程華秋子

與紫光系、清華芯片圈淵源頗深的新恒匯，主營智能卡芯片封裝材料及模塊產(chǎn)品、封裝服務。其在電信SIM卡的封裝材料（柔性引線框架）領域市占率高達53%，智能卡模塊市占率達34%，而目前市占率僅0.42%的蝕刻引線框架，則屬于通用芯片封裝材料領域，該市場主要由境外廠商主導，具有較強的國產(chǎn)替代價值。

2017年，新恒匯前身一度因擔保問題即將陷入破產(chǎn)，但2018年重組后，通過技術革新及產(chǎn)品線擴張，新恒匯實現(xiàn)快速增長；再到眼下沖擊IPO，其如何在韋爾股份實控人虞仁榮、原任紫光國微總裁的任志軍運作下成功突圍？

2022 年半導體新股頻繁破發(fā)，2023 年半導體公司登陸資本市場的熱度不減，明星公司如晶合集成（688249）、中芯集成（688469）近期掛牌科創(chuàng)板，但上市后股價并未顯著上升。

2023年5月5日，主要從事面板顯示驅動芯片代工的晶合集成上市，首日收漲0.05%，募資99.6億元，總市值400 億元，至6 月6 日收報19.23 元/股，跌破19.86元/股的發(fā)行價。5月10日，從事MEMS和功率器件等業(yè)務的晶圓代工廠中芯集成上市，首日收漲10.7%，募資96億元，隨后即陷入調整，至6月6日收于5.82元/股，較發(fā)行價僅上漲2%，總市值已不足400億元。

這意味著，即使是半導體明星公司，二級市場對其估值預期也已開始趨向理性，發(fā)行定價更加保守。與此同時，垂直細分領域的中小半導體公司仍在政策扶持的窗口期，積極謀求上市，與紫光系、清華芯片圈淵源頗深的新恒匯正是代表之一。其目前正沖刺創(chuàng)業(yè)板，上市申請已獲深交所上市委通過。

雖然新恒匯的名字人們相對陌生，但其卻在智能卡細分領域有著重要地位，如人們使用的電信SIM卡，有超過一半的芯片封裝材料、1/3的智能卡模塊均出自其手。

值得關注的是，2017年新恒匯前身一度要陷入破產(chǎn)，如今其已在清華芯片天團的運作下，可望收獲20億元的IPO估值。這一轉變是如何實現(xiàn)的呢？

新恒匯成立于2017 年12 月，總部位于山東省淄博市。

招股書顯示，其此次創(chuàng)業(yè)板IPO計劃募資5.1 億元，發(fā)行不超過5988.8867 萬股，占總股本的比例不低于25%，發(fā)行后總股本不超過23955.5467 萬股。按此估算，新恒匯最低估值僅21億元。

其IPO募資中，4.56億元將投資于高密度QFN/DFN封裝材料產(chǎn)業(yè)化項目，6266萬元用于研發(fā)中心擴建升級項目。

資料來源：新恒匯招股書

新恒匯從事的智能卡芯片封裝業(yè)務，位于半導體產(chǎn)業(yè)鏈下游的封測環(huán)節(jié)（圖1），主要涉及封裝材料和封測服務兩大塊，屬于中國目前發(fā)展較為成熟的垂直細分利基市場（指巨頭忽略的某些細分市場，由專業(yè)經(jīng)營者提供產(chǎn)品或服務以實現(xiàn)利益最大化）。

具體來看，智能卡是新恒匯的傳統(tǒng)核心業(yè)務，主要包括柔性引線框架產(chǎn)品，以及智能卡模塊產(chǎn)品及模塊封裝服務。其中，柔性引線框架為智能卡芯片的封裝材料，并可直接應用于新恒匯的智能卡模塊及封裝環(huán)節(jié)（表1）。

2019年，新恒匯的智能卡業(yè)務營收占比為100%，為其唯一營收來源，至2022上半年下降到80%。智能卡主要包括電信SIM卡、銀行芯片卡、社?？捌渌ㄉ矸葑C、公交卡、加油卡、會員儲值卡、校園卡等）。

目前，全球能大批量穩(wěn)定供應柔性引線框架產(chǎn)品的廠家主要有3家，包括法國立聯(lián)信（Linxens）、新恒匯及韓國LG Innotek（LG旗下子公司）。根據(jù)歐洲智能卡協(xié)會（Eurosmart）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020-2022年，全球智能卡總出貨量分別為100.33億張、95.4億張、95.05億張，招股書中，新恒匯按此測算，其柔性引線框架產(chǎn)品的市場占有率分別為15.11%、19.94%和21.15%，僅次于法國Linxens，排名全球第二。

