鮑有斌

阿特斯是光伏組件業(yè)重要玩家，2019至2022年出貨量均排全球第五，但和前四差距較大。以多晶技術(shù)路線起家的阿特斯，未能及時(shí)轉(zhuǎn)型至單晶賽道，營(yíng)收被同行甩下。

在資本市場(chǎng)上，阿特斯也慢一拍。天合光能、晶澳科技和晶科系早早回歸A股，大規(guī)模融資，擴(kuò)軍備戰(zhàn)。阿特斯受制于母公司融資能力有限，擴(kuò)充產(chǎn)能和投入研發(fā)都邁不開步子，其研發(fā)營(yíng)收比約為1%，研發(fā)人員占比約5%，都顯得科創(chuàng)屬性不足。

不過(guò)，創(chuàng)始人瞿曉鏵在身體遭受重創(chuàng)后，依然不屈不撓，帶領(lǐng)其回歸A股沃土。阿特斯目前市值約700億元，實(shí)際募資69億元，超募29億元，有望全線擴(kuò)充產(chǎn)能，補(bǔ)齊一體化不足的短板。補(bǔ)充了更多彈藥的阿特斯未來(lái)能否迎頭趕上，再回前列？

瞿曉鏵

光伏老將瞿曉鏵再次迎來(lái)敲鐘時(shí)刻。

2006 年11 月，阿特斯太陽(yáng)能（CSIQ.O）掛牌納斯達(dá)克，是國(guó)內(nèi)首個(gè)光伏一體化上市企業(yè)。從阿特斯太陽(yáng)能分拆出來(lái)、以光伏組件制造為主業(yè)的阿特斯（688472），也于2023年6月9日成功登陸科創(chuàng)板。

按照計(jì)劃，阿特斯擬發(fā)行54106萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例為15%，計(jì)劃募資40億元，不過(guò)其實(shí)際募資約69億元，超募29億元，發(fā)行總市值高達(dá)407億元，而其6月底市值已攀升至約700億元。

光伏行業(yè)起起落落，和阿特斯太陽(yáng)能先后登陸美股的企業(yè)，有的已經(jīng)破產(chǎn)重組，如無(wú)錫尚德、江西賽維等；有的則完成私有化回歸A股，如天合光能（688599）和晶澳科技（002459）；還有的繼續(xù)保留美股上市平臺(tái)，但將最核心資產(chǎn)分拆至A股，如晶科能源控股（JKS.N）和阿特斯太陽(yáng)能。

瞿曉鏵本科從清華大學(xué)物理系畢業(yè)后，赴加拿大留學(xué)，先后獲得半導(dǎo)體材料科學(xué)碩士、博士學(xué)位。在加拿大和法國(guó)多家太陽(yáng)能企業(yè)從事過(guò)研發(fā)及管理工作后，2001 年末，瞿曉鏵回國(guó)創(chuàng)業(yè)。

理工男瞿曉鏵的商業(yè)哲學(xué)之一是“不做老大”，但全球組件業(yè)前十中卻始終有阿特斯一席之地，其出貨量保持在上游，連續(xù)保持全球前五。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)公開資料整理（市值至2023年6月27日收市）

市占率較大程度影響著市值。組件前四強(qiáng)出貨量基本在40GW以上，除天合光能外，其他市值均超過(guò)千億元（表1）。阿特斯組件出貨量大約為第四名的晶澳科技一半，市值大約也是后者一半，距離天合光能較近。

如同晶科能源控股將組件業(yè)務(wù)（晶科能源，688223）、電站業(yè)務(wù)（晶科科技，601778）先后分拆上市一樣，阿特斯太陽(yáng)能除了將組件業(yè)務(wù)歸攏于阿特斯在國(guó)內(nèi)上市，也已將電站開發(fā)和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)單獨(dú)剝離出來(lái)，后者營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)超過(guò)國(guó)內(nèi)同業(yè)，或是其下一個(gè)上市分拆的目標(biāo)。

阿特斯太陽(yáng)能至2023年6月26日市值23億美元，連同阿特斯，瞿曉鏵控制的兩個(gè)上市平臺(tái)，總市值大約900億元，其有望躋身“新財(cái)富500富人”。

