務，海康機器還有計算機軟件、無人機及其他這兩塊業(yè)務，其營收一度合計占總營收的比例接近11%，毛利潤合計占比逾18%。

其中，計算機軟件2019 年營收大約為8213萬元，占比近9%。這部分主要來自于委托?？悼萍忌a(chǎn)時的關(guān)聯(lián)銷售收入結(jié)算，在?？禉C器自主生產(chǎn)后，該軟件收入2021年后“清零”。

“無人機及其他”業(yè)務發(fā)展趨勢良好，創(chuàng)收從2019 年1950 萬元增至2021年9979萬元，增長明顯，2020年以后毛利率均在60%以上。盡管如此，?？禉C器仍將該業(yè)務全額剝離。招股書披露，其以2022年7月31日為評估基準日，無人機事業(yè)部整體評估凈資產(chǎn)約1033萬元，估值8674萬元，擬全部轉(zhuǎn)讓給海康威視。

按該板塊2021年利潤3435萬元核算，這一轉(zhuǎn)讓價低至2-3倍市盈率。若參照海康機器最低40倍發(fā)行市盈率，則其無人機業(yè)務估值將在14億元左右，相當于以“白菜價”剝離給母公司。

對于為何剝離該業(yè)務，?？禉C器表示，由于公司的無人機產(chǎn)品主要用于安防領(lǐng)域，與機器視覺及移動機器人業(yè)務相對獨立，但與?？低曄掠慰蛻魬脠鼍奥?lián)系較為緊密，且主要通過海康威視及其下屬企業(yè)對外銷售，剝離無人機業(yè)務，?？禉C器可以聚焦主業(yè)，提高生產(chǎn)經(jīng)營獨立性，減少關(guān)聯(lián)交易。

?？禉C器和母公司存在較多關(guān)聯(lián)交易。

2020年8月前，?？禉C器尚未建立起獨立的采購和生產(chǎn)體系，主要委托?？低曄聦儇撠熒a(chǎn)職能的全資子公司?？悼萍疾少徍蜕a(chǎn)，其中2019 年和2020 年，其向關(guān)聯(lián)方采購金額占總采購金額的比例高達82%、66%，且?？低暭爸袊娍埔恢闭紦?jù)第一大客戶和第一大供應商位置。

隨著自主生產(chǎn)及客戶資源的拓展，?？禉C器的關(guān)聯(lián)交易比例有所下降。2022 年1-9 月，?？禉C器向關(guān)聯(lián)方銷售金額占營收之比為3.92%，向關(guān)聯(lián)方采購金額占采購總額之比為9.55%，均已下降到10%以下。

除了業(yè)務關(guān)聯(lián)交易，還有資金關(guān)聯(lián)交易。2019 至2021 年的三年間，?？禉C器通過借款合同，將閑置資金交給?？低暯y(tǒng)一管理，累計拆出并收回16.35億元、19.12億元和4億元，資金拆借利率按?？低曂谒塬@得的最高活期協(xié)議存款利率計算，分別產(chǎn)生利息收入2062萬元、858萬元和42.5萬元，累計2963萬元。

2021年1月后，為滿足業(yè)務發(fā)展的資金需求，?？禉C器與?？低暫炗嗀攧召Y助合同，額度不超過10 億元，年利率為3.85%。2021 年度，?？禉C器向?？低暡鹑胭Y金16.78億元，歸還16.38億元，確認利息支出約853萬元；2022年1-9月，向?？低暡鹑胭Y金8.6 億元，歸還9 億元，確認利息支出324萬余元。

本次IPO，?？禉C器將補充流動資金9.5 億元，以后再向母公司拆借資金的需求應會大大減弱。整體來看，海康機器的盈利質(zhì)量還有待提高，因為其享受了較高的政策帶來的稅收優(yōu)惠和補貼，包括研發(fā)費用加計扣除、高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠等。

2019 年至2022 年1-9 月，?？禉C器獲得的稅收優(yōu)惠（增值稅即征即退+研發(fā)費用加計扣除）合計高達3.8億元。

數(shù)據(jù)來源：?？禉C器招股書、新財富整理（金額和比例取整）

資料來源：海康機器招股書，新財富整理

同期，?？禉C器獲得政府補助金額合計高達1.6億元，且各期所得稅優(yōu)惠和政府補助合計占各年度利潤比例分別為227%、135%、44%和35%（表2）?？偟膩碚f，各期稅收優(yōu)惠和政府補助總額（5.4億元）占?？禉C器同期利潤總額（9.8億元）超過55%。

2019 年和2020 年，?？禉C器實現(xiàn)盈利，集團內(nèi)采購和銷售單價的價差是內(nèi)部推力，而外部的稅收優(yōu)惠政策和政府補助也助力多多。尤其是2019年，政府補助金額4255萬元，另有稅收優(yōu)惠6000 余萬元，而當年其利潤總額不過4530 萬元。如果缺少相關(guān)優(yōu)惠和補助，?？禉C器盈利時間將推遲。

營收大增同時，?？禉C器報告期間的應收賬款/票據(jù)余額也在飆升，從4.94億元增加至12.8億元，存貨金額逐期攀升，從2.62 億元增加至17.28億元，2022 年9 月末，兩項資產(chǎn)合計近30.1億元，占合計流動資產(chǎn)（37.9億元）的比例近八成。