新恒匯除了生產(chǎn)柔性引線框架產(chǎn)品外，目前還具有年產(chǎn)20億顆智能卡模塊生產(chǎn)能力（含控股子公司山鋁電子），是國內主要的智能卡模塊供應商之一。這也是其營收主力，2019年，其智能卡模塊的營收貢獻占比高達72%，2022年上半年仍然超過50%。

數(shù)據(jù)來源：新恒匯招股書

2020年，新恒匯新增了蝕刻引線框架和物聯(lián)網(wǎng)eSIM芯片封測業(yè)務，改變了單一依賴智能卡業(yè)務的局面。其中，蝕刻引線框架業(yè)務增長頗為迅速，2019 年的營收僅為400 萬元，占比為1%，2021 年已增至9241 萬元，占比提升至17%。

蝕刻引線框架和柔性引線框架均屬于引線框架，不同的是，前者是通用集成電路封裝材料，下游應用領域較廣，后者則是智能卡芯片的專用封裝材料，二者生產(chǎn)工藝類似。所以，新恒匯得以順利進入蝕刻引線框架業(yè)務領域。

從技術上看，新恒匯掌握的高精度金屬刻畫與金屬材料表面處理等關鍵技術，也是蝕刻引線框架生產(chǎn)中最核心的技術。從生產(chǎn)規(guī)模上看，截至2021年12月，新恒匯已經(jīng)具有月產(chǎn)約120 萬條蝕刻引線框架的生產(chǎn)能力，月出貨達到60.09 萬條，產(chǎn)能及銷量均已處于境內廠商前列。

此外，新恒匯借助自身在傳統(tǒng)SIM卡封裝市場上的優(yōu)勢，建立了物聯(lián)網(wǎng)eSIM芯片封測的專業(yè)化、特色化工廠車間，目前該業(yè)務還處于拓展階段，2022年上半年產(chǎn)生930萬元收入，占比為3%。

在這幾大主營業(yè)務上，新恒匯可能獲得怎樣的市場容量，市場增速到底有多大？這也是資本市場最關注的問題?未來其發(fā)展增量幾何？

針對新恒匯主營的智能卡業(yè)務，深交所上市委在第二輪審核問詢函中提及，在目前微信、支付寶等線上支付方式及電子社?？◤V泛使用的背景下，智能卡市場空間是否受到擠壓，行業(yè)發(fā)展前景是否存在重大不利變化，并讓新恒匯進一步論證業(yè)務的成長性。

根據(jù)新恒匯的回復，雖然支付寶等線上支付方式減少了銀行卡的使用次數(shù)，但電子化支付均需綁定實體銀行卡并進行實名認證后方可交易，并未導致實體銀行卡數(shù)量的減少；電子社?？ㄅc實體社保卡一一對應，電子社保卡的普及，對實體社?？ǖ陌l(fā)行量不會造成沖擊。并且，新恒匯測算了按下游應用劃分的產(chǎn)品銷量及市場占有率情況，其中在電信SIM卡領域，其柔性引線框架產(chǎn)品市占率高達53%，而智能卡模塊市占率也達到34%，均位列最高（表2）。其旨在說明，目前國內的智能卡市場并沒有被線上支付或電子卡等所顛覆。

這從其客戶名單也可以側面得到映證。根據(jù)招股書，在智能卡業(yè)務領域，新恒匯主要客戶包括上游的紫光國微（002049）、中電華大、復旦微（688385）、大唐微電子等多家知名安全芯片設計廠商，以及下游的恒寶股份（002104）、楚天龍（003040）、東信和平（002017）、IDEMIA等國內外智能卡制造商，下游產(chǎn)品應用于通訊、金融、交通、身份識別等智能卡領域（圖2）。

而在蝕刻引線框架領域，新恒匯下游客戶主要為華天科技（002185）、甬矽電子（688362）、日月光等半導體封裝廠商。

目前，蝕刻引線框架的主要供應商還集中在日本、韓國、中國香港和臺灣，境內自給率較低，新恒匯2021年蝕刻引線框架的銷售收入為9241萬元，市場占有率為0.42%，占比很低，這意味著這一市場倘若能實現(xiàn)國產(chǎn)替代，新恒匯將有一定的增長空間。

新恒匯的實力是否能夠支撐這一頗有想象力的突圍呢？這要從其股東說起。

新恒匯設立初期，主要經(jīng)營性資產(chǎn)來源于恒匯電子、凱勝電子。

恒匯電子成立于2010 年，從事柔性引線框架產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；凱勝電子成立于2008年，主要從事智能卡模塊封測業(yè)務。這兩家公司的實際控制人均為陳同勝。

2017 年，受山東淄博“擔保圈”（即一家企業(yè)出現(xiàn)風險，與之互保的企業(yè)連帶牽出，金融風險不斷擴大）問題的影響，恒匯電子和凱勝電子陷入債務危機，擬尋求通過重組的方式解決經(jīng)營困境。