光伏企業(yè)“回A潮”已開啟多年，相較來(lái)說(shuō)，阿特斯的回歸歷程卻是一波三折。

2020年9月，阿特斯宣布將在A股上市，上市申請(qǐng)于2021年6月獲受理，2021年12月過(guò)會(huì)，2022年1月企業(yè)提交注冊(cè)。到2022 年6 月，阿特斯因財(cái)務(wù)資料已過(guò)有效期，審核被中止。

2023年3月，阿特斯IPO注冊(cè)生效，進(jìn)入詢價(jià)時(shí)間，歷時(shí)兩年的A股IPO長(zhǎng)跑最終于6月撞線。有意思的是，和阿特斯同時(shí)獲得受理的晶科能源，7個(gè)月后就順利完成IPO，比阿特斯快了1年半時(shí)間。

這已不是瞿曉鏵第一次敲鐘。

作為光伏行業(yè)的傳奇人物，瞿曉鏵祖籍江蘇常熟，1964年1月出生于北京，父母都是清華大學(xué)老師。他從清華幼兒園、清華附小、清華附中，一路上到清華大學(xué)物理系，和搜狐創(chuàng)始人張朝陽(yáng)同系，后赴加拿大讀博、工作。

2001 年末，37 歲的瞿曉鏵回國(guó)創(chuàng)業(yè)時(shí)，避開北上廣深等一線城市，事業(yè)起點(diǎn)就選擇在其祖籍常熟，成立了自己的第一家公司?阿特斯光伏電子（常熟）有限公司，2003、2005 年，又在蘇州新區(qū)相繼設(shè)立了阿特斯光伏科技（蘇州）有限公司、阿特斯太陽(yáng)能光電（蘇州）有限公司。

從德國(guó)大眾汽車得到的第一個(gè)太陽(yáng)能電池訂單，令瞿曉鏵完成原始積累，將事業(yè)及時(shí)擴(kuò)張到光伏組件制造。2004-2006年，持有上述3家子公司的控股平臺(tái)阿特斯太陽(yáng)能完成收入8000萬(wàn)元、1.48億元和5.23億元。2006年11月，阿特斯太陽(yáng)能在納斯達(dá)克上市。

此次分拆上市的阿特斯，前身為阿特斯陽(yáng)光電力集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“阿特斯有限”），成立于2009年7月，由阿特斯太陽(yáng)能出資3000萬(wàn)美元設(shè)立，注冊(cè)地為蘇州高新區(qū)。同一年，阿特斯太陽(yáng)能以加拿大市場(chǎng)為突破口，進(jìn)軍下游光伏電站業(yè)務(wù)。

事業(yè)版圖在擴(kuò)大，但融資卻難以跟上。2008 年、2009 年和2014年，阿特斯太陽(yáng)能完成三次增發(fā)，加上IPO，合計(jì)募資4.35 億美元，這對(duì)資金密集型的光伏企業(yè)顯然不解渴。2017年11月，瞿曉鏵曾試圖私有化阿特斯太陽(yáng)能，但趕上2018年光伏行業(yè)“531新政”，市場(chǎng)出現(xiàn)較大變化，私有化最終作罷。

分拆核心業(yè)務(wù)回歸A股，是另一種選項(xiàng)，操作上也相對(duì)容易，但事情再起波瀾。

2019 年5 月，瞿曉鏵本想利用五一長(zhǎng)假，去內(nèi)蒙古阿拉善大沙漠植樹種草做公益，順便考察阿特斯在寧夏、內(nèi)蒙古的電站。結(jié)果在赴寧夏調(diào)研路上，瞿曉鏵不幸遭遇車禍，導(dǎo)致高位截癱。

在其個(gè)人公眾號(hào)中，瞿曉鏵表示，原本計(jì)劃離開7天，最后變成8個(gè)月。雖然遭遇人生最大坎坷，但他不相信眼淚，阿特斯也不相信眼淚?！盀槭裁床荒茈S波沉浮？因?yàn)槲覀冇凶非螅灿胸?zé)任，我對(duì)你們有責(zé)任，你們對(duì)我也有責(zé)任”。