備貨、應收賬款雙雙大增，?？禉C器持續(xù)“失血”。2019年至2022年1-9月，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流合計凈流出7.58 億元，除2020 年度外，其余各期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額均為負。

2022年9月末，?？禉C器的資產(chǎn)負債率高達71.44%，而同行可比公司均值為27.88%。?？禉C器的流動比率、速動比率低于同行可比公司，而資產(chǎn)負債率更是高出超43個百分點，主要因其融資渠道較單一，而同行享受到了上市后的融資紅利。

如匯川技術(shù)2019-2021 年累計完成三次定向增發(fā)，累計募資36.7億元；凌云光2022 年6 月IPO，募資約23億元，該周期適逢?？禉C器發(fā)動價格戰(zhàn)以擴大市場，同行借助A股平臺，及時補血，應對價格戰(zhàn)也有足夠彈藥。

截至2022 年前三季度末，?？禉C器有貨幣資金5.38億元，尚不足以覆蓋當期短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債（合計6.55億元），流動性趨緊，需要IPO補充資金。

本次IPO，?？禉C器擬募資60億元，軟件和硬件建設(shè)雙管齊下，其中用于擴建產(chǎn)能的主要有三個方向：移動機器人、機器視覺、人工智能的技術(shù)平臺和產(chǎn)品研發(fā)等，預計投入募資額合計23.7億元，占比約40%（表3）。

2019 年至2021 年，海康機器的研發(fā)費用分別為3.21 億元、3.83 億元和4.5億元，占營收比例為34.11%、25.09%和16.27%，研發(fā)規(guī)模在增加，但投入力度在持續(xù)降低。

移動機器人、機器視覺和人工智能三大募投項目應主要投入研發(fā)中，合計23.7億元，達到了2021年研發(fā)費用的5.3倍。

數(shù)據(jù)來源：?？禉C器招股書，新財富整理

海康機器目前研發(fā)人員1496名，占員工總數(shù)的比例約為44%。其員工中，本科和碩士及以上學歷合計占比近八成，素質(zhì)整體較優(yōu)。此前，其研發(fā)費用中，薪酬占80%以上，2022年1-9月共計38372萬元，相當于研發(fā)人員期間平均薪酬近26萬元，這意味著，其研發(fā)團隊年薪均值高達35萬元，在杭州制造業(yè)中也算TOP梯隊。預計未來幾年?？禉C器的研發(fā)投入規(guī)模和比例將顯著提升，還將吸收更多新鮮力量加入。

本次IPO募投項目最大支出是建設(shè)桐廬基地，此地將承接?？禉C器主要生產(chǎn)制造功能。桐廬縣隸屬杭州，是浙西地區(qū)經(jīng)濟實力較強的縣，桐廬也有“中國民營快遞之鄉(xiāng)”之譽，?？禉C器的主要產(chǎn)品即應用在物流業(yè)，桐廬基地對其貼近客戶拓展市場應有幫助。

根據(jù)介紹，桐廬基地建成后年產(chǎn)值超過百億元，機器視覺產(chǎn)能達到500萬臺/年，移動機器人產(chǎn)能將達到7.5萬臺/年，和?？禉C器現(xiàn)有產(chǎn)能（機器視覺117.6萬臺，移動機器人1.9萬臺）對比，桐廬基地新產(chǎn)能將提升4-5倍。

青荷投資持有多家海康威視創(chuàng)新業(yè)務子公司40%左右的股權(quán)，在?？禉C器中，?？禉C器的董監(jiān)高持有2.73%股權(quán)，員工持有6.61%股權(quán)，合計為9.34% ；?？低暤亩O(jiān)高以及核心人員合計持有30.66%股權(quán)，拿走大約77%份額（表4）。

?？禉C器董事長兼總經(jīng)理賈永華出生于1977 年，是?？低?8 人創(chuàng)始團隊成員之一，曾在研發(fā)中心圖像處理與分析部、戰(zhàn)略與市場部、供應鏈管理中心等多個部門歷練，擔任過?？低暩呒壐笨偨?jīng)理。2016年4月，賈永華開始獨當一面，管理?？禉C器人。

目前，賈永華直接持有海康機器2.087%股權(quán)，其還直接持有?？低暣蠹s1981萬股，以此間接持有?？禉C器0.126%股權(quán)，合計持股約2.21%。

若以?？禉C器發(fā)行市值下限240億元測算，經(jīng)IPO稀釋，賈永華還持有約2%股權(quán)，市值約4.8 億元；此外，其還持有?？低?981 萬股，市值近7 億元，兩項股權(quán)價值合計約12億元，其身家超過很多上市民企的實際控制人。

其他高管和核心技術(shù)人員，主要財富還是體現(xiàn)在?？禉C器中，上市后持股市值大都在千萬元以上。青荷投資鎖定期為1年，最終能兌現(xiàn)多少財富，取決于未來幾年?？禉C器業(yè)績增長情況。

而?？低暤亩O(jiān)高，持有海康機器股份市值大約10億元，他們將在創(chuàng)新子公司一家家分拆上市的過程中，收獲一波又一波財富。