恒匯電子倘若破產(chǎn)倒閉，法國Linxens將在智能卡芯片封裝材料及模塊上一家獨大，形成壟斷。為保證自身供應鏈安全，紫光同芯作為恒匯電子的重要客戶，尋求通過其母公司紫光國微收購恒匯電子。

注1 ：為了更準確地測算市場占有率，柔性引線框架的銷量含新恒匯自產(chǎn)柔性引線框架用于智能卡模塊封測的部分，智能卡模塊的銷量含封測服務部分形成的產(chǎn)品；注2 ：銀行芯片卡和社?？ㄖ惺褂玫娜嵝砸€框架和智能卡模塊均為雙界面產(chǎn)品，且社保卡也具備金融屬性可刷卡支付，無法進一 步細分，因此合并計算，在計算市場占有率時，基數(shù)為全球金融IC卡的需求量；注3 ：2022年市場容量按歐洲智能卡行業(yè)協(xié)會預計數(shù)中值來測算。資料來源：公司公告

資料來源：新恒匯招股書

紫光國微為國內特種集成電路龍頭，上游格局變動將關乎其在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價權，時任紫光國微總裁、副董事長的任志軍，主導本次收購。但由于恒匯電子資不抵債，在紫光集團內部決策過程中，該收購議案未能通過。

有意思的是，在討論是否收購恒匯電子的同時，2017 年，紫光國微還計劃發(fā)行5.07億股并購法國Linxens，雙線并行，為其智能安全芯片產(chǎn)業(yè)鏈布局。但2020 年6 月，中國證監(jiān)會對該并購未予審核通過，理由為標的資產(chǎn)權屬存在瑕疵，以及標的資產(chǎn)商譽金額占比較大。紫光國微收購法國Linxens也未有結果。

此后，任志軍個人因看好恒匯電子的業(yè)務發(fā)展，且經(jīng)淄博高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會從中協(xié)調，其邀請清華大學同屆校友虞仁榮參與重組收購。

虞仁榮為半導體行業(yè)龍頭韋爾股份（603501）的實控人，目前，韋爾股份市值達到1100億元，而虞仁榮在2023新財富500富人中名列第98位，身家超過300億元。其不僅資金實力雄厚，且愿意向任志軍提供有息借款，二人遂結成一致行動關系，共同推進收購事項。

2017 年12 月，恒匯電子以實物出資11286.4 萬元，陳同強和淄博志林堂分別以貨幣出資728.2萬元和485.4萬元，共同設立新恒匯的前身?新恒匯有限，股權占比分別為90.29%、5.83%、3.88%。2018年1月，虞仁榮、任志軍、上海矽澎集成電路有限公司以4.65億元受讓恒匯電子持有的新恒匯有限90.29%股權，其中虞仁榮受讓45.15%股權，任志軍和上海矽澎各受讓22.57%股權。恒匯電子所得股權轉讓款，專項用于解決恒匯電子、凱勝電子的各項債務問題。同期，任志軍從紫光國微離職。

重組后的新恒匯，承接了恒匯電子和凱勝電子的經(jīng)營性資產(chǎn)和相關智能卡業(yè)務，并在此基礎上進一步拓展了新的產(chǎn)品技術。其中，2019年，新恒匯在智能卡業(yè)務領域，研發(fā)成功了選擇性電鍍技術、合金線焊接技術，降低了生產(chǎn)成本；2020-2021年，其蝕刻引線框架產(chǎn)品及物聯(lián)網(wǎng)eSIM芯片封測均開始實現(xiàn)小批量生產(chǎn)，有力改善了經(jīng)營效果。

在新恒匯重組過程中，任志軍起到了主導作用，虞仁榮則作為最主要的出資方和借款方參與其中。目前二者為新恒匯的控股股東及共同實際控制人。上市后，虞仁榮和任志軍將分別持股23.56%、12.15%（ 表3）。若按21億元發(fā)行估值來測算，虞仁榮持股市值將達到5億元，而此前曾是職業(yè)經(jīng)理人的任志軍創(chuàng)業(yè)5年，也將獲得2.6億元身家。上海矽澎則已通過將股份轉讓給風投機構實現(xiàn)退出。

注：“SS”為“State-owned shareholder”的縮寫，表示國有股東。資料來源：新恒匯招股書

招股書顯示，新恒匯目前共有3名自然人股東和15名法人股東。15名法人股東中，武岳峰投資、元禾璞華、聚源信誠、馮源繪芯為私募股權投資機構，淄博高新城投、淄博高新產(chǎn)投為國資股東，寧波志林堂、寧波宏潤、共青城宏潤一號、共青城宏潤二號則為員工持股平臺，預計發(fā)行后員工持股平臺合計持股比例為6.27%。