配合醫(yī)務(wù)人員積極康復(fù)治療，尤其是在外骨骼機(jī)器人的輔助下，瞿曉鏵行動(dòng)大為改善。他積極亮相展會(huì)，為球賽開球和上電視演講。創(chuàng)始人不屈不撓，也為團(tuán)隊(duì)注入強(qiáng)心劑。阿特斯回歸A股如期推進(jìn)。

2020年7月，阿特斯宣布要在A股上市，9月引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，并設(shè)立員工持股平臺(tái)，12月，阿特斯有限整體變更為股份公司，登陸A股已經(jīng)萬(wàn)事俱備。

在全球組件前十企業(yè)中，阿特斯排名極為穩(wěn)定，2017 年曾進(jìn)入四強(qiáng)，2018年退居第六，此后一直穩(wěn)居第五名（表2）。2019至2021年，阿特斯組件出貨量分別為8.1GW、11.1GW和13.9GW，全球市占率分別為6.48%、8.06%和7.66%。

全球光伏組件出貨量前十企業(yè)中，有8家在中國(guó)，前四強(qiáng)隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技已陸續(xù)登陸A股。隨著阿特斯IPO，組件“五虎”已齊聚A股。

阿特斯以大約407 億元估值上市，超過(guò)組件出貨量第六的東方日升（300118），但和前四強(qiáng)差距甚遠(yuǎn)。

晶科能源2022 年1 月登陸科創(chuàng)板時(shí)，獲得市場(chǎng)追捧，超募近40億元。阿特斯亦超募29億元，顯示A股對(duì)回歸的光伏公司資產(chǎn)定價(jià)依舊友好。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)公開資料整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（上市公司市值至2023年5月23日收市，阿特斯按發(fā)行市值）

數(shù)據(jù)來(lái)源：阿特斯回復(fù)函、新財(cái)富整理

2022 年，阿特斯凈利潤(rùn)為21.54億元，若對(duì)應(yīng)407億元發(fā)行市值，其發(fā)行市盈率僅為18.9倍。而隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技和東方日升目前市盈率分別為16倍、31倍、21倍、17倍和26倍，平均值大約22倍，阿特斯估值低于同行，甚至不及組件出貨量在其身后的東方日升。

光伏概念股兩年來(lái)整體估值在下調(diào)，新財(cái)富盤點(diǎn)A股60余家光伏上市公司市況，2021 年6 月末，整個(gè)板塊市盈率中值為51倍，2022年6月末下調(diào)至43倍，至5月23日收市下跌至28 倍。這意味著，阿特斯18.9 倍的發(fā)行市盈率，亦不到行業(yè)均值。

略顯保守的IPO定價(jià)策略，背后有什么因由嗎？

從成長(zhǎng)性看，最近三年（2019-2022），阿特斯?fàn)I收從217 億元增至475億元，成功翻倍，增幅為119% ；但同期凈利潤(rùn)從17.5億元增至21.54億元，增幅僅有23%。這一增速僅僅比東方日升稍出色，明顯低于組件四強(qiáng)。組件四強(qiáng)同一時(shí)期營(yíng)收和利潤(rùn)增幅都是三位數(shù)，規(guī)模也較高。

雖然2022 年，阿特斯?fàn)I收增長(zhǎng)近七成，凈利潤(rùn)狂飆近50倍，但這是因?yàn)槠?021年凈利潤(rùn)大幅下滑97%至0.42 億元，整體看，其利潤(rùn)波動(dòng)起伏較為明顯（表3）。

2023年一季度，阿特斯實(shí)現(xiàn)營(yíng)收118.3億元，增長(zhǎng)53%，凈利潤(rùn)9.2億元，同比增長(zhǎng)1234%。阿特斯高成長(zhǎng)性能否繼續(xù)，尤其是凈利潤(rùn)會(huì)不會(huì)再大幅波動(dòng)，是市場(chǎng)給其定價(jià)的重要參考。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

2021年，阿特斯凈利潤(rùn)坐上“過(guò)山車”，同比下滑97%，扣非凈利潤(rùn)則是-4.1億元。招股書解釋，主要是上游原材料價(jià)格大漲，同時(shí)境外運(yùn)輸價(jià)格也大漲。

上游硅料大漲，傳導(dǎo)至中下游，大多組件企業(yè)盈利受到影響。2021年，同行隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技凈利潤(rùn)增幅為4.3%、9.5%、50%和35%，仍能保持正增長(zhǎng)。

除了外部因素，阿特斯凈利潤(rùn)大幅下滑，和其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也息息相關(guān)。在業(yè)內(nèi)，長(zhǎng)期存在單晶硅和多晶硅路線之爭(zhēng)。阿特斯以多晶硅起家，但近年，單晶硅技術(shù)路線逐漸占主流，據(jù)《2020-2021 年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》，2020年我國(guó)單晶硅片市場(chǎng)份額已達(dá)到90%。相比之下，阿特斯的單晶硅產(chǎn)能布局相對(duì)落后。

同行如隆基綠能開局即進(jìn)入單晶硅路線，而晶科能源、天合光能在看到行業(yè)趨勢(shì)后，均及時(shí)轉(zhuǎn)型單晶硅，2019年度單晶硅產(chǎn)品占比即過(guò)半。阿特斯則對(duì)多晶硅有“執(zhí)念”，2018 年，在出席行業(yè)會(huì)議時(shí)，瞿曉鏵仍然看好多晶硅未來(lái)。2020年，阿特斯多晶硅組件仍占優(yōu)勢(shì)，占比約為55%（表4）。直到2021年，阿特斯單晶硅組件收入達(dá)到169億元，超過(guò)多晶硅組件收入57.4億元（圖1）。

阿特斯在單晶硅上布局稍慢，影響了發(fā)展節(jié)奏。

截至2021 年末，其組件年產(chǎn)能23.9GW，其中單晶硅組件為22.1GW，多晶硅組件為1.8GW。此時(shí)，隆基綠能、天合光能、晶科能源和晶澳科技組件產(chǎn)能已經(jīng)分別達(dá)到60GW、50GW、45GW和40GW，均以單晶硅為主，規(guī)模大約是阿特斯2-3倍。截至2022年6月末，阿特斯組件年產(chǎn)能約28GW，可全部用于單晶硅組件生產(chǎn)，多晶硅組件營(yíng)收逐漸“清零”。

技術(shù)切換的節(jié)奏也直接影響了營(yíng)收份額。2018年，阿特斯?fàn)I收和晶科能源、天合光能基本在同一起跑線，超過(guò)隆基綠能，明顯領(lǐng)先晶澳科技。而4 年過(guò)去，四大同行收入遙遙領(lǐng)先阿特斯，隆基綠能營(yíng)收大約是其2.6 倍（表5），這也是阿特斯相對(duì)而言“失去的4年”。

與領(lǐng)先同業(yè)相比，阿特斯的光伏一體化產(chǎn)能均較低。截至2022年末，阿特斯硅棒/硅錠、硅片、電池片、組件年產(chǎn)能分別為20.4GW、20GW、19.8GW和32.2GW，同比明顯增加，但和主要同行相比，規(guī)模還不足。

至2022 年底，隆基綠能的單晶硅片、單晶電池和單晶組件產(chǎn)能達(dá)到133GW、50GW和85GW。晶科能源的硅片、電池片和組件年化有效產(chǎn)能分別為65GW、55GW和70GW。天合光能電池、組件產(chǎn)能分別為50GW、65GW ；晶澳科技擁有組件產(chǎn)能近50GW，硅片和電池產(chǎn)能約40GW。阿特斯和同行相比，產(chǎn)能差距在擴(kuò)大。

以單晶硅產(chǎn)品為主且一體化程度更高的企業(yè)，毛利率相對(duì)有優(yōu)勢(shì)。在硅料價(jià)格穩(wěn)定的2020 年，阿特斯斯組件毛利率17.5%，低于隆基綠能（20.5%）、晶科能源（22.9%），但高于天合光能（14.9%）和晶澳科技（16.1%），差距還不明顯。

當(dāng)硅料價(jià)格大漲時(shí)，阿特斯一體化程度較低，受影響較大，疊加其單晶硅產(chǎn)能還在爬坡，2021年其組件毛利率腰斬不止，只有8.1%，隆基綠能、天合光能、晶澳科技則只減少了3%左右。晶科能源毛利率減少9.5%，和其一體化程度稍低也有關(guān)。

2022年，阿特斯凈利潤(rùn)大增，首先是原材料價(jià)格整體漲幅收窄，且組件逐步向下游傳導(dǎo)漲價(jià)壓力，因此毛利率回升明顯。其次是備貨更為靈活，且產(chǎn)能擴(kuò)充取得進(jìn)展，規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)。

海外市場(chǎng)是阿特斯重心。2022年度，其海外市場(chǎng)創(chuàng)收327億元，占總營(yíng)收近七成，受美元升值影響，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)匯兌凈收益5.67億元，也是當(dāng)期利潤(rùn)大幅好轉(zhuǎn)的重要原因。

阿特斯海外市場(chǎng)收入占比2018年至2020年持續(xù)超過(guò)80%，超過(guò)主要同行約20個(gè)百分點(diǎn)（表6）。

光伏各環(huán)節(jié)產(chǎn)能均主要集中在中國(guó)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，銷售價(jià)格和毛利率水平相對(duì)較低。境外發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)對(duì)組件轉(zhuǎn)換效率、規(guī)格型號(hào)、美觀程度等有更高要求，銷售價(jià)格和毛利率水平相對(duì)較高。阿特斯境內(nèi)外的組件銷售毛利率差異高達(dá)20%左右。

但海外市場(chǎng)占比高也是雙刃劍。當(dāng)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)，較高國(guó)際化程度可帶來(lái)可觀利潤(rùn)，但匯率、貿(mào)易摩擦、運(yùn)輸價(jià)格等因素波動(dòng)，也容易影響業(yè)績(jī)穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

資料來(lái)源：阿特斯招股書、問(wèn)詢函

除了占總營(yíng)收八成以上的組件業(yè)務(wù)，阿特斯主營(yíng)業(yè)務(wù)還有光伏應(yīng)用解決方案（光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)、大型儲(chǔ)能系統(tǒng)和光伏電站工程業(yè)務(wù)），該板塊收入從2018 年的8.3 億元增加至2022年的77.6億元，增幅為835%，占比增加至2022 年的16.62%。毛利率卻逐漸下跌，從18.48%降至11.65%。

2019 年前，阿特斯還從事境內(nèi)及海外電站開發(fā)及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。為推進(jìn)各業(yè)務(wù)板塊專業(yè)化運(yùn)營(yíng)，其控股股東阿特斯太陽(yáng)能通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式，2019-2020年陸續(xù)將海外電站開發(fā)及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)從阿特斯體內(nèi)剝離。

為避免與母公司產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，2021年末，阿特斯進(jìn)一步剝離境內(nèi)的電站開發(fā)及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，這塊在2018年曾產(chǎn)生百億營(yíng)收，且近年毛利率穩(wěn)定在20%以上的業(yè)務(wù)，至此從阿特斯完全剝離（圖2）。

若保留該業(yè)務(wù)，則2021 年阿特斯或不至于凈利潤(rùn)只有0.42億元，扣非凈利潤(rùn)還虧逾4億元。而阿特斯太陽(yáng)能2021 年卻實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.1 億元，是阿特斯近15倍，這和太陽(yáng)能發(fā)電板塊貢獻(xiàn)利潤(rùn)有關(guān)，后續(xù)，阿特斯太陽(yáng)能完全有可能將該業(yè)務(wù)再分拆出子公司獨(dú)立發(fā)展。

可以參考的是晶科科技，其即由母公司晶科能源控股分拆旗下光伏電站運(yùn)營(yíng)和電站EPC業(yè)務(wù)而來(lái)，后于2020年登陸A股，目前市值約170億元。進(jìn)一步看，阿特斯太陽(yáng)能如果將阿特斯現(xiàn)有光伏系統(tǒng)和發(fā)電業(yè)務(wù)等整合，打造另一個(gè)“晶科科技”亦有可能。

若真如此，阿特斯業(yè)務(wù)將更加聚焦在組件端，并延伸至更上游的多晶硅、硅片、電池片。

布局單晶賽道較慢，阿特斯錯(cuò)失好局，雖是組件TOP5?？停袌?chǎng)份額和前四差距較大。

值得一提的是，阿特斯太陽(yáng)能和阿特斯的關(guān)聯(lián)交易一直在持續(xù)，近年，母公司均位列阿特斯前五大客戶之一，2019 至2020 年甚至為其第一大客戶，而這兩年，其母公司均出現(xiàn)組件庫(kù)存增長(zhǎng)情況。上交所已就此問(wèn)詢，是否存在利用母公司囤貨調(diào)節(jié)利潤(rùn)的情況。不過(guò)，阿特斯堅(jiān)持認(rèn)為母公司的庫(kù)存變動(dòng)合理，不存在過(guò)度囤貨的情形。

2005-2007 年間，國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)組團(tuán)奔赴海外資本市場(chǎng)。2005年12月，無(wú)錫尚德在紐交所上市；2006 年11月，阿特斯太陽(yáng)能在納斯達(dá)克上市；2006年12月，天合光能（TSL.N）在紐交所上市；2007 年2 月，晶澳太陽(yáng)能（JASO.O）在納斯達(dá)克上市；2007 年6月，英利新能源（YGE.N）、江西賽維LDK（LDK.N）在紐交所上市。

企業(yè)上市重要使命就是拓展融資渠道。阿特斯太陽(yáng)能雖上市較早，但直接融資規(guī)模卻有限。IPO加三次公開發(fā)售，累計(jì)募資4.35 億美元，折合人民幣大約30億元，顯然不能滿足產(chǎn)能擴(kuò)張的需要。

中國(guó)光伏企業(yè)在海外不受追捧，估值受到打壓，融資不暢，壯大后的A股則為它們的發(fā)展提供了充足資金。天合光能于2020 年6 月在上交所首發(fā)，凈募資23.1 億元，其上市后直接融資達(dá)166.5億元。

晶澳科技2019年11月借殼天業(yè)通聯(lián)上市，2020 年10 月通過(guò)定增募資51.58億元，2022年再次定增，兩次募資逾101億元。更早些時(shí)候上市的隆基綠能，上市后直接融資267億元。

2022年回歸A股的晶科能源，首發(fā)募資100億元后，趁著市場(chǎng)大熱之際，于2023 年4 月發(fā)可轉(zhuǎn)債募資100億元。無(wú)論上市早晚，只要在A股掛牌，光伏企業(yè)的融資規(guī)模都遠(yuǎn)甚于留在美股的阿特斯太陽(yáng)能。依托A股募集大量資金，其產(chǎn)能快速擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)和成本控制能力得到提升。

而母公司囊中羞澀的阿特斯，產(chǎn)能擴(kuò)張受阻。如果以固定資產(chǎn)和在建工程兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)衡量，可以看到，2013 至2017 年，阿特斯的產(chǎn)能擴(kuò)張基本處于“冷凍”狀態(tài)，直至2018年才開始擴(kuò)產(chǎn)（圖3）。

這自然和其融資節(jié)奏有關(guān)，畢竟2014年后，阿特斯太陽(yáng)能未能直接增發(fā)融資。借債擴(kuò)張成為主要融資渠道，最近10年（2013-2022年），阿特斯的資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在70%以上的高位（圖4）。高負(fù)債也帶來(lái)較重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，2018至2022年，阿特斯利息費(fèi)用合計(jì)22.1億元，占期間利潤(rùn)總額（87.1億元）大約1/4。

正常年份，阿特斯利潤(rùn)較厚可以忽視利息費(fèi)用，但在2021年，利息費(fèi)用2.6億元，是當(dāng)年凈利潤(rùn)0.42億元6倍多，無(wú)情地吞噬著利潤(rùn)。

相對(duì)同行，阿特斯已經(jīng)將債務(wù)杠桿“拉滿”。至2022年末，隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技的資產(chǎn)負(fù)債率分別55.4%、74.7%、68%和58%，阿特斯資產(chǎn)負(fù)債率75.7%，明顯高于隆基綠能、天合光能和晶澳科技，和較晚回歸A股的晶科能源接近。

大額舉債的晶科能源同樣承受高昂的利息支出，2022年支出利息提升至10.7億元，是其當(dāng)年凈利潤(rùn)規(guī)模（29.4億元）的36%。

光伏行業(yè)技術(shù)門檻較高，缺錢的阿特斯研發(fā)支出也緊巴巴。2018 至2022年，其投入研發(fā)費(fèi)用累計(jì)17.5億元，研發(fā)收入比例常年只有1%左右。僅僅在2022年，隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技，投入到研發(fā)的費(fèi)用分別為71.4 億元、56.2 億元、46.2億元和46億元，是阿特斯5年總研發(fā)支出的3-4倍左右。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

資料來(lái)源：阿特斯招股書、新財(cái)富整理

阿特斯雖登陸科創(chuàng)板，但其科創(chuàng)屬性不足。根據(jù)規(guī)定，科創(chuàng)板公司研發(fā)人員占當(dāng)年員工總數(shù)的比例應(yīng)大于10%，2020-2022年，阿特斯研發(fā)人員占比分別為5.02%、4.41%和4.44%，不足要求一半。此外，科創(chuàng)板公司最近3年累計(jì)研發(fā)投入占累計(jì)營(yíng)業(yè)收入比例應(yīng)大于5%；或最近3年累計(jì)研發(fā)投入金額大于6000萬(wàn)元。阿特斯研發(fā)總規(guī)模尚能達(dá)標(biāo)，但研發(fā)投入強(qiáng)度明顯不足。

研發(fā)投入相對(duì)薄弱，對(duì)其盈利能力和市場(chǎng)份額提升，存在一定制約。

阿特斯本次IPO擬募資40億元，將主要用于投建產(chǎn)能配套及擴(kuò)充項(xiàng)目、嘉興阿特斯光伏研究院建設(shè)項(xiàng)目，分別擬投入資金26.5億元、1.5億元，合計(jì)28億元，占比七成（表7）。

其中，產(chǎn)能項(xiàng)目主要落在江蘇三地，即阜寧“10GW硅片”、鹽城“4GW光伏電池”、宿遷“10GW組件”，西寧阿特斯則接下“年產(chǎn)10GW拉棒”產(chǎn)能。

按照規(guī)劃，2023年底，阿特斯的硅片、電池片和組件產(chǎn)能將達(dá)到25GW、35GW和50GW。本次IPO將直接幫助其提升產(chǎn)能及垂直一體化程度。

IPO募資中，另有12億元擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占比30%，也可以降低債務(wù)杠桿。

69億元IPO募資，或僅是阿特斯大規(guī)模融資的開端。根據(jù)披露，阿特斯子公司海東阿特斯與青海海東市人民政府簽訂相關(guān)意向投資合作協(xié)議，規(guī)劃在青海省海東零碳產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資建設(shè)新能源全產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目，計(jì)劃總投資約600億元，預(yù)計(jì)全部建成滿產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)工業(yè)硅25萬(wàn)噸、高純多晶硅20萬(wàn)噸、單晶拉棒50GW、坩堝50GW、切片10GW、光伏電池10GW、光伏組件10GW和配套新材料10GW。

截至2023 年5 月初，首期年產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目進(jìn)入設(shè)計(jì)階段，其他項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2027年12月底前建設(shè)完成。

此外，阿特斯與揚(yáng)州經(jīng)開區(qū)管委會(huì)簽訂相關(guān)項(xiàng)目意向投資協(xié)議，規(guī)劃在揚(yáng)州經(jīng)開區(qū)進(jìn)行高效光伏切片、電池片、組件、新材料、儲(chǔ)能電芯及系統(tǒng)的投資建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃總投資額約150億元。截至2023年5月初，董事會(huì)已批準(zhǔn)一期14GW硅片及14GW電池片項(xiàng)目。

海東和揚(yáng)州兩大項(xiàng)目總投資750億元，將是阿特斯IPO募資規(guī)模近11倍，也是阿特斯發(fā)行市值大約2倍。這也意味著阿特斯在IPO完成后，還將更大規(guī)模募資，雖然控股股東持股比例較高，這依然對(duì)公司市值提出較高要求。

至2022 年末，阿特斯太陽(yáng)能的總資產(chǎn)為629億元，阿特斯總資產(chǎn)483億元，占比大約77%。2022 年，阿特斯凈利潤(rùn)21.5億元，對(duì)母公司的貢獻(xiàn)達(dá)到129%，阿特斯為其母公司最重要資產(chǎn)。阿特斯太陽(yáng)能最新市值大約24億美元，折合人民幣大約175億元，市盈率約7.5倍。阿特斯目前市值700億元，比母公司高出約3倍。

作為對(duì)比，2022 年初回歸A股的晶科能源，最新市值1400億元，其母公司晶科能源控股市值22億美元（158億元人民幣），兩者有近9倍差距。

瞿曉鏵及其配偶張含冰都是加拿大國(guó)籍，目前合計(jì)持有阿特斯太陽(yáng)能21.26%股權(quán)，而阿特斯太陽(yáng)能又持有阿特斯74.87%股權(quán)。阿特斯9人董事會(huì)中，母公司提名5名董事和3名獨(dú)立董事。瞿曉鏵通過(guò)阿特斯太陽(yáng)能，牢牢掌控著阿特斯。

瞿曉鏵還通過(guò)香港乾瑞，間接持有阿特斯399萬(wàn)股，累計(jì)持有阿特斯大約4.92億股，其家族持股占阿特斯IPO前股比為16.05%。

旗下兩大上市平臺(tái)治理中，瞿曉鏵擔(dān)任阿特斯太陽(yáng)能董事長(zhǎng)兼CEO，并擔(dān)任阿特斯董事長(zhǎng)，張含冰和其兄弟張國(guó)興擔(dān)任阿特斯副總經(jīng)理。

曾在瞿曉鏵康復(fù)治療時(shí)代理過(guò)阿特斯太陽(yáng)能首席執(zhí)行官的莊巖，擔(dān)任阿特斯太陽(yáng)能董事，以及阿特斯董事、總經(jīng)理兼CEO。他和部分核心員工也已入股阿特斯。

2020年9月，阿特斯有限完成員工持股，并引進(jìn)多家知名機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略合作伙伴。具體交易又分成三部分。

其一，阿特斯員工持股平臺(tái)香港乾瑞、蘇州乾都、蘇州和錦分別以1311 萬(wàn)美元、1252 萬(wàn)美元和1062萬(wàn)美元（約合3600 萬(wàn)美元，即2.48 億元），認(rèn)繳新增注冊(cè)資本，持股比例為1.71%、1.63%和1.38%，對(duì)阿特斯有限估值52.5億元，較引進(jìn)戰(zhàn)投時(shí)估值75億元折讓三成。

其二，由控股股東阿特斯太陽(yáng)能將所持阿特斯有限20%股權(quán)，以15億元（約合2.19 億美元）轉(zhuǎn)讓給鼎暉投資旗下Beta Metric、元禾重元、中金盈潤(rùn)和比亞迪等投資者。

其三，阿特斯母公司員工通過(guò)持股平臺(tái)（即Clean World和Best Sell）總出資額3100萬(wàn)元（約合450萬(wàn)美元），向阿特斯太陽(yáng)能購(gòu)買現(xiàn)有阿特斯大約0.41%股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易對(duì)阿特斯有限估值為75億元（約合11億美元）。雖然上述交易總金額近18億元，但阿特斯直接融資有限。

上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資完成后，阿特斯太陽(yáng)能、第三方投資者、阿特斯員工平臺(tái)和母公司員工平臺(tái)分別持有阿特斯約74.9%、20%、4.7%和0.4%股份（圖5）。

深受瞿曉鏵信任的莊巖，權(quán)益主要體現(xiàn)在香港乾瑞。其持有香港乾瑞27%股權(quán)，由此間接持有阿特斯大約0.46%股權(quán)，按照阿特斯市值700 億元測(cè)算，身家大約3.22億元。

突擊入股的比亞迪出資近2000萬(wàn)元，持有809萬(wàn)股，目前持股市值近1.57億元，浮盈近7倍。