不難發(fā)現(xiàn)，除了虞仁榮，新恒匯還獲得了清華芯片圈同仁組團進入。西藏龍芯穿透后的持有人呂大龍為清華大學校友、韋爾股份董事。武岳峰投資、元禾璞華背后的創(chuàng)始合伙人則分別是武平和陳大同，他們都來自清華芯片圈（1985級清華微電子專業(yè)），是中國芯片業(yè)最早的創(chuàng)業(yè)者，也是圈內極具影響力的風云人物。此外，清華大學教育基金會（即表中“清華教育”）也成為了新恒匯第十三大股東，發(fā)行后預計持股0.83%。

雖然背靠紫光淵源頗深，并且獲得了清華系芯片圈大咖組團支持，但新恒匯的競爭劣勢也難以掩蓋，如經(jīng)營規(guī)模偏小，資金實力不足，主要面向國內市場、境外銷售占比相對較低等。

首先，是其身處利基市場所帶來的經(jīng)營規(guī)模偏小的先天限制。

最近三年，全球智能卡總出貨量不增反減，從100 億張跌至95 億張，而在這一存量市場，新恒匯規(guī)模較法國Linxens小。在柔性引線框架領域，法國Linxens無論在經(jīng)營規(guī)模、產(chǎn)品種類、國際客戶積累等方面都處于領先地位，新恒匯與之尚存在一定的差距；而且，法國Linxens通過收購上海伊諾爾信息電子有限公司、諾得卡（上海）微電子有限公司后，具備了智能卡模塊的封測能力，新恒匯面臨更大競爭壓力。

其次，是新恒匯大客戶為了加強對上游的把控力，采取平衡策略，對新恒匯的銷售規(guī)模形成了一定沖擊。

值得注意的是，雖然2020年6月證監(jiān)會未通過紫光國微收購Linxens一案，但近年來Linxens和紫光國微之間似乎加強了業(yè)務協(xié)同，并存在關聯(lián)關系。紫光國微2022年報顯示，其目前和Linxens新加坡以及立聯(lián)信（蘇州）是關聯(lián)方，二者對其銷售額分別達到1691萬元和71萬元。

與此同時，新恒匯招股書顯示，2019年以來，紫光同芯一直為新恒匯的第一大客戶，但其收入占比在2019年時高達34%，到了2022年上半年已降至18%（表4）。

注：上表客戶按照同一控制下主體合并口徑統(tǒng)計銷售收入，中電華大包括中電華大及其控股子公司上海華虹集成電路有限責任公司兩家公司;丹陽市會文軟件科技有限公司為恒寶股份指定的采購渠道商。資料來源：新恒匯招股書

新恒匯對紫光同芯的銷售收入則從2019年的1.42億元下降至2020年的不足7400 萬元，同比下降48%，近乎腰斬，2021年之后又有一定程度的提升。對紫光國微而言，同時扶持國內廠商新恒匯，以及與Linxens深度合作，或是其制約上游供應商的一種商業(yè)戰(zhàn)略。

在下游大客戶均衡控制的策略下，新恒匯急需擴大生產(chǎn)和銷售規(guī)模，這既是降低生產(chǎn)成本的必要條件，也可以使之有空間應對大客戶的砍單風險。這意味著，新恒匯當前主導產(chǎn)品的門類還需要進一步拓展，產(chǎn)品檔次還需要進一步升級，客戶還需要持續(xù)拓展。

再次，與大客戶之間的交易透明度也受到市場關注。

由于任志軍此前曾任職紫光國微，新恒匯和紫光系之間的交易，也受到了監(jiān)管層和市場關注。根據(jù)招股書，紫光同芯不僅一直是新恒匯的第一大客戶，且新恒匯向其銷售智能卡模塊的毛利率高于該類產(chǎn)品平均毛利率。2022年6月，紫光同芯向新恒匯預付3600萬元保證金。這些事項也讓深交所質疑其中原因及合理性，新恒匯向紫光同芯銷售智能卡模塊的價格是否公允，是否存在調節(jié)收入的情形。

最后，除了經(jīng)營規(guī)模偏小，新恒匯資金實力也不足。半導體作為技術和資金密集型行業(yè)，需要大量的資金投入來支撐規(guī)模擴張與技術升級。截至2022年6月30日，新恒匯賬面貨幣資金余額為1.66億元，銀行貸款余額5000余萬元，資金實力還不足以支持大規(guī)模的產(chǎn)能擴張或新的大型項目投資。IPO一旦成行，新恒匯是否能在應用更廣的蝕刻引線框架領域奪得更多的市場份額，引人期